黑石投資策略與運營策略的升級迭代（二）

杜麗虹

如果說推動業務線和投資策略的多元化是黑石一直在做的事，那么，在全公司范圍內推出主題投資策略則是最近幾年黑石在業務戰略和投資策略上的新動向。

實際上，隨著黑石的發展，其投資策略也進行了多輪演變：第一代的黑石以把握經濟波動中的資產低估機會為主要投資策略;而隨著其管理資產規模的擴張，黑石的投資策略逐步轉向通過規?；召?、打造運營平臺來把握行業整合機會;但隨著新一代管理團隊的接掌，黑石推出了主題投資策略以適應新經濟環境，目前其投資主題主要包括“生命科學”、“可持續發展”、“最后一公里物流”、“數字化”、和“在線內容制作”等，各業務部門圍繞這些主題，或在各自領域挖掘自身的投資機會，或協同合作、聯合投資、以發揮平臺優勢。

對于這一主題投資策略，各大另類投資管理機構的態度不一，如以信貸投資和不良資產處置著稱的阿波羅資產管理公司就仍然堅持在傳統領域進行價值挖掘的主導策略;不過，顯然，黑石的部分主題投資策略已經開始為其貢獻收益。

文化娛樂產業在歐美市場并不是一個新興領域，對于傳統的電信傳媒產業，黑石一直較少涉足，不過隨著數字化技術的發展，黑石看中了數字化傳媒的發展空間，在疫情背景下，尤其關注在線內容制作領域——被困在家中的人們更加依賴于在線娛樂平臺，而這也對內容供給提出了更高的需求。

自2018年以來，黑石陸續收購了多家數字化內容制作平臺。如2020年12月，黑石以47億美元的總價收購數字化族譜服務平臺Ancestry;2021年8月，黑石收購一家女性內容制作平臺Hello Sunshine的控制權。

不過，黑石在數字內容方面最大、也是最成功的一筆交易還是它與路透集團合作的Refinitiv。2018年5月，黑石收購了路透旗下F&R的55%股權，并將其重新命名為Refinitiv，總估值達到200億美元。交易于2018年10月完成，交易完成后Refinitiv成為全球最大的金融數據和交易平臺提供商，它的客戶覆蓋全球190個國家地區的4萬家機構。不過，為了保持新聞獨立性，路透新聞并不包含在此次交易內，但路透集團同F&R簽訂了一個為期30年的獨家播放權。

而交易完成后不到1年，2019年8月，倫敦交易所就宣布將以換股形式從路透及黑石領銜的財團處以270億美元總價收購Refinitiv。此次交易的完成意味著黑石用不到一年的時間就使Refinitiv的市場估值提升了70億美元，這無疑也成為黑石投資史上的又一佳話。

在旗下私募股權基金和跨平臺投資團隊Tac Opps都積極投資數字化內容制作平臺的同時，黑石的地產基金也在努力布局內容制作領域的物業資產，尤其是服務于數字化內容制作平臺的物業資產。在2017年時黑石就曾收購位于洛杉磯衛星城Brubank的辦公物業組合，收購后黑石成功將其出租率從收購時的89%大幅提升至97%。

2020年8月，黑石旗下奉行核心增益策略的地產投資平臺BPP又從聚焦娛樂傳媒領域物業資產的REIT公司Hudson Pacific Properties（HPP）手中收購了其好萊塢物業組合的49%股權（HPP保留剩余51%股權并負責日常運營），該物業組合包括了好萊塢最著名的3處Sunset（日落大道）攝影場和5處園區內或鄰近園區的甲級寫字樓，物業組合的總估值達到16.5億美元。交易完成的同時，在黑石的安排下，合資公司又完成了9億美元的抵押融資，利率為LIBOR+2.15%，期限兩年。

2021年7月，黑石與HPP聯合體宣布將在洛杉磯開發一處影視基地，總投資預計1.8億-1.9億美元，項目計劃在2023年三季度竣工。

2021年8月，黑石與HPP又宣布將聯合在英國赫特福德郡Broxbourne創建一個全新的電影、電視、和數字化產品的制作中心，項目預計總投資將達到7億英鎊。這是Sunset Studio平臺的首個海外項目，將被建成一處世界級的影視制作園區，每年可提供4500個工作崗位和超過3億英鎊的收入，這項投資得到了英國政府的支持。

