數字化轉型、創新活力對企業融資約束的緩釋效應*

許 林，唐 璐，徐玉發

（1.華南理工大學經濟與金融學院，廣東 廣州 510006；2.中國科學技術大學管理學院，安徽 合肥 230026；3.廣州城市理工學院，廣東 廣州 510800）

一、引言與文獻綜述

近年來，我國高度重視數字經濟發展，并將其上升至國家戰略高度。數字化發展趨勢不可逆轉，數字應用已滲透到各個領域，數據作為“信息時代的石油”，對經濟社會發展的影響不容忽視?！吨袊鲜泄緮底纸洕灼?022》顯示，上市公司數字化轉型滲透率超過70%，說明數字化轉型正從部分企業的“選擇題”變成更多企業的“必答題”，成為企業高質量發展的重要驅動力。

在數字經濟時代，數字化轉型和企業創新已然成為驅動企業優化升級和實現高質量發展的重要抓手?；仡櫢母镩_放四十余年的發展歷程，我國始終把科技創新擺在國家發展全局的核心位置，大力推動創新驅動發展，在“十四五”規劃中更是進一步明確了企業在我國科技創新中的主體地位。近年來，我國陸續出臺多項政策鼓勵企業創新發展，積極培育、孵化科技型企業，從國家層面的“863計劃”到各級政府的科技獎勵，無不表明國家對于企業創新的大力支持。事實上，企業主動開展創新不僅是對國家戰略的積極響應，更是為了滿足自身的發展需要。面對外部環境的高度不確定性，企業必須加快研發創新的腳步，提高自主創新活力，培育競爭優勢，以在激烈的市場競爭中搶占一席之地。但我國數字經濟仍存在“大而不強、快而不優”的短板，企業數字化轉型還不夠成熟，自主創新動能不足、核心技術“卡脖子”等問題突出。在數字化轉型與科技創新雙重國家戰略背景下，數字化轉型、創新活力能否有效緩解企業融資約束？數字化轉型對企業創新活力的緩釋作用具有怎樣的調節效應？其影響渠道又是什么？本文圍繞上述重要問題展開研究。

以往相關文獻對上述問題已經從多個角度進行了探討，并在理論與實證研究中給出了不同答案。從企業生產經營的角度來看，數字化轉型能夠提高專業化分工水平（袁淳等，2021）和全要素生產率（趙宸宇等，2021），促進企業創新（安同良和聞銳，2022），改善組織結構和運營流程（Hess等，2016），整體上有助于提升實體企業經濟效益（何帆和劉紅霞，2019；易露霞等，2021）；從內部治理角度來看，數字化轉型抑制了公司真實盈余管理活動（羅進輝和巫奕龍，2021），提高了公司治理水平（祁懷錦等，2020）和信息披露質量（王海芳等，2022），降低了審計成本和風險（張永珅等，2021），促使企業更好地履行社會責任（肖紅軍等，2021）；從資本市場角度來看，企業推進數字化轉型提高了股票流動性（吳非等，2021），能有效抑制股價崩盤風險（林川，2022）。但已有文獻仍存在以下不足：第一，現有研究大多以創新能力這一靜態指標作為企業創新的度量，主要從投入產出視角出發，忽略了企業內部治理、外部環境等關鍵因素，未體現企業創新的動態變化；第二，關于企業數字化轉型、創新活力對企業融資約束的影響研究中，大多為獨立凈效應研究，即把數字化轉型與創新活力對企業融資約束的影響單獨進行分析，忽略了變量間的相互影響；第三，已有相關研究中，對于創新活力的緩釋效應及其在異質性主體中的表現探討不夠深入，維度區分不夠清晰。

本文的邊際貢獻主要體現在：第一，使用創新活力而非創新能力來度量企業創新，借鑒區域創新活力和企業創新活力評價研究成果，將企業內部治理和外部環境因素納入考量，構建了系統的、動態的企業創新活力評價指標；第二，綜合考慮了企業數字化轉型與創新活力的交互作用，將數字化轉型、創新活力與企業融資約束三者納入統一的理論框架，從整體視角深入研究數字化轉型、創新活力對企業融資約束的作用機制，為破解企業融資約束困境問題提供了新視角；第三，從異質性角度出發，研究數字化轉型與創新活力對企業融資約束緩釋效應的異質性，從產權性質、企業規模與所處地區三個維度分別進行更加深入、細致的研究。

