債權人會懲罰真實盈余管理行為嗎?
——基于債務融資成本視角的經驗證據

劉笑霞,李明輝

(1.南京理工大學 經濟管理學院,江蘇 南京 210094;2.南京大學商學院,江蘇 南京 210093)

0 引言

管理層出于資本市場壓力、薪酬契約、融資等不同目的,具有盈余管理的動機。通過盈余管理,管理層可以誤導利益相關者對公司內在經濟業績的判斷,并對那些依賴于財務報告的契約的結果產生影響[1]。管理層盈余管理的手段主要包括應計盈余管理、真實盈余管理以及分類轉移。近年來,由于監管的加強,管理層通過應計項目管理盈余的空間被大大壓縮,更為隱蔽、風險較小的真實盈余管理方式逐漸受到青睞[2-4]。所謂真實盈余管理,即基于真實交易的盈余管理,是管理層偏離正常經營實踐以滿足特定盈余目標的行為[5-6],具體包括銷售操控、費用(研發、銷售、廣告等裁決性費用)操控、削減資本性支出、生產操控、出售資產、回購股票等方式[5-8]。真實盈余管理同樣會誤導利益相關者決策,因為利益相關者會誤認為受到真實盈余管理影響的盈余是企業正常經營的結果。盡管真實盈余管理可能會對公司未來經營產生負面影響,但由于其本身并不違反會計準則,并且,管理層在作出投資、經營決策方面具有信息和專業優勢,股東既然將投資、經營權授予給管理層,管理層就有權根據其所掌握的信息來做出相關決策,更重要的是,實踐中,股東等利益相關者也很難將管理層壓縮費用等盈余管理行為與正常的生產經營活動相區分開來[5,9],因此,與應計盈余管理相比,真實盈余管理活動的監管與法律風險較小,故而被越來越多的管理層所采用。

近年來,我國上市公司和IPO(initial public offering)企業也較多地采用真實盈余管理手段來提高短期會計業績。2012 年,中國證監會發布的《關于做好首次公開發行股票公司2012 年度財務報告專項檢查工作的通知》[發行監管函[2012]551 號]就要求保薦機構、會計師事務所在財務自查中,需對擬上市公司通過放寬信用政策以更長的信用周期換取收入增加、階段性降低人工成本、推遲正常經營管理所需費用開支等手段粉飾業績的行為加以重點核查。目前,在發行保薦書中“保薦機構對發行人財務會計信息專項核查的情況”部分,就包含保薦人對“發行人報告期壓低員工薪金,階段性降低人工成本粉飾業績的情況”“發行人報告期推遲正常經營管理所需費用開支,通過延遲成本費用發生期間,增加利潤,粉飾報表的行為”的核查情況說明。2017 年6 月,證監會新聞發言人表示,證監會在IPO 審核中將密切關注企業通過短期縮減人員,降低工資,減少費用,放寬信用政策促進銷售等方式粉飾業績的情況。當年6-9 月間,北京品恩科技股份有限公司、浙江績豐巖土技術股份有限公司、浙江三鋒實業股份有限公司、西藏國策環?？萍脊煞萦邢薰?、江蘇聯動軸承股份有限公司、西藏新博美商業管理連鎖股份有限公司、江西耐普礦機新材料股份有限公司、杭州致瑞傳媒股份有限公司、安徽泰達新材料股份有限公司等多家公司IPO被否反饋意見中均包含公司存在故意壓低薪酬以提高短期業績的問題。2018 年來,IPO 公司利用階段性降低管理層或職工工資、放寬信用政策等方法提高利潤的問題繼續受到證監會的關注,如浙江才府玻璃股份有限公司、廣州信聯智通實業股份有限公司的反饋意見中涉及公司可能存在壓低職工薪酬以提高利潤的問題,北京煜邦電力技術股份有限公司、四川港通醫療設備集團股份有限公司被質疑存在對主要客戶放寬信用期限以提高銷售收入的情形。2019 年7 月,擬上市企業嘉興斯達半導體更因為未充分披露對個別客戶放寬信用政策以擴大銷售、提高當期經營業績而被中國證監會出具警示函。不過,我國監管部門對真實盈余管理的監管更多地側重于IPO 審核,對于已上市公司持續性披露中的真實盈余管理行為,似乎關注較少。這可能是因為監管部門對已上市公司的監管更側重于信息披露的及時、充分、可靠以及生產經營的合規性,而較少關注公司的生產經營決策是否最優,并且,由于真實盈余管理并不違反會計準則,監管部門對已上市公司的真實盈余管理行為也難以采取像否決IPO 公司那樣的措施,當然,這也與已上市公司真實盈余管理行為更加難以識別有關。

管理層進行盈余管理都會帶有一定目的,其中,通過盈余管理來提高當期會計盈余,以避免違反債務契約或者更多、更廉價地獲取融資是一個重要的方面。但盈余管理也可能是管理層傳遞其擁有的關于公司未來前景的私有信息的手段,而不一定是機會主義行為[7,10-11]。那么,管理層的真實盈余管理行為究竟會對公司融資產生何種影響?就權益融資而言,一些文獻發現真實盈余管理對權益資本成本[12-14]具有正向影響;就債務融資而言,一些文獻發現真實盈余管理對債務期限[15]、債務融資規模[16-17]具有正向影響,但對于真實盈余管理對債務融資成本的影響,除了Ge 和Kim[18]、Brown 等[19]、楊大楷等[20]、楊大楷和王鵬[21]從債券信用評級和債券利差的角度進行研究外,尚缺乏深入研究。實際上,我國企業融資對銀行借款的依賴遠遠超過了股票融資、發行債券,在債務融資中,銀行借款和債券融資在程序、參與主體、規模、風險等方面也有較大差異,僅從債券評級的角度尚不足以了解真實盈余管理對債務成本的影響。那么,債權人究竟能否識別管理層的真實盈余管理行為并根據真實盈余管理的程度對債務定價加以調整?尚是一個需要實證的問題?；谝陨峡紤],本文利用A 股非金融類上市公司2007-2018 年數據,檢驗真實盈余管理對公司債務融資成本的影響,并進一步考察真實盈余管理對未來期間公司價值和經營績效的影響,以探究真實盈余管理對債務成本影響的機理。本文還考察了真實盈余管理對債務成本的持續影響、兩類盈余管理對債務成本影響的差異、會計師事務所規模、公司所在地區信任水平以及融資約束對二者關系的調節作用。