總之，圍繞在線內容制作這一主題，黑石內部，從私募股權基金、到私募地產基金、再到跨平臺投資團隊都在積極布局，不過，相比于規模較小的單個內容制作公司，黑石更偏好大型的數字化內容制作平臺和服務于數字化內容制作的物業資產。

其實，在線內容制作只是黑石看好的數字化發展趨勢的一個應用領域而已，除了在線內容制作，黑石在其他數字化領域也進行了大量投資。

早在2016年，黑石旗下私募股權基金就收購了印度公司Mphasis的控制權，這是一家為金融機構提供云和數字化解決方案的公司，服務于美國最大的50家金融機構中的35家。近年來，黑石更是在印度投資了一系列數字化應用平臺，如，2019年10月，黑石與印度的AESL聯手打造印度最大的在線應試教育平臺，致力于幫助學生備考醫療、工程等專業資格測試;2021年7月，黑石又收購了印度在線提供數字技術課程的學習平臺Simplilearn Solutions Pvt.Ltd的控制權。

黑石在其他數字化應用領域的大額投資還包括以13億美元總價從泛?？毓墒种匈I下高科技領域的傳媒和資訊集團International Data Group（IDG）、以16億美元總價買下以數字化技術為美國的獨屋建造商和業主提供內部設計、供應鏈和安裝管理解決方案的Interior Logic Group Holdings、以14億美元總價買下通過SaaS平臺為全球100多個國家地區的3，000多家公司提供ESG風險管理服務的Sphera……此外，黑石還投資了多個在線廣告投放平臺，包括在手機APP上投放視頻廣告的平臺公司Vungle、手機應用的營銷平臺Liftoff、在線廣告解決方案公司Simpli.fi等。

與此同時，黑石新成立的成長性股權部門（BXG）也在集中投資數字化領域。不過，與私募股權基金投資于較成熟的、具有一定用戶規模的數字化應用平臺不同，BXG更熱中于投資數字化領域的新興企業。如2019年11月，BXG宣布收購社交應用軟件Bumble的母公司MagicLab，此次收購使公司總估值達到30億美元，而2021年2月Bumble IPO上市時的市場估值已經達到140億美元。2021年12月，BXG又宣布將收購ISN的少數股權，ISN是一個承包商和供應商的信息管理平臺，此次收購使公司總估值超過20億美元。

在黑石私募股權基金和成長性股權基金積極布局數字化軟件應用平臺的同時，黑石的地產基金、基建基金、以及跨平臺投資團隊則在積極布局與數字化相關的基礎設施類硬件資產——相比于數字化應用平臺在競爭中誰能勝出的不確定性，數字化基礎設施領域的成長性似乎更為確定，也更能發揮黑石強大投資平臺的規模效應。

總之，圍繞數字化主題，從在線內容制作、到后文將要提到的最后一公里物流、數字化醫療服務、再到數據中心、基站等數字化基礎設施，黑石正在廣泛布局數字化趨勢下能夠獲益的各類資產;不過，從目前的投資成果看，與成長性投資相比，黑石在那些與數字化相關、能夠發揮其規?；Y金量和平臺整合能力優勢的領域更具投資潛力。

生命科學是近年來黑石重點投資的另一個領域，為此黑石在私募股權部門專門設立了生命科學投資團隊——2018年10月，黑石收購了一家全球領先的生命科學投資公司Clarus，以此為核心，黑石構建了自己的生命科學投資團隊，并募集了一只總額46億美元的生命科學基金，該基金主要投資于藥品和生命科技的后期實驗，通常只進行項目層面的投資，并與知名生物醫藥或生命科技公司展開合作，通過實驗成功后專利權的分享和商業化來收回投資。

如2019年2月，黑石生命科學團隊宣布成立一家新公司Anthos Therapeutics Inc.，該公司聚焦于新一代的高風險心血管疾病的抗血栓治療。2019年11月，黑石生命科學團隊又與基因公司Ferring聯合成立新公司FerGene，致力于一種治療膀胱癌的新藥的后期實驗與商業化。

