作為監管工具的信用評級機構對投資人民事責任

王遠勝

一、引言

自2014 年“11 超日債”實質性違約以后，我國信用評級質量不高問題開始浮出水面，并且長期沒有得到改善。①據統計，2019—2021 年三年間，公募債券違約率與評級等次頻繁出現尷尬的倒掛，評級高的違約率反而高。如2019年AA 級債券違約率為0.33%，而AA+級違約率卻達到1.01%；2021 年AA 級債券違約率為0.18%，而AA+級違約率卻是0.43%，AAA 級違約更是達到0.45%。參見聯合資信：《2021 年中國債券市場評級表現和評級質量研究報告》，https：//www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zjgd/hg/20220325/159919697.shtml.，2023年3月8日。信用評級失準是2008 年金融危機的罪魁禍首之一。欲使我國債券市場良性發展，改善評級監管，讓其發揮本應有的信用揭示功能，乃當前所亟需。對評級機構的監管，始于21 世紀初金融市場動蕩時期。在理論和實踐爭論中，焦點之一是需不需要引入投資人民事賠償訴權，作為監管政策落實的工具；以及如果引入的話，這種監管工具性質的私人訴權該如何設計。之所以有這方面的爭論與分歧，是因為在傳統侵權責任或者為第三人利益合同責任框架下，沒有契約關系的投資人，很難訴求主觀預測性質的評級機構承擔民事賠償責任，這一點與審計師、律師等客觀認證鑒證性質的市場中介不同。在美國，由于學術界有公共政策私人執行理論共識，引入投資人訴權，學術界持否定意見的不多，反對的聲音主要來自評級機構。②對于評級機構監管，美國有三種主張：一是激進派，主張由政府分配、指派評級機構進行評級；二是保守派，主張承繼傳統的證券監管思路，以增加信息透明度促進市場競爭、以私法訴權和賠償責任阻遏不當牟利；三是“釜底抽薪”派，建議將評級剔除出風險資本監管工具，即微觀審慎監管不再援引評級機構評級。但即使是保守派，也認可引入私人訴權的必要性。See Jeffrey Manns，“Downgrading Rating Agency Reform，”The George Washington Law Review，vol.81，2013，p.749.學術爭論的重點是具體制度如何設計。歐盟的情況則不一樣，其傳統做法是將聯盟監管規則限于行政管制、處罰等領域，對于違法是否導致民事責任，則交由各成員國在自身法律框架下解決。如果在信用評級監管法律中納入評級機構對投資人民事責任，則意味著接受美國同行的觀念，將這一民事責任視為落實公共監管政策的工具。2010 年美國在《多德-弗蘭克法案》中、2013 年歐盟在《信用評級監管法案》（第三次修改，即CRA3）中，分別引入對投資人民事責任，表明以私人訴權作為信用評級監管工具之一，在美歐法律系統中正式確立。

作為監管工具的評級機構對投資人民事責任，其理論基礎是公共政策私人執行理論。對于公共政策私人執行理論，國內學術研究有所涉足，但多限于競爭法領域（主要是反壟斷法）。①由于法律的私人執行是法律經濟學派的主要觀點之一，在法律經濟學被引入我國時，學術界對法律的私人執行（private enforcement of law）曾有過研究（如徐昕：《法律的私人執行》，《法學研究》2004 年第1 期），但這種更一般、更宏觀的研究，選取的例證視角多是社會法領域的公益訴訟甚至刑法。李海龍最近的一篇論文（《證券虛假陳述民事賠償訴訟前置程序研究——公共執行與私人執行關系變遷的考察視角》，《中國政法大學學報》2021 年第2 期），其立論基礎涉及公共政策私人執行理論，盡管未明確提及。我國證券法規定了中介機構對投資人的侵權賠償責任，但對于這一制度的法理基礎——是基于民法的矯正正義，還是作為落實監管法規的輔助工具，學術界幾無研究。在討論一般的證券市場中介對投資人民事責任時，多數學者以民法侵權責任作為理論基點，以致認為《證券法》的連帶賠償責任違反了侵權法過責相當原則，忽視了將這一民事責任作為監管執行工具的另一理論進路。②代表性論文如秦悅民等：《比例連帶責任之反思：目標、困境及替代方案》，《金融法苑》2021年總第107輯；邢會強：《證券中介機構法律責任配置》，《中國社會科學》2022年第5期；陳潔：《證券虛假陳述中審驗機構連帶責任的厘清與修正》，《中國法學》2021 年第6 期；丁宇翔：《證券發行中介機構虛假陳述的責任分析——以因果關系和過錯為視角》，《環球法律評論》2021年第6期，等等。實務界也是如此。最高人民法院在2020 年《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》中，提出中介機構責任承擔與過錯程度相結合的觀點，表明這種民事責任的基礎是傳統侵權法，并沒有在理念上將其轉變為監管工具。

評級機構對投資人民事責任作為監管工具存在，已為美國及歐盟接受。根據公共政策私人執行理論，這種民事責任的具體制度設計，不能再拘泥于傳統民事責任要件模板，而應立足于經濟實用主義，以提高資源有效配置和利用、改善市場效率等行政監管目標為依歸，對責任要件、訴訟程序等進行再構造。本文以公共政策私人執行理論為基礎，對美歐監管法規搭建私人訴權的背后邏輯與具體設計進行考察，以期對我國監管法規的完善有所啟發。

二、傳統私法民事責任理論適用于信用評級機構對投資人民事責任的困境

（一）合同責任

在流行的發行人付費模式下，評級機構和投資人之間不存在合同相對關系，因而投資人無法以一般合同責任請求其賠償，可資利用的是為第三人利益合同或附保護第三人利益合同。為第三人利益合同分為兩類：純正為第三人利益合同、不純正為第三人利益合同。③參見梅迪庫斯：《德國債法總論》，杜景林、盧諶譯，北京：法律出版社，2004年，第583—84頁。前者以合同中直接約定向第三人給付為條件，因而無法適用于評級機構與投資人之間。不純正為第三人利益合同可以根據合同目的，確定第三人是否取得賠償請求權。但為了防止第三人請求權被濫用，各國民法均會設置限制性解釋規則。如《德國民法典》第329 條規定，“一方承擔向另一方的債權人清償的義務，而不承擔債務的，有疑義時，不得認為該債權人應直接取得向該方請求清償的權利”。④《德國民法典》（第3版），陳衛佐譯注，北京：法律出版社，2010年，第122頁。也就是說，即便可以根據合同目的認定評級服務合同為不純正為第三人（投資人）受益合同，投資人仍不能取得獨立訴權。因此，為第三人利益合同，并不能確立投資人對評級機構的私法訴權。

