“一帶一路”沿線國家金融市場風險差異性分析

張帥 李雅婷

【摘 要】 “一帶一路”倡議旨在推動沿線各國實現經濟政策協調，開展更大范圍、更高水平、更深層次的區域合作。文章通過構建金融風險突變級數模型，對“一帶一路”沿線國家2013—2020年金融市場風險進行了測度，得出以下結論：首先，不同區域之間金融市場風險存在明顯差異，其中西亞地區整體金融市場風險偏高，東南亞地區整體金融市場風險相對較低;其次，“一帶一路”沿線國家金融市場風險整體呈現緩慢上升的態勢，在2020年達到峰值;最后，“一帶一路”沿線國家金融市場風險整體差異性不斷縮減，而區域間金融市場風險的差異性是導致整體差異性的主要原因。為嚴防金融市場輸入風險，在對外投資或資金輸出過程中，整體上應盡量減少對西亞等高風險區域的投資力度。

【關鍵詞】 “一帶一路”; 金融市場; 風險測度; 差異性

【中圖分類號】 F234.3;F830.2? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）14-0068-08

秉持開放包容、互利共贏、團結合作理念的“一帶一路”倡議成為新時期引領沿線國家探索經濟合作新模式的重要平臺，且得到了沿線國家的積極支持和參與。作為“五通”建設中重要一環的“資金融通”，對提高資金運作效率、優化資源配置、深化金融合作具有重要指導意義，而提升中國同沿線國家的金融開放水平，促進投融資便利化是關鍵。黨的十九大報告明確指出，我國要以“一帶一路”建設為重點，加強開放與合作，加快形成內外聯動、雙向互濟的開放格局?！耙粠б宦贰背h橫跨中亞、西亞、南亞、東南亞、中東歐，參與國家廣，經濟發展差距大，市場風險差異明顯，中國與其在金融、投資、貿易等領域的深化合作將會導致相互之間金融市場聯動性的加強，進而為金融風險的國際傳染帶來可能。同時受新冠肺炎疫情影響，當前全球經濟發展遲緩，國際資本流動波動明顯，國際金融市場恐慌情緒陡增，金融風險防控壓力巨大。在此背景下，把握“一帶一路”沿線國家金融市場風險狀態，明確其金融市場風險分布差異特征，對防范外部風險因素對我國金融市場的沖擊、提高國內金融市場的穩定性具有重要指導意義。

一、文獻綜述

國內外學者針對“一帶一路”沿線國家金融市場風險的研究相對較少，主要集中在國家風險、投資風險的評價方面。如王鏑和楊娟[ 1 ]從政治、經濟、法律等多個維度，通過構建評級指標，對“一帶一路”沿線66個國家風險進行了評估，研究結論與國外著名機構的評級結果基本無異;宋維佳和梁金躍[ 2 ]以“一帶一路”沿線57個國家為樣本，通過采用突變級數法對各國之間國家風險進行了定量分析，研究顯示不同區域之間國家風險差異明顯;朱蘭亭和楊蓉[ 3 ]則通過實證分析考察了“一帶一路”沿線國家整體國家風險狀態對中國對外直接投資產生的影響。

在“一帶一路”沿線國家投資風險研究方面，陳菁泉等[ 4 ]通過引入粗糙集與聚類算法對“一帶一路”沿線30個國家的投資風險進行了定量評估，結果顯示西亞部分國家的整體風險相對較高。唐曉彬等[ 5 ]通過構建“VHSD-EM”模型對“一帶一路”沿線國家投資風險指數進行了構建，研究表明沿線國家區域內部、區域之間、國家之間風險水平差異顯著。李志慧等[ 6 ]考察了在新冠疫情影響下“一帶一路”沿線國家能源投資風險的變化趨勢，結果顯示疊加新冠疫情因素后，沿線國家能源投資風險狀態的排序發生顯著波動。胡穎和王思琪[ 7 ]通過構建動態因子模型考察了中國對“一帶一路”沿線國家直接投資所面臨的風險水平，研究認為南亞國家直接投資風險水平顯著高于其他區域。唐廷鳳等[ 8 ]主要針對“一帶一路”沿線中東歐地區國家的內部風險及地緣政治風險進行了定性考察。尹華等[ 9 ]利用我國制造業上市企業的微觀數據，通過構建雙重差分模型研究表明“一帶一路”倡議的提出顯著降低了我國制造業企業對外投資風險。

