愛爾眼科財務報表分析

□文/龐華麗

（黑龍江科技大學 黑龍江·哈爾濱）

［提要］由于現代科學技術的發展、電子產品的普及，人們對于眼科醫療服務的需求不斷增長，眼科醫療行業存在巨大潛力。本文以愛爾眼科醫院集團股份有限公司為例，對其戰略與競爭力、資本結構進行分析，發現愛爾眼科非常重視股權融資，幾乎所有資金都來源于股權融資，給報表使用者的印象就是高增長、財務風險低、現金流充沛。由此，對愛爾眼科的發展提出建議。

一、愛爾眼科概況

（一）公司概況。愛爾眼科醫院集團股份有限公司（以下簡稱愛爾眼科）是一家眼科醫療機構，于2003年1月24日在湖南省工商行政管理局登記成立，法定代表人是陳邦。截至2020年12月31日，公司境內有醫院146家，門診部88家。隨著醫療網絡不斷完善，分級連鎖優勢和規模效應進一步凸顯。愛爾眼科是我國規模最大的眼科醫療機構之一，同時也是國內發展速度最快的眼科醫療機構之一，已成為社會辦醫的領先者。

（二）行業競爭格局及公司所處的行業地位。公司作為全球性眼科連鎖醫療機構，主要競爭者為國內各地一到兩家綜合性醫院的眼科或眼科?？漆t院。從醫療機構的實力來看，北京同仁醫院、廣州中山大學中山眼科中心以及上海復旦大學附屬眼耳鼻喉科醫院、溫州醫科大學附屬眼視光醫院等少數幾家公立醫院，在臨床和科研方面具有較強的競爭實力。公司獨創的分級連鎖模式符合中國國情，推動了公司的快速發展，公司已在技術、服務、品牌、規模、人才、科研、管理等方面形成較強的核心競爭力，越來越多的醫院在門診量、手術量、營業收入等方面逐步占據當地最大市場份額。同時，隨著公司平臺優勢及規模優勢的逐步顯現，公司整合全球資源的能力不斷提升，科研、學術、人才全球一體化加速推進，公司行業地位得到了進一步提升，市場占有率穩步擴大。

（三）公司外部環境分析

1、眼科醫療服務需求持續增長，潛在市場空間越來越大。近年來，我國眼科醫療服務需求呈現持續增長態勢，根據國家統計局統計數據，截至2019年末，全國60歲及以上老年人口2.54億人，占總人口的18.1%；預計2050年我國60歲以上人口將達4億人以上。由此可以預見，人口老齡化帶來的白內障、糖尿病視網膜病變等年齡相關性眼病將持續增長。根據國家衛健委公布的2018年全國兒童青少年近視調查結果，2018年全國兒童青少年總體近視率達53.6%。其中，小學生為36.0%，初中生為71.6%，高中生高達81.0%。2020年我國近視患者總人數預計達到7億人。在疫情的影響下，根據教育部2020年對9省份的最新調研，與2019年底相比，2020年上半年學生近視率增加了11.7%，其中小學生近視率增加了15.2%，初中生增加了8.2%，高中生增加了3.8%。近視人群高發化、低齡化、高度化的形勢嚴峻。

與此同時，隨著人們收入水平日益提高，我國醫療保障制度不斷完善，眼科醫療潛在需求將不斷轉化為現實的有效需求。在需求增加和消費升級的共同作用下，眼科診療市場容量不斷擴大。統計數據顯示，2019年我國眼科門急診患者數量已達11，860.00萬人次，眼科市場規模達到1，037億元，行業保持高景氣度發展。

2、眼健康受政策重視，眼科醫療服務行業發展前景光明。眼健康是國民健康的重要組成部分，是涉及民生的重大公共衛生問題和社會問題。近年來，我國不斷出臺政策，旨在進一步提高人民群眾眼健康水平。2016年10月，國家衛計委發布了《“十三五”全國眼健康規劃（2016-2020年）》。2018年8月，教育部、衛健委等8部門聯合印發《綜合防控兒童青少年近視實施方案》。2020年6月，國家衛健委召開例行新聞發布會，提出下一步將按照健康中國要求，結合我國國情和致盲性眼病疾病譜變化，編制《“十四五”全國眼健康規劃》，進一步完善三級防盲和眼健康服務體系。我國已將青少年近視防控和全國人民眼健康問題上升到戰略高度，相關政策和規劃為眼科醫療行業加快發展提供了明確的目標導向和有力的政策保障。受到政策的引導支持，眼科醫療服務行業將在規范中獲得更大發展。

3、國家政策鼓勵社會辦醫，營造良好發展環境。近年來，我國民眾醫療服務需求不斷增長，但公立醫院的醫療衛生資源有限且優質醫療資源相對集中。隨著我國醫藥衛生體制改革的不斷深化，政府提出了多項政策意見鼓勵在醫療領域引入社會資本，增加醫療服務領域供給，同時對醫療資源進行合理分配，解決我國醫療資源總量不足、分配不均的問題。