對于附保護第三人利益合同，對其適用范圍加以限制也是各國民法共識，因為“如果任何一個受損害的第三人都可以因他人的合同而產生自己的請求權，則對第三人損害清算進行的嚴格限制也將會被貶值”。⑤梅迪庫斯：《德國債法總論》，杜景林、盧諶譯，第591頁。債權人必須要對受保護第三人有特別的利益是成立附保護第三人利益合同的要件之一。⑥參見梅迪庫斯：《德國債法總論》，杜景林、盧諶譯，第592頁。債券發行人雇傭評級服務主要是為了滿足監管需要，或者為了獲得較低的發行利率，而不是為了保護投資人。當然，在專家對第三人保護合同責任領域，一些國家的司法判例逐漸放棄了利益一致性要件，即使締約債權人與受保護第三人對專家服務存在相反的期待和希望，在兩者共同信賴信息正確的情形下，第三人仍可追究不實信息所生損害的賠償責任。①參見浦川道太郎：《德國的專家責任》，梁慧星譯，梁慧星：《民法學說判例與立法研究》（二），北京：國家行政學院出版社，1999年，第336頁。司法實踐中，這種突破已有適用于律師、會計師等中介信息提供人的情形。②參見李潔琳、王琦：《試論專業中介機構在證券市場虛假陳述中的民事責任》，《當代法學》2003 年第5 期。不過，總體上看，認可以附保護第三人利益合同追究專業中介機構民事責任的國家尚屬少數。在歐盟15 國中，僅有奧地利、德國、荷蘭3 國允許第三人以此類合同追究會計師不實陳述民事責任。See EC， A Study on Systems of Civil Liability of Statutory Auditors in the Context of a Single Market for Auditing Services in the European Union（2008）， p.7， http：//ec.europa.eu/internal_market/auditing/docs/liability/auditliability_en.pdf.，2023年2月1日。不過，其并未擴展到評級機構，原因在于評級機構被追究賠償責任時的特殊環境：投資人追究律師、會計師等專家不實陳述責任，一般只是作為追究上市公司等虛假陳述責任的補充，上市公司等仍需承擔主要賠償責任；而在債券得不到償付導致投資人追究評級機構賠償責任時，債券發行人已罹于破產，如果允許投資人以合同責任訴請評級機構賠償，實際上是將債務人的破產風險轉嫁到了評級機構身上。

（二）侵權責任

現實中投資人追究中介信息機構民事賠償責任更多依賴專家侵權責任，其基礎是中介信息機構負有保護信息使用人的一般社會義務，承擔責任的基礎是過錯責任。③如《德國民法典》第823條“損害賠償義務”第2款，“違反以保護他人為目的的法律者，負相同的義務。如果根據法律的內容并無過失也可能違反此種法律的，僅在有過失的情況下，始負此賠償義務”?！兜聡穹ǖ洹?，鄭沖、賈紅梅譯，北京：法律出版社，1999年，第196頁。第三人賠償請求欲獲得法院支持，需要滿足三個要件：中介信息機構違反公共政策、過錯、第三人對提供信息的信賴。對于評級機構，投資人追究其專家侵權責任存在一個不易逾越的障礙：投資行為對評級依賴很難獲得法院認定。第一，與審計報告、法律報告等基于對現實狀況的客觀認證不同，評級盡管也要使用評級對象的客觀歷史經營信息，但評級結果卻更多體現出對未來的主觀預測與判斷。評級的主觀預判性質，要求理性投資人不能對其過分依賴。在實踐中，會計師、律師均需對所出具認證報告附署真實性、準確性保證，而評級機構在評級發布時通常明確指出，不對評級所依據的發行人提供的信息的準確性、及時性、完整性等作出保證④例如，穆迪在所有評級報告的尾部均會附注：穆迪不以任何形式或方式對任何此類評級或其他意見或信息的準確性、及時性、完整性、適銷性或特定用途適用性提供或作出任何明示或暗示的保證；中誠信則以“聲明”的方式開宗明義點明：“評級依據評級對象提供或已經正式對外公布的信息”，“對于發行人提供信息的合法性、真實性、完整性、準確性不作任何保證”，“信用評級報告對評級對象信用狀況的任何表述或者判斷僅作為相關決策參考之用，并不意味著中誠信國際實質性建議任何使用人據此報告采取投資、借貸等交易行為，也不能作為使用人購買、出售或持有相關金融產品的依據”。；第二，由于金融監管法規普遍援引“評級”作為監管工具⑤金融監管法律援引“評級”始于大蕭條后的美國，在1975 年美國證券交易委員會（SEC）引入“NRSRO（國家認可評級機構）”后，SEC及商業銀行、保險、養老金等監管部門在出臺的監管規則中大量援引“NRSRO 評級”。1988年巴塞爾資本協議將評級認定為風險資本監管工具后，監管法律援引“評級”成為全球金融監管通例。，一些受規制機構投資人購買投資級債券，一個重要原因是滿足監管需要，并不完全出于對評級質量的認可與信賴。另外，評級報告通常都明確指出自己不能作為投資決策的工具。

三、公共政策私人執行理論

（一）理論演變

公共政策私人執行（private enforcement of public policy），指的是制定法或法院賦予私法主體（自然人、法人等）對違反公共管理法律法規、侵害公眾利益或私人利益的行為人在私法上的訴權，使私法訴訟成為落實公共政策的補充工具。賦予私人訴權作為執行公共管制政策的工具，在美國早已有之。①最早可以追溯到1863年的《反虛假申報法》，準許私人代表政府起訴違反行政管制法欺詐政府部門的行為人，分享部分罰金。美國聯邦政府擁有廣泛的社會管理權，但聯邦政府部門在各州并未都有對應的分支機構，因此實證法設置私法訴權以彌補公共管理不足。但作為一種體系化理論，公共政策私人執行理論的興起，則與1960 年代興起的法律經濟分析息息相關。法律經濟分析的核心思想是制度的創設應秉持實用主義哲學，包括立法、司法在內的所有法律活動，都要以資源的有效配置和利用為目的。②參見錢弘道：《法律經濟學的理論基礎》，《法學研究》2002年第4期。根據這一原則，私法訴權只要有利于公共政策的落實，可以提高公共政策的執行效率，都可以拿來使用。1974 年，法律經濟學派的領軍人物貝克和斯蒂格勒首次提出激進的法律的私人執行概念（private enforcement of law），認為包括行政法、刑法在內的傳統由公權力部門承擔的法律執行職責，交由私人主體執行會更有效率。③See Gary Becker ， George Stigler ， “Law Enforcement ， Malfeasance ， and Compensation of Enforcers，” The Journal of Legal Studies ，vol. 3，1974，p.1.貝克和斯蒂格勒的觀點及其分析方法，引起了其他法律經濟學者的極大興趣。1975 年，法律經濟學的創始人波斯納和蘭德斯，在貝克和斯蒂格勒的研究基礎上，甚至構建出一種完全由私人執法來落實公共政策的經濟模型。④See William Landes ，Richard Posner ，“The Private Enforcement of Law，” The Journal of Legal Studies ，vol.4，1975，p.1.

