收益法評估房地產價值相關資本化率大小排序性問題分析探討
——以杭州市為例

■簡兆煌

（浙江浙天允資產評估有限公司，杭州 310003）

一、收益法評估房地產價值時資本化率的概念

資本化率是房地產未來第一年的凈收益與其價值的百分比，綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率是用于將全部房地產、土地、建筑物的凈收益轉換成房地產價值、土地價值、建筑物價值的資本化率。

直接資本化法是通過預測評估對象未來第一年的收益，將其除以資本化率或乘以收益乘數得到評估對象價值或價格的方法，直接資本化法屬于收益法的特例。

根據《房地產估價規范》（GB/T 50291-2015），綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率存在一定的相關關系。剩余技術法是指當已知整體房地產的凈收益，其中某個組成部分的價值和各個組成部分的資本化率時，從整體房地產的凈收益中減去已知組成部分的凈收益，分離出歸因于另外組成部分的凈收益，再利用相應的資本化率進行資本化，可得出未知組成部分的價值。同理也可以根據房地產中土地和建筑物的價值構成，將土地資本化率與建筑物資本化率的加權平均數作為綜合資本化率。其基本公式：

式中：r—綜合資本化率；L—土地價值；B—建筑物價值；r1—土地資本化率；r2—建筑物資本化率

二、傳統的資本化率的相互關系推導過程

由于建筑物存在各種折舊和需要持續的維修保養、甚至更新改造等增加考量的風險因素，所以建筑物資本化率r2一般比土地資本化率r1高2-3 個百分點，本次理論推導過程暫按2%考慮；由前述的公式可以推導出：

即：r=r2-2%L/(L+B)，由于2%L/(L+B)＞0，所以r＜r2。

綜上所述：r＞r1，r＜r2，所以r2＞r＞r1。

三、以杭州市為例，資本化率大小排序r2＞r＞r1 引發不符合市場實際情況的問題

《關于進一步加強土地市場管理規范補辦有償使用手續等有關問題的規定》（杭土資〔2008〕228 號）第四十七條，規定土地資本化率暫按7% 取值，并可每年根據銀行同期存款利率、土地市場狀況調整。根據《城鎮土地估價規程》（GB/T 18508-2014），土地資本化率通常在評估過程中采用安全利率加風險調整值法，由于商業、辦公土地使用期限為40-50年，安全利率一般取10 年期國債年利率3.14%，風險調整值根據待估宗地所處地區的社會經濟發展水平和土地市場因素對其的影響程度確定為2.86%，從而得到土地資本化率為6%；由于建筑物存在各種折舊和需要持續的維修保養、甚至更新改造等增加考量的風險因素，所以建筑物資本化率一般比土地資本化率高2 個百分點，故可得到建筑物資本化率為8%。

基于前述理論推導過程，杭州市商業、辦公房地產綜合資本化率取值是：8%＞r＞6%；中房學于2014-2016 年曾經發布過《杭州市房地產投資收益率報告》（中國建筑工業出版社出版），杭州市商業房地產綜合資本化率絕大部分低于6%,辦公樓房地產綜合資本化率也都低于6%?；谑袌稣{查分析和實踐檢驗相結合的原則，在2017-2021 年采用市場提取法，在杭州市對應每個區塊選取不少于3 個可比實例，利用其房地產正常交易價格與第一年凈收益等數據，資本化率=第一年凈收益÷房地產交易價格，測算得出的綜合資本化數值跟中房學發布的數據相比略有波動，但是也都是低于6%。

表1 杭州市商業、辦公房地產資本化率表

續表

四、綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率大小排序性問題的再次探討

評估行業協會發布的資本化率和市場提取法求取的資本化率在評估過程中可以直接引用，那么為何杭州市綜合資本化率大小不是位于r1至r2區間呢，為此我們需要進一步回歸本源，在土地經濟學中的協同效應理論和土地報酬遞減規律中去尋找答案。

問題之所在：基本公式r·(L+B)=r1·L+r2·B 是從土地和建筑物貢獻收益角度考量，并不是說房地產價值就等于土地價值+建筑物價值，而傳統的資本化率的相互關系推導過程隱含了P=L+B 的假設；從這次市場調查實踐檢驗分析來看，而這種假設實際上是存在問題的。

協同效應（英文名：Synergy Effects），簡單地說，就是“1+1＞2”的效應，由德國物理學家赫爾曼·哈肯于1971 年最早提出。協同效應原本為一種物理化學現象，又稱增效作用，是指兩種或兩種以上的組分相加或調配在一起，所產生的作用大于各種組分單獨應用時作用的總和。協同效應后來被引入到企業經濟管理領域，指企業生產、營銷、管理的不同環節，不同階段，不同方面共同利用同一資源而產生的整體效應?；蛘呤侵覆①徍蟾偁幜υ鰪?，導致凈現金流量超過兩家公司預期現金流量之和，又或合并后公司業績比兩個公司獨立存在時的預期業績高。協同效應可分外部和內部兩種情況，外部協同是指一個集群中的企業由于相互協作共享業務行為和特定資源，因而將比作為一個單獨運作的企業取得更高的贏利能力；內部協同則指企業生產、營銷、管理的不同環節，不同階段，不同方面共同利用同一資源而產生的整體效應。那么土地的開發建設，建筑物建設的完成是否也會和原有土地使用權一起構成協同效應呢，我們接下去做進一步探討分析。

