企業金融化、創新投入與全要素生產率
——基于中國制造業上市公司的實證檢驗

李 菲 菲

(1.運城學院 經濟管理系，山西 運城 044000；2.北京工商大學 經濟學院，北京 100048)

引言

自改革開放以來，中國經濟實現了跨越式發展，已發展成為世界第二大經濟體。但是，依賴土地、勞動力等要素驅動的傳統發展模式已無法滿足當前人口結構、勞動力成本等的變化，經濟的持續增長必須依靠全要素生產率的提高[1]。黨的十九大報告中也提出，中國經濟已由高速發展階段轉變為高質量發展階段，要通過提高全要素生產率來增強我國經濟的創新力和競爭力。

企業作為經濟發展的微觀主體，全要素生產率是關系企業生存的問題，生產率較高的企業比生產率較低的競爭對手更有可能生存下去。因此，研究企業全要素生產率的影響因素具有重要意義?，F有文獻主要從產業集聚[2]、知識資本[3]、融資約束[4,5]、管理效率[6]、金融資產配置[7]、金融發展[8]、創新[9]、金融科技[10,11]、政府行為[12,13]、激勵機制[14]等角度進行了研究。

隨著國內產業競爭的加劇，越來越多的中國實體企業不是把有限的資金用于主業發展，而是投向資本市場，進行金融投資，這被稱為實體企業金融化[15]。企業金融化是否會抑制企業創新和生產率增長？大量文獻表明，企業金融化會減少實物資本投資并影響就業決策[16,17]。然而，企業金融化對創新和生產率增長的影響還沒有得到很好的解釋和驗證。目前僅楊箏[18]以及胡海峰等[19]研究了企業金融化對全要素生產率的影響，前者發現企業金融化降低了全要素生產率，后者則發現企業金融化與全要素生產率之間存在“倒U型”關系。

鑒于中國實體企業金融化程度日益加深，以及全要素生產率對收入和企業生存發展的重要意義，本文考察了企業金融化與全要素生產率之間的關系；不僅如此，本文還引入了創新投入作為中介變量，探討企業金融化影響全要素生產率的傳導機制。

1. 文獻評述與研究假說

自從熊彼特提出“創新是創造性的破壞”的經典論述以來，經濟學者認為技術變革是長期生產率增長的最重要決定因素之一，對于確保企業層面的競爭力以及整個經濟的發展至關重要。研究和開發(R&D)活動通過實施新的技術，能夠發明新的產品，或者降低現有產品或服務的成本。雖然成功的研發將有助于提高生產率，但由于與之相關的固有風險使得該項活動充滿不確定性。因此，與創新活動相關的風險促使學者在無數研究中考察研發創新活動與生產率增長之間的關系。

研發有不同的類型，其對生產率的影響可能通過不同的渠道發揮作用。具體來說，研發可分為過程研發和產品研發。過程研發會帶來更高的產出質量和新的生產流程，這會直接提高生產率。產品創新不一定會提高單位投入產出的數量，但它們通過生產出質量更高的產品，可以提高產品價格，從而增加企業單位投入的收入。如果將生產率視為單位投入產出的質量單位，那么產品創新可以提高生產率[20]。關于研發創新對生產率影響的實證研究也十分豐富[21]。國外的大部分研究表明，研發創新對全要素生產率具有促進作用[22]。國內的研究也大多表明研發投入與全要素生產率顯著正相關[23-26]。

從理論上講，企業金融化對創新投入具有擠出和拉動這兩種截然相反的影響[27]。擠出效應是指，企業金融化涉及企業資源的配置，當企業把資金用于金融投資，必然會擠出固定資產投資和創新投資；拉動效應是指，企業通過金融投資能夠緩解融資約束，為企業的發展提供流動性，降低財務風險，降低創新投入對外部融資的依賴。然而，從實踐中看，要使拉動效應起作用，需要資本市場波動不大，比較平穩；或者需要企業具有較高的投資技巧。目前來看，這兩個條件都不滿足：一方面，中國資本市場波動較大，暴漲暴跌成為現階段中國資本市場的一大特征；另一方面，上市公司炒作本企業股票失敗的事例屢見不鮮，因此企業也不具備比機構投資者更高的投資能力。因此，企業金融化對創新投入的擠出效應應該會超過拉動效應，實證研究結論也大多支持這一觀點。王紅建等[28]以及鐘華明[29]都發現，整體上看，企業金融化對創新具有負向作用；肖忠意等[30]、余芬等[31]發現，企業金融化對持續性創新具有擠出效應；田梓青等[32]發現，實體企業金融化對企業創新活動具有抑制作用，這種抑制作用受宏觀經濟政策不確定性和產權性質的調節；吳非等[33]發現，企業長期金融化對創新的抑制作用不明顯，短期金融化則具有明顯的抑制作用；萬良勇等[34]發現，企業金融化對研發投入具有擠出效應，進而抑制了創新產出；劉素榮等[35]發現，高新技術企業的金融化行為對研發投資具有顯著的抑制效應，融資約束會強化這種抑制效應；黃大禹等[36]研究了企業金融化對創新效率的影響，結果發現，金融資產持有比例對創新效率有負向影響。

