地方政府債務、稅收規避與企業降杠桿*
——基于新《預算法》實施后的證據

鄭方方 趙明正 曹瀝方

一、問題的提出

基于我國上市公司負債水平與地方政府債務規?！按讼碎L”的客觀事實，部分學者從地方政府債務擠占地區信貸資源的視角出發，研究發現地方政府債務通過需求競爭機制降低上市公司負債水平，通過價格機制推高企業債務融資成本（汪金祥等，2020；余海躍和康書隆，2020），并在一定程度上強化企業杠桿操縱的動機（饒品貴等，2022）。繼《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43 號）要求剝離地方政府融資平臺的政府融資職能后，2015 年實施的《中華人民共和國預算法》（以下簡稱新《預算法》）允許地方政府以政府債券方式公開舉債，且為地方政府唯一合法舉債途徑。在地區信貸規模一定的前提下，這一政府債務融資機制的改變緩解了地方政府債務對地區信貸資源的擠占，提升了地區企業外源融資可得性（梁若冰和王群群，2021；劉貫春等，2022），且在一定程度上抑制了企業杠桿操縱（李小林等，2023）。隨著地方政府債務引致的信貸資源錯配得以緩解，“地方政府債務——信貸資源錯配——企業杠桿”這一作用路徑有所弱化。地方政府債務將如何影響企業杠桿？

政府債務與地方稅收是地方財政收入的主要來源，地方稅收也被用于償還政府債務本息?；诰薮蟮膫鶆諆斶€壓力，地方政府通常會加大稅收征管力度，加重企業實際稅負（陳必果等，2023），企業也會因其面臨的稅收風險增加而減少稅收規避。稅收規避的稅盾價值使其成為企業杠桿決策的重要影響因素之一（王珮和郭坤，2019）。新《預算法》明確地方政府一般債券的償還資金來源于地方財政收入，專項債券的償還資金來源于項目對應的政府性基金或項目建成后取得的專項收入。在此償債機制安排下，地方政府債務將如何影響企業稅收規避進而影響企業杠桿？

基于上述研究需求，本文利用2015——2021 年的地市級面板數據和滬深A 股上市公司數據，從“地方政府債務——企業稅收規避——企業杠桿”這一路徑探究地方政府債務對企業杠桿的影響。本文可能的貢獻在于：其一，豐富地方政府債務與企業杠桿相關研究?；谛隆额A算法》頒布實施這一背景，以2015——2021 年為研究期間，探究地方政府以政府債券方式公開舉債對企業杠桿的影響。其二，豐富地方政府債務影響企業杠桿的機制研究。本文從稅收規避視角出發探究地方政府債務影響企業杠桿的內在機制。其三，基于非債務稅盾理論，企業稅收規避的抑制會帶來企業杠桿的上升，而本文研究發現在特定情境下，即使企業稅收規避被抑制，企業杠桿依舊會下降。

二、文獻述評

（一）地方政府債務與企業杠桿相關研究

國內已有文獻多基于信貸擠出機制，研究發現地方政府債務擴張會加劇企業融資約束水平，擠出企業杠桿，且研究期間集中于2015 年以前。張慶君和閔曉瑩（2019）的研究期間為2007——2016 年，車樹林（2019）的研究期間為2005——2016 年，馬樹才等（2020）的研究期間為2004——2013 年，汪金祥等（2020）的研究期間為2008——2017 年。饒品貴等（2022）以2006——2015 年為研究期間實證發現在地方政府債務的信貸擠占壓力下，企業粉飾真實杠桿率以增強外部融資能力的動機增強，導致虛假降杠桿。文中特別強調“因考慮到2015 年新《預算法》實施后地方政府舉債融資機制發生改變，研究以2015 年為樣本終止期”。