二、企業戰略與競爭力

（一）競爭戰略分析。愛爾眼科的戰略制定，發揮了自身作為民營企業的優勢，并且與當前的國家政策緊密切合。愛爾眼科的發展戰略主要有以下幾點：市場角度，建立三級連鎖的?？漆t院；從品牌建設的角度，大量并購子公司，形成三級連鎖模式；競爭策略角度，愛爾眼科采取了內部軟實力提升、外部快速擴張的方式；從技術研發角度，促進產學研一體化的不斷發展，提高企業自身軟實力；從企業運營角度，采用了輕資產運營模式。

1、圈地跑馬式并購，通過快速擴張占據市場空間。實現三級連鎖戰略需要在較短時間內在大量目標城市建立醫院，最快速有效的方式就是并購當地醫院，愛爾眼科在2018年底已經在30個省市設立了270余家醫院。愛爾眼科由此將橫向一體化和縱向一體化戰略相結合。從橫向一體化來看，愛爾眼科基于其連鎖品牌的優勢，企業文化、管理運營模式、企業理念、組織結構都可以被復制，短時間內完成三級連鎖的布局，提高自身的行業影響力，大量吸引客戶；從縱向一體化來看，公司的體量越大，在采購、引進醫療設備時的數額越大，具有更強的議價主動權。愛爾眼科在國際上收購了美國（明王）眼科中心和歐洲巴伐利亞眼科連鎖集團。并購具有國際先進水平的醫療機構，不僅可以完成愛爾布局全球以及品牌戰略的一系列設想，更可以引進先進的手術技術，反哺國內，提高國內醫療水平，滿足了中高端客戶的需求。布局中外，快速擴張，都是愛爾眼科為擴大企業體量、快速成長制定的戰略。這項戰略有效地促進了企業的外生成長。

2、輕資產運營模式，保證高現金流。愛爾眼科采取的輕資產運營模式，主要體現在對于固定資產投入較少，對于無形資產投入較多。專注主營業務，持有較高的現金流。一般認為，醫療機構，特別是綜合性醫院的固定資產占總資產的比例維持在65%～75%之間，愛爾眼科的固定資產占比在2013～2017年期間從25%逐漸下降至20%左右，表現出了明顯的輕資產運營特征。輕資產運營模式有利于其將更多資金投入到業務發展和技術研發中，使企業維持一個較高發展速度。對于所需的醫療場所建設，愛爾眼科采取長期租賃的方式，這樣既可以降低購置房屋占用的現金流，將這部分現金用于日常經營，又可以在加速擴張階段完成三級連鎖的戰略目標。

3、注重企業人力資源的提升。在員工激勵方面，愛爾眼科已經推出了三次股權激勵計劃，覆蓋人數達到2，000人以上，以管理人員和核心技術人員為主，員工比例持續提升。第二期和第三期的股權激勵采用了限制性股票，有效激發了員工的工作積極性，提高了員工對企業的忠誠度。愛爾眼科還重視員工素質的培養，愛爾眼科的團隊具有明顯的年輕化、高學歷的特點。愛爾眼科為員工提供培訓機會，不斷提高員工專業水平和綜合素質，以滿足公司對人才的需求。在工資薪酬方面，企業每年用于職工薪酬及福利支付的現金在現金流中所占比例持續穩步增長，且遠超行業平均水平，說明企業采取了高薪留人的措施。穩定、高素質的員工隊伍能有效促進企業的成長。

（二）從財務報表看戰略

1、自主經營擴張。在愛爾眼科2017～2020年的資產負債表中可清楚地看到貨幣資金先減少后增加，愛爾眼科貨幣資金在2017～2020年分別是25.6億元、12.90億元、18.40億元、30.63億元，2017年貨幣資金上漲到了2016年的3.30倍，這是因為愛爾眼科在2017年發布了新一輪的融資計劃，手中存有大量的貨幣資金。而大量的貨幣資金沒有轉化為固定資產，而是用于收購新建二、三級醫院，擴張企業規模。由于企業的收購和自建企業計劃，愛爾眼科的應收賬款上升情況明顯。以上種種證據表明愛爾眼科進行了自主經營擴張。

2、外部并購擴張。與2017年相比，2018年愛爾眼科的流動比率下降，公司的償債能力也相應地下降，愛爾眼科的流動比率從2017年的1.736下降到2018年的1.580，2019年下降到了1.399，低于正常值，主要是由于期間一舉以現金方式收購了國內的9家醫院，花費了5.8億元，同時也開始對于國外醫院進行收購，花費了大量的資金。雖然在此期間通過IPO募集到了大量資金，但是由于并購的規模過于龐大，被合并方并入報表也帶來了短期借款、應付款等流動負債相應增加。