二、理論分析和研究假設

（一）企業數字化轉型與融資約束

“融資難、融資貴”一直是困擾國內外企業發展的難題之一，因為在金融市場中，內外部信息不對稱程度高，企業難以充分獲取銀行融資供給信息，傳統金融機構對企業信貸業務也較為謹慎，許多企業無法從金融機構獲取充足資金融通，面臨融資約束問題。數字化轉型為企業緩解融資約束提供了新路徑、新辦法。數字化轉型是指通過信息、計算等數字技術的組合，觸發屬性變化并改進實體的過程（Vial，2019）。許多學者都論證了數字化轉型緩解企業融資約束的顯著作用，并將其作為重要的影響機制應用到相關領域的研究中。參考譚志東等（2022）的研究，從理論上來說數字化轉型緩解企業融資約束的作用機制可以分為兩大類：“資源論”和“信息論”。

“資源論”認為，數據本身就是一種重要的生產要素，可為企業各項經濟社會活動賦能。首先，數字化轉型能夠幫助企業更好地獲取外部資源，企業數字化轉型道路與“數字中國”的國家戰略高度一致，符合政策導向的數字化企業更易獲得政府財稅政策支持，也更可能在資本市場上擁有更高估值，使其對外部投資者的吸引力更強（吳非等，2021）。其次，數字技術能提高生產經營效率，降低企業生產成本。數字化主要通過降低企業外部交易成本來促進企業分工，進而實現企業生產效率的提升（袁淳等，2021）。企業可以通過“模擬擇優”“廣鏈接”等數字化生產模式和銷售渠道管控并降低生產、銷售成本（倪克金和劉修巖，2021）。再次，數字化轉型能夠提高企業對內外部資源的整合能力和利用效率，使企業在有限的財務資源下實現資金使用效率的最大化（Frynas，2018）。最后，數字技術強大的信息捕捉、智能分析能力有助于企業快速識別市場變化，動態調整創新策略與目標，整合零散的信息和資源，優化供需兩端的銜接，充分發揮“乘數”創造效應，實現跨界資源的深度融合?？傊?，基于“資源論”的作用機制，企業實施數字化轉型戰略可通過提高資源配置和利用效率來緩解融資約束，進而實現企業經營績效的提升。

“信息論”則認為，數字化轉型的價值主要體現為緩解信息不對稱性。一方面，數字化轉型可提高企業和資本市場之間信息交換的效率。大數據、人工智能、云計算等前沿的數字化技術應用，使得企業能夠對海量信息進行結構化和標準化處理，大幅度地提高信息利用率（吳非等，2021）。企業通過數字化轉型實現信息的開放、連通和共享，可降低債權人的搜尋成本、監督成本和信用風險，滿足企業的外部融資需求（管考磊等，2022），有效降低銀企之間的信息不對稱性（車德欣等，2021）。另一方面，數字化轉型的實施可抑制企業內部的不當行為。數字化技術使企業獲取信息的深度和廣度得以拓展，企業生產、管理等環節的透明度得以提升，盈余管理、會計信息造假等短視行為的操作空間大幅壓縮（祁懷錦等，2020；姜英兵等，2022）。企業數字化轉型的實施也可有效提升媒體、分析師和審計師對企業的關注程度，進一步提高企業的信息透明度（肖紅軍等，2021）。由此可見，基于“信息論”的作用機制，企業數字化轉型能夠有效降低信息不對稱性，抑制逆向選擇和代理問題，進而緩解企業面臨的融資約束。

基于上述分析，提出第一個研究假設：

H1：數字化轉型有助于緩解企業融資約束。

（二）企業創新活力與融資約束

創新是引領發展的第一動力，是企業成長與發展的關鍵所在。創新活動投資期限長、資金需求大，內源資金難以滿足企業融資需要，同時創新成果具有高度不確定性，容易誘發逆向選擇和道德風險，導致研發融資較企業其他資金用途融資更為困難，融資約束是企業創新活動中不可忽視的影響因素。

