收費公路類REITs風險分析

馬鵬飛

（中交投資基金管理有限公司）

2022年1月6日，財政部、國家稅務總局聯合發布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金試點稅收政策的公告》，對基礎設施REITs基金的所得稅予以明確，有利于該行業長期穩健發展。從發行的11只REITs產品市場表現看，在今年各大類資產收益均低迷的情況下，可謂“一枝獨秀”。根據Wind數據統計，截至2月23日，上述產品自年初以來收益率超過12%?；诠糝EITs的良好收益、投資者熱捧以及政策支持，滬深交易所共有的4只REITs產品正在申報中。但總體看，REITs仍處于早期發展階段，為促進這一市場行穩致遠，對其風險應予充分重視。囿于作者所處行業特征及對其認識，本文重點分析收費公路類REITs風險點及應對措施，以期對行業有所貢獻。

一、收費公路類REITs業務前景廣闊

在我國，收費公路的主要組成部分是高速公路，高速公路是傳統基礎設施建設的重要領域，在基礎設施投資中占重要地位，其行業規模居全球領先水平。截至2020年末，全國公路通車里程達519.81萬公里，其中收費公路里程17.92萬公里。收費公路中高速公路16.1萬公里，一級公路1.74萬公里，二級公路0.79萬公里，其他類0.1萬公里（圖1）。

圖1 收費公路構成圖（來源：交通運輸部）

收費公路累計建設投資總額達到108075.1億元，比上年末凈增12979.0億元，增長13.6%（圖2）。

圖2 收費公路累計投資總額（來源：交通運輸部）

收費公路類存量資產規模巨大，且在“穩增長”的宏觀環境下，“適度超前開展基礎設施投資”的政策利好將推動收費類公路資產繼續增長。但因為收費類公路建設項目一般具有期限長、體量大、整體收益預期好但不平滑等特點，使得該領域一直存在融資難困境。在實踐中，很多收費公路項目需要捆綁原始權益人主體信用才能獲得債權類融資，造成原始權益人負債率畸高，再投資能力減弱[1]。而基礎設施REITs的出現，有效破解了上述難題?；A設施REITs應用在收費公路領域，可將收費公路實物資產轉化為標準化、份額化的可交易金融產品，有效打通建設項目與資本市場連接的通道。在將現金流情況良好、預期收益穩定的收費公路項目提前變現后，可釋放更多投資資源，滿足未來新建項目的資金需求，實現“穩投資”的政策導向，更好發揮基礎設施建設拉動經濟增長壓艙石功效[2]。

二、收費公路類REITs的業務模式

2020年8月6日，中國證監會出臺《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（簡稱《指引》），對基礎設施REITs交易模式、基金管理人、基礎資產的屬性和范圍、基金定價方式、管理要求和程序等作了系統設計，明晰了基礎設施REITs的業務模式。收費公路是REITs底層資產之一，遵循同樣的業務模式（圖3）。

圖3 收費公路類REITs業務模式示例圖

（一）交易模式

收費公路類REITs應當將80%以上基金資產投資于與其存在實際控制關系或受同一控制人控制的管理人設立發行的收費公路類資產支持證券全部份額，通過資產支持證券和項目公司等特殊目的載體穿透取得收費公路類項目全部所有權或特許經營權。交易結構為“公募基金＋公募基金實際控制關系或受同一控制人控制的管理人發行的收費公路類資產支持證券+收費公路類項目全部股權”。

（二）擬任基金管理人標準

基金管理人應當符合《證券投資基金法》《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（證監會令第104號）要求，符合條件的收費公路類REITs基金管理人為公募基金管理人或證券公司擁有公募資格的資產管理機構。

（三）收費公路類資產屬性

收費公路類項目資產原始權益人需信用穩健，項目資產權屬清晰且經營3年以上，已產生持續、穩定的現金流，且現金流依賴市場化運營，來源具備較高分散度，并具有持續經營能力和較好增長潛力。