法律經濟分析學派設計的私人執行機制涵蓋所有法域，因過于激進而很不現實。學術界的研究重點，漸漸集中到實證法已零星存在的私人執行機制在公共政策執行（行政規制）方面的應用上。1985年，科恩和拉賓提出并系統論證了公共政策私人執行理論的實用場域。他們認為，在需要政府監管的領域，如果監管標的上存在利益持續對立的雙方（如證券市場投資人與融資人、中介就存在這種持續利益對立），法律規范授予一方以私法財產權（賠償請求權），比設計一整套政府主導的命令控制模式（公共執法機制）更有效率。至于有效私人執行機制的具體設置，他們認為應當使財產權所有者（即賠償請求權享有者）之利益與公共監管政策之目的相契合，讓訴權享有者在追求自身利益最大化的時候，間接實現公共利益之最大化。⑤See Mark Kohen， Paul Rubin， “Private Enforcement of Public Policy， ”Yale Journal on Regulation， vol.3，1985，p.167.

1990 年代后，法律經濟學的烏托邦特征開始受到學術界抨擊。相應地，公共政策私人執行機制的缺點開始受到學術界廣泛注意。其最被詬病之處是導致訴訟泛濫，因為公共產品的品質提升只是私人執行機制的附屬品，私人訴訟啟動的動因，總會是原告利己，而不會是利他。只要有利可圖，人們就會不厭其煩地打官司，不會去考慮訴訟滋生的社會成本問題。有學者甚至主張美國徹底放棄這種不效率的事后執法機制，采納大陸法的以行政執法體制主導的事先規制體制。⑥See Deborah Hensler ， “Fashioning a National Resolution of Asbestos Personal Injury Litigation： A Reply to Professor Brickman， ”Cardozo Law Review， vol. 13，1992，p.1967.但多數學者認為，公共執行機制和私人執行機制各有利弊，濫訴等弊端可以通過立法或者司法程序修正得到緩解。波邦克等對私人執行機制的優缺點進行了梳理總結，認為其主要具有以下優點：豐富管制法規執行措施；減輕政府執法財政及人員等負擔；發揮私人主體在發現違法上的優勢；增加對違法行為的阻遏；促進監管法規優化；減少行政部門對經濟和社會的干預等。同時也具有以下不足：可能導致濫訴等不效率后果；讓法官成為事實上的政策制定者有違權力分立原則；可能因司法裁判不一導致公共政策碎片化；可能破壞監管部門和監管對象之間的合作；等等。⑦See Steven Burbank，Sean Farhang and Herbert Kritzer，“Private Enforcement，”Lewis & Clark Law Review， vol.17，no. 3，2013，p.637.

公共政策私人執行理論早期流行于美國以及英美法系傳統國家，與英美法系實用主義法律文化傳統、美國聯邦立法缺乏地方執行機構的行政體制等息息相關。大陸法系公法、私法二分根深蒂固。私法以主體平等、自決為法治基礎，以權利人自享利益、自擔風險為基本調整方式，以平等對抗為基本司法機制。而公法以保護公共利益為依歸，以強制與服從為基本調整方式，以行政甚至刑事責任為保障。將私人訴權作為公法執行的工具之一，在邏輯上存在難以自圓其說之處，因而在立法實踐中很少采用。但進入21 世紀后情況有所改變，部分大陸法系國家開始嘗試效仿美國，在環境保護、反壟斷等領域引入私人執行機制。①參見李摯萍：《歐洲環保團體公益訴訟及其對中國的啟示》，《中州學刊》2007 年第4期；王?。骸兜聡偁幏ǖ乃饺藞绦小獨v史局限和最新發展》，《現代法學》2007年第5期。在金融證券法領域，歐盟監管機構也開始在監管法規中嘗試確立私人訴權。

（二）作為政策執行工具的私人訴權的設置

作為政策執行工具的私人訴權與傳統侵權訴權法理基礎不同。按照亞里士多德的正義譜系，傳統侵權賠償訴訟屬于矯正正義，基于追求公平的道德倫理，目的在于通過剝奪侵權行為者的得利補償受損者，讓二者之間失去平衡的利益狀態重新恢復平衡。作為政策執行工具的私人訴權，其法哲學基礎則與分配正義有關，帶有典型的功利主義特征。訴權享有者不再僅僅被當成自我利益保護的個人，而是成為維護公共利益的“私人檢察官”，自利性只是促使其提起訴訟的動機。由于法理基礎不同，傳統侵權訴訟的諸多信條，如過錯責任、損失等價賠償等，不必適用于作為公共政策執行工具的私人訴訟。不過，由于這種私人訴訟仍在傳統民事訴訟程序和框架下進行，基于路徑依賴需要，其制度框架在形式上仍遵循傳統侵權責任的基本結構。傳統侵權法的一些基本要素——行為的不當性、可賠償之損害事實、主觀過錯狀態、因果關系或可歸責性等，仍然是制度設計的基本要素和骨架。但需要針對不同公共政策領域的客觀具體情況，通過制定法對傳統侵權法司法實踐中定格的要件認定、證明規則、訴訟程序等進行適當變更，以趨利避害，實現私人執行機制的效益最大化。

置于公共政策命令執行模式大背景下的私人執行機制，其具體設置需要聯系同為執行措施的公共執行機制。二者存在多種組合方式：或者彼此替代，或者互為補充；或者彼此獨立，或者互動配合（讓公共執法成為私人訴訟程序的一部分）②See Stephanie Bornstein，“Public-Private Co-Enforcement Litigation，”Minnesota Law Review， vol.104， 2019， p.811.；在公、私執行工具同時使用時，可以視具體情況以其中之一為主，另一為輔助?？梢詫⒄呒殑t制定發布權賦予行政機構，而政策執行的保證則由私人訴權來承擔。公共執行機制的有效性，取決于執行機構擁有的權力及運行狀態、資源與環境等。私人執行機制的有效性，則取決于訴權享有者的起訴意愿。而起訴意愿直接與訴訟獲勝難易程度、訴訟成本、賠償多寡等直接關聯。③See Steven Burbank，Sean Farhang and Herbert Kritzer，“Private Enforcement，” p.637.與傳統民法對侵權損害可訴性規定的原則和模糊不同④關于傳統民法對可請求賠償的侵權行為規定的模糊性，可參見克雷斯蒂安·馮·巴爾：《歐洲比較侵權行為法》上，張新寶譯，北京：法律出版社，2000年，第16—37頁。，作為公共政策執行工具的私人訴權需要在制定法中清晰厘定，但不必拘泥于傳統民法的信條。實踐中主要有兩種模式：訴權人有具體損失的受害人訴訟、訴權人無直接損失的公益訴訟。對于前者，受害人在傳統民法上可能并不具有損害賠償請求權。⑤如用人單位招聘時的年齡、性別歧視等，傳統民法下求職者并無訴權，反就業歧視法等賦予其訴權。由于違反公共管制行為的損害對象是群體性的，私人訴權設置需要考慮是否準許群體訴訟，以及如果準許的話，群體訴訟是否需要設置特別規則。