以往相關研究主要側重于融資約束對創新能力的影響，指出融資約束的緩解可以降低創新成本，激發企業創新內生動力，進而提升企業的創新能力。創新活力與創新能力雖然密切相關，但絕不可混為一談，創新能力注重企業創新技術的高低結果，是企業當下技術成長的體現，具有及時性和絕對性；而創新活力涵蓋創新環境、創新資源等多個方面，強調企業在自身發展方向或者技術創新模式上積極發展、尋求突破的狀態，不僅體現企業當下技術創新的水平，更代表著企業的發展潛力，是動態變化的、非絕對性的。創新活力作為企業生命力的體現，具有驅動效應，對企業創新活動的萌芽、發展、成熟均存在顯著影響。相較于創新能力，創新活力的代表性更強，更符合本文研究目的。與以往大多數相關文獻不同，本文研究融資約束對企業創新活力的影響。

在我國深入實施創新驅動發展戰略的背景下，具有較強創新活力的企業對于資金的吸引力更強，能更好地緩解企業面臨的融資約束。融資約束對企業創新活力的影響路徑主要有以下兩條：第一，具有較高創新活力的企業更能獲得政府政策傾斜。國家高度重視企業創新，通過各種財政政策和貨幣政策工具以緩解企業融資約束（孫獻貞，2023）。2020年《國務院辦公廳關于推廣三批支持創新相關改革舉措的通知》印發，明確推行包括政銀保聯動授信擔保機制、以企業創新能力為核心指標的融資評價體系在內的多項措施。有的地方政府為企業量身定制“評分卡”和系統分析平臺，幫助企業將“技術流”“能力流”轉化為資金流；引導金融機構推出科技金融新產品，通過定量評價、精準化支持等方式，探索科技型企業創新能力向發展資本轉變的新路徑。第二，創新活力的增強有利于開放式創新的發展，使企業在競爭中占據有利地位，優化經營績效、強化融資能力。技術創新能夠提高服務流程的效率，降低生產成本，并能通過提供多元化、個性化定制的產品和服務實現差異化競爭，給企業帶來良好的經營績效（吳曉云和張欣妍，2015）。隨著產業結構變革與數字經濟發展，開放式創新逐漸成為企業創新采用的主流模式，通過搭建與外部主體的溝通橋梁，企業能從海量信息資源中提取到符合自身需求的部分，有利于產品更新速度和創新效率的提升，有助于企業快速適應多變的市場環境，創造并維持其競爭優勢。開放式創新還能提升企業的資金利用效率、優化投資結構（宋華和陳思潔，2019），同時，在內外部知識協同作用下，提升企業整合外部資源的效率，強化企業面對環境不確定性的能力，強化企業競爭優勢（Tagoe等，2005）。

基于上述分析，提出第二個研究假設：

H2：創新活力有助于緩解企業融資約束。

（三）企業數字化轉型、創新活力與融資約束

數字化轉型和創新活力作為數字經濟時代促進經濟高質量發展的兩個重要抓手，二者緊密相連、相輔相成，其對企業融資約束的影響不能僅考慮獨立凈效應，還應考慮交互效應，即數字化轉型的實施對企業自身創新活力帶來的影響。梳理已有文獻，企業數字化轉型對創新活力的作用既可能是正向的，也可能是負向的。

在數字經濟背景下，實施數字化轉型的企業更容易受到市場青睞，企業為更好契合市場導向，可能會選擇增加研發投入、引入數字化工具等措施，為數字化轉型奠定基礎（吳非等，2021）。通過引入大數據、云計算等數字化工具，企業能更好地識別前端和尾端需求，對創新流程進行精準解構和定位，轉換創新思維，促使創新模式從粗放式轉向精準式，實現創新層次的躍遷。同時，數字技術具有可擴展性、開放性等特征，有利于優化創新環境，提高創新要素在產業鏈的流動性與供需匹配度，促進企業之間有效的知識交換和溝通，增強協同創新能力，提升創新成果的轉化率（王?；ǖ?，2021；Nambisan，2016）。另外，企業數字化轉型也會向外界傳遞企業發展前景廣闊、收益潛力巨大的積極信號（易露霞等，2022），有利于在勞動力市場上吸引高素質人才，為企業創新活動提供必要的人才基礎。進一步地，當企業數字化進程逐步深入時，企業運作效率和資源利用度會大大提升，使之在有限的資源邊界下實現更高的產出績效和創新產出效果，這樣的企業對于外部投資者來說充滿著吸引力（Loebbecke和Picot，2015；Hoenig和Henkel，2015）。因此，數字化轉型可通過提高企業創新活力來緩解企業的融資約束，即數字化轉型可強化創新活力對于企業融資約束的緩釋效應。

