年終回顧與展望：經濟滯脹與政策約束

丁安華

滯脹：概念框架

首先，要給滯脹（stagflation）下個定義，它是“停滯”（stagnation）和“通脹”（inflation）的合成詞。1965年，英國保守黨議員伊恩· 麥克勞德（Iain MacLeod）在下議院發言時創造了這個詞。經濟學大師凱恩斯認為，強勁的增長會導致價格快速上漲，而疲軟的經濟通常伴隨著低通脹，經濟放緩和通脹上行是相互排斥的。但是，上世紀七十年代的美國出現了一種罕見的現象，經濟衰退與價格上漲同時出現，前后持續了十年時間。

現在，全球經濟是否進入新一輪的滯脹，引起了廣泛的討論。一方面，全球經濟仍受新冠疫情的影響；另一方面，價格上漲的趨勢明顯。不過，多數經濟學家并不贊同這一判斷，主要原因是現在的經濟基本面與上世紀七十年代不同。他們認為，全球經濟正處于復蘇之中，與通脹上行方向一致。

滯脹這一描述，可能比較適合當下的中國。

2021年下半年，中國經濟增長明顯走緩，而價格特別是PPI大幅上行。在我看來，我們不應迂腐地執著于現在的中國與上世紀七十年代的美國之異同，當觀察到經濟下行與通脹上揚同時出現時，就可以用“滯脹”或“類滯脹”（quasi-stagflation）來描述這種經濟運行的狀態。

滯脹是一種極不理想的經濟形態，因為它束縛了政策的應對空間。要解決“脹”的問題，就要付出“滯”的代價；要解決“滯”的問題，就要付出“脹”的代價。

美歐經濟的主要矛盾是“脹”

2021年以來，美聯儲系統性低估通脹形勢，內部對通脹和未來加息路徑的看法分歧加大。10月份，美國消費價格指數同比升至6.2%，歐元區上漲4.1%，其中德國上漲 4.5%，均創近三十年的新高（圖1）。金融市場對中長期通脹的前景展望變得悲觀，目前美國5年期盈虧平衡通脹率已突破3.0%，遠超美聯儲2%的通脹目標。

造成這種現象的主要原因，在于供給紊亂。發達國家疫苗率先接種，經濟修復推動需求增長較快；而發展中國家疫苗受限，疫情反復導致生產停滯，全球產業鏈上堵點處處。當前物流成為全球產業鏈上最為薄弱的環節，美國航運、陸運和港口運轉失靈，勞工短缺、商品堆積、貨輪擁堵、集裝箱無處安放，零售業庫存在圣誕季來臨之前跌至歷史低位（圖2）。除了供應鏈紊亂的問題，還有一些新的因素推動價格上揚。拜登執政之后，“脫碳”這類典型的“左派”議題擺上臺面，疊加極端天氣造成的石油、天然氣等能源短缺，大宗商品價格大幅上漲。

有觀點認為，供給短缺是短期現象，因而通脹也是短期問題。隨著疫情逐步緩解，全球供應鏈紊亂的局面將逐步改善；東南亞出口型國家將走出Delta變種病毒的陰霾，供給迎來修復。2022年一季度，歐美消費旺季和中國春節前運輸旺季過后，港口和航運緊張將有所緩解，全球供給瓶頸有望紓解。此外，政客們的一番高調宣示之后，各國“脫碳”約束可能邊際松動，化石能源供給有望上升。這一判斷雖然有道理，但仍然具有很大不確定性。

不確定性來源于兩方面，一是疫情演變和各國防疫政策不一致，供應鏈紊亂或許不會很快消失；另一是工資-物價螺旋式上升，持續抬升通脹水平。10月份美國名義時薪同比增速已達4.9%，但實際時薪增速卻下探至-1.2%。美國“用工荒”之下勞方議價能力增強，未來時薪增速大概率進一步走高。

盡管美聯儲希望容忍通脹在一定時間內“超調”以達成就業市場“廣泛而包容”的修復，但鮑威爾也開始承認美國通脹的時長和強度都超出了預期，并表示通脹已滿足加息條件。我們預測，基準情形下，美聯儲將于2022年年中加息一次。若通脹未能如期回落，美聯儲可能不得不加速縮減債券購買并提前加息，歐洲央行也存在貨幣政策態度轉鷹，提前加息的可能性，從而威脅全球經濟修復和各國財政的可持續性。

相對而言，美國和歐洲2022年的經濟增長可能處于4% - 4.5%之間，問題不大。他們的主要矛盾顯然在“脹”，即通脹可能超預期上行。

中國經濟的主要矛盾是“滯”

當前，我國經濟的主要矛盾是下行壓力加大。

首先來看出口，2021年以來我國的貿易條件已經呈現惡化趨勢，這與去年截然相反。5月以來制造業PMI新出口訂單指數持續位于收縮區間（圖3）。隨著美國服務業的修復，商品消費需求已經開始放緩；東南亞出口經濟體生產修復，中國出口的市場份額承壓；人民幣匯率處于高位，對出口的負面影響逐步浮現?？紤]基數效應和季節性，2022年出口增速預計將于上半年顯著放緩，并于三季度觸及全年低點。