近年來，也有部分學者就2015 年新《預算法》實施后地方政府發債對企業融資的影響展開研究。劉貫春等（2022）發現地方政府債務治理有助于增加實體企業外源融資可得性，從而緩解企業融資困境，改善企業投融資期限錯配。李小林等（2023）發現地方政府債務治理能夠有效降低企業信貸錯配與杠桿操縱水平。梁若冰和王群群（2021）發現地方政府債務治理有利于降低融資平臺新增貸款，進而緩解企業融資困境。姚東旻等（2022）基于貨幣調控理論證實地方政府發債會引起商業銀行信貸規模變動，但其只考慮了地方政府債券的發行與還本付息環節，未考慮用債環節可能帶來的信貸供給增加。

（二）地方政府債務與企業稅收規避相關研究

現有地方政府債務對企業稅收規避影響的文獻并不多見。已有研究支持地方政府債務擴張會加重企業實際稅負（楊華領和宋常，2015），且地方政府在擴大舉債規模的同時會加大稅收征管力度，提升企業稅收規避面臨的風險，從而抑制企業稅收規避。劉穎（2021）基于新《預算法》實施后的地方政府債券數據，研究發現地方政府債務擴張會促進企業稅收規避。其內在機制在于，短期內地方政府發債會降低地方政府對稅收的依賴，長遠看地方政府發債對地方經濟的帶動會促進地區稅收增長，因此，地方政府會給予轄區企業一定的稅收優惠和稅收規避空間，而企業也會預期由此帶來的稅收規避的可能性，進而以稅收規避應對地方政府債務擴張帶來的外部融資風險。

（三）企業稅收規避與企業杠桿相關研究

現有企業稅收規避與企業杠桿關系的研究大多支持二者負相關。國外學者研究發現，稅收規避與負債融資在稅盾方面具有一定的替代作用（Graham and Tucker，2005），國內部分學者的研究也支持這一“替代效應假說”，發現稅收規避與企業杠桿負相關。而劉行等（2017）認為非債務稅盾理論以外部正規金融融資的可得性為前提，在欠發達資本市場和新興市場國家中企業常常難以獲得正規金融融資，企業稅收規避的下降并不必然導致企業正規金融融資的增加，進一步研究發現企業避稅難度的增加會導致其商業信用顯著增加。后青松等（2016）研究認為，企業避稅行為能夠被債權銀行識別并影響其債務契約定價，導致企業貸款成本的上升和短期貸款的增加。

綜上，已有研究或關注地方政府債務如何影響企業稅收規避，或關注企業稅收規避如何影響企業杠桿，少有文獻將地方政府債務對企業稅收規避的研究進一步延伸至企業杠桿決策。與此同時，現有文獻就地方政府債務如何影響企業稅收規避以及企業稅收規避如何影響企業杠桿尚未達成一致觀點。

三、理論分析與研究假設

在地方政府以發行地方政府債券公開舉債的融資機制下，地方政府債務對企業杠桿的擠出更多源自地方政府債務的風險信號效應，而非地方政府債務本身對企業信貸融資或債券融資的擠出。就企業信貸融資方面來看，規范的政府債務融資機制的建立會緩解地方政府債務對地區信貸資源的擠占，提升地區企業信貸資源可得性。就企業債券融資方面來看，地方政府債券的發行對企業債券融資可能存在一定程度的擠出（Demirci et al.，2019），但并非地方政府債務擠出企業杠桿的主要機制。一是因為債券融資在我國上市公司外源融資中占比較低；二是因為當前我國地方政府債券主要由地方商業銀行持有，柜臺市場發行規模有限。