但考慮到我國還有相當一部分企業數字化轉型尚處于起步階段，數字化戰略與業務發展呈現“兩條線、兩層皮”的情形，企業數字化轉型也可能不利于自身創新發展。第一，企業數字化轉型過程中產生的同群效應會提高行業競爭度。若同行業、同地區中有企業較早施行數字化轉型，并依靠數字技術顯著提升了經營能力和績效，那么后來企業將會主動模仿和改進完善，產生同群競爭（倪克金和劉修巖，2021）。過于“內卷”的市場競爭會增加企業經營管理成本，企業失去原有客戶和市場份額的風險顯著增大。在這種情況下，企業決策者首要考慮的是生存問題，便往往傾向于采取保守的經營策略。創新活動周期長、成本高、風險大，產出很可能無法與投入相匹配，持續的創新投入也會耗竭企業關鍵資源，使企業陷入更加嚴重的困境，此時企業選擇削減研發投入的概率將會上升（McKinley等，2014）。第二，企業數字化轉型過程中存在“IT悖論”現象（Ekata，2012）。具體來說就是企業管理組織制度、能力與技術架構先進性的匹配存在滯后性，這一滯后性的存在可能會帶來管理能力的失調和相關成本的增加（戚聿東和蔡呈偉，2019），這些成本的增加會削減企業創新投入，降低企業創新效率，使得數字化轉型成為企業創新戰略升級的枷鎖。第三，數字化轉型的持續深入可能會引致信息過載問題。數字化轉型雖然拓寬了信息來源渠道和資源獲取范圍，但是指數級、爆炸式增長的信息也給企業及時發掘和捕獲價值性信息帶來了困難（Lateef和Omotayo，2019）。為了在海量信息中甄別出對創新有價值的信息資源，企業數據決策的門檻隨之提升，決策所需的人力、技術成本也相應大幅上升，不利于企業創新戰略的實施。因此，企業數字化轉型也可能會削弱創新活力對于融資約束的緩釋效應。

基于上述分析，提出一組對立研究假設：

H3a：企業數字化轉型強化創新活力對融資約束的緩釋效應。

H3b：企業數字化轉型削弱創新活力對融資約束的緩釋效應。

三、研究設計

（一）數據來源與處理

2011年出臺的“十二五”規劃中明確提出要培育發展戰略性新興產業、提高信息化水平，此后國家支持產業升級和數字經濟的政策頻出，企業數字化轉型進入快速發展時期，故本文選取2011-2020年滬深A股上市公司為研究樣本。為保證研究有效性，數據處理遵循以下原則：剔除金融行業的公司；剔除ST、*ST和PT的公司和財務數據異常的公司；剔除觀測值少于5年的公司，以提高數據回歸質量；為避免極端值的影響，對所有公司層面的連續變量在1%和99%水平上進行了縮尾處理。所有專利數據、財務指標數據、宏觀變量數據均來自國泰安數據庫，宏觀數據的缺失值參考各地統計年鑒補充。數據處理與實證分析采用STATA 16.0軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量

融資約束（KZ）。參考Kaplan和Zingales（1997），譚躍和夏芳（2011）及魏志華等（2014）的研究方法，按以下步驟構建KZ指數：①每年度按照經營性凈現金流/年初總資產、現金股利/年初總資產、現金持有/年初總資產、資產負債率和托賓q值對樣本公司進行分類，若經營性凈現金流/年初總資產低于中位數，則KZ1=1；若現金股利/年初總資產低于中位數，則KZ2=1；若現金持有/年初總資產低于中位數則KZ3=1；若資產負債率高于中位數，則KZ4=1；若托賓q值高于中位數，則KZ5=1。②計算KZ指數，令KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5。KZ指數越大，代表企業融資約束程度越高。