（三）在金融法域的應用及研究

美國1934 年《證券交易法》頒布時即設立了功能強大的監管部門SEC。SEC 及其在全國的9 個分支機構，擁有廣泛的行政執法權，證券法規依賴公共執行機制落實的本意明顯。盡管1933 年《證券法》設置了證券發行不實陳述民事賠償責任，1934 年《證券交易法》設置了操縱市場及信息欺詐民事賠償責任，但法院多將其理解為制定法對普通法的重復表述、明確與有限引申。公共管理私人執行理論興起后，法院開始將私人訴權“作為補充政府監管資源的不足以及阻止違法行為的工具”，納入重點考慮范圍。阻止違法行為而不是補償受害人，逐漸成為法院是否賦予受害人私法訴權的首要理由。⑥See Matthew Stephenson， “Public Regulation of Private Enforcement： the Case for Expanding the Role of Administrative Agencies， ”Virginia Law Review， vol.91，2005，p.103.但是，隨之而來的是投機性集團訴訟增多，讓金融法域私人執行是否具有效率成為學術界爭議的熱門話題，私人執行機制的效率受到質疑。1995 年，美國國會通過《私人證券訴訟改革法案》，對濫訴施加了很多限制。例如，要求原告在起訴書中提供能夠判定被告欺詐行為意圖的事實證據，提高起訴標準；限制原告本應享有的通過和解獲取賠償的權利等。⑦15 U.S.C. § 78u-4.《私人證券訴訟改革法案》的上述條款，有悖于傳統侵權法通常原則，表明私人訴權已然成為執行監管的工具。

濫訴讓私人訴權作為監管工具的價值受到懷疑，美國學術界開始有主張學習大陸法傳統國家的，主要依賴公共執法來落實監管措施。2006 年，拉·波爾塔等對金融市場私人執行工具和公共執行工具究竟誰更有效，進行了跨國比較實證研究。結果表明，私人訴權越強大，證券法發揮的作用越顯著，證券市場越規范發達。私人執行工具是證券法發揮作用的主要原因，而公共執法機制包括刑法制裁則成效有限。①See Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes and Andrei Shleifer， “What Works in Securities laws？” The Journal of Finance，vol. 61，2006，p.1.波爾塔等的研究產生了深遠影響，金融法域私人執行機制的有效性再次獲得學術界主流肯定。波爾塔的研究，正值安然危機爆發，對美國及歐盟在信用評級監管立法中引入對投資人民事責任作為監管工具，具有重要影響。

四、設立作為監管工具的評級機構對投資人民事責任的利弊分析

（一）價值與效用

其一，彌補公共執行機制的不足。第一，評級屬于復雜的技術服務，設置私人執行機制，將專業投資人以及為其提供服務的律師、會計師等專家納入“民間檢察官”隊伍，可以彌補監管機構在人員、財力、專業知識等方面的不足，提高監管法律法規的執行效率。足以引發系統風險的評級往往是大面積而不是個別失準的評級。如2008 年次貸危機及2010 年歐債危機，批量評級在后續跟蹤評級時被大量調低。一旦不當行為盛行，監管機構難免力不從心。在這種情況下，“民間檢察官”補充監管力量顯得尤為必要。第二，在某些監管措施的執行上，投資人訴權比監管稽核更有效率。例如，次貸危機中評級失準的一個重要原因是評級機構對發起人提供的基礎信息未經調查核實直接使用（故意或者出于節約成本）。對于發行人提供的基礎信息是否準確，投資人及為其提供服務的會計師、律師等專業人員由于掌握大量市場數據，因而處在比監管機構更容易發現、查證的位置上。又如，評級失準的另一個重要原因是利益沖突，即評級機構或者參與評級的個人與發行人之間存在直接或者間接的利益關系，這種背后的利益關系，特別是參與評級的個人（親屬等利害關系人）與評級對象之間的利益關系，監管部門很難發現，“民間檢察官”則有發現優勢。第三，有助于促使掌握違法信息的內部人“泄密”。評級程序歷經信用數據采集、信息處理、評級小組選擇適當的評級指標體系與方法并在綜合評估后提出初步意見、評級委員會會議確定信用等級、正式發布前與發行人溝通等諸多程序。由于評級本身的高度技術性和評級結果的或然性，評級人和客戶之間的違法勾連行為往往隱藏極深，包括監管機構在內的外人很難知悉、查證。但是，由于上述程序很多以團體作業、投票決定的方式進行，違法行為很難逃脫參與決定的與客戶無利害關系的內部人眼睛?；趦炔扛婷艿牟坏赖滦?，法律法規不宜鼓勵這些掌握違法一手信息者舉報。②不過也有例外。例如，為提高證券監管法律執行效率，美國《多德-弗蘭克法案》即要求證券交易委員會建立“鼓勵內部人員告密”制度（§ 922（a）， 124）；2011年，美國證券交易委員會發布《告密者激勵及保護規則》，具體規定了對告密者實施獎勵和保護的措施（17 C.F.R. § 240.21F）。但私法訴權執行機制不存在這個問題，享有訴權的投資人有動力也有資源“利誘”內部人泄密，從而事實上提高對違法行為的查處率。第四，行政監管機構的科層制結構導致其在決定是否稽核時需要層層報批，在實施處罰時需要層層復核。評級屬于十分復雜的技術行為，為了節約行政成本，監管部門囿于財力、人力，可能對是否需要稽核設置嚴格的準入標準。私人訴權則不存在這一問題。

其二，減少行政監管惰性和監管腐敗。任何監管措施都需要依靠監管機構及其工作人員去落實。所謂監管惰性，指的是在外部環境壓力、監管對象游說或者監管者非違法的自利動機（道德風險）等因素驅動下，監管機構或其人員存在利用監管法律的彈性，選擇性降低監管實施頻率、放松監管標準的傾向。明顯的監管腐敗行為不屬于監管惰性。金融市場監管不僅僅是管制關系，還存在監管機構與監管對象之間的協商合作。這種協商合作關系給監管對象游說放松監管標準進一步提供了便利。在道德風險方面，由于具體監管人員具有雙重角色身份：公職人員和市場個體。前者促使其盡職履責，謀求個人職位升遷，實現政治效用最大化，但后者驅使其追求個人利益，如謀求不構成違法的個人物質獲利、情感享受（獲得閑暇、放松監管以受被監管對象崇敬等）等。③參見羅正英、陳莉：《證券監管者雙引擎激勵與監管效率》，《財貿經濟》2008年第2期。在政治效用最大化難以實現時（能獲得升遷的人員畢竟有限），理性人可能會追求個人利益最大化。在引發監管惰性因素上，評級監管中的外部壓力、監管對象游說因素，與其他領域監管并無不同，而道德風險因素則更為突出。原因在于評級監管技術性極強，有效的監管需要監管部門吸收評級機構的專業人員加入，同樣，在高薪酬的吸引下，監管人員也存在跳槽至評級機構的可能，這種專業人員雙向流動形成的情感紐帶，給非違法的自利行為提供了極大的方便和誘因。私人訴訟可以減少監管惰性。首先，其最直接的效果是在監管機構怠于監管時，填補監管空白。其次，潛在的私人訴訟可以給監管機構形成道德上的壓力，促使其減少監管惰性，避免出現違法行為被起訴而自己未能履責監管從而蒙受輿論羞辱。在減少監管腐敗方面，私人訴訟的直接效果是促使監管機構啟動內部稽核機制，調查具體監管人員疏于監管是否因為存在腐敗行為。