在“一帶一路”沿線國家金融市場風險研究方面則相對不足，有學者考察了“一帶一路”沿線部分國家（區域）的金融風險水平。左正龍[ 10 ]以哈薩克斯坦為研究對象，通過構建金融壓力指數對其系統性金融風險進行了量化分析。李正[ 11 ]基于CCA法對東盟五國的金融風險進行了評估，并提出相關防范措施。還有學者考察了中國與“一帶一路”沿線部分國家金融市場（股市、債券、外匯）風險的溢出效應[ 12-14 ]?？v觀以上研究，針對“一帶一路”沿線國家金融市場風險尚未形成系統性的研究，單一化碎片化特征較為明顯，研究結論缺乏對比參照性。鑒于此，本文通過構建金融風險評價指標體系，對“一帶一路”沿線國家金融市場風險進行定量評估及差異性度量，把握“一帶一路”沿線國家金融市場風險整體狀態，為相關政策建議的制定提供有價值的參考。

二、金融市場風險評價指標構建及方法選擇

（一）指標構建

“一帶一路”沿線國家經濟發展差異性顯著，絕大部分國家資本市場發展相對滯后。為確保金融市場風險評價指標選擇的統一性，結合相關研究[ 15-16 ]，本文擬從宏觀經濟、銀行市場、外匯市場、國際債務四個層面構建金融市場風險評價指標體系。

宏觀經濟是衡量國家金融市場風險的重要指標，其運行穩健與否直接影響到金融市場的穩定，也是衡量國家抵御金融市場風險能力的重要指標。本文選擇的宏觀經濟指標有GDP增長率、通貨膨脹率、失業率。

銀行市場是國家金融市場的重要構成部分。作為調節市場資金配置的關鍵部門，銀行市場極易成為金融市場風險的爆發源及傳染源。本文選擇的銀行市場指標有不良貸款率、M2增長率、銀行信貸/GDP、M2/GDP。

外匯市場與國內金融市場的聯系日益緊密，外匯市場的大幅波動將增加國際投機資本攻擊的可能性，降低國際投資者的投資熱情及信心，從而引發貨幣危機。本文選擇的外匯市場指標有匯率波動率、外匯儲備/GDP。

國際債務市場是國家對外融資的重要部門，適度的外債規?？梢源龠M一國的經濟增長，但外債負擔過重、外債結構及外債投向不合理將對該國金融市場的穩定帶來巨大沖擊。本文選擇的國際債務指標有負債率、短期外債/外債、外債/外匯儲備。

在“一帶一路”沿線65個國家的基礎上，結合指標數據的可得性，篩選出覆蓋中亞、西亞、南亞、獨聯體、東亞（蒙古）、中東歐、東南亞七大區域共計54個國家，研究時間跨度為2013—2020年，數據來源于WORLD BANK及TRADING ECONOMICS數據庫。

（二）研究方法

1.突變模型原理

突變理論起源于20世紀中期，主要致力于解決非連續性復雜模型從量變到質變的突變過程，對內部灰色非線性系統具有特殊的分析優勢。根據該理論的分類原理，社會外界各種不連續非線性的自然現象均可通過特殊的幾何圖形來呈現。若變量的個數少于或等于4個，則根據等價性原理，可劃分成11種突變模型。但同時在一維時間及三維空間存在且變量最多4個的初等突變模型通常只有7種，使用較多的是前4種（見表1）。

2.建模步驟

首先，對各層次指標體系的重要性進行排序。本文以熵權法計算出的各指標權重作為重要性排序的依據，由于樣本區間內不同國家指標數據波動明顯，為保證權重測算的客觀真實性，此處以54個國家2013—2020年各指標體系數據的均值為參考，分別計算各二級指標的權重，并依據權重值大小分別在子系統內進行重要性排序。將各二級指標標準化數據及權重分別加總得到各一級指標數值，重復上述步驟，得到各一級指標層之間的重要性排序（結果見圖1）。

其次，依據各指標層控制變量數量，選擇各系統的突變類型。以宏觀經濟為例，其系統內共有3個變量，則該突變類型為燕尾突變模型。同理，銀行市場、外匯市場、國際債務市場則分別屬于蝴蝶突變模型、尖點突變模型、燕尾突變模型。