土地經濟學中的土地報酬遞減規律，是指在技術不變、其它要素不變的前提下，對相同面積的土地不斷追加某種要素的投入所帶來的報酬的增量(邊際報酬) 遲早會出現下降，同時該規律揭示了對土地進行投資開發會帶來報酬增量的客觀存在性；同時馬克思增值地租理論也同樣認為對土地進行投資開發，即地上地下建筑物的建設將帶來土地的增值，并形成增值地租收益；建筑物建設除了給原有土地使用權帶來增值外，我們也容易理解建筑物建設也將帶來建筑物歸屬部分的增值，例如購地價款和稅費合計1 000 萬，建筑物建設成本+投資利息利潤和各種稅費合計500 萬，那么建好的房地產出售時市場價值就只值1 500 萬嗎？很有可能不是，因為建筑物建好后也許該房地產市場價變成了1 800 萬，這多出來的300 萬歸屬于建筑物和土地使用權緊密配合帶來的協同效應增值！由此我們聯想到在上述理論推導綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率大小排序時，忽略了土地上建筑物建成帶來的增值，忽略了建筑物和土地使用權之間緊密合作產生的協同效應，所以從整合效應來看應當認為：擁有建筑物的房地產價格P=L+B+X＞L+B，X 為增值溢價。然后我們再引入X 參數再進行理論過程推導：

前面已經知道r1＜r2，從而得出杭州市商業和辦公房地產綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率大小正確排序是：r2＞r1＞r

五、舊建筑物的存在是否會影響資本化率的大小排序性

資本化率的定義是房地產未來第一年的凈收益與其價值或價格的百分比；未來第一年是指評估基準日當年，并非是對土地進行開發投資建設竣工驗收、不動產登記后并形成具有完全產權房地產的第一年。由于不同類型結構的建筑物均存在自然壽命和經濟耐用年限，廢舊建筑物會產生拆除清理費用，必然會產生廢舊建筑物的存在對土地價值造成減損的情況，此時X 會變成負值，當此種情況發生的時候往往該建筑物面臨更新改造或者被拆除；當此類情況發生的時候，房地產的出租將比較困難，或者由于是危房，出租出售均受到法律法規的限制；此時的房地產存在租金等潛在經濟收益將更低，甚至下降到0，此時的綜合資本化率更是有可能接近于0。

六、經驗總結及啟示

在收益法中，土地剩余技術和建筑物剩余技術應用非常廣泛，已知綜合資本化率、建筑物資本化率和土地資本化率可以建立房地產價格、土地價格（包括樓面地價）、建筑物價格的相互關系，在只有1 個未知數而其他參數已知情況下，可以互相推導求取該未知數。本次探討雖然以杭州市商業、辦公類房地產為例，實際上此類現象在全省甚至全國房地產市場均普遍存在，因為一般情況只要對土地投資開發、建筑物建設完成后，即會產生增值溢價X，從而就會產生r2＞r1＞r 的效果，而且因為當前住宅價格泡沫普遍存在，租售比即綜合資本化率低到只有1-3%情況下，住宅類房地產中這種現象更加明顯。根據《關于發布實施〈全國工業用地出讓最低價標準〉的通知》（國土資發〔2006〕307 號），土地資本化率不得低于同期中國人民銀行公布的人民幣五年期存款利率，當前大部分銀行五年期存款利率報價都＞4.5%，在收益法評估房地產價格過程中，如果強行按照建筑物資本化率＞綜合資本化率＞土地資本化率來確定綜合資本化率，將導致嚴重錯誤。

表2 在求取土地價格過程中，綜合資本化率大小變化的敏感性分析（一）

表3 在求取土地價格過程中，綜合資本化率大小變化的敏感性分析（二）

選取杭州市常見的房地產總價為300 萬元商業房地產，綜合資本化率從4.5%增加到7%，將導致分攤的土地價值評估結果增加64.27%；綜合資本化率從5.5%增加到7%，將導致分攤的土地價值評估結果增加30.68%；正確值和錯誤輸入值偏離度越大對評估結果造成的錯誤差距將呈現數量級增大。

表4 在求取房地產價格過程中，綜合資本化率大小變化的敏感性分析（三）

選取杭州市常見的100 平方米辦公房地產，綜合資本化率從4.5%增加到7.5%，采用直接資本化法將導致房地產價格評估結果減少18.18%、30.77%、40.00%；綜合資本化率每上升1 個百分點，房地產評估價格將呈現數量級下降。

由此可見資本化率是非常敏感的房地產價格測算分母因子，資本化率數值的微小變動給房地產價格評估結果帶來巨大的波動。

土地資本化率的求取方法有很多種，本文僅依據可信度較高的行政主管部門頒布的部門規章、評估行業協會定期發布的分析報告以及市場提取法來確定，意在拋磚引玉。房地產估價既是一門科學也是一門藝術，在日常評估過程中，評估師和評估專業人員不能生搬硬套理論公式，閉門造車，而應當進行充分的市場調查分析，正確認識和確定綜合資本化率、土地資本化率、建筑物資本化率之間大小排序關系。實踐是檢驗真理的唯一標準，本文客觀上為房地產價格評估過程中資本化率參數的求取提供了有益的參考。