（二）可能的負面影響

其一，濫訴。監管行為會帶來不菲的社會成本，包括實施監管本身的成本、被監管對象接受監管的合規成本、“干擾”市場的成本等。監管法律法規一般會賦予監管機構一定的自由裁量權，讓其在確定是否采取監管行動以及決定采取怎樣的監管行動時，綜合平衡社會效益（包括維護受損人利益）和社會成本。但私人訴權只關心通過訴訟實現自身利益最大化，而不會在意社會成本，因而賦予投資人對評級機構私人訴權，可能造成訴訟泛濫。第一，信用評級屬于高技術性的預測行為，整體經濟環境、市場環境、政府政策等難以準確預測，如果出現偏離預期的顯著變化，會導致評級最終失準。另外，市場創新導致各種復雜產品不斷涌現，也給準確評級帶來嚴重挑戰。盡管這些評級失準可能無關乎評級機構的過錯，但卻給私人通過訴訟謀取不當利益開了方便之門。第二，與其他信息中介機構相比，聲譽資本對評級機構立足市場的重要性更大。證券訴訟程序復雜、訴期長，被投資人起訴本身即對被告聲譽造成極大損失，特別是對那些處于聲譽積累期的中小評級機構。在可能導致聲譽損失的巨大壓力下，被告可能選擇和解賠償了事。這也給投資人濫訴提供了動力。訴訟泛濫不僅浪費司法資源，也對市場良性發展造成破壞。囿于評級的預測性質，從增進市場整體效率上看，應當允許部分復雜產品評級些微失準的存在，原因在于評級的準確性與投入的成本之間呈正相關但并非正比關系，隨著評級成本的遞增，其邊際效益會逐漸遞減，符合市場效率的選擇是邊際均衡，而不是一味追求評級準確而罔顧成本投入，如不能要求評級機構對會計師出具的財務報告再進行實質審核。但在私人訴訟閘門洞開的情況下，評級機構為了避免因被訴而傷及聲譽，可能不得不增加并不符合效率原則的成本投入，導致市場整體效率受損。

其二，司法裁判的適當性問題。民事訴訟賦予法院對信用評級恰當與否的事后審查權力，但這種權力的適當性可能面臨兩方面的挑戰。第一，司法審查能力不足問題。信用評級需要對紛繁復雜的信息進行加工處理，運用復雜的計算模型對未來信用風險進行量化計算，法院并不可能掌握與評級機構一樣的專業技術。①事實上，隨著金融產品的創新復雜化趨勢，評級的復雜性也持續上升，準確性則明顯呈現降低趨勢。以穆迪為例，其在1985 年首次發布跟蹤評級后的“評級觀察名單（列入名單的評級可能被調高或者調低）”，1991 年設置專門負責跟蹤評級的專業委員會，跟蹤評級成為常態。到1998 年，每年被列入“觀察名單”的債券發行人大約占所有客戶的10%，但在2000—2004 年間，這一比例上升到40%。See Christina Bannier and Christian Hirsch， “The Economic Function of Credit rating Agencies-What does the watchlist tell us？”Journal of Banking and Finance，vol.34 ，2010， p.3037.第二，對含有政府背景債券評級進行審查時的利益沖突問題。與其他證券民事訴訟利益相關人為私人主體不同，債券市場中主權債占有很大比例（在我國，還有大量政府背書的地方政府平臺債），作為發行人的政府和作為裁判機構的法院，可能存在著一定的利益關聯關系。這一問題在我國顯得尤為突出，政府發債可以緩解一定時期內的財政支出壓力，而政府財政狀況又直接影響法院的經費。由法院對政府作為發行人或者背書的債券的評級進行審查，存在潛在的利益沖突。

其三，投資人對評級過度依賴問題。金融危機暴露的問題之一是市場和監管對評級的過度依賴。2010 年，巴塞爾銀行穩定理事會要求各國在制定金融監管法律法規時減少對評級的援引。賦予投資人私人訴權，與減少市場對評級依賴的改革目標之間存在悖論。投資人自己評估費時費力，在享有對評級機構賠償請求權的情況下，如果最終證明評級不準，其可以有效地將不謹慎投資的損失轉嫁給評級機構，如果評級準確，則可以免費坐享利益。

簡言之，設置有效益的評級機構對投資人民事責任，需要權衡利弊，趨利避害。另外，私人訴權的價值與行政監管機制的有效性成反比。行政監管的難度越大，設置私人訴權越有必要。對信用評級機構這種預測性證券服務中介的監管，比對會計師、律師等鑒證認證性中介機構的監督難度更大，一些影響評級質量的商業慣例，很難通過行政監管措施祛除。例如，改革影響評級客觀公正的發行人付費商業服務模式一度成為共識，但最終不了了之。①《多德-弗蘭克法案》通過之前，美國參議院版的法案草案曾嘗試在結構化產品評級上廢除這種收費模式，轉而采用一種“評級業務分配機制”，即：（1）由SEC發起設立行業自律性組織——“評級機構委員會”；（2）禁止發行人直接向NRSRO 尋求初始評級服務，取而代之的是，發行人應當向評級機構委員會申請評級服務，由委員會根據情況自主選擇、指定一家合格NRSRO 提供評級服務。因受到市場的強烈反對，這一建議最終被廢除。See SEC，Report to Congress on Assigned Credit Ratings， Dec. 2012： 12，32，53-82， APPENDIX.打破市場壟斷也是金融危機后監管改革的目標之一，但直到目前，三大評級機構的實力不減反增。②2022年底，在美國證監會注冊的10家“國家認可評級機構（NRSRO）”中，標普、穆迪、惠譽三大機構，依然占94%的市場份額，牢牢壟斷市場。OCR， Staff Report on NATIONALLY RECOGNIZED STATISTICAL RATING ORGANIZATIONS （February 2023）， p.21. 歐洲證券和市場管理局（ESMA）接受注冊的評級機構有近30家，但標普、穆迪、惠譽三大機構仍然牢牢占據了90%以上的歐盟市場。ESMA， The Market for Small Credit Rating Agencies in the EU（2021，no.2），p.86.