最后，確定各指標系統歸一化計算原則。各系統進行歸一化計算的過程中，要依據系統內各指標體系之間是否滿足“互補”原則來進行處理。若指標之間存在相互聯系，則取各指標歸一化后的均值作為該系統的狀態值;反之，則取各指標歸一化后的最小值作為該系統的狀態值。本文中宏觀經濟、銀行市場、外匯市場、國際債務是金融市場風險的重要組成部分，相互之間不可替代，因此滿足互補原則。同理四個系統內分別所屬的二級指標均分別從不同層面衡量了其所屬子系統的風險狀態，相互之間的聯系較為明顯，同樣滿足互補原則。

依照上述步驟，得到“一帶一路”沿線國家金融市場風險突變模型，如圖1所示。圖中數值代表各個指標權重。

三、“一帶一路”沿線國家金融市場風險測度過程

在“一帶一路”沿線國家金融市場風險突變模型構建的基礎上，得到2013—2020年“一帶一路”沿線54個國家金融市場風險水平，如表2所示。

從表2可以看出，西亞地區整體金融市場風險較其他地區偏高，金融風險突變級數達到0.750，排在第一位。該區域地緣政治較為復雜，經濟基礎薄弱，債務風險整體頗高，其中希臘風險值達到0.830，在54個國家中排第一;約旦、以色列、土耳其風險值分別達到0.791、0.790、0.780，同樣高于其他區域國家金融市場的風險水平;塞浦路斯在該區域內金融市場風險水平最低，風險級數值為0.683。西亞地區是“一帶一路”沿線國家中經濟發展最滯后的區域，平均GDP增長率僅為1.2%，失業率高達10%，薄弱的經濟基礎使得該區域金融風險水平整體提升。銀行市場平均信貸占比達到92%，信貸比例的嚴重失衡導致銀行業金融機構經營風險顯著提高，平均不良貸款率達到12%，有效提升了該區域金融風險的整體狀態。同時西亞地區國際債務規模居高不下，平均負債率高達194%，較高的國家債務負擔嚴重沖擊著區域金融市場的穩定。

中亞地區金融市場風險值為0.708，較西亞地區低0.042，排在第二位。該區域國家幣值穩定性較差，匯率波動較為明顯，其中哈薩克斯坦金融市場風險在該區域內排在首位，風險值達到0.749，高于區域平均水平0.041;塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦金融市場風險值則分別為0.683、0.690，均低于區域平均風險水平。中亞地區宏觀經濟整體風險相對較低，經濟增速保持穩定，銀行市場及外匯市場是導致該區域金融風險提升的主要原因。銀行市場信貸占比整體較低，但不良貸款規模偏高，平均不良貸款率高達9.5%，銀行業金融機構面臨較大的信用風險;外匯市場穩定性較差，平均匯率波動率高達17%，幣值的不穩定引發該區域巨大的國際投資風險。

南亞地區、獨聯體地區金融市場風險值分別為0.703、0.701，整體相差不大，分別排在第三、四位，較西亞地區分別低0.047、0.049。南亞及獨聯體地區金融風險主要集中在銀行市場，金融機構年均不良貸款率分別達到10%、13%，顯著推動了區域整體金融風險水平的提升，而其他市場運行則相對穩定。南亞地區國家之間經濟基礎差異較為明顯，部分國家政治風險頗高，市場穩定性較差，其中阿富汗、印度在該區域內金融市場風險處于前兩位，風險值分別達到0.780、0.766，分別高于區域平均風險水平0.077、0.063;斯里蘭卡（0.647）、馬爾代夫（0.668）、尼泊爾（0.657）整體風險水平相對較低，分別低于區域平均風險水平0.056、0.035、0.046。獨聯體地區各國家金融市場風險同樣呈現兩極分化的狀態，其中俄羅斯、烏克蘭金融市場風險在該區域排名前兩位，風險值分別達到0.765、0.744，分別高于區域平均風險水平0.064、0.043;而亞美尼亞、格魯吉亞整體金融市場風險則相對較低，風險值分別為0.638、0.656，分別低于區域平均風險水平0.063、0.045。