綜上所述，研發創新活動對全要素生產率具有促進作用，而企業金融化則會降低企業的創新投入，由此得出如下假說：

企業金融化通過降低創新投入而抑制了全要素生產率。

2. 研究設計

2.1 模型構建

表1 變量符號及測度

本文采用如下模型來探討企業金融化對全要素生產率的影響：

TFPit=β0+β1Finit+β2Sizeit+β3Debtit+β4Fixedit+β5Stateit+β6Roait

+β7Growthit+β8Toplit+β9Mangeit+β10Pay+β11Paywageit+μt+φj+φm+εit

(1)

其中，TFP為全要素生產率，是本文的被解釋變量。對全要素生產率的估計主要有最小二乘法、OP法和LP法。參照魯曉東等[37]的方法，本文采用LP法進行測算。Fin為企業金融化，是本文的核心解釋變量，參考黃海濤等[38]、廉永輝等[39]的研究，本文采用企業金融資產占總資產的比重來度量企業金融化，企業金融資產包括交易性金融資產、衍生金融資產、短期投資凈額、可供出售金融資產、持有至到期投資凈額、長期債權投資凈額、長期股權投資、投資性房地產。參考已有研究，在回歸模型中加入了一系列控制變量，包括企業規模(Size)、資本結構(Debt)、固定資產比(Fixed)、產權性質(State)、資產回報率(Roa)、企業增長率(Growth)、第一大股東持股比例(Top1)、管理層持股比例(Mange)、高管薪酬(Pay)以及高管-勞動者收入差距(Paywage)。μt、φj、φm分別為年份固定效應、行業固定效應和區域固定效應，εit為隨機誤差項。各變量的符號和測度見表1。

2.2 數據說明

本文選擇2014-2019年中國制造業上市公司A股數據作為實證研究樣本，剔除了樣本期內ST、數據缺失的公司，最終得到1092家上市公司6552個平衡面板數據。所有數據均來源于國泰安CSMAR數據庫。各變量的描述性統計見表2。

表2 描述性統計

3. 實證結果

3.1 基準檢驗結果

表3是按照模型(1)進行回歸得到的基準檢驗結果。在表3中，第1列為單變量回歸，從中可以看到，企業金融化對全要素生產率具有顯著的負向影響。第2-6列逐步加入公司特質、公司盈利能力、公司治理、薪酬體系、年度行業區域控制變量，結果顯示，加入控制變量并沒有改變企業金融化對全要素生產率的負向影響。以上結果表明，企業金融化顯著抑制了全要素生產率的提升。

表3 基準檢驗結果

3.2 機制檢驗分析

通過基準檢驗可以發現，企業金融化顯著降低了全要素生產率，原因何在？諸多學者認為企業金融化對創新具有抑制作用，顯著降低了創新投入。而創新投入是影響全要素生產率的重要因素，因此，本部分我們從創新投入(R&D)這個角度來分析企業金融化對全要素生產率的傳導機制。在模型(1)的基礎上采用中介效應模型來進行分析，將企業的創新投入設定為中介變量，構建如下計量模型：

R&Dit=α0+α1Finit+∑γjCVit+μt+φj+φm+εit

(2)

TFPit=λ0+λ1Finit+λ2R&Dit+∑γjCVit+μt+φj+φm+εit

(3)

對上述模型進行回歸分析，結果見表4，從第2列可以看到，企業金融化對創新投入具有顯著的抑制作用，從第3列可以看出，創新投入對全要素生產率的提升具有顯著的促進作用。以上結果表明，創新投入是企業金融化影響全要素生產率的因素之一。企業金融化作為企業資源配置的一種方式，其將資金用于金融投資，會擠出一部分固定資產投資和創新投資。而創新投資作為提高企業全要素生產率的重要方式，創新投資的減少必然會對全要素生產率產生抑制作用。因此，企業金融化通過降低創新投入進而降低了全要素生產率，本文的研究假說得以證實。

表4 機制檢驗結果

3.3 異質性檢驗

在我國現行體制下，存在著大量的國有企業和非國有企業，兩種類型的企業在管理體制、經營目標等方面都存在較大差異。那么企業金融化與全要素生產率之間的關系是否受產權性質的影響？據此，本文將全部樣本劃分為國有企業和非國有企業進行了考察，實證結果見表5。從中可以發現，不管是在國有企業還是在非國有企業，企業金融化都對全要素生產率具有顯著的抑制作用；從經濟意義上看，企業金融化對全要素生產率的抑制作用在非國有企業更強。傳導機制檢驗表明，在國有企業里，企業金融化對創新投入沒有統計上顯著的影響。