除了單個新藥或新技術的后期實驗投資，生命科學團隊有時也會聯合黑石其他部門，發起對有潛力生命科學公司的綜合投資，即，新藥專利權+股權/債權的投資。如2020年4月，在生命科學團隊的領導下黑石宣布將投資于生物科技公司Alnylam Phamaceuticals，一家致力于應用RNAi技術來開發新藥的公司。交易總值20億美元，其中，生命科學團隊投資10億美元用于獲得研制中新藥inclisiran未來50%的專利權份額，該藥旨在應用RNAi技術治療高膽固醇血癥;生命科學團隊還將再出資1.5億美元用于支持新藥Vutrisiran在心血管代謝疾病方面的療效研究，以及新藥ALN-AGT的研發。

進一步，為了支持生命科學投資團隊的新藥研發實驗，2020年11月黑石聯合投資于Precision Medicine Group。這家公司致力于通過科技手段幫助生物醫藥公司設計臨床實驗，使其能夠更快的投入市場。投資過程中私募股權基金與生命科學團隊緊密合作，未來也將借助生命科學投資平臺及投資組合內的公司來為Precision增加客戶，并助其擴展數據分析平臺，拓展全球化觸角，以及通過持續的并購來強化公司實力。

其實，除了生命科學團隊，黑石成長性股權投資團隊及其他私募股權基金也在加大生命科學領域的投資力度，不過，不同于生命科學團隊聚焦于新藥研發，成長性股權投資團隊（BXG）更熱中于投資醫療領域的數字化服務企業，致力于通過數字化平臺降低醫療服務成本。如2020年4月，BXG收購了HealthEdge Software的控制權，該公司主要通過云平臺為健康險的保險公司提供IT解決方案;2021年3月BXG又出資1億美元參與了Ginger的E輪融資，Ginger主要為雇主和醫療系統提供基于技術平臺支持的低成本的精神類疾病的治療康復服務;2021年4月BXG更是聯合K Health，以及另一家投資公司Anthem共同成立了一家新公司Hydrogen Health，它通過AI技術為雇主和消費者提供基于數字化技術的醫療方案，以降低醫療成本。

而黑石旗下傳統私募股權基金和跨平臺投資團隊則更熱中于投資醫藥配送及分銷體系。如2019年4月，黑石私募股權基金部門宣布收購韓國大型藥品批發商Geo-Young;2020年8月，黑石又宣布收購日本主要OTC藥品供應商Takdda Consumer Healthcare Company;2021年6月，黑石聯合參股了全美最大的醫療用品生產和分銷商Medline。

與此同時，黑石地產部門也圍繞生命科學主題投資了一批生命科學實驗及辦公大樓。早在2016年1月，黑石第八代地產基金就私有化收購了一個聚焦生命科學地產投資運營的REIT公司BioMed Realty Trust，2020年10月黑石宣布將以146億美元總價將BioMed Realty出售給黑石旗下奉行核心增益策略的長期投資平臺BPP，此次交易將為黑石第八代地產基金的投資人及BioMed項目的跟投者帶來65億美元的利潤，未來，黑石擬通過核心增益平臺長期持有這一生命科學物業組合。2021年3月，黑石BPP Life Science平臺又宣布將以34億美元總價從Brookfield手中收購230萬平尺的生命科學實驗辦公樓，其中97%位于馬薩諸塞的劍橋鎮，從而進一步強化黑石在生命科學地產方面的領先地位，并與其在新藥研發等領域的生命科學投資形成協同。

與數字化、生命科學并列的黑石第三大投資理念就是“可持續發展”，該投資理念下具體包括新能源及傳統能源的上中游企業，以及水處理等污廢處理企業。

其實，能源基金Blackstone Energy Partner（BEP）是黑石較早成立的行業基金，該系列基金除了投資傳統能源的上中游資產外，還投資了多個新能源項目，如2021年8月，黑石能源基金（BEP）認購了公用事業級別的太陽能科技公司Array Technologies（Nasdaq： ARRY）5億美元的永久性優先股。近年來，BEP更加大了對污染處理行業的投資，2019年2月，黑石能源基金宣布正式成立中游水處理平臺Waterfield Midstream，并承諾將給予該平臺5億美元的股權資本。BEP之外，黑石私募股權部門的核心增益策略基金也在2021年3月宣布收購Desotec，這是一家歐洲的環境服務公司。

除了投資于能源開發及傳輸企業，黑石能源基金也會投資于能源相關的制造業企業及服務型企業。如2020年3月黑石能源基金完成了對NRStor C&I的收購，該公司致力于提供大型蓄電池的開發解決方案。2020年11月，黑石能源基金又收購了Therma，這是一家致力于設計、建造復雜機械、電子控制系統的公司，同時，黑石能源基金還同時收購了一家為物業資產的所有人提供能源管理服務的企業RE Tech。收購后，RE Tech將和Therma合并為一家公司，從硬件和軟件兩個維度共同為客戶提供低碳的能源管理服務。