中東歐地區、東亞地區金融市場風險值分別為0.688、0.684，風險水平接近，分別排在第五、六位，較西亞地區分別低0.062、0.066。中東歐地區同其他地區相比經濟發展水平較高，年均GDP增速達到3%，宏觀經濟市場風險整體較低;外匯市場保持穩健運行，各國家貨幣幣值基本保持穩定，匯率波動率維持在5%，外匯儲備規模相對充足，為防范風險提供了堅實的保障;但銀行市場不良貸款依然處于高位（8%），風險防范機制相對較弱。整體來看，該區域波蘭、捷克金融市場風險較高，風險值分別達到0.774、0.727，分別高于區域平均風險水平0.086、0.039，在該區內排名前兩位;保加利亞（0.718）、阿爾巴尼亞（0.715）、羅馬尼亞（0.712）風險值也在0.700以上，拉脫維亞（0.647）、斯洛伐克（0.630）、克羅地亞（0.609）在該區域內金融市場風險相對較低，排在區域最后三位。東亞地區的蒙古金融市場風險整體呈現緩慢上升的態勢，年均風險值為0.684，低于其他區域國家金融市場風險水平。

東南亞國家在“一帶一路”沿線所有區域中金融市場風險整體水平最低，風險級數值為0.662，較西亞地區低0.088。東南亞地區經濟基礎良好，年均GDP增速達到4%，明顯優于其他區域;銀行市場運行穩健，金融機構年均不良貸款率僅為3%，較其他地區有著穩定的金融發展環境;外匯儲備規模充足，平均占比達到35%，匯率波動率較低（4%），外匯市場依然保持平穩態勢;債務規模相對較高，平均負債率達到80%，但充足的外匯儲備對債務風險的防范影響重大。該區域內不同國家金融市場風險差異明顯，其中新加坡、馬來西亞整體金融風險水平相對較高，風險值分別達到0.745、0.743，分別高于區域平均風險水平0.083、0.081;其他國家金融市場風險值均低于0.700，其中老撾（0.625）、柬埔寨（0.623）、緬甸（0.609）在該區域內金融市場風險相對較低，排在區域最后三位。

四、“一帶一路”沿線國家金融市場風險差異性評價

（一）金融風險差異程度度量方法選擇

上文測度的“一帶一路”沿線國家金融市場風險指數只能從數值上反映出不同國家金融市場風險水平的相對大?。〝抵荡笮》从吵龅娘L險水平并沒有統一的標準），無法有效衡量國家之間金融市場風險的差異程度。本文借鑒地區收入差距的衡量方法，通過構建基尼系數（GI）、泰爾指數（TI）及對數離差均值（GE）來反映“一帶一路”沿線國家金融市場風險的差異程度?；嵯禂担℅I）一般能夠反映中等收入國家的變化敏感程度，而泰爾指數（TI）、對數離差均值（GE）則分別對高收入、低收入國家的變化敏感程度衡量較為準確，度量公式如下：

其中，n代表樣本容量，yi代表金融市場風險由低到高排序后第i個國家的風險值，？滋y代表所有樣本國家金融市場風險的平均值。

同時，泰爾指數（TI）與對數離差均值（GE）又可將樣本國家金融市場風險的差異程度分解成組內差異及組間差異。其分解過程如下：

假設集合N可分為m個組Nk（k=1，2，…，m），每組對應的金融市場風險向量為yk，金融市場風險均值為？滋k，區域數量為nk，其占總樣本規模的比重為vk=■。令yk表示用？滋k代替yk中的每一個分量所得到的新的金融市場風險向量。則有：

其中W、B分別代表金融市場風險的組內差異及組間差異水平。

（二）“一帶一路”沿線國家金融市場風險整體差異及其變動趨勢

表3為“一帶一路”沿線國家金融市場風險總差異測算結果。三種差異指標在樣本期內基本呈相同的波動趨勢?；嵯禂担℅I）均值達到0.04711，年均增長率達到-3.1%，而泰爾指數（TI）、對數離差均值（GE）的平均值則分別達到0.00354、0.00353，年均增長率分別達到-4.56%、-4.88%，波動幅度明顯高于基尼系數（GI）的變化程度。由此可知，“一帶一路”沿線國家金融市場風險的總體差異在中等發展水平國家變化相對較小，而在低收入以及高收入國家區域變動則相對較大。從變化趨勢來看，除2016年、2017年、2019年外，三種差異指標均呈現下降的變化趨勢，分別由2013年的0.05493、0.00484、0.00490減少至2020年的0.04147、0.00263、0.00262，表明“一帶一路”沿線國家金融市場風險整體差異性在不斷縮減。隨著“一帶一路”倡議的不斷延伸及推進，中國及沿線國家在經貿、投資等領域的合作不斷深化，金融市場聯動性不斷加強，金融市場風險差異逐漸縮小。