本文從如下方面進一步推進了現有文獻:(1)提供了真實盈余管理與公司債務成本之間關系的經驗證據,從而可以從債務成本的角度豐富真實盈余管理經濟后果的文獻,并加強對管理層真實盈余管理行為動機的理解。盡管真實盈余管理已成為國內外公司管理層操控盈余的重要手段,但對于真實盈余管理的經濟后果,研究尚較缺乏[4]。本文的結果表明,債權人會對真實盈余管理程度較高的公司要求更高的借款成本,因此,真實盈余管理并不能起到傳遞公司未來良好發展前景的信號的作用。進一步研究表明,真實盈余管理會對公司價值和經營績效產生負面影響,且真實盈余管理對債務成本的正向影響具有一定的持續性。因此,在我國,真實盈余管理行為是一種具有負面后果的管理層短視行為,機會主義假說更能解釋管理層的真實盈余管理行為動機,而信號傳遞假說可能并不適用。(2)從債務成本的角度研究了真實盈余管理的后果,有助于進一步加深對債權人是否能夠識別公司真實盈余管理行為的理解。一些文獻認為,債權人不能識別公司的真實盈余管理行為[15-17],而一些基于債券評級或定價的文獻卻發現,債權人能夠識別管理層的真實盈余管理行為并將真實盈余管理視為負面行為[18-21],本文在Ge 和Kim[18]、楊大楷等[20]、楊大楷和王鵬[21]的基礎上,在更廣泛意義上就真實盈余管理與公司債務成本之間的關系檢驗后發現,債權人能夠識別公司的真實盈余管理行為,并在債務定價時加以調整。實際上,已有文獻中發現的真實盈余管理與債務規模之間的正向關系[16-17],既有可能是債權人不能識別真實盈余管理行為所導致,也有可能是企業經營不善、負債高企所導致,或者企業以更高的價格、更苛刻的條件融資的結果。在不考慮融資成本的情況下,僅從債務規模的角度尚不足以了解債權人究竟如何看待真實盈余管理,故本文從債務成本的角度進行研究可以進一步加深對債權人對真實盈余管理行為反應的了解。(3)本文還進一步檢驗了事務所規模、公司所在地區誠信水平、融資約束程度對真實盈余管理與債務成本之間關系的調節作用,這有助于加強對不同環境下真實盈余管理動機及其后果的理解。

1 文獻回顧

1.1 相關文獻綜述

1.1.1 融資需求對盈余管理的影響(盈余管理的融資動機)

盈余管理的動因包括避免報告虧損或業績下降、維持股價、達到分析師預測、達到監管部門再融資或者股權激勵計劃對業績的要求、避免債務違約,等等。其中,債務契約是管理層進行盈余管理的重要動因,為了融資議價過程中處于有利地位從而以更優惠的條件進行融資以及為了避免違反債務契約,管理層會進行更多的應計盈余管理或真實盈余管理[19,22-23]。在我國,許多文獻都發現了盈余管理的融資需求動機。如李增福等[24]發現,債務水平對兩類盈余管理均具有顯著正向影響。翟勝寶等[25]發現,具有融資需求的公司會更多進行真實盈余管理。一些關于債券評級的研究也發現,發債企業在信用評級前會向上操縱盈余,以期提高評級[19,26]。馬榕和石曉軍[28]發現,發債企業在發債前會有顯著更高的向上應計盈余管理,發債后則會回調,但就真實盈余管理而言,債券發行前后差異并不明顯。薄瀾等[29]則發現,獲得銀行貸款會導致更高的應計盈余管理,但對真實盈余管理沒有顯著影響,發行債券則會導致兩類盈余管理均顯著增加。

1.1.2 盈余管理對融資的影響

對于企業能否通過盈余管理(包括應計和真實盈余管理)獲得融資上的便利,或者說,管理層基于融資動機的盈余管理能否達成其目標?現有文獻中得到了不同結果。一些文獻發現,債權人通過向上管理盈余,可以在融資期限[15]、融資規模[16-17,30]等方面獲得好處,因此,盈余管理對企業融資是有利的,換言之,債權人或權益投資者要么不能識破管理層的盈余管理行為而根據被“管理”過的“較高”盈余來做出相關的信貸或投資決策,要么是將管理層的盈余管理行為看作是積極的信號傳遞或其他正面的行為,從而對盈余管理程度較高的公司給予優待。如馬永強等[16]、鄧路等[17]發現,應計和真實盈余管理均有助于公司獲得更多銀行借款,方紅星和劉淑花[15]發現,兩類盈余管理均與債務期限呈正向關系。劉娥平和施燕平[27]發現,應計盈余管理有助于提高主體信用評級。馬榕和石曉軍[28]發現,應計盈余管理對債券信用評級具有顯著正向影響,但真實盈余管理對債券信用評級沒有顯著影響。Brown[19]也發現,真實盈余管理并不會影響信用評級,這也表明,信用評級機構并不會因為客戶的真實盈余管理而對其信用評級予以降低。此外,陸正飛等[31]發現,應計盈余管理并未對ROA 與銀行借款之間關系產生顯著調節作用,因而認為,銀行在做出信貸決策時并不會對盈余管理程度高的公司給予“懲罰”。

一些文獻則發現,真實盈余管理會導致公司融資成本提高,這表明,債權人或投資者能夠識破管理層的盈余管理行為,并將其視為一種能夠提高信貸風險的機會主義行為,進而對盈余管理公司要求更高的補償。如Kim 和Sohn[12]、王亮亮[13]、羅琦和彭梓倩[14]均發現,真實盈余管理會導致權益資本成本提高,且相較于應計盈余管理,其影響程度更高[12]。一些關于債券的研究也發現,評級機構能夠識別發債主體的盈余管理行為并根據盈余管理的程度對評級結果進行調整,如楊大楷等[20]發現,發債主體的應計項目盈余管理和真實活動盈余管理水平越高,其信用評級水平低。楊大楷和王鵬[21]發現,應計項目和真實活動盈余管理都與債券利差呈顯著正向關系。Ge 和Kim[18]也發現,真實盈余管理會降低公司信用評級、提高債券利差。

還有一些文獻發現,真實盈余管理對融資成本的影響與公司特質有關。如羅琦和王悅歌[32]發現,高成長性公司可以利用真實盈余管理來傳遞未來發展良好的信號從而降低權益資本成本,但低成長性公司由于不能承擔真實盈余管理的成本,信號傳遞機制難以實現,故權益資本成本會上升。