2.核心解釋變量

（1）數字化轉型程度（DIG）。年報是企業經營成果、財務狀況和發展戰略的重要體現，而數字化轉型作為國家戰略，對于企業生產經營有深遠影響，企業很可能在年報中披露數字化轉型這類特征信息。因此，參考吳非等（2021）的研究方法，將上市企業年報中有關“數字化轉型”一詞的出現頻率作為衡量企業數字化轉型程度的指標?；赑ython提取上市公司年報文本形成數據池，根據特征詞譜進行搜索、匹配和詞譜計數，形成加總詞譜。鑒于該類數據存在右偏性，為提升結果準確度，對總頻數加1取自然對數，得到數字化轉型的代理變量DIG。DIG值越大，則表明企業數字化轉型程度越高。

（2）創新活力（INO）。參考印芷水等（2022），從創新資源、創新環境、創新績效、創新管理四個角度，選取12個二級指標，采用熵權法構建出了企業創新活力綜合評價指標體系（見表1）。

表1 企業創新活力綜合評價指標體系

3.控制變量

參考相關研究，選取以下控制變量（具體變量定義見表2），并控制年份固定效應和企業固定效應。

（三）基準模型設定

根據本文研究假設，為檢驗數字化轉型、創新活力以及其他因素對企業融資約束的緩釋效應，以融資約束指數為被解釋變量，企業數字化轉型、創新活力為核心解釋變量構建模型（1）。為避免個體因素和時間因素帶來的“偽回歸”問題，選擇固定效應面板模型，模型具體設定為：

其中：i代表企業，t代表年份，KZi,t代表企業融資約束，DIGi,t代表企業數字化轉型程度，INOi,t代表創新活力，Controlk,i,t為控制變量，ID為個體固定效應，Year為年份固定效應，εi,t代表擾動項?？紤]到數字化轉型、創新活力對企業融資約束的影響可能存在的滯后效應，在穩健性檢驗中對解釋變量做滯后一期的處理。

（四）描述性統計

表3為主要變量的描述性統計結果。融資約束（KZ）的平均值為1.123，標準差為2.136，表明樣本公司均面臨不同程度的融資約束，而且差別較大。數字化轉型的均值為2.71，最小值為0，最大值為7.093，表明我國整體上市公司數字化轉型程度還不夠高，存在較大提升空間，同時樣本企業數字化程度存在較大差異，部分企業甚至并未施行數字化轉型措施。創新活力的平均值約為0.065，最小值為0.015，最大值為0.232，說明樣本公司的創新活力相差懸殊。

表3 描述性統計結果

四、實證結果與分析

（一）全樣本回歸分析

為驗證數字化轉型、創新活力和企業融資約束的關系，采用混合效應面板模型、控制企業和時間的固定效應模型進行檢驗，同時在基準模型基礎上，引入企業數字化轉型與創新活力的交互項，檢驗企業數字化轉型對創新活力緩釋效果的調節作用。

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%顯著性水平下顯著，括號內為系數對應的標準差。下同。

表4中列（1）為未控制企業和年份固定效應時的回歸結果，其中企業數字化轉型程度（DIG）的系數為-0.119，在1%顯著性水平下顯著。列（3）為控制企業和年份固定效應后的回歸結果，DIG的系數為-0.064，在1%顯著性水平下顯著。由此可見，無論是否控制企業和年份固定效應，DIG系數均顯著為負，數字化轉型可有效緩解企業融資約束，研究假設1得以驗證。企業數字化轉型高度符合國家戰略，數字化企業更容易獲得政府及相關部門的資源支持和政策傾斜，市場投資者和金融機構對于其也有較高的正面預期，企業可以獲取更多外部資源，以緩解融資約束。同時，信息透明度的提高和外部監督的加強有效抑制了企業管理層“掏空”等短視行為，亦降低了信息的不對稱性，緩解了企業融資約束。