五、美國及歐盟投資人訴權的具體設計

（一）美國及歐盟投資人訴權的基本內容

1. 美國

《多德-弗蘭克法案》之前，投資人起訴評級機構一直沒有成功。主要原因有二：第一，SEC 于1982年發布Rule 436（g），將評級排除出可以起訴虛假陳述賠償責任的發行報告范圍（即排除其證券法上的民事責任），評級機構不需要與審計師、律師一樣承擔虛假陳述的專家責任；第二，投資人以普通法侵權起訴的，不僅存在本文前述的困難，而且法院一般認為評級形同媒體新聞，享有言論自由的憲法庇護。③Rule 436（g）發布前，SEC 曾試圖將評級納入發行報告范圍，讓評級機構與審計師、律師等一樣承擔民事責任，但遭到強烈反對，最終南轅北轍，發布了讓評級機構完全免責的Rule 436（g）。See SEC， CONCEPT RELEASE ON POSSIBLE RESCISSION OF RULE 436（g） UNDER THE SECURITIES ACT OF 1933，https：//www. sec. gov/rules/concept/2009/33-9071.pdf，2022年7月5日。金融危機發生后，2010 年頒布的《多德-弗蘭克法案》引入了投資人訴權制度，主要內容為：第一，將評級排除出“前瞻性陳述安全港”④根據1995 年《私人證券訴訟改革法案》，除了例外情況（IPO 募股說明書、根據GAAP 出具的財務報告等），“前瞻性陳述（forward-looking statement）”不屬于證券欺詐訴訟的受案范圍（通常稱為“前瞻性陳述安全港規則”）。See Robert Hamilton， The Law of Corporations（4th Edition），北京：法律出版社，1999年（影印本），第487—488頁。，評級機構故意或近乎故意（reckless），導致對評估需要依賴的事實既未進行合理調查，也未從第三方獨立信息源獲得合理認證，則受損人可以向其訴求賠償損失⑤Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act： Sec.933.；第二，廢止了Rule 436（g），將評級納入公開發行注冊報告范疇，評級機構與審計師、律師等中介被同等對待，需要承擔不實陳述損害賠償嚴格責任。

2. 歐盟

2013 年，歐盟在《信用評級監管法案》第三次修改時（即CRA3），引入私人訴權機制，主要內容是：第一，因信用評級機構故意或者重大過失，違反法案有關利益沖突、內部控制、信息公開等要求，并影響最終的評級結果的，投資人可以訴請賠償自己因之受到的損失，但需證明自己對評級的信賴合理；第二，投資人需提供準確、詳細的證據證明評級機構違反相應規則，以及這種違反影響了最終的評級等次；第三，評級機構只能在合理、成比例以及本國法律許可的情況下，方可以事先限制自己承擔的賠償責任；第四，有關“損失”“故意”“重大過失”“合理信賴”“注意義務”“影響”“合理”“成比例”等范疇的具體解釋，由成員國自行認定；第五，不排除成員國國內法設立法案之外的民事賠償責任。⑥REGULATION （EU） No 462/2013： Article 35a.

（二）對濫訴的規制

對濫訴的規制主要有三種途徑：立法直接限訴、授權監管機構限訴、司法限訴。其中，司法限訴指的是法院通過限制解釋的方式適用法律并形成示范性案例，以實現對濫訴的控制。截至目前，美國及歐盟這方面的司法案例很少，尚不存在司法限訴。本文從立法直接限訴和授權監管機構限訴兩方面展開分析。

立法直接限訴，即通過制定法設置訴訟提起障礙、訴訟程序障礙等方式，控制訴訟數量。立法直接限訟的具體方式主要有兩種：一是訴訟動機控制，如設置賠償最高限額，提高起訴標準，將共同侵權的連帶賠償責任改為按份責任，通過變更傳統侵權責任要件或舉證責任方式提高原告勝訴難度等；二是直接限定起訴范圍，如限制原告范圍、限制訴訟類別等。

授權監管機構限訴，指制定法以直接授予或間接賦予的方式，使監管機構擁有對訴訟的全部或部分控制權，由監管機構根據監管需要和市場效率最大化原則，對訴訟類型準入或者訴訟程序實施控制。根據監管機構限訴權的大小，監管機構限訴可以分為“確定權模式（affirmative）”和“剩余權模式（residual）”。在前者，監管機構直接擁有控制及終止訴訟的權力。在后者，監管機構只有參與訴訟并提出建議的權利，是否采納需要法院裁定。在確定權模式下，根據監管機構限訴的實際方式，又可以分為“整體控制模式（wholesale）”（即由監管機構確定可以起訴或不可以起訴的種類）和“個案控制模式（retail）”（監管機構個案決定能否提起訴訟）。①See David Engstrom， “Agencies as Litigation Gatekeepers， ”The Yale Law Journal ，vol.123，2013， p.647.

1. 美國對濫訴的規制

立法直接限訴方面：第一，通過《私人證券訴訟改革法案》對訴權的限制。主要措施有：對于虛假陳述民事責任，除了明知違法欺詐以外，將全額連帶責任改為比例連帶責任（發行虛假陳述除外，仍然堅持全額連帶責任）；提高原告起訴標準，對法律要求的“故意”“近乎故意”等，原告須提供具體、實在且有很強證明力的證據；損失賠償限制；集團訴訟程序限制，包括訴訟代表制定、和解程序限制等。②15 U.S.C. § 78u-4.第二，根據《多德-弗蘭克法案》規定，投資人直接根據該法案享有明確訴權的，限于評級機構故意或者近乎故意（reckless）③美國普通法將侵權人主觀狀態整體上分為故意（intentional）和過失（negligence，廣義），其中廣義的過失又區分為狹義過失［negligence，其又進一步區分為輕微過失（slight negligence）、一般過失（ordinary negligence）和重大過失（gross negligence）］、近乎故意（reckless或wilful and wanton，《侵權法重述》使用了reckless表述，法院和律師一般使用wilful and wanton 表述）。近乎故意，指的是侵權人的行為表明其完全漠視對他人安全的注意。See Edward Kionka，Torts，北京：法律出版社，1999年（影印本），第99—101頁。未履行以下職責：對于根據自身評估信用風險的方法需要依賴的事實因素，既沒有親自對其進行合理調查確認，也沒有獲得其他合格認證人（評級機構認為其具有認證能力，且與發行人、承銷商不存在關聯關系）的認證。④Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act： Sec.933（b）（2）.

監管機構限訴方面：SEC 負責評級市場日常監管的機構——信用評級辦公室（OCR），在每年提交給國會的監管公開報告中，對發現的不合規或者未達標行為，一直避免點出具體機構名稱，而是以“某一大型/中型/小型評級機構”代替，這實際上起到了限制投資人起訴的效果，屬于監管機構限訴。⑤See SEC OCR， Staff Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations （February 2023）， p.24.