（三）從財務報表看競爭力

1、成長能力與競爭力。凈利潤表明了企業經營資產的盈利能力，而凈利潤與營業收入有關，2017～2020年愛爾眼科的凈利潤分別為7.92億元、10.66億元、14.31億元、18.77億元，可知在2017～2020年期間愛爾眼科集團的核心利潤呈逐年上升的趨勢，表明愛爾眼科近年來經營資產的盈利能力較強。愛爾眼科的增長主要依靠營業收入的大幅增長帶動企業發展，而業績的快速增長主要依托于企業大幅度擴張及其帶來的患者數量增加，以及高端手術和醫療器械的使用。企業大幅度擴張使企業的外生成長能力非常突出。自2017年起，由于愛爾眼科一舉收購了國內的9家醫院，同時在國外收購了美國以及歐洲的著名眼科醫療中心，盈利能力良好的被并購方納入合并報表，為愛爾眼科帶來了非常巨大的營業收入，導致營業收入快速增加。由此來看，愛爾眼科具有非常良好的成長性。

2、盈利能力與競爭力。愛爾眼科品牌影響力逐步提升，市場占有率穩步提升，企業規模不斷擴大，總資產逐年增加。從相關數據可知，愛爾眼科的凈資產收益率在2017～2020年分別是21.47%、18.55%、22.51%、21.48%，凈資產收益率先升后降，但是總體還是呈上升趨勢，由這一現象可知，盈利能力隨總資產增強而增強。愛爾眼科凈資產收益率的增長，一方面是由于自身不斷圍繞戰略開展并購，帶來公司規模的快速增長，在國內的網絡布局更加完善，打開了市場，在海外則布局全球，開啟全球成長之路，不斷擴大公司的市場占有率，提升了公司的盈利能力；另一方面是由于行業的東風，我國對于居民眼健康的關注度不斷加大，并且出臺了一系列的利好政策，同時居民的生活水平提升，關于眼科醫療的有效需求不斷增加，醫療消費穩步升級，促進了公司的業績穩步提升。2017～2020年，愛爾眼科的凈利潤呈上升趨勢，產品毛利率逐年遞增，毛利率在2017～2020年分別是46.28%、47.00%、49.30%、51.03%，顯示出能夠持續保持一種比較強的市場份額，表明了企業在市場上有較大競爭力，同時毛利率保持在46%以上，穩中有進。

三、愛爾眼科資本結構

愛爾眼科有息債務非常少，只占資本的20%左右，在早幾年甚至為零，所以愛爾的大部分資金都來源于股東；長期資本比例在90%以上，可以說是非常穩健的了。但過于穩健也導致資金的杠桿較低，基本上股東的1塊錢只撬動了1.3元左右的資金。愛爾眼科的金融資產占比較高，2020年愛爾眼科的財務報表顯示，金融資產占比40%，說明公司不差錢。同時，一般來說金融資產通常收益不高，占比過高會拉低整個公司的資產收益率和凈資產收益率，但由于愛爾眼科通過并購基金在體外并購了大量的醫院，這些都放在了金融資產中，因此愛爾眼科的金融資產占比過高也有理可循。

在愛爾眼科的長期經營資產結構分析中，固定資產的占比在2016～2020年分別占比27.20%、20.08%、22.89%、22.43%、21.20%，商譽在2016～2020年分別占比27%、37.67%、32.21%、33.53%、39.19%，可以看出愛爾眼科的長期經營資產中以固定資產和商譽為主，其中固定資產的占比在逐年減少，商譽占比則逐年增加，已達到近50%，有較大商譽減值的風險。

綜合以上分析，愛爾眼科非常重視股權融資，幾乎所有資金都來源于股權融資，給報表使用者的印象就是高增長、財務風險低、現金流充沛。但這樣的壞處是資金杠桿較低（在1.2倍左右），股東回報率不高。同時，愛爾眼科的資產結構中商譽占比太高，存在較大的商譽減值風險。因此，愛爾眼科的負債融資發展空間較大，可適當提高財務杠桿，增加股東回報率。在此基礎上還應重視商譽過高的問題。

四、發展建議

（一）強化經營活動的盈利質量。愛爾眼科的核心凈利潤在2017～2020年分別為7.92億元、10.66億元、14.31億元、18.77億元，核心凈利潤率一直保持在20%以上，而且毛利率遠高于核心利潤率，這說明愛爾眼科的費用率仍舊較高。愛爾眼科的經營凈現金在2017～2020年分別是13.30億元、14.00億元、20.78億元、33.44億元，愛爾眼科2017年經營活動凈現金流量高于核心利潤，而2018～2020年核心利潤高于經營活動凈現金流量。一個盈利質量好的企業，其經營活動凈現金流量會遠遠高于核心利潤，因此，可以說愛爾眼科的盈利質量一般。從未來的發展來看，需要解決的首要問題是要控制費用率，尤其是管理費用和銷售費用。隨著愛爾眼科規模的不斷擴大，其管理的難度也隨之增加，管理費用和銷售費用的控制顯得更加重要，是愛爾眼科提升盈利能力的關鍵。

（二）以融資能力的改善來提升整體盈利水平。愛爾眼科目前的金融負債率極低，所以企業的債務融資仍有空間。如果企業要進行融資，應該以債務融資為主。從長期發展的眼光來看，愛爾眼科應該在確立投資方向的基礎上，考慮權益資本和債務資本相結合的方式保持一定的資產負債率，以最大限度地降低融資成本。這樣不僅可以擴大企業經營規模，也可以增強綜合盈利能力。