（四）定價方式

收費公路類REITs發行采取網上網下相結合的方式，并采取網下詢價方式確定份額認購價格，同時對專業機構進行戰略配售，要求原始權益人必須參與戰略配售，并規定了較大的配售比例和較長的鎖定期。

（五）管理要求及程序

基金管理人申請注冊收費公路類REITs產品前，應履行收費公路項目資產的盡職調查、資產評估、合規評估、財務審計等；應聘請具有承銷資格的證券公司作為財務顧問辦理收費公路類REITs份額的推介、詢價、定價、配售等；應落實基金管理人收費公路類REITs的信息披露、客戶適當性管理，以及明確基金管理人收費公路類項目的運營管理職責等。

三、收費公路類REITs存在的風險點分析

從收費公路類REITs產品的構造流程看，包括以下步驟：選取恰當的收費公路資產；對收費公路資產在權益結構等方面進行設置，將其設計成資產證券化產品；向公眾投資者發行，并在二級市場交易?；诖?，收費公路類REITs的風險分析可分為：收費公路資產方面、產品結構方面以及二級市場方面[3]。

（一）收費公路資產風險包括資產權屬風險、資產價值風險、現金流風險

1.收費公路資產權屬風險

按照《指引》規定，收費公路項目的原始權益人必須享有完全所有權或經營權，不存在重大經濟或法律糾紛，且不存在他項權利設定，但基金成立后能夠解除他項權利的除外。收費公路項目的原始權益人往往是項目公司，為此要考察項目公司基本情況、固定資產及無形資產獨立性情況、財務獨立性情況、合規經營情況、特許經營權情況以及對外擔保情況等。

2.收費公路資產價值風險

收費公路資產價值風險主要是價值評估風險，基于收費公路項目的特點，其價值評估方法通常是收益法。圍繞收益法的核心邏輯，可從凈運營收入和折現率兩個方面分析影響資產評估的風險因素。

凈運營收入等于收入與成本的差額，是基于項目產生的現金流來衡量資產經營帶來的可分配現金流。收入端主要由車流量和價格決定，由于收費公路項目具有公共屬性，其收費價格要受到政府和行業部門管制，價格水平保持相對穩定。車流量主要受宏觀經濟、競爭替代以及用戶屬性影響。宏觀經濟變動會影響車流量和流量結構，導致收費公路市場需求變化。收費公路項目所處地區的經濟發展水平對車流量有直接影響，經濟發達地區車流量穩定且增長潛力大，反之，經濟欠發達地區的車流量較少。競爭替代主要指相同區域內是否存在路線相同或近似公路，如果根據交通規劃和路網銜接情況會出現新的替代路線，則對車流量產生直接不利影響。收費公路項目的用戶如果具有單一性，比如主要為礦產資源運輸而建設，則礦產資源的供需會對車流量產生重大影響。成本端主要包括運營成本、稅費以及資本性支出。

計算折現率的方法較多，譬如風險累加法、市場提取法、資本資產定價模型等。無論使用哪種方法，無風險利率均屬關鍵影響因素。無風險利率變動會影響折現率的取值，最終影響收費公路項目資產估值[4]。

3.收費公路項目現金流風險

收費公路項目的現金流風險是資產風險的重要組成部分。根據《指引》規定，收費公路項目的現金流來源需合理分散，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入?？疾焓召M公路項目現金流的穩定性和可持續性主要關注現金流真實性、歷史現金流獨立性、項目所處路網環境成熟度、未來分流可能性、區域經濟發展情況、人口結構、突發情況以及項目自身是否具有競爭優勢等。