2. 歐盟對濫訴的規制

歐盟主要采取立法直接限訴的方式規制濫訴。第一，限制可訴范圍。首先，明確列舉可以起訴的評級機構違法行為類型（作為法案的附件Ⅲ），而不是一般的認定評級機構負有保護投資人的專家注意義務；其次，投資人須證明自己對評級的依賴合理。由于CRA3 明確要求機構投資人需要自己對發行人的信用狀況做出判斷，不能僅僅依靠信用評級⑥REGULATION （EU） No 462/2013： Article 5a.，這實際上否定了大多數機構投資人的訴權。⑦如果機構投資人自己評級和評級機構評級一樣，如何證明它的投資行為是信賴后者而不是自己？如果二者不一樣，它如何證明自己不相信自己而相信評級機構是合理的？值得一提的是，CRA3 的建議稿并沒有設置合理信賴起訴條件，是接受征集意見后加進去的。See EC， Proposal for a Regulation of the European Parliament and the Council amending Regulation （EC） No 1060/2009 on credit rating agencies， COM（2011） 747 final， Article 35a（4）.只有私人投資人，才不需要自行判斷發行人的信用狀況，可以直接信賴信用評級。第二，對“過錯責任”作限制解釋，只有在評級機構故意或者存在明顯重大過失（gross negligence）的情況下，才需承擔賠償責任。第三，改變舉證責任分配方式。按大陸法占支配地位的舉證責任“最低限度事實說”：凡當事人主張權利發生的，應就該權利的發生在實體法上規定要件的最低限度事實負舉證責任；凡主張對方當事人權利有障礙的，應就該權利的障礙在實體法上規定要件的最低限度事實負舉證責任。①畢玉謙：《舉證責任分配體系之構建》，《法學研究》1999年第2期。歐盟委員會的“CRA3立法建議”曾根據這一原則確定了舉證責任分配：投資人只需舉證證明評級機構可能實施了違反可提起訴訟的法律條款行為的事實，評級機構則負有證明未違法或者雖違法但對評級結果沒有影響的責任。②See EC， Proposal for a Regulation of the European Parliament and the Council amending Regulation （EC） No. 1060/2009 on credit rating agencies， COM（2011） 747 final， Article 35a（4）.但法案最終文本被改變，將違法事實以及其對評級結果的影響的舉證責任，完全歸于原告。

CRA3 沒有直接賦予監管機構對訴訟的控制權，但含有間接賦權的因素。在對“CRA3 立法建議”的咨詢反饋中，歐盟法律事務委員會曾建議直接賦予監管機構對訴訟的控制權，建議“法院在案件受理時聽取歐洲證券與市場監管局（ESMA，歐盟評級機構監管機構）的意見，并對后者的正式決定予以考慮”（剩余權模式）。③See European Parliament， Committee on Economic and Monetary Affairs， Report on the Proposal of Aug. 23， 2012. for a regulation of the European Parliament and of the Council amending Regulation （EC） No. 1060/2009 on credit rating agencies， 23 Aug. 2012，p.83.不過，法案最終未采納這一建議，而是選擇了一種折中的間接賦權方式，授權成員國自行對“故意”“重大過失”等含義作出進一步解釋、界定，給成員國監管部門行使對訴訟的控制權，留下了余地。

（三）對其他可能負面影響的應對

防止對評級過度依賴方面。美國主要依據《私人證券訴訟改革法案》規定的比例連帶責任，替代普通法上協助欺詐應當承擔的全額連帶責任。只要被告不是故意欺詐，其賠償責任限于判決認定應該由其承擔的部分。比例連帶責任對防止投資人對評級過度依賴有一定作用。在評級機構被告上法院時，發行人往往已陷入破產而無力償債境地。比例責任讓投資人通過訴訟追回全部損失的可能性減少，促使其不能過度依賴評級。歐盟CRA3 沒有引入比例責任，但法案的“合理信賴”標準要求機構投資人必須同時自行評級，不能機械信賴評級機構，否則不能要求損害賠償，客觀上也能夠減少機構投資人對評級的過度依賴。

防止司法裁判專業能力不足方面。無論是美國還是歐盟，評級技術、標準、方法等是否得當，均不是法律監管的范圍，投資人也不能就這些技術、專業方面的問題訴請賠償，這一定程度上減輕了司法裁判的專業性要求。另外，在歐盟，原告需要自己證明被告違法行為對評級結果造成了影響，因而在一定程度上也減輕了法院裁判時可能面對的技術難題。

（四）私人訴權與公共執法的互動互補

截至目前，美國和歐盟投資人起訴評級機構的案例仍然很少，但這并不表明私人執行機制可有可無。潛在的民事賠償責任始終是懸在評級機構頭上的一把利劍，促使它們格外謹慎小心。目前更看得見的價值是，私人訴權直接推動和改善了監管部門公共執法力度。2015 年，美國司法部聯合部分州分別對標普、穆迪提起訴訟，要求二者對金融危機中的結構化產品評級崩盤負責，標普、穆迪最終同意分別支付13.75 億美元、8.64 億美元的巨額罰款和解結案，條件是不承認自己存在過錯，以免被投資人以過錯為理由追究賠償責任?！缎庞迷u級機構改革法案》和《多德-弗蘭克法案》出臺后，SEC 頒布了不少具體監管規范，涉及注冊制管理、內部控制措施規制、評級過程信息公開、強制性業務記錄保存（以備稽核）、利益沖突規制、濫用壟斷地位規制等諸多方面。更為重要的是，SEC 根據法案要求在2012 年設立了專門的信用評級辦公室（OCR），對在SEC 注冊的“國家認證的評級機構（NRSRO）”進行日常監管，每年向國會提供監管報告。目前美國國家認證的評級機構只有10 家，OCR 對它們的監管是全方位的，并且實際上超出了監管法規的范圍。④如通過環境、社會責任、公司治理評價（即所謂的ESG）等要素與信用評級相關聯。而ESG評價機構主要是摩根斯坦利、湯森路透、富時、道瓊斯等。See OCR， Staff Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations （January 2022）， p.12.OCR 的高強度日常監管，與美國金融監管當局長期信奉的“詳細規則+違法追責”的事后監管主導原則完全不一樣。這種高強度的事前監管，也減少了私人執法機制啟動的機會。①歐盟層面的信用評級監管機構，是CRA2（2011）設立的“歐洲證券和市場監管局（ESMA）”。不過。ESMA 雖然是因評級機構監管而設立，但監管評級機構只是其職責的一部分，監管的主要方式是市場研究、制定指南、查處違法等，一般不進行日常監管。

綜合上文分析可知，美歐在制定法設置投資人對評級機構損害賠償訴權時，奉行的法理邏輯是一致的，即這種訴權主要基于監管措施執行工具的屬性而存在，因而有別于傳統民事侵權的法理邏輯。在尋求私人訴權政策執行工具價值的同時，美歐均對其可能帶來的負面影響采取了緩釋措施，特別是對可能帶來的濫訴。至于具體緩釋措施表現形式上的不同，主要是二者在法律傳統、法律體系以及執法體制上的不同所導致的。