地方政府債務融資機制的改變并未消除地方政府債務的風險信號效應（歐陽華生等，2022）。就新增一般債券的本息償還，跨年度預算平衡機制允許地方財政增列赤字且不再將收支平衡作為預算審查的重點，在政績考核激勵下，地方一般公共預算收支缺口逐年增大，難以為一般債券的本息償還提供資金支持。就新增專項債券的本息償還，一方面是專項債規模的高位運行①2016——2022 年專項債務余額年均增速達到21.38%，數據來源于中國地方政府債券信息公開平臺。，一方面是債務資金的低效使用。盡管財政部多次發文明確對政府債務資金問效問責②《關于做好2018 年度地方政府債務管理工作的通知》（財預〔2018〕34 號），《關于貫徹落實<中共中央國務院關于全面實施預算績效管理的意見>的通知》（財預〔2018〕167 號）和《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》（財預〔2021〕61 號）。，但項目申報環節存在的收益自求平衡的真實性問題，項目發行環節存在的“重數量、輕質量”“重資金爭取、輕項目推進”問題以及項目資金閑置挪用等問題導致專項債券的還本付息存在較高的不確定性③審計署公布的審計報告顯示，2021 年全國10 個地區違規使用專項債資金136.33 億元，33 個地區217 億元專項債資金閑置1 年以上。，進一步造成地方政府置換債券、再融資債券、特殊再融資債券的大規模發行。但這些債券的發行只能延長政府債務償還期限，在增加地方政府未來還本付息壓力和債務違約風險的同時還會進一步刺激地方政府過度舉債。地方政府債務的風險信號效應會加大企業對地方經濟政策不確定性及未來經營風險的預期，而企業對地方經濟政策不確定性和未來經營風險預期的加大會抑制企業固定資產投資、促使企業現金持有策略的向上調整及新增債務的減少（宮汝凱等，2019），強化企業去杠桿動機。

進一步看，地方政府債務的風險信號效應會在一定程度上強化企業稅務風險防控動機。隨著地方政府發債帶來的地方金融環境的優化、新《預算法》實施后地方政府財政透明度的提升和稅收征管行為的規范，企業稅收規避被識別的可能性大大提升，稅務風險有所加大（劉嫦等，2022）。這在一定程度上弱化了企業稅收規避的動機，進而抑制其稅收規避行為。但稅收規避的抑制使得非債務稅盾的現金流效應也被弱化，企業因資金周轉困難而發生債務違約的可能性增大，債務融資成本也會相應增高，促使企業降杠桿。此外，企業資金流動性的下降會促使其采取嚴格的商業信用政策并減少供給規模（汪金祥等，2020），進一步促使企業杠桿的下降。

基于上述分析，提出本文假設：新《預算法》實施后，地方政府債務擴張會抑制企業稅收規避，進而促使企業降杠桿。

四、研究設計與樣本選擇

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2015——2021 年滬深A 股上市公司為研究樣本，按照總部注冊地匹配至地市級層面，并按以下原則對樣本進行篩選：（1）剔除金融類上市公司樣本；（2）剔除ST/PT 類公司樣本；（3）剔除實際所得稅率大于1 和小于0 的異常樣本；（4）剔除樣本期內被解釋變量、解釋變量、控制變量缺失的上市公司樣本。為緩解極端值的影響，在1%和99%水平下對連續變量數據進行縮尾處理。相關數據來自Wind 金融數據庫和國泰安數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業杠桿。參考宋獻中等（2014），采用廣義賬面資產負債率度量企業杠桿。

2.解釋變量：地方政府債務。因收集到的各地市地方政府債券發行數據存在較多缺失，2015 年后財政部公布的地方政府債務余額中主要是地方政府債券，故本文借鑒吳俊培等（2021）的研究方法，以各地市地方政府債務余額與該地市國內生產總值的比值來度量地方政府債務。

3.中介變量：稅收規避。本文借鑒劉穎（2021）以企業所得稅率為基礎計算有效稅率，即企業實際稅率ETR 等于所得稅費用與息稅前會計利潤的比值。企業實際稅率越高表明其稅收規避程度越弱。

4.控制變量。借鑒汪金祥等（2020），本文選取公司規模、有形資產、非債務稅盾、成長機會、盈利能力、公司聲譽、行業資本結構中位數等為公司層面控制變量，人均國內生產總值和地區經濟增長率為地區層面控制變量。