1.1.3 真實盈余管理的其他經濟后果

現有文獻從如下方面研究真實盈余管理的其他經濟后果:(1)真實盈余管理對未來經營績效的影響。對于真實盈余管理是否會損害公司績效,存在不同的觀點。Gunny[7]指出,管理層通過真實盈余管理來達到盈余目標可能是為了在利益相關者面前提高公司的可信度與聲譽,這將融洽公司與供應商、客戶和債權人的關系,從而有利于提高公司未來績效;管理層還可能通過真實盈余管理來向外界傳遞其未來具有較高盈利能力的信號。其實證結果表明,在以后期間,那些通過真實盈余管理恰好達到盈利目標的公司有相對更好的績效,這表明,真實盈余管理并非機會主義行為,而是一種有助于提高公司未來績效或傳遞信號的手段。Zhao 等[10]也發現,盡管總體上真實盈余管理與較低的未來業績相聯系,但為了達到盈余目標而進行的真實盈余管理卻與更高的未來業績相聯系,表明此時真實盈余管理可以起到傳遞關于企業未來業績的信號的作用。但更多文獻發現,真實盈余管理會導致以后期間經營績效的惡化[6,33-37],且真實盈余管理對公司長期發展的負面影響可能比應計盈余管理還要明顯[6]。如王亮亮等[36]發現,真實盈余管理會導致公司未來業績下滑,尤其是在市場化水平較低地區。王福勝等[37]發現,應計與真實盈余管理均會對公司未來經營業績產生負向影響,其中,真實盈余管理對長期經營業績的負向影響更大。(2)資本市場對真實盈余管理的反應。Ahearne 等[38]發現,具有真實盈余管理傾向的公司會產生負的市場回報。Khurana等[11]發現,真實盈余平滑與公司股價崩盤風險之間呈顯著正向關系,這表明,真實盈余平滑會幫助管理層隱藏公司的壞消息、實施績效差的投資項目、隱藏資源轉移、實施無效的風險管理,從而提高公司股價崩盤風險,而不是管理層傳遞私有信息的手段。(3)真實盈余管理對公司投資的影響。Bereskin 等[4]研究了真實盈余管理對公司創新活動的影響,結果發現,為盈余管理目的而削減研發支出會導致公司專利更少、專利的影響更低、創新效率更低。夏曉蘭和賴黎[30]則發現,企業通過真實盈余管理獲得貸款后會進行過度投資。(4)審計師對客戶公司真實盈余管理的反應。一些文獻從審計師行為的角度考察了真實盈余管理的后果,并發現,真實盈余管理會導致更高的審計師辭聘概率[39-40]、更高的審計收費[41-43]、更多地出具非標審計意見[42],這些基于審計師行為的文獻實際上表明審計師會將過高的真實盈余管理視為風險提高的標志。

1.2 對現有文獻的總結

從以上分析可以看到,對于真實盈余管理究竟是一種機會主義行為,還是一種信號傳遞手段,現有文獻存在不同認識;對于盈余管理對公司融資的影響,亦存在兩種不同的觀點:一種觀點認為,債權人或投資者會識破盈余管理行為,并導致盈余管理程度高的公司融資成本提高,而另一種觀點則認為,盈余管理非但不會對公司融資帶來障礙,反而有助于公司進行融資。導致上述分歧的原因既可能來自對盈余管理行為的不同看法,也來自債權人或投資者是否能夠識破管理層的盈余管理行為。從研究主題來看,以往關于盈余管理對債務融資影響的研究主要側重于應計或真實盈余管理對融資規模、融資期限的影響,除了Ge 和Kim[18]、楊大楷和王鵬[21]研究了真實盈余管理對債券利差的影響外,較少涉及真實盈余管理對債務融資成本的影響。事實上,我國企業債務融資仍然以銀行借款為主,而銀行與債券投資者在專業知識、融資規模等方面存在較大差異,僅從債券的角度尚不足以說明真實盈余管理對債務成本的影響,因此,真實盈余管理究竟如何影響公司債務成本,尚是一個需要實證的問題。本文就真實盈余管理與債務成本之間的關系進行實證檢驗,可以提供真實盈余管理與債務成本之間關系的經驗證據,從而進一步豐富真實盈余管理與公司融資之間關系的文獻,并可以從債務融資成本的角度理解真實盈余管理的后果。

2 理論分析與假說提出

2.1 真實盈余管理:機會主義行為還是積極行為

真實盈余管理既有可能是管理層為了誤導會計信息使用者而做出的機會主義行為,其目的是使會計信息使用者誤以為受到真實盈余管理影響的盈余是正常經營的結果,也可能是管理層向外傳遞關于公司價值和未來經營績效的信號的手段[7,10-11]。

在機會主義假說下,真實盈余管理會從如下方面影響公司的違約風險:(1)真實盈余管理會損害公司未來的企業價值和經營績效,即管理層為了滿足短期盈余目標而犧牲長遠發展。事實上,真實盈余管理在提高當期盈余的同時,也會降低未來的現金流,從而對未來公司價值產生負面影響[5]。例如,通過加大折扣來促銷雖然能提高銷售量以及當期的銷售收入和盈余,但也透支了未來的銷售能力,并會導致未來期間客戶期望有相似的折扣,這將會降低公司的銷售毛利,放寬信用政策導致的銷售提高更可能加大公司未來應收賬款的壞賬風險;過量生產雖然能夠降低單位產品的成本,但如果大量產品滯銷也會提高公司的存貨持有成本,并提高存貨陳舊過時的風險;削減研發支出意味著公司未來可能缺乏更多有競爭力的新產品,這可能會導致公司未來市場競爭力下降。因此,過高的真實盈余管理會降低債權人等利益相關者對公司未來現金流量水平的預期[12],這意味著將來公司的經營風險將會提高。(2)真實盈余管理扭曲了企業的業績,提高了債權人及其他利益相關者的信息風險,債權人等利益相關將難以根據財務報表評價正常經營活動所產生的業績。(3)過高的真實盈余管理意味著公司治理質量較差、存在較為嚴重的代理問題,這也預示著公司未來的績效可能較低[4],從而提高企業債務違約的風險。因為,以犧牲公司的長遠發展為代價來實現短期盈余目標,意味著管理層不是以公司價值最大化為目標,這本身就意味著公司存在較為嚴重的代理成本。實際上,除了滿足盈余目標外,管理層還會利用真實盈余管理來謀求個人私利,比如配合其內幕交易、用真實盈余管理所獲取的現金流來進行在職消費或其他抽租活動。此外,真實盈余管理涉及生產、銷售、運營、研發等多個部門,而不像應計盈余管理那樣主要涉及會計部門,因此,較高的真實盈余管理意味著公司內部多個部門參與,且放寬信用政策等業務涉及突破企業內部控制的約束,這更表明了企業的公司治理可能存在明顯問題。(4)過高的真實盈余管理表明管理層的經營風格較為激進[44],企業可能會將募集的資金投資于風險較高的項目,這將會加大債權人的風險,從而促使債權人索取更高的代價以補償其風險。(5)過高的真實盈余管理一定程度上意味著公司具有較差的管理層基調(management tone),即管理層對較高的道德標準的遵循較差[40],這也意味著債權人信貸風險的加大。因此,在機會主義假說下,較高的真實盈余管理意味著債權人風險的提高,他們將會提高債務定價,以彌補其可能的風險。