（二）收費公路類REITs產品結構風險主要包括產品設計風險和運營管理風險

1.產品設計風險包括委托代理風險和主體履約風險

REITs是基于委托代理關系而開展的資產管理活動，在REITs產品設計中存在委托人、代理人、托管人等多方主體。產品運行過程中，因為利益沖突和信息不對稱等原因可能引發道德風險，代理人基于其優勢地位為了自身利益最大化可能損害委托人利益[5]。REITs在國內屬于新生事務，管理人對REITs產品的管理時間較短，這對判斷其專業經營能力和道德水平增加了難度。因管理人是基于REITs產品規模而收取一定比例管理費，這會造成其擴大管理規模的內在沖動，而忽視收購價格、交易條件等商業因素。在收費公路REITs產品中，管理人往往基于其“買方”需求，未深入到收費公路項目實體經營層面，其對收費公路資產價值判斷、折扣水平把握欠缺準確性，將不利于REITs整體運營表現，進而損害投資人利益。因此投資人應盡量了解管理人對其他類產品的歷史管理能力、運營管理水平和內控管理機制，重點關注REITs產品合同中管理人和投資人權利義務安排是否合理，能否充分保障投資人權利，從而緩釋REITs產品中固有的委托代理風險。

管理人及相關方盡職履約風險。根據《指引》要求，管理人需在產品發行前對收費公路項目開展盡職調查，必要時可以聘請律師、會計等中介機構；應當聘請獨立評估機構對擬持有的收費公路資產進行估值；制定存續期REITs的投資策略及資本運作策略；委托適當機構運營管理收費公路資產，并實時監督運營情況；及時收集車輛通行費、租賃收入等現金流并向投資人派發權益。收費公路類REITs的收益依賴于因特許經營權而取得收費公路資產的運營和管理，如果管理人、第三方中介機構未勤勉盡責將造成較大損失。

2.收費公路類REITs運營管理風險包括收費公路資產運營管理機構管理能力不足風險、運營團隊難替換風險以及賬戶資金管理風險

運營管理機構持續經營能力、運營管理經驗不足將影響收費公路資產的經營收益，進而影響REITs產品的投資收益。收費公路項目運營是非常專業的領域，需要具備行業背景的資產管理團隊提供專業化服務來保障投資者利益。在判斷運營管理機構的專業化方面，需要綜合考察專業資質、運營管理經驗，以及團隊成員配備、業務流程、管理制度、考核機制、激勵機制、利益沖突防范機制等。

因為收費公路項目運營對管理團隊提出非常高的專業化要求，相應的運營團隊替換難度也非常大。在產品運營中，基于各種因素影響，如果該運營團隊對收費公路項目管理不善，則難以尋找合適團隊進行替換，進而引發REITs產品的投資風險。

收費公路類REITs產品派息資金主要來源于收費公路通行費以及相應的租賃費等。對上述資金的歸集需要從收費公路項目公司賬戶劃轉至REITs產品賬戶，再經數次劃轉，最后分配給投資人，資金流動各個環節需銜接緊密。此外，REITs產品賬戶的投資管理、資金劃轉、資產分配等事項均依賴于基金管理人、資產支持證券管理人以及托管人間的合作與監督，如果發生協調失誤或者履職不當等違約事項，會導致賬戶管理發生問題，最終影響產品的安全性和穩定性[6]。

（三）收費公路類REITs產品在二級市場的風險與其他金融產品所面臨的風險類似，包括宏觀經濟層面和微觀市場層面

宏觀經濟層面風險包括經濟形勢、貨幣政策、利率水平、通貨膨脹等；微觀市場層面包括市場風險溢價、投資者情緒等。對金融市場風險的分析文章較多，因本文主要分析收費公路類REITs特有風險，因此不展開討論。

收費公路類REITs是基礎設施REITs的重要組成部分，具有基礎設施REITs的一般風險，同時又具有自身的特有風險因素。我國存量收費公路資產規模巨大，而且還在不斷增長中，因此對收費公路類REITs進行深入研究，有助于增加收費公路類REITs產品供給，不斷降低收費公路運營企業杠桿率，有效提升其投資能力。此外，收費公路類REITs在金融市場的公開流動，可以發揮類似股票的價值發現功能，并傳導至收費公路資產的收費標準、收費期限等，形成合理的投資回報率，將有利于提高收費公路資產的外部性收益，降低社會總體成本。