不僅基建和能源基金投資于可持續發展領域，其他策略部門也會適時把握新能源領域的投資機會。如在2020年初黑石信貸部門（GSO）和黑石旗下保險部門（BIS）就聯合為Altus Power America提供了包括優先股、少數股權、及投資級債務在內的總額8.5億美元的債務重組方案，Altus Power是一家美國市場領先的太陽能公司，而這也是美國市場上第一個以純太陽能資產為抵押的投資級私募債。2020年9月，GSO決定成立一個新公司ClearGen，它將為可再生能源傳輸設施的生產商、開發商、和能源服務公司提供靈活的融資方案，GSO首批給予了ClearGen 2.5億美元的資本支持，未來會隨著業務發展而適時追加投資。

總之，可再生能源和污廢處理成為黑石能源基金和基建基金的重點投資對象，并可聯合信貸部門和保險平臺為企業提供靈活的融資方案。

首先是最后一公里物流及新興市場物流地產。

在所有主題地產領域，黑石最偏愛的還是物流地產。早在金融海嘯期間黑石就已經在歐洲和北美各自搭建了一個工業倉儲物流平臺，趁金融危機期間以低價大量收購物流地產項目，不過，這兩個平臺在達到一定規模后都已通過整體出售的方式退出了。但隨著近年來黑石投資策略的轉變，物流地產被重新確定為受益于數字化的長期投資主題，相應的，黑石旗下基金又開始再度布局物流地產領域，不過，這次它把投資的重心放在“最后一公里”的物流解決方案上。

2019年9月，黑石宣布完成對普洛斯（Global Logistic Properties，GLP）旗下三只基金所持有的美國物流資產的全面收購，收購總價達到187億美元。GLP的前身是美國物流地產REIT Prologis全球業務的亞洲部分，獨立后的GLP于2015年進入美國市場，通過一系列收購成為全美第二大物流地產所有者，到2019年時全球管理資產已達640億美元。

同樣是在2019年9月，黑石第九代全球地產基金宣布將以59億美元總價從Colony Capital手中收購其在美國地區的物流資產Colony Industrial，包括其在美國26個市場465處輕工業建筑里總面積6000萬平尺的最后一公里物流設施，以及約400萬平尺散貨配送中心的51%股權，外加運營這些物流資產的運營平臺。同月，黑石還宣布成立了泛歐地區最后一公里物流地產平臺Mileway，是目前歐洲最大的最后一公里物流地產平臺。

在新興市場，2020年11月黑石進一步拓展了其在中國區的物流地產業務，旗下機會性地產基金從富力地產手中收購了大灣區一處物流園的70%權益，收購總價達到11億美元，收購完成后，黑石在中國區的物流地產投資平臺“龍地”（DragonCor）已在中國23個一二線城市擁有了5，300萬平尺的物流空間。

2021年5月，黑石又拓展了其在印度的物流地產平臺，宣布將從華平和印度Embassy Group手中收購Embassy Industrial Parks，該物業組合由1060萬平尺的甲級物流設施組成，所有設施都位于印度主要樞紐城市附近。

而為了配合黑石地產基金在物流地產領域的規?；顿Y，黑石其他部門也在沿著物流地產主題積極布局倉儲物流相關制造業企業。如2018年7月，黑石私募股權基金宣布收購Averys，這是一家為歐洲客戶定制倉儲貨架及倉儲自動化設備的生產企業。

總之，2019年以來，黑石在物流地產領域重新投入重金，尤其在是最后一公里物流設施及新興市場物流資產方面，目前，黑石已在全球范圍內擁有8.8億平尺物流設施，而疫情沖擊下，黑石更堅定了對數字化趨勢下物流地產的發展信心。

其次，酒店及娛樂休閑物業的機會性投資。

當然，要支持黑石幾十億、甚至上百億美元的單只地產基金規模，僅靠物流地產投資是不夠的，黑石一直在積極把握各類地產領域的投資機會，而行業低谷中的酒店及娛樂休閑物業因其對經濟周期敏感、價格波動大、投資機會多一直受到黑石的青睞。不過，這些投資大多為機會性投資，并不在長期投資主題中。