在信號傳遞假說下,真實盈余管理是管理層向外界傳遞公司未來價值和經營績效信號的手段。一方面,真實盈余管理也可能有利于公司發展,通過真實盈余管理,企業可以融洽與供應商、客戶等利益相關者的關系,從而更便捷地獲取相關資源(如信貸資源、再融資資格、商業信用等),這有利于公司在未來得以更好地發展。另一方面,真實盈余管理還可能是管理層對外傳遞公司價值的信號的手段。只有在管理層對公司未來績效充滿信心、預期公司未來盈余增長超過真實盈余管理可能帶來的不利后果時,他(她)才會采用真實盈余管理手段來傳遞信號。對于那些未來業績較差的公司,管理層將不會選擇真實盈余管理來傳遞信號,因為真實盈余管理所帶來的成本(如果未來現金流的負面影響)以及其可能導致公司未來盈余目標設定過高的成本會使得投資者對公司未來實際業績產生失望,而這會損害管理層的聲譽,并會提高法律訴訟的可能性。[7]依照信號傳遞理論,真實盈余管理程度高,表明管理層對企業未來更有信心,這樣的話,債權人不僅不會對真實盈余管理高的公司要求更高的補償,反而會降低債務定價。當然,這要建立在信號傳遞機制有效的基礎上。

2.2 債權人能否識破真實盈余管理

假如真實盈余管理是一種有損于公司未來發展的機會主義行為,債權人是否能夠識破真實盈余管理并在債務定價中根據真實盈余管理的程度加以調整呢?一種觀點認為,在中國,銀行對客戶的監督效率較低,他們在做出信貸決策時并不會區分盈余質量并對盈余管理程度較高的客戶在債務定價上給予“懲罰”[30],同時,由于信息劣勢、管理知識等方面的原因,銀行對于公司盈余管理行為的識別程度也較低[17],尤其是對真實盈余管理而言,外部人很難在對企業內部信息進行綜合分析和評價的基礎上判斷公司的生產經營決策是否最優,從而將真實盈余管理活動與正常的經營活動區分開來,比如,管理層削減酌量性費用的行為可能會被視為公司加強成本管理、節約成本的結果,管理層通過較高的折扣、更寬松的信用政策擴大銷售可能會被認為是企業銷售業績提升的表現,在這一情形下,真實盈余管理程度越高,公司(扭曲的)財務指標越可能滿足債權人對盈利能力和償債能力的要求,債權人很可能會認為這樣的公司現在和未來的業績較好、償還能力較好、違約風險較低,而給予信貸上的優惠[15]。因此,如果債權人不能識別真實盈余管理,在不控制公司盈利水平(return on assets,ROA)時,真實盈余管理將對債務成本具有顯著負向影響,因為此時公司的盈余虛高;但在控制盈利水平之后,真實盈余管理本身將不會對債務成本具有顯著影響。另一種觀點認為,債權人能夠識破公司的盈余管理行為。姚立杰和夏冬林[45]發現,用應計盈余管理度量的盈余質量會顯著影響公司的債務成本,這表明,債權人能夠識破應計盈余管理;對于真實盈余管理,Ge 和Kim[19]、楊大楷等[20]、楊大楷和王鵬[21]的結果表明,債券評級機構、債券投資者能夠識破發債公司的真實盈余管理活動,并將真實盈余管理看成是一種提高信貸風險的機會主義行為,從而對債券評級、債券利差加以調整。如果債權人能夠識破客戶的真實盈余管理活動,則會提高對公司未來違約風險的評估,并提高債務定價。

當然,在信號傳遞假說之下,同樣有債權人能否識別的問題。如果債權人能夠識別出管理層通過真實盈余管理向其傳遞關于公司未來價值的信號的行為,則會做出積極的反應——降低債務定價。如果債權人并不能識別管理層的信號傳遞動機,在不控制ROA的情況下,由于真實盈余管理提高了當期盈余,因此,真實盈余管理仍可能對債務成本具有顯著負向影響;但在控制了ROA之后,真實盈余管理應該不會對公司債務資本產生顯著負向影響。

綜上,對于真實盈余管理的性質以及債權人是否能夠識別出管理層真實盈余管理行為的動機,存在不同的理論預期(表1)。故我們提出如下原假說:

表1 不同理論下真實盈余管理對債務成本的影響Table 1 Different theories about the impact of real earnings management on the cost of debt

H0其他條件不變,真實盈余管理與債務成本無關。

3 研究設計

3.1 變量定義與模型設定

3.1.1 真實盈余管理的度量

費用操控、生產操控和銷售操控是最常見的三種真實盈余管理方式[5]。所謂費用操控,是管理層運用其自由裁量權,通過減少費用(如研發、廣告等)或者推遲費用開支的時間來達到提高短期盈余的目的;所謂生產操控,是指管理層通過過量生產來降低分攤到單位產品上的生產成本,從而達到降低所結轉的產品銷售成本、提高當期盈余的目的;所謂銷售操控,是指通過放寬信用政策、加大折扣等手段提高銷售,從而提高當期利潤。Roychowdhury[5]提出的銷售操控、生產操控和費用操控估計模型被廣泛地運用于真實盈余管理研究中,本文亦采用其做法,分別用模型(1)、(2)、(3)估計銷售操控、生產操控和費用操控。具體而言,模型(1)分年度分行業回歸后的殘差項(異常經營活動現金流)乘以-1 即為銷售操控RMCFO;模型(2)分年度分行業回歸后的殘差項(異常生產成本)即為生產操控RMPROD;模型(3)分年度分行業回歸后的殘差項(異常裁決性費用)乘以-1 即為費用操控RMDISX。

其中,CFOt為t期的經營活動現金流量;Assett-1為t-1期的總資產;St為t期的銷售收入;ΔSt為銷售變化額,即t期銷售收入與t-1 期銷售收入之差;PRODt:t期生產成本=第t期的銷售成本+第t期的存貨增長量;DISEXPTt為銷售費用與管理費用之和。

3.1.2 債務成本的度量

對于債務成本的度量,國內外文獻的做法并不一致。本文采用如下三種度量:(1)參考錢雪松等[46]、倪娟等[47]的做法,用利息支出/期末總負債(DC1)度量債務成本。(2)參考蔣琰[48]、劉彬等[49]、范小云等[50]等做法,用利息支出/平均負債余額(DC2)度量債務成本;(3)參考吳祖光和萬迪昉[51]的做法,用財務費用/期末總負債(DC3)度量債務成本。

3.1.3 模型設定

參考Mansi 等[52]、Francis 等[53]、范小云等[50]、姚立杰等[54]、錢雪松等[46]、倪娟等[47]等文獻,本文采用模型(4)考察真實盈余管理對債務成本的影響。