表4 全樣本回歸結果

在混合效應面板模型和固定效應模型中，創新活力（INO）系數均在1%顯著性水平下顯著為負，表明具有較高創新活力的企業能夠獲得更多融資便利，假設2得以驗證。技術創新能夠提高企業服務流程的效率，降低生產成本，而多元化、定制化產品能更好滿足客戶的動態化需求，幫助企業迅速適應市場環境變化，在市場競爭中取得優勢地位。良好的經營績效可以為企業帶來較高信用水平，從而提升融資的可獲得性。

交互項（DIG×INO）的回歸系數均顯著為正，表明企業數字化轉型削弱了創新活力對于企業融資約束的緩釋效應，假設3b得以驗證。主要原因可能是數字化轉型導致國內市場競爭加劇，過度“內卷”的市場競爭會削弱企業創新，同時數字化轉型中產生的“IT悖論”導致企業管理成本上升，擠占了創新資金。此外，數字技術帶來的信息過載使企業更難識別關于創新的有效信息，亦阻礙了企業創新戰略的實施。

從控制變量上看，公司規模（Size）越大，企業受到的融資約束越小。經營現金流量（FCF）的系數在1%顯著性水平下顯著為負，說明增加經營現金流量能夠有效緩解企業的融資約束。股權集中度（Top1）的系數在1%顯著性水平下顯著為負，表明企業可以通過提高股權集中度來降低委托代理成本，進而緩解融資約束。而無形資產占比（IA）的系數顯著為正，可能是由于企業研發活動資金需求大、風險較高，因而加重了融資約束，與已有研究結果相吻合。

（二）異質性分析

參考已有相關研究文獻的方法進行異質性分析，按照企業產權性質、所處地區和企業規模等進行分組回歸，分析結果如表5所示。

表5 異質性檢驗結果

1.產權異質性

不同產權性質的企業數字化轉型、創新活力對融資約束的影響可能存在較大差異。表5列（1）、（2）報告了企業產權異質性的分析結果，在國有企業和非國有企業中，數字化轉型、創新活力對企業融資約束均存在顯著的緩釋效應，但這種影響在非國有企業中效應更強。造成這種差異可能是因為國有企業在資源獲取、整合方面有天然優勢，且進行企業創新和數字化轉型等風險性決策時會更為謹慎，而非國有企業一般經營規模相對較小、盈利狀況相對較弱，為了緩解更為嚴峻的融資約束問題，非國有企業更愿意抓住數字化這一重要機遇，借助科技創新推動企業走上高質量發展軌道，所以數字化轉型、創新活力對企業融資約束的緩釋效應在非國有企業中更顯著。但由于非國有企業面臨的市場競爭環境更為激烈，企業數字化帶來的同群競爭對創新活動的削弱更強，且非國有企業在資源獲取方面缺少相對優勢，導致“IT悖論”和信息過載對其影響更大，因此企業數字化轉型對于創新活力緩釋效應的負向調節效應更為顯著。

2.地區異質性

根據上市企業注冊地所在地區將企業分為中西部和東部兩組，表5列（3）和列（4）報告了地區異質性的回歸結果。相對于中西部地區，東部地區企業數字化轉型、創新活力對融資約束的緩釋作用更為顯著，同時數字化轉型對創新活力緩釋作用的削弱也更為強烈，產生這種差異的可能原因是中西部地區數字基礎設施相對落后，數字經濟發展較為緩慢，進行數字化轉型的企業較少，難以獲取有效信息資源，創新成本比較高，企業主動開展創新活動的積極性相對較弱。而東部地區經濟發展相對較好，基礎設施比較完善，資源相對豐富，為數字化轉型戰略的實施和創新活動的開展提供了有利的外部環境。但東部地區企業面臨著更為激烈的市場競爭環境，過于“內卷”的狀態可能會讓處于“尾部”的中小企業在數字化轉型和創新活力的雙重作用下反而加劇了融資約束。