黑石在酒店領域最著名的一項投資無疑是2007年對希爾頓酒店集團的收購，黑石于2018年完全退出該項投資，11年間企業規模翻了一倍，而黑石基金則凈賺了140億美元，并憑借這一投資贏得了2018年PEI北美地區的退出交易大獎。

不過，為了降低在酒店領域的經營風險，近年來，黑石開始綁定一些知名品牌，以售后回租的方式運營資產，而疫情則加速了各知名娛樂休閑物業投資運營公司的輕資產進程。

在其他娛樂休閑領域，早在2005年，黑石就以1.02億英鎊的價格收購了旅游景點運營商Merlin Entertainment，此后，在黑石支持下Merlin又收購了丹麥玩具商樂高旗下樂高樂園的控制權，而樂高創始家族旗下私募基金KIRKBI也由此成為Merlin的重要股東，持有其29.58%的股權。

上述酒店、休閑娛樂領域的投資，雖然面臨較大的業績波動和價格波動風險，但通過對周期波動的把握以及對收購價格的把控，在長期中仍能為投資人帶來較為豐厚的收益。

再次，其他機會性地產投資：服務于B2B平臺的貿易會展產業。

除了物流地產、數據中心等直接受益于數字化時代的物業資產，黑石還看好服務于B2B平臺的貿易會展中心，它作為實體交易平臺，支持著全球電商平臺的發展。2017年，黑石就聯合收購了International Market Centers（IMC），IMC擁有并運營著世界上最大的家具、家裝、禮品行業的展示空間，總面積達到1220萬平尺，每年可服務于4000多家參展商。在收購展示場館的同時，黑石也在積極整合全球的策展商們。

當然，黑石也會適時把握機會投資于其他各類型物業資產。近年來黑石進行的規模最大的地產交易是2019年12月完成的對加拿大REIT公司Dream Global Reit的私有化收購，Dream Global Reit在西歐擁有200多處辦公和工業物業，交易總價達到62億美元，黑石也憑借此次收購贏得了2019年的PERE歐洲大獎。

*備注：2019年以來黑石在數據中心、媒體物業、和生命科學辦公實驗物業領域的投資未包含在上表中

總之，地產投資一直是黑石資產管理平臺上最重要的組成部分，公司在廣泛把握各物業領域行業整合機會的基礎上，密切關注酒店、休閑娛樂設施等領域的周期波動機會，近年來更開始加大與數字化、生命科學等相關的主題地產投資，包括物流地產、貿易展示平臺、數據中心、內容制作資產、以及生命科學辦公實驗大樓等。而隨著BPP、BREIT等奉行核心增益策略的地產基金平臺的推出，黑石將部分長期看好的物業資產轉至核心增益平臺以延長投資期，從而實現主題投資與機會性投資并行的投資策略。

最后，雖然在黑石的主題投資策略中并不包括金融，不過作為一家另類金融機構，金融一直是黑石的重點投資領域之一。如2019年2月，黑石私募股權部門宣布將收購印度最大的獨立的、聚焦于保障性住房的房貸公司Aadhar Housing Finance Limited。2019年9月，黑石領銜的財團（包括阿布扎比投資局等）又收購了波羅的海第三大金融機構Luminor的60%股權，收購總價達10億歐元。2021年1月，黑石旗下私募股權基金及跨平臺投資團隊Tac Opps又對荷蘭上市銀行NIBC發出私有化邀約……

總之，2018年以來，黑石推出了主題投資策略，聚焦于數字化相關領域（包括在線內容制作平臺、數字化應用平臺、數據中心、基站、物流地產等受益于數字化發展的產業）、生命科學相關領域（包括新藥研發、醫藥配送分銷體系、醫療的數字化服務、及生命科學地產等產業）、以及可持續發展相關領域（包括可再生能源、傳統能源的上中游、及污廢處理等產業），同時也會把握在其他地產、金融等領域的機會性投資策略。

疫情影響下，黑石進一步強化了它的主題投資策略，主要看好四類資產，一是受益于電商平臺發展的物流地產，二是在線內容制作行業，包括相關的內容制作地產;三是數字化設施，包括基站和數據中心;四是生命科學領域的投資，包括生命科學辦公實驗大樓。

作者為北京貝塔咨詢中心合伙人