本文控制了如下影響債務成本的變量:(1)公司規模(SIZE):規模較大的公司更少發生財務困境,償還債務更有保障,因此,公司規模對債務成本具有負向影響,但有文獻發現,公司規模對債務成本具有正向影響[46],因此,參考Mansi等[52]、Francis 等[53]、倪娟等[47]等文獻,本文控制公司規模對債務成本的影響,但不預期其符號。(2)財務杠桿(LEV):財務杠桿高的公司債務壓力大、發生違約風險的可能性更高,因而債權人會提高其債務定價,參考Mansi 等[52]、Francis等[53]、劉彬等[49]、倪娟等[47]等文獻,本文控制財務杠桿,并預期其符號為正。(3)盈利能力(ROA):盈利能力強的公司將來償還債務更有保障,因此,債權人會要求更低的補償,參考Mansi 等[52]、Francis 等[53]、劉彬等[49]、范小云等[50],本文控制ROA對債務成本的影響,并預期其符號為負。(4)流動比率(CUR):流動比率越高,企業償債能力越強,因此,流動比率對債務成本具有負向影響。參考姚立杰等[54]等文獻,本文控制流動比率對債務成本的影響,并預期其符號為負。(5)市凈率(MTB):市凈率反映了公司的成長機會,Mansi等[52]、Francis 等[53]、倪娟等[47]均發現,MTB對債務成本具有負向影響。故本文控制MTB,并預期其符號為負。(6)利息保障倍數(INTCOV):利息保障倍數越高,表明企業償還債務的能力越強、債權人的利益越有保證,故參考姚立杰等[54]等文獻,本文控制利息保障倍數對債務成本的影響,并預期其符號為負。(7)經營活動現金流(OCF):經營活動現金流充裕的公司未來償還債務的能力更強,參考姚立杰等[54]等文獻,本文控制經營活動現金流,并預期其符號為負。(8)固定資產比重(PPE):固定資產可以作為抵押物,因此,固定資產較高的公司可以以更低的利率借到貸款,但劉彬等[49]、倪娟等[47]發現,固定資產所占比重與債務成本呈正向關系,因此,本文控制固定資產比重,但不預期其符號的方向。(9)股權集中度(CR):劉彬等[49]、倪娟等[47]均發現,股權集中度可以降低債務成本,故本文控制股權集中度,并預期其符號為負。(10)產權性質(SOE):在我國,國有企業在借款方面更容易受到優待,因此,本文控制產權性質對債務成本的影響,并預期其符號為負。(11)審計意見(OP):被出具非標意見的公司往往在可持續經營或財務報表方面存在問題,因而在融資方面將更為困難,債權人會要求更高的補償,參考倪娟等[47]等文獻,本文控制審計意見類型對債務成本的影響,并預期其符號為正。(12)上市年限(AGE):上市較久的公司的信息透明度更高,管理層與債權人之間信息不對稱程度的降低有助于緩解債權人的信貸風險,因此,上市較久的公司更容易以較低的利率獲得借款,參考Francis 等[53]等文獻,本文控制上市年限對債務成本的影響,并預期其符號為負。此外,本文還控制了行業(Industry)和年份(Year)的影響。

由于企業向銀行申請貸款時,一般應用最近年度的財務報表,因此,模型(4)中自變量采用滯后一期數據。相關變量的具體定義如表2 所示。

表2 變量定義Table 2 Variable definition

3.2 數據來源與樣本篩選

考慮到2006 年前后我國會計準則存在較大差異,為保持數據的可比性,本文以滬深兩市2010—2018 年A 股非金融類上市公司為研究對象(估計真實盈余管理時需用到滯后2 期數據,且解釋變量和所有控制變量都為滯后一期,因此實際涉及2007—2018 年數據),考察真實盈余管理對債務成本的影響。

公司Tobin′sQ、行業代碼和審計師數據來自CSMAR,其他數據均來源于“WIND 資訊金融終端”。原始樣本共33147 條公司-年記錄,在依次剔除缺失IPO 日期和IPO 日前記錄、缺失行業類型公司和金融行業公司、缺失利息支出等相關數據樣本后,剩余14298 條記錄用于檢驗。為減少奇異值的影響,我們對連續變量在1%和99%位置進行了縮尾處理。本文的數據分析采用STATA13.0 軟件進行。

4 實證結果與分析

4.1 描述性統計

表3 報告了主要變量描述性統計的結果。從表中可以看出,RM的均值和中位數分別為0.0364 和0.0419,1/4 位數為負表明有超過1/4 的樣本并未通過真實盈余管理提高當期盈余。DC的均值在2.21%～2.66%之間,中位數在2.16%～2.59%之間,與劉彬等[49]、錢雪松等[46]、倪娟等[47]等結果相似。SOE的均值為0.4352,表明樣本中國有企業有43.52%。

表3 主要變量的描述性統計Table 3 Descriptive statistics

4.2 相關性分析

相關性分析結果表明(表略),三種債務成本度量都與真實盈余管理(RM)在1%水平顯著正相關,表明債權人能夠識破管理層的真實盈余管理行為,并對真實盈余管理程度較高的公司索取更高的補償。這一結果拒絕了原假說。從相關系數矩陣還可以看到,Pearson 相關系數中,絕對值最大的是流動比率與財務杠桿之間的相關系數(-0.618),Spearman 相關系數中,絕對值最大的是流動比率與財務杠桿之間的相關系數(-0.651),但都低于一般認為的經驗值0.8。此外,在多元回歸分析時,計算各變量的方差膨脹因子,均低于經驗值10。因此,可以認為本文的自變量之間不存在多重共線性問題。

4.3 多元回歸分析

表4 報告了多元回歸分析的結果。從表中第1、3、5 列可以看出,在不控制其他因素的情況下,真實盈余管理綜合指標(RM)對債務成本(DC)具有顯著正向影響;從第2、4、6列可以看出,在控制了公司規模、財務杠桿、盈利水平等其他可能影響債務成本的變量后,真實盈余管理的估計系數仍然顯著為正。這表明,真實盈余管理對未來一期的債務成本具有顯著正向影響,債權人并不會因為公司通過真實盈余管理提高了當期會計盈余而降低債務定價,反而會要求更高的債務定價。由此可見,在債權人看來,真實盈余管理是一種消極的機會主義行為,而非積極的信號傳遞行為,并且,債權人能夠識破管理層的真實盈余管理行為,原假說被拒絕。債權人之所以能夠識破管理層的真實盈余管理行為,并對真實盈余管理程度較高的公司索取更高的債務定價,原因可能在于,銀行等債權人可以通過盡職調查以及對公司同行公司、與公司存在業務往來的上下游公司的監督等手段來獲取關于公司的私有信息,這使得其能夠發現公司的真實盈余管理行為。這一結果與Ge 和Kim[18]、楊大楷和王鵬[21]對債券利差的研究結果一致。實際上,與分散的債券投資者相比,由于信貸風險高度集中于自身,銀行比債券投資者更關注其信貸風險,銀行信貸部門、風險管理部門在信息收集和分析技術上可能優于一般的債券投資者,這也意味著其可能比債券投資者更能發現公司的真實盈余管理行為。那么,債權人能夠識破公司的真實盈余管理行為,是否就意味著管理層徒勞無益、真實盈余管理毫無意義呢?對此,我們認為,一方面,管理層進行真實盈余管理的動機是多樣的,債務契約動機只是其中一方面,因此,不能因為真實盈余管理不能帶來債務成本的節約就斷言其沒有作用,退一步說,即便對債務契約而言,真實盈余管理對債務成本具有正向影響,也不能排除其可能對債務規模、債務期限可能具有正向作用(一些文獻已經發現真實盈余管理與債務規模、債務期限之間存在正向關系,不過,這并不能表明債權人不能識別真實盈余管理行為,因為,債務規模提高也可能是真實盈余管理程度高的公司經營業績和財務狀況惡化的表現);另一方面,本文發現真實盈余管理對債務成本的正向影響是一個平均效應,并不能說在所有的情況下真實盈余管理都會導致公司債務成本提高。因此,總體上真實盈余管理會導致債務成本的提高,并不能斷言其對管理層毫無意義。