六、結語：我國應當怎樣做

第一，需不需要引入私人訴權作為監管工具？

答案是肯定的。作為監管政策落實工具之一，私人執法機制與公共執法機制存在互補關系，我國當前對評級機構的行政監管有效性不足，需要用私人訴權予以彌補。我國長期采取分割管理模式，不同債券市場的監管機構不同，如證監會、發改委、財政部、銀保監會等分別監管各自市場的債券評級。中國人民銀行等四部門2019 年聯合發布的《信用評級業管理暫行辦法》，維持了證監會、發改委、財政部、銀保監會等各自注冊認證（發牌照）、各自監管的多頭管理格局。②最新的金融監管體系改革，將發改委的企業債發行審批權調整到證監會，五部門監管邏輯上變成四部門監管（人民銀行、證監會、金融監管總局、財政部）。該《辦法》規定人民銀行是評級行業主管部門，但其主要職權是政策制定、接受備案。目前國內獲得牌照的評級公司，都是同時獲得幾家牌照，意味著同時接受幾個部門監管。在這種情況下，業務部門的監管，多變成監管每一次具體的評級行為。然而，評級監管的對象主要是評級機構，而不是一次次具體的評級行為。美國的OCR、歐盟的ESMA，其眼光都是盯著評級機構本身而不是一次次的評級操作。在多頭監管格局下，評級監管的重點——業務信息公開、內部組織結構與控制、防止利益沖突內部規制等等，這些并非與一次業務有關的管制措施，由誰來負責監督落實，至今沒有明確的規定。根據最新的金融監管體制改革方案，最適合承擔評級機構監管職責的，應當是國家金融監管總局，而不是人民銀行。但截至目前，這種職責轉移并未進入改革視野。統一、有效的監管體制形成尚需時日。當前監管機構職責混沌不清，有效的公共監管很難形成，因而引入私人訴權作為監管執行工具很有必要。

第二，當前的民事責任設計是否存在問題？

答案也是肯定的。根據《證券法》和最高人民法院《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2022〕2 號），我國評級機構需要和其他證券服務機構一樣承擔虛假陳述過錯責任。這樣的規定存在以下問題：其一，由于并無其他專門針對性規則條文，從法律規定上看，這種過錯責任應當適用傳統民法過錯責任。這不符合作為監管政策執行工具的私人訴權設計的趨利避害要求。其二，現行民事責任追究看似容易，實則很難。評級報告與審計報告等不一樣。審計報告是對既定事實的認證，客觀上存在正確與錯誤。然而，評級報告的不實，指的是什么？沒有明確的答案。評級結果無所謂正確或者錯誤，因為即使是最高的AAA 評級，也不表明無風險，不能因為獲得AAA 評級的債券最終違約了而反推評級不實。如果僅僅指報告引用的事實或數據不實，也存在問題。首先，為了達到某種“預制”的評級結果，評級機構可以選擇性披露有利的事實、數據，定性描述多于定量指標，可以人為制作出一種全文正確但結論“不實”的報告③2022 年3 月，證監會以存在虛假陳述為由對大公國際進行處罰，認為評級報告所表述“鋼簾線產能位居國內前三位（或第二位），具有較強的規模優勢。公司擁有國內最大的新型無磷洗滌助劑研發生產基地……綜合分析，公司償還債務的能力很強，本次債券到期不能償付的風險很小”的評級觀點和評級結論存在虛假記載。這種結論值得商榷，因為觀點和評級結論，并非是對既定事實的認證，只要存在或然性，就無所謂虛假，只能是預測正確或者預測錯誤。實際上，如果僅從評級報告引用的材料看，是可以得到上述結論的。問題出在現場調查、引用資料審核、內部審核等環節，大公國際在報告中有意隱瞞了獲知的不利信息。；其次，投資人依賴的是評級結果，并不是報告中的事實和數據，其在訴訟中證明信賴和損失之間具有因果關系則相當困難。正因為評級報告的上述特性，歐盟民事責任規則并未使用評級報告“虛假”“不實”等概念，而是將其替換成“評級機構行為違反部分法律規制并影響到評級結果”?！抖嗟?弗蘭克法案》間接使用了評級報告不實概念，但SEC 的管理細則要求徹底公開評級方法，包括評級使用的主要假定原則模型、定量指標、定性分析方式等，因而評級報告必須詳細公開推算出結果所需要的基礎數據與事實，不能泛泛而論。①17 CFR §240.17g-7.我國當前并沒有這方面的詳細要求，現實中的評級報告，多存在泛泛而論、夸夸其談的問題。

第三，我們應該借鑒美國還是歐盟立法模式？

我國金融監管研究和法律法規的制定，長期存在借鑒美國模式的傾向，《信用評級業管理暫行辦法》的很多規定也能看到美國監管法律法規的影子。但就民事訴權的設計而言，筆者認為歐盟相關立法更有借鑒意義?？傮w上看，我國民法承襲大陸法系傳統，侵權法構造、訴訟程序等與歐盟國家更為接近，近親移植排異性相對較小。具體來看，美國素有將私人訴權作為公共政策執行工具的傳統，已經形成的一整套趨利避害措施，分散在成文法、判例法多處，《多德-弗蘭克法案》設計的私人訴權，不僅需要鏈接《證券私人訴訟改革法案》，而且還要結合判例法，才能窺見其全貌。比較而言，歐盟及其成員國將私人訴權作為監管工具的歷史很短，有關私人訴權的規則集中在CRA3 中；其Article 5a 款包含了訴權的基本要件因素，“附件Ⅲ”則分為3 類（違反防止利益沖突規則以及法案對機構內部組織及運作的強制要求、設置監管障礙、違反信息披露要求），詳細列舉了80 多種可以被起訴的違法行為。和美國的分散式立法相比，歐盟的這種集中立法方式和我國更接近，因而更容易借鑒。當然，這種借鑒不是要照搬照抄。具體趨利避害的措施，可以根據我國市場實際和監管、司法體制的特點來另行設計，也可以吸收美國的某些具體做法。

需要指出的是，私人訴權只是促使監管政策落實的工具之一，要使評級市場良性運轉，還需要科學、接地氣的體系化監管措施，以及有效的行政監管，我國目前在這兩方面都存在不足。特別是一些不合時宜的基礎性政策規定，對市場造成了扭曲。例如，證券市場各行業主管部門對進入市場公開發債的發行人的信用評級要求太高。證監會甚至要求，可公開發行公司債券的發行人，其債項信用評級必須達到AAA 級，這實際上是間接促使評級造假，也導致市場上發行人的信用區分度極小。這些背離市場規律的規定不清除，任何監管手段都難有好的效果。