在非國有企業里，企業金融化通過抑制創新投入而抑制了全要素生產率，創新投入起到了部分中介效應，中介效應大小為6.40%?？赡艿脑蛑饕谟?，相比國有企業，非國有企業為了在激烈的競爭中生存下去，需要依靠持續不斷的創新投入保持競爭力，而企業金融化程度的提高，使得其對非國有企業的創新投資擠出效應更加明顯，進而加大了對全要素生產率的抑制作用。

表5 企業金融化與全要素生產率：產權性質的影響

此外，企業金融化與全要素生產率的關系可能也會受到企業研發強度異質性的影響。本文按照研發投入的均值把全樣本劃分為高研發和低研發分別進行檢驗，結果見表6。結果發現，企業金融化在兩類企業中都對全要素生產率具有顯著的抑制作用，從經濟意義上看，兩者相差不大。傳導機制檢驗表明，在高研發企業里，創新投入是企業金融化影響全要素生產率的中介機制，中介效應大小為2.20%；對低研發企業按照中介效應檢驗步驟，進行了Bootstrap檢驗，經檢驗，創新投入的中介效應不存在。該研究結果進一步證實了企業金融化抑制全要素生產率這一結論的穩健性，同時表明，創新投入的中介效應僅存在于高研發樣本組中。

表6 企業金融化與全要素生產率：研發強度的影響

3.4 穩健性檢驗

3.4.1 變量替換

上述結論是否受變量度量方法的影響？為探討此問題，本文對被解釋變量和核心解釋變量用不同的方法進行度量來重新進行檢驗。全要素生產率采用OP法進行測度，企業金融化采用金融投資收益與經營利潤之比度量，金融投資收益包括投資收益、公允價值變動損益、凈匯兌收益以及其他綜合收益?；貧w結果見表7。從中可以看到，不管是替換被解釋變量還是替換核心解釋變量，不改變前文的研究結論：企業金融化對全要素生產率具有顯著的抑制作用，創新投入起到了部分中介效應。

表7 變量替換

3.4.2 內生性檢驗

為防止因遺漏變量、反向因果等引起的內生性問題導致結果偏誤，本文采用工具變量法來進行內生性檢驗。借鑒王紅建等[28]的研究思路，采用投資收益與凈利潤之比作為工具變量，原因在于：(1)投資收益來源于非經營性收入，對生產率不會產生直接影響，滿足工具變量的外生性假定。(2)投資收益與企業金融資產配置收益相關，滿足工具變量的相關性假定。因此可以選取投資收益率作為工具變量以考察企業金融化的內生性問題。表8是內生性檢驗結果，可以看到，采用工具變量也不改變企業金融化對全要素生產率的抑制作用。

表8 內生性檢驗

結語

利用2014-2019年中國制造業上市公司微觀數據，通過構建基準回歸模型考察了企業金融化對全要素生產的影響，通過構建中介效應模型研究了創新投入在企業金融化與全要素生產率關系中發揮的中介作用，主要結論為：(1)企業金融化顯著抑制了全要素生產率的提升；(2)機制檢驗表明，創新投入在企業金融化和全要素生產率之間的關系中起到部分中介效應，穩健性檢驗并不改變上述結論；(3)異質性檢驗表明，企業金融化對全要素生產率的抑制作用不管是在國有企業里還是非國有企業里都存在，但創新投入的中介作用僅在非國有企業存在；企業金融化對全要素生產率的抑制作用在高研發強度和低研發強度的企業里都存在，但創新投入的中介作用僅在高研發強度的企業里存在。

習近平總書記在十九大報告中提出，中國經濟已由高速發展階段轉變為高質量發展階段，要特別注重發揮創新在引領發展中的作用，通過提高全要素生產率來增強我國經濟的創新力和競爭力。本文的研究表明，企業的金融化行為把資金更多地配置到金融投資上，脫離了實體經濟，會降低企業的創新投入，進而抑制了全要素生產率的提高。具體來說，政府可以從以下三方面著手，以推動我國經濟高質量發展：首先，政府有關部門應引導制造業企業回歸實體經濟，注重主業發展。政府部門可出臺相關政策，對企業的主營業務發展給予獎勵和支持，使企業資金更多流向生產部門，以提高企業的經營能力進而推動全要素生產率上升。其次，積極鼓勵企業加強技術創新投入。一方面，政府可加強對創新型企業的扶持力度，通過實施財政補貼、技術補貼等政策手段對企業創新項目提供針對性的資金支持，另一方面，積極推進金融深化，加大對金融基礎設施建設的投入，大力發展普惠金融，數字金融，提高金融發展水平，以緩解企業在進行創新投入時所面臨的融資約束，助力企業創新。最后，在不同類型的企業里，企業金融化對創新投入的影響也不同，因此應建立差異化的企業金融化引導模式。對于非國有企業、高研發型企業，金融化對創新投入擠出效應更顯著，對全要素生產率的抑制作用也相對更強，因此，政府更應重視對非國有企業、高研發企業的引導，避免該類企業過度金融化。