表4 多元線性回歸結果:真實盈余管理對債務成本的影響Table 4 Multiple linear regression:The impact of real earnings management on the cost of debt

控制變量中,LEV、PPE的系數顯著為正,LEV顯著為正表明負債率高的公司融資成本更高,PPE顯著為正可能與固定資產難以變現有關;ROA、INTCOV、MTB、OCF、CR、SOE的系數顯著為負,均符合預期。

4.4 進一步檢驗

4.4.1 真實盈余管理對債務成本影響的機理

前面發現,真實盈余管理會提高公司債務成本,那么,為什么債權人并未將真實盈余管理視為管理層傳遞其擁有的私有信息的手段而作出積極的反應(降低債務成本)呢?本文用模型(5)、(6)進一步考察了真實盈余管理對企業價值(Tobin′sQ)和經營績效(ROA)的影響,其中,模型(5)考察的是t-1 期真實盈余管理對t期企業價值和經營績效的影響,模型(6)考察的是t-1 期真實盈余管理對t+1 期企業價值和經營績效的影響。

從表5 可以看到,t-1 期的RM對t、t+1 期Tobin′sQ、ROA均具有顯著負向影響,這表明,真實盈余管理確實會降低公司未來企業價值和經營績效,這意味著債權人將來的信貸風險也將提高。因此,之所以債權人會對真實盈余管理程度較高的公司索取更高的債務定價,可能是因為他們認識到真實盈余管理對企業未來績效的負面影響。這一結果也表明,真實盈余管理確實是一種以犧牲企業未來為代價、提升短期盈利的短視行為。這與Cohen 和Zarowin[6]、Vorst[33]、李彬和張俊瑞[34]、李增福等[35]、王亮亮等[36]、王福勝等[37]的發現一致。這進一步表明,機會主義假說要比信號傳遞假說更能解釋我國管理層的真實盈余管理行為。

表5 進一步檢驗:真實盈余管理對企業價值和經營績效的影響Table 5 Further test:The impact of real earnings management on firm′s value and operating performance

4.4.2 真實盈余管理對債務成本的長期影響

從表4 可以看到,t期真實盈余管理對t+1 期債務成本具有顯著正向影響;從表5 看到,真實盈余管理對于企業價值和經營績效的負面影響具有一定持續性。那么,真實盈余管理對債務成本的影響是否也具有持續性呢?本文進一步檢驗了t期真實盈余管理對t+2、t+3 期債務成本的影響,從表6 中可以看到,t期的真實盈余管理對之后2、3 期的債務成本仍具有顯著正向影響。這表明,真實盈余管理對債務成本的影響具有一定的持續性,這或許是因為真實盈余管理對企業經營績效存在持續性負面影響。我國銀行一般要求企業在申請貸款時提供近三年財務報表,這一結果一定程度上支持了這一做法的現實意義。

表6 真實盈余管理對債務成本的持續性影響Table 6 The continuing impact of real earnings management on the cost of debt

4.4.3 應計盈余管理、真實盈余管理影響的差異

除了真實盈余管理外,管理層還會在會計期末通過應計項目調節盈余。應計盈余管理與真實盈余管理兩者存在相互聯系[55]。那么,應計盈余管理對債務成本的影響如何呢?本文進一步了考察應計盈余管理(ABSDA)對債務成本的影響。本文采用截面修正瓊斯模型分年度分行業估計的操控性應計額的絕對值度量應計盈余管理(估計時,如果該年度某個行業內的樣本數少于15 個,則剔除)。從表7 可以看到,如果只放入ABSDA,其對債務成本均未表現出顯著影響;在同時放入RM和ABSDA后,ABSDA與債務成本之間仍沒有表現出顯著的正向關系,在用DC3 度量債務成本時,ABSDA甚至還在10%水平顯著為負,而RM始終顯著為正。那么,為什么真實盈余管理會顯著提高公司的債務成本,而應計盈余管理卻不會呢?其原因可能在于:(1)盡管應計盈余管理也會誤導會計信息使用者對公司真實績效的判斷,但應計盈余管理在將來會轉回,且程度有限[41],因此,其對債權人的影響可能并不嚴重;(2)應計盈余管理純粹是會計管理,并不涉及實際的業務,對公司未來經營及其績效的持續性負面影響較小,而真實盈余管理“寅吃卯糧”“涸澤而漁”的短視行為特征會損害公司的經營績效,并導致公司未來的經營風險和財務風險放大,這使得債權人更關注真實盈余管理行為。我們還檢驗了ABSDA對未來企業價值和經營績效的影響,未列示的結果表明,ABSDA對下期企業價值和經營績效均無顯著影響。這與Cohen 和Zarowin[6]的結果相似,他們雖然發現應計盈余管理和真實盈余管理均對未來績效具有負面影響,但真實盈余管理的影響更為明顯。

表7 應計盈余管理和真實盈余管理對債務成本的不同影響Table 7 Differential effects of accrued earnings management and real earnings management on the cost of debt

4.4.4 橫截面分析:事務所規模的影響

高質量的審計師會抑制管理層機會主義會計行為,盡管在西方,有一些文獻發現,高質量審計師會導致企業管理層更多地采用真實盈余管理手段來實現盈余目標[6,56-57],但我國一些文獻卻發現,審計師質量與真實盈余管理呈負向關系[58-59],這可能部分地與我國監管部門并非像西方同行那樣不關注真實盈余管理有關,此外,真實盈余管理對公司經營風險的影響也會導致審計師風險的提高。進一步地,在審計質量不同的情形下,盈余管理究竟是管理層操控盈余以實現其私利的機會主義行為,還是傳遞私有信息的手段,可能也有差異。那么,審計師質量對真實盈余管理與債務成本之間的關系是否存在顯著的調節作用?本文進一步考察不同事務所規模下真實盈余管理對債務成本的影響是否存在顯著差異。從表8 可以看出,在非“十大”審計的公司中,真實盈余管理對債務成本具有顯著正向影響,而在“十大”審計的公司中,真實盈余管理對債務成本的影響不顯著。其原因可能在于:(1)當審計質量較高時,真實盈余管理的機會主義將會受到抑制,而其信息傳遞功能會加強,其負面影響自然也就減弱;(2)高質量審計會抑制真實盈余管理,未報告的t 檢驗表明,“十大”審計的樣本RM均值為0.0280,非“十大”組RM均值為0.0507,兩組間存在顯著差異。由于“十大”組中真實盈余管理程度普遍較低,這也會導致其不會對債務成本產生顯著影響。