再看投資，一是2022年房地產投資或將明顯下滑。2021年房企債務風險持續發酵，加劇了房地產市場的下行壓力。2022年土地出讓收入和商品房銷售金額大概率將出現負增長。房地產投資也面臨極大壓力，土地購置費由于土地成交面積萎縮，溢價率受到抑制，可能出現負增長；建安投資方面，房企面臨“保交樓”的底線要求，預計2022年施工竣工增速將有所恢復，對房地產投資形成部分支撐。二是制造業投資動能邊際衰減。大宗商品和原材料價格上漲對中下游企業利潤造成擠壓，抑制制造業的資本開支，而上游企業擴產則受到“雙碳”“雙控”約束。好的方面是，政策支持下的高技術行業和“綠色”相關投資有望加快。三是基建投資有望上行。中央要求2021年下半年加快發行的地方債，盡快形成實物工作量。這意味著基建投資有望見底回升，在2022年上半年出現明顯提升。

最后是消費，2022年大概率將延續弱式復蘇。原因有三：一是居民、政府和企業部門收入恢復均不理想。居民收入不確定性上升，并呈現行業間和收入水平間的K型分化；制造業中下游利潤被嚴重擠壓，再加上部分房企周轉困難，企業消費能力不足；房地產進入下行期導致政府土地出讓收入承壓，限制政府開支能力。二是嚴格防疫和“雙減”政策制約了服務消費的恢復。各月消費環比增速與新增確診病例人數明顯負相關，“雙減”政策則導致居民文教娛樂類服務支出顯著收縮。第三，商品消費方面，受房地產銷售下行制約，家具家電等地產后周期商品消費增長緩慢。此外，盡管需求旺盛，但“缺芯”限制了新能源汽車消費的增長勢頭。有利的是，以通訊器材為代表的新經濟相關商品消費增長強勁。

價格方面，高基數影響下，2022年PPI同比增速有望穩步下行，而CPI小幅上行。消費價格指數的波動仍主要由食品價格決定，年中豬肉價格有望企穩回升，推動CPI同比增速中樞上行，形態上呈年初走高，年中回落，年末再緩慢抬升。相對而言，中國的通脹形勢尚算穩定可控。預計2022年全年PPI 同比增速回落至3.9%，CPI同比增速處于2%左右。

可見，2022年中國經濟下行壓力不小。目前，我們的基準預測是5.2%，而且下調風險大于上調風險。換言之，中國經濟的主要矛盾在于“滯”，而不在于“脹”。

宏觀政策受到的約束加大

一是貨幣政策約束。從美歐的角度而言，治理“脹”的威脅，貨幣政策勢必趨向收緊；而我們中國，防止“滯”的可能，貨幣政策需要放松。所以，中美之間、中歐之間，貨幣政策呈現相反方向。這可能對我國貨幣政策產生一定的掣肘。美歐貨幣政策收緊，可能對跨境資本流動和人民幣匯率產生負面影響?？傮w來說，目前，我國貨幣政策工具充分，中美利差仍有足夠的安全墊。預計貨幣政策總體將偏向友善，主要通過保障資金面平穩和結構性寬信用的方式穩經濟。事實上，近期央行推出碳減排支持工具，表明未來貨幣政策的結構性特征將進一步凸顯，以實現對重點領域和薄弱環節的“精準滴灌”。展望2022年，資金面致力于保持平穩，利率有望小幅下行，廣義流動性邊際好轉。

二是財政政策約束。2022年財政收支將進一步趨緊，使財政政策對經濟擴張的提振作用受限。除了經濟下行令稅基收縮之外，地方政府土地出讓收入大概率出現負增長，而地方政府債務償還將迎來高峰。展望2022年，考慮到“穩增長”的要求，財政政策仍需保持積極姿態。預計目標赤字率回歸3%的常態水平，新增地方政府專項債預計3.5萬億。財政政策將呈現前置特征，政府債券發行在上半年將延續高位水平，財政支出亦有望提速，以發揮穩投資、穩增長的關鍵作用。

三是產業政策約束。盡管2021年四季度我國供給端所受到“雙碳”“雙控”的沖擊已有所緩解，但2022年仍面臨緊約束。一方面，“雙控”政策具有連貫性，2022年能耗強度降低目標預計仍在3%左右，這也是實現“十四五”規劃中到2025年能耗強度降低13.5%的目標所需要的年均降幅。值得注意的是，我國能耗強度自“十一五”起基本逐年下降，在當前能耗水平上進一步降低，對能源和制造業行業的約束必然加強。當前對地方政府能耗強度降低指標的考核強度也大幅提高。另一方面，部分產業還面臨更為嚴厲的行政管控，尤其是煤炭、鋼鐵等高耗能高碳排放行業。

四是防疫政策約束。在零容忍的防疫政策下，我國交通運輸、餐飲等服務性消費仍將受到制約，并拖累居民部門的收入修復。而我國和主要發達國家防疫政策的分化，也將對我國的國際交往和多邊投資造成不利影響。

總之，2022年的我國經濟下行壓力不小，而宏觀政策受到多方面因素制約，妥善處理好經濟中“滯”與“脹”的關系，需要宏觀管理部門極高的政策水平和調控技巧。