（三）“一帶一路”沿線國家金融市場風險分區域差異及其變動趨勢

為進一步考察“一帶一路”沿線國家金融市場風險分區域的差異性，可以通過泰爾指數（TI）與對數離差均值（GE）的分解來分析。兩種指數的測算結果基本類似，分解結果也基本相同，故本文只列出泰爾指數（TI）的分解結果（如表4所示）。

從表4可以看出，“一帶一路”沿線不同區域金融市場風險差異變化趨勢呈現不同狀態，其中中亞、西亞、中東歐、東南亞區域內國家金融市場聯動性不斷加強，整體金融市場風險差異不斷縮減，泰爾指數（TI）分別由2013年的0.0068、0.0042、0.0036、0.0047下降至2020年的0.0002、0.0023、0.0019、0.0026。南亞、獨聯體區域內國家之間金融市場風險差異則呈現不斷擴大態勢，泰爾指數（TI）分別由2013年的0.0021、0.0019上升至2020年0.0032、0.0030。東南亞及中東歐地區金融市場風險的差異程度相對高于其他地區，泰爾指數（TI）均值分別達到0.0036、0.0028，反映出經濟發展水平整體較高的區域其內部金融市場風險的分化程度也較高。從泰爾指數（TI）的整體分解結果來看，區域間差異占比在70%～85%之間，而區域內差異占比則在15%～30%之間，這體現了區域間金融市場風險的差異性是導致“一帶一路”沿線國家金融市場風險整體差異化的主要原因，區域內國家間金融市場風險的異質性對“一帶一路”整體金融市場風險差異的貢獻度較低。

五、主要結論及啟示

本文構建金融風險突變級數模型，并對“一帶一路”沿線國家金融市場風險進行測度，得出以下結論：

首先，不同區域之間金融市場風險存在明顯差異，其中西亞地區整體金融市場風險偏高，中亞、南亞、獨聯體國家處于中等水平，而中東歐、東亞及東南亞地區整體金融市場風險相對偏低。

其次，相同區域不同國家之間金融市場風險同樣存在顯著區別，區域內國家之間地緣政治的穩定性、經濟發展的差異性、外匯市場的波動性及債務規模結構的合理性是導致該現象的主要原因。

再次，“一帶一路”沿線國家金融市場風險值整體呈現緩慢上升的態勢，基本均在2020年達到峰值。受新冠肺炎疫情的影響，全球經濟在2020年基本呈現停滯狀態，外貿發展緩慢，部分國家經濟出現了負增長，跨境資本流動風險增加，銀行市場不良貸款率出現反彈，導致金融市場整體風險陡然提升。

最后，“一帶一路”沿線國家金融市場風險整體差異性在不斷縮減，南亞、獨聯體區域內國家之間金融市場風險差異則呈現不斷擴大態勢。區域間金融市場風險的差異性是導致“一帶一路”沿線國家金融市場風險整體差異化的主要原因。

整體來看，“一帶一路”沿線國家經濟發展差異性明顯，發展中國家占據主體地位，這些國家產業結構單一，基礎設施建設不完善，社會安全穩定性差，地緣政治復雜，致使其金融市場整體風險相對高于其他地區。除此之外，“一帶一路”沿線國家在政治制度、宗教信仰、社會文化等方面與中國存在較大差異，縱使該國家經濟發展良好，金融市場穩定性強，但這些不可控因素依然會對外商投資、貿易往來及金融合作帶來負面影響?！耙粠б宦贰毖鼐€國家金融市場風險水平及變化不僅會對該區域投資環境造成不良影響，引發外商投資企業資金安全性受到沖擊，而且可能通過貿易投資途徑將金融風險輸入至國內市場。因此，在對外投資或資金輸出的過程中，整體上應盡量選擇金融市場風險相對較小的區域如東南亞、中東歐地區，減少對西亞、中亞、南亞地區的投資力度;局部上西亞、中亞、南亞金融市場風險整體相對較高的區域仍然有部分國家是值得考慮的。同時，要主動推進同“一帶一路”沿線國家簽署新的雙邊或多邊投資保護協定，積極消除投資障礙，有效促進投資便利化;積極爭取在WTO框架及其他多邊合作框架下，納入更多投資爭議的解決機制，完善多邊投資爭端解決機制，有效降低各國之間普遍存在的投資壁壘，從而為我國企業對外投資安全提供強有力的保障。

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