表8 進一步檢驗:事務所規模對二者關系的影響Table 8 Further test:Differential effect of REM on debt cost in Big10/Non-Big10

4.4.5 橫截面分析:地區誠信水平的影響

當公司所在地區社會信任程度較高時,公司普遍更守信用,債權人受欺騙的概率下降,因此,企業更容易獲得債務融資,融資成本也較低[60-64]。同時,在社會信任程度較高地區,管理層利用真實盈余管理來誤導債權人等決策的可能性也將降低,此時的真實盈余管理更可能是一種信號傳遞行為。因此,本文進一步考察公司所在地區社會信任程度對真實盈余管理與債務成本之間關系的影響。借鑒Chen 等[60]、戴亦一等[63]、張敦力和李四海[64]等做法,本文用張維迎和柯榮住[65]基于“中國企業家調查系統(2000)”的調查數據來度量公司所在省份的社會信任程度。本文采用加權指標度量公司所在省份社會信任程度,并根據分年度樣本中位數定義社會信任高地區和社會信任低地區,進而分樣本考察這兩類地區真實盈余管理對債務成本的影響。從表9 可以看出,在低社會信任地區,真實盈余管理對債務成本具有顯著正向影響,而在高社會信任地區,真實盈余管理的影響并不顯著。這表明,地區社會信任水平可以緩解真實盈余管理對債務成本的正向作用。其原因可能在于,在高信任地區,真實盈余管理的負面性更小,更可能是一種信號傳遞行為,且這類地區公司也能容易獲得信貸資本,因此,真實盈余管理不會導致債務資本的提高。

表9 進一步檢驗:地區誠信水平對二者關系的影響Table 9 Further test:The influence of regional integrity level on the effect of REM

4.4.6 橫截面分析:融資約束的影響

如果企業融資約束程度較低,則管理層單純為了債務融資而進行真實盈余管理的動機會較弱,并且,在低融資約束企業中,企業本身能夠較為便捷地獲取資金,故真實盈余管理對債務成本的影響應該相對較弱。反過來,在融資約束程度高的企業中,企業更可能出于債務融資動機而進行真實盈余管理(當然,此類企業同樣具有其他真實盈余管理的動機,如避免虧損等等),而債權人對此類企業也會較為關注、更容易識破其真實盈余管理行為,故真實盈余管理對債務成本的正向影響應該更強。因此,我們認為,在融資約束程度高的企業中真實盈余管理對債務成本的影響更明顯。為了驗證以上假說,我們用公司上市年限AGE來度量公司的融資約束,上市年限越短,公司的融資約束越大。我們根據AGE是否不小于年度中位數來進行分組,分組檢驗結果表明(表10),當以DC1 和DC3 度量債務成本時,真實盈余管理僅對上市年限短的公司未來一期的債務成本具有顯著正向影響;當以DC2 度量債務成本時,真實盈余管理對兩組公司未來一期的債務成本都具有顯著正向影響,SUEST 分組差異性檢驗表明,真實盈余管理對融資約束組公司影響更為顯著(卡方值為3.04,顯著性水平為0.0813)。我們還以公司規模度量融資約束,結果發現,在規模較小、融資約束程度較高的公司中,RM的系數更大。因此,在融資約束程度高的企業中,真實盈余管理對債務成本的影響更明顯。

表10 進一步檢驗:融資約束的影響(用上市年限度量融資約束)Table 10 Further test:The influence of financial constraints on the role of REM (financial constraints measured by age)

4.5 穩健性檢驗

4.5.1 內生性問題

盡管模型(4)中,RM采用的是t-1 期數據,一定程度上可以緩解反向因果所導致的內生性問題的影響,但本文仍可能受到測量誤差、遺漏變量等原因所導致的內生性問題的影響。為此,本文用真實盈余管理的年度-行業中位數作為工具變量。從理論上說,真實盈余管理可能與行業特征有關,因此,行業中位數可能會影響公司的真實盈余管理水平,但其不會影響到公司的債務成本,因為債務成本更大程度上與公司特質有關,銀行并不會依據行業真實盈余管理水平來調整其貸款利率。弱工具變量檢驗結果表明,最小特征根是217.071,大于零界值8.96,故可拒絕弱工具變量假設。從表11 可以看出,在采用工具變量二階段回歸緩解內生性問題后,真實盈余管理仍對債務成本具有顯著正向影響。

表11 內生性問題:工具變量二階段回歸結果Table 11 Endogenous concern:Instrumental variables two-stage regression

為了進一步緩解內生性問題的影響,本文還做了如下檢驗:(1)傾向得分匹配。具體做法是:改用虛擬變量RMDUM(用年度-行業中位數定義)度量公司的真實盈余管理,并用Logit 模型估計公司真實盈余管理程度是否較高的影響因素(所選自變量是主回歸模型中能夠在匹配后通過平衡性檢驗的全部控制變量,包括LEV、CURATIO、INTCOV、OCF、SOE、OP和AGE等),然后根據傾向得分采用最近距離法對高真實盈余管理、低真實盈余管理樣本進行1∶1 匹配,進而對匹配后樣本進行回歸。平均處理效應(ATT)檢驗表明,真實盈余管理較高公司和較低公司(對照組)的債務成本存在顯著差異(表12)。PSM 匹配后樣本回歸結果表明,真實盈余管理依然對公司債務成本具有顯著正向影響(表13 第1-3列)。(2)參考Kim 等[66]的做法,增加控制影響真實盈余管理的變量,以緩解遺漏變量及與之相關的內生性問題的影響。參考Zang[55]、Choi 等[67]等,我們在模型中增加控制如下可能影響真實盈余管理的因素:上一期的市場份額(MS)、上一期的財務狀況(Z)、上期機構投資者持股比例(INST)、上期銷售增長率(SGR),此外,我們還增加控制反映其他真實盈余管理動機的變量,具體包括:市場壓力動機(以上期分析師跟蹤數度量,ANALYST)、避免本年虧損或盈余下降動機(SUSPECT)、避免因連續虧損而被“戴帽”動機(以上期是否虧損虧損度量,LOSS),其中,SUSPECT的定義為,若公司本期ROA在[0,0.01]區間或本期ROA與上期ROA之差在[0,0.01]區間時,SUSPECT=1,否則,SUSPECT=0。結果表明,在增加控制相關因素后,真實盈余管理仍然與債務成本呈顯著正向關系(表13 第4～6 列)。

表12 平均處理效應Table 12 Average treatment effect on the treated

表13 穩健性檢驗:PSM 匹配后樣本回歸以及增加控制影響真實盈余管理因素后回歸結果Table 13 Robust test:Regression with the PSM samples and regression after controlling for the factors which influence REM