相關變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設定

為檢驗新《預算法》實施后地方政府債務對企業杠桿的影響，構建如下面板固定效應模型：

其中，i表示企業，t表示年份，Controli,t為控制變量。μi表示個體固定效應，θt表示時間固定效應，εi,t為隨機誤差項。

為檢驗稅收規避的中介作用，構建如下中介效應檢驗方程進行逐步回歸：

若模型2 中系數a和模型3 中系數b顯著，表明企業稅收規避在地方政府債務對企業杠桿的影響中發揮中介作用。若模型3 中系數c'不顯著，表明企業稅收規避發揮完全中介作用，若顯著則表明企業稅收規避發揮部分中介作用。

五、實證結果與討論

（一）描述性統計分析

表2 列示了相關變量的基本統計特征。數據顯示，企業杠桿（Lev）均值為0.454，標準差為0.184，中位數為0.447，表明我國上市公司杠桿處于中等水平。地方政府債務（Govlev）均值為0.197，中位數為0.183，標準差為0.110。公司規模（Size）最小值為20.238，最大值為26.662，標準差為1.333，公司上市年齡（Age）最小值為8，最大值為34，標準差為5.496，表明各公司在公司規模、上市年齡方面存在較大差異。

表2 描述性統計表

（二）基本回歸結果分析

基本回歸結果如表3 所示。表中列（1）——（3）分別為模型1 中未加入控制變量、加入企業層面控制變量、同時加入企業層面和地區層面控制變量的回歸結果。地方政府債務與企業杠桿的回歸系數分別為-0.0686、-0.0481 和-0.0475且均在1%水平上顯著，表明地方政府債務會降低企業杠桿，支持本文假設。

表3 基本回歸結果

（三）中介效應檢驗分析

對企業稅收規避的中介效應檢驗結果如表4 所示。表中列（1）為同時加入企業層面和地區層面控制變量的基本回歸結果，列（2）和列（3）分別為模型2 和模型3 的回歸結果。模型2 中地方政府債務與企業稅收規避的回歸系數為0.0219且在1%水平上顯著，表明地方政府債務顯著抑制企業稅收規避。模型3 中稅收規避與企業杠桿的回歸系數b為-0.0601 且在1%水平上顯著，系數c'為-0.0462且在1%水平顯著，表明稅收規避在地方政府債務對企業杠桿的影響中發揮部分中介作用，支持本文假設。

表4 中介效應檢驗結果

（四）異質性檢驗分析

為檢驗產權性質對地方政府債務促進企業降杠桿作用的影響，在模型1 中引入地方政府債務與企業產權性質的交互項Govlevi,t×Statei,t，回歸結果如表5 中列（1）所示。交互項系數為-0.0392 且在1%水平上顯著，表明地方政府債務對國有企業降杠桿的促進作用更強，即地方政府債務對企業降杠桿的促進作用在非國有企業中被削弱。相較于國有企業，非國有企業面臨較高的稅收規避風險，地方政府債務對非國有企業稅收規避的抑制帶來的稅收規避現金流效應的弱化，一方面會導致非國有企業債務融資成本增高進而擠出企業杠桿，但另一方面也會使融資渠道有限的非國有企業對債務融資的依賴及利用債務稅盾的動機增強，一定程度上削弱地方政府債務對非國有企業降杠桿的促進作用。

表5 異質性檢驗結果

為檢驗融資約束對地方政府債務促進企業降杠桿作用的影響，以KZ 指數度量企業融資約束程度①借鑒Kaplan and Zingales（1997）方法，以經營性凈現金流/上期總資產、現金股利/上期總資產、現金持有/上期總資產、資產負債率和托賓Q 構建KZ 指數，用以衡量融資約束程度。，KZ 指數越大表明企業融資約束程度越高。在模型1 中引入地方政府債務與企業融資約束程度的交互項，回歸結果如表5 中列（2）所示。交互項系數為0.0197 且在10%水平上顯著，表明地方政府債務對低融資約束企業降杠桿的促進作用更強，即地方政府債務對企業降杠桿的促進作用在高融資約束企業中被削弱。相較于低融資約束企業，高融資約束企業融資結構彈性差，即便稅收規避現金流效應的弱化會帶來企業債務融資成本的增高，但高融資約束企業通常只能被迫維持其原有杠桿水平以滿足資金需求，一定程度上削弱地方政府債務對高融資約束企業降杠桿的促進作用。