4.5.2 考慮貨幣政策的影響

央行向上或向下調整貸款基準利率,必然會對公司債務成本產生影響。盡管本文控制了年份,但仍不能完全排除貨幣政策變動的影響。本文檢索央行貸款基本利率變動情況后發現,在樣本期內,2010 至2011 年7 月7 日之間為利率上行期間,2012 年6 月8 日至2015 年10 月24 日之間為利率下行區間,而在2015 年10 月24 日之后,貸款基準利率保持較長時間的穩定。為了消除貨幣政策對本文結論可能的影響,本文對2016—2018 利率穩定期進行檢驗,結果表明,除了用DC1 度量債務成本時為邊際顯著為正外(p=0.111),RM仍然對債務成本具有顯著正向影響(表14)。

表14 穩健性檢驗:僅對2016 年以后區間進行回歸Table 14 Robustness test:Regression with the samples after 2016

4.5.3 改變真實盈余管理的度量

Cohen 和Zarowin[6]指出,生產操控和銷售操控不能加在一起,因為,能導致異常生產成本的活動同樣也會導致異?，F金流(異常銷售),將兩者加總在一起會導致重復計算。因此,盡管三項加總的方法為許多文獻所采用[3,16-17,20-21,26,36-37,67],但考慮到其可能存在的重復計算問題,參考Cohen 和Zarowin[6]、Cheng 等[68]、劉笑霞和李明輝[69]等做法,我們用生產操控和費用操控加總得到真實盈余管理綜合度量1(RM1),用銷售操控和費用操控加總得到真實盈余管理綜合指標2(RM2),然后重新回歸,從表15 可以看到,兩種度量下,真實盈余管理均對債務成本具有顯著正向影響。

表15 穩健性檢驗:真實盈余管理改用RM1、RM2 來度量Table 15 Robustness test:Change the measure of real earnings management by RM1 and RM2

5 結論與討論

5.1 研究結論

隨著監管的加強,應計盈余管理的空間被極大壓縮,管理層越來越多地轉向采用并不違反會計準則、建立在真實交易基礎上的真實盈余管理手段來管理盈余。但真實盈余管理究竟是管理層為了薪酬契約、融資等目的而做出的機會主義行為,還是一種管理層用以對外傳遞其私有信息的手段?如果是前者,債權人能否識別出管理層的真實盈余管理行為,并在債務定價時對過度運用真實盈余管理手段的公司予以懲罰呢?

本文利用中國A 股非金融類上市公司數據,考察了真實盈余管理對公司債務融資成本的影響,結果發現,在控制了其他因素之后,真實盈余管理對債務成本具有顯著正向影響,且這種影響具有一定的持續性。進一步研究表明,真實盈余管理對未來期間的公司價值和經營績效均有顯著負向作用,這表明,真實盈余管理是一種有損于公司長期利益的短期行為,信號傳遞假說并不能解釋我國上市公司管理層的真實盈余管理行為,而機會主義假說更能夠解釋真實盈余管理行為。并且,債權人能夠識別管理層利用真實盈余管理向上操縱盈余的行為,他們會對那些真實盈余管理層度較高的公司要求更高的債務定價。研究還發現,應計盈余管理對于債務成本沒有顯著正向影響,這表明,與應計盈余管理相比,具有價值損耗性的真實盈余管理更容易引起債權人的反應。此外,文章還發現,事務所規模、地區誠信水平、公司融資約束程度會對真實盈余管理與債務成本之間關系產生顯著影響,真實盈余管理對債務成本的正向作用僅存在于非“十大”審計的公司以及地區誠信水平較差地區公司,而融資約束會強化上述正向作用,這表明,審計質量和地區中誠信水平會削弱真實盈余管理的負面影響,融資約束程度高的公司中的真實盈余管理行為機會主義色彩更明顯。

5.2 啟示

本文具有如下啟示:(1)從債務成本的角度來說,真實盈余管理會帶來負面后果。因此,盡管對已上市公司來說,真實盈余管理的法律與監管風險可能要小于應計盈余管理,但其負面后果卻不亞于應計盈余管理,管理層需要更全面地衡量真實盈余管理的成本與收益。值得注意的是,本文只是從債務成本的角度發現真實盈余管理總體上會提高公司的債務成本。上市公司真實盈余管理的動機是多樣的,并且即便是債務契約,也不僅限于債務成本一個方面,還包括債務規模、債務期限、是否要提供擔?；蛸|押等非價格條款等方面。因此,本文的結果只能表明,就債務成本角度而言,管理層進行真實盈余管理不僅不會帶來成本的節約,還會因為真實盈余管理的負面性會被債權人識破而導致債務成本上升。但這一結論是否能夠推廣到債務契約的其他方面,尚需要進一步的證據。此外,真實盈余管理對債務成本的影響還可能與公司及債權人特征以及所處環境等因素有關。因此,對本文的結論需要小心地解讀。(2)從實踐來看,我國監管部門對真實盈余管理的關注集中于IPO 公司,對于已上市公司來說,較少有公司因為真實盈余管理行為受處罰,審計師也較少對客戶的真實盈余管理行為發表意見。由于真實盈余管理對公司價值和經營績效、債務成本都具有持續性的顯著影響,監管部門和審計師有必要關注已上市公司的真實盈余管理行為,以保護公司和全體投資者利益,審計準則制定機構應出臺相關指南,指導審計師應對真實盈余管理行為相關的風險。(3)本文的結果表明,地區誠信水平能夠緩解真實盈余管理的負面影響。因此,進一步加強社會主義社會誠信建設以推動更多的企業誠實、守信具有重要的現實意義。(4)本文發現,事務所規模對真實盈余管理與債務成本之間的關系亦具有調節作用,這表明了選擇高質量審計師對于抑制真實盈余管理的消極面的重要性。

5.3 研究不足

本文存在如下不足:(1)債務成本的度量。由于無法獲取公司借款合同中借款利率數據,本文用利息支出或財務費用與負債的比值來度量債務成本,盡管這一做法被廣泛地應用于財務學研究中,但其可能并不能真正反映公司的債務融資成本。(2)在我國,貸款利率受宏觀政策影響較為明顯,盡管本文控制了年份,并在穩健性檢驗中單獨對基準利率穩定期間進行檢驗,但可能仍不能排除宏觀政策的影響。(3)盡管本文發現,真實盈余管理對債務融資成本具有顯著正向影響,但之前文獻中真實盈余管理對債務期限、債務規模的促進作用究竟是因為忽視了債務成本還是其他原因,有待進一步的研究。同時,在不同情況下,管理層真實盈余管理的動機和后果可能存在差異,本文的結果并不能排除特定情況下的真實盈余管理行為可能具有積極的意義。(4)盡管本文采用自變量滯后一期、工具變量二階段回歸、傾向得分匹配法、增加控制變量等方法來盡可能地緩解內生性問題,但內生性問題的影響仍可能是存在的。未來可以考慮利用準自然實驗機會來進一步排除內生性問題的影響。