為檢驗負債程度對地方政府債務促進企業降杠桿作用的影響，以修正的最小二乘虛擬變量法（LSDVC）擬合企業目標資本結構，以企業實際資本結構偏離目標資本結構的程度（Exlev）度量企業過度負債水平①計算各企業實際資本結構和目標資本結構差額的均值，按均值高低度量企業過度負債水平，均值越高表明樣本期內企業實際資本結構高于目標資本結構，企業過度負債水平越嚴重。，Exlev越大表明企業過度負債程度越嚴重。在模型1 中引入地方政府債務與企業負債程度的交互項，回歸結果如表5 中列（3）所示。交互項系數為0.1666 且在1%水平上顯著，表明地方政府債務對非過度負債企業降杠桿的促進作用更強，即地方政府債務對企業降杠桿的促進作用在過度負債企業中被削弱。相較于非過度負債企業，過度負債企業通常具有較高的財務風險偏好和風險容忍度，對地方政府債務風險信號的敏感性較差，為抵御地方經濟政策和未來經營風險不確定性而降杠桿的動機及企業稅務風險防控動機較弱，一定程度上削弱地方政府債務對過度負債企業降杠桿的促進作用。

（五）穩健性檢驗① 限于篇幅，穩健性檢驗結果留存備索。

1.內生性問題。為緩解基本回歸中可能存在的內生性問題，采用解釋變量地方政府債務的一階滯后項再次進行回歸。地方政府債務滯后項與企業杠桿的系數為-0.0152 且在1%水平上顯著，與前文結論一致。

2.調整樣本期間?？紤]到本文所選樣本時間區間包含了2020 年與2021 年，新冠疫情的公共事件對公司經營為嚴格外生的外部沖擊。剔除2020 年與2021 年特殊樣本再次回歸，地方政府債務對企業杠桿的系數為-0.0582 且在1%水平上顯著，結果較為穩健。

3.改變縮尾范圍。分別在5%和95%水平下對連續變量數據進行縮尾處理以及不進行縮尾處理，地方政府債務與企業杠桿的系數為-0.0649 和-0.0475 且在1%水平上顯著，結果較為穩健。

4.控制行業因素。鑒于以企業實際稅率度量企業稅收規避忽略了企業本身享有稅收優惠或企業屬于高新技術行業等情形，考慮到同一行業企業享受的稅收優惠政策相近，選取制造業企業為樣本對稅收規避中介效應進行穩健性檢驗，結果較為穩健。

六、研究結論和政策建議

鑒于2015 年新《預算法》實施后我國地方政府舉債融資機制發生深刻變化，本文利用2015——2021 年的地市級面板數據和滬深A 股上市公司數據，實證檢驗地方政府發債對企業杠桿的影響及作用機制。研究發現，地方政府發債會促進企業降杠桿，且這一促進作用在非國有企業、高融資約束企業、過度負債企業中被削弱。機制分析發現，地方政府發債會抑制企業稅收規避進而促使企業降杠桿。

本文結論可能有以下政策建議。企業方面，首先，企業管理層應關注地方政府債券的發行對企業外部融資競爭的影響，改善企業融資約束水平以提升企業融資效率。其次，企業管理層應基于新《預算法》實施這一背景，權衡企業稅收規避行為對企業債務融資的影響。政府方面，第一，地方政府在發行地方政府債券進行逆周期宏觀調控、降低地方政府融資成本的同時，應關注政府部門杠桿變動對企業融資活動產生的影響。第二，地方政府債務的還本付息最終仍需要依靠地方一般公共預算收入和專項債項目收益的增加。因而地方政府在發行一般債券和專項債券滿足地方政府經濟建設資金需求的同時，還應注重提高債務資金績效以緩沖或避免地方政府債券發行可能帶來的不利影響。