3.規模異質性

為驗證不同規模企業的異質性表現，將總資產均值位于樣本前三分之一的企業設定為大型企業，其余企業設定為中小型企業。表5列（5）（6）報告了兩類企業規模異質性的回歸結果。無論企業規模大小，數字化轉型、創新活力都能顯著緩解融資約束，但是企業數字化轉型對于大型企業融資約束的緩解效果更好，而創新活力對于中小型企業融資約束的緩解效果更好。其原因可能在于大型企業一般在行業中擁有明顯的領先地位，對數字資源的控制力強，更能夠及時發揮數字化轉型的效果以幫助企業獲取更多資金，而中小企業作為“尾部群體”，進行數字化轉型的效率相對較低，難以最大化利用企業數字化轉型帶來的數字紅利。從創新活力角度考慮，中小企業多處于生態網絡中的非核心地位，為了在激烈的市場競爭中存活下來，更傾向于通過加強技術創新來提高競爭力。相對于大型企業，中小型企業靈活性更強，內部治理結構更為精簡，技術創新的決策效率與運營管理效率較高，使其能更好地通過創新活動獲得外部資金支持，因此，中小企業創新活力帶來的緩釋作用比起大型企業更顯著。但中小企業規模相對有限、可抵押資產少，在數字化轉型過程中，受到激烈的競爭環境影響和數字化負面問題沖擊的可能性更高，因此中小企業數字化轉型對于創新活力緩釋作用的削弱也更為明顯。

（三）穩健性與內生性檢驗

1.穩健性檢驗

為確保實證結果的有效性，進行如下穩健性檢驗：第一，改變主要變量衡量方式。參考王守海等（2022），根據企業是否進行數字化轉型構建企業數字化轉型虛擬變量（DIG2）；借鑒徐朝輝和王滿四（2022），以上市公司的數字技術實踐應用作為企業數字化轉型的代理變量（DIG3），統計上市公司年報中關于數字技術運用方面的詞頻，加1取自然對數構建DIG3。結果如表6所示，在1%顯著性水平下，數字化轉型和創新活力的系數顯著為負，交互項系數顯著為正，與前文研究結論一致，驗證了結論的穩健性。第二，改變樣本區間。鑒于2015年股市動蕩和2020年新冠疫情對企業融資約束可能會產生較大影響，剔除2015年和2020年的樣本重新進行回歸，回歸結果如表6列（5）（6）所示。第三，改變樣本范圍?？紤]到高科技企業通常走在數字化轉型前沿，創新投入普遍較高，與其他樣本企業的可比性不高，故剔除高科技樣本企業重新進行回歸，回歸結果如表6列（7）（8）所示。

表6 穩健性檢驗結果：替換數字化轉型解釋變量

上述穩健性檢驗結果表明，前文研究結論并未發生實質性改變，結論穩健。

2.內生性檢驗

為了防止內生性的干擾，增強研究結果的嚴謹性，緩解可能存在的反向因果、遺漏變量等問題，對所有解釋變量和控制變量滯后一期進行實證檢驗，結果如表7所示，與前文實證結果高度一致，表明研究結論穩健、可靠。

表7 內生性檢驗結果：滯后一期

五、影響機制分析

企業數字化轉型和創新活動的風險較高，僅靠內源融資很難滿足長期資金需求，企業必須獲取外部融資以解決數字化和創新投入不足的難題。上市公司最主要的外部融資渠道為信貸融資和股權融資，不同外部融資渠道對于企業的數字化和創新活動可能會產生不同的影響。為了進一步檢驗企業數字化轉型、創新活力緩解企業融資約束的作用機制，重點考察不同融資渠道帶來的異質性影響，分別以股權融資和信貸融資作為被解釋變量進行面板回歸。參考海本祿等（2020）的研究，采用公司長期借款與短期借款之和占總資產之比的滯后一期來衡量信貸融資，采用資本公積與股本之和占總資產之比的滯后一期來測度股權融資，具體回歸結果見表8。

表8 企業融資渠道的影響機制檢驗結果

由表8結果可知，企業的數字化轉型、創新活力對于不同外源融資渠道的影響存在顯著差異。數字化轉型對企業信貸融資的抑制作用在1%顯著性水平下顯著，這可能是因為我國企業數字化轉型尚在探索階段，這類“探索式創新”的失敗風險較高。作為企業變革的一種方式，數字化轉型往往呈現非線性、不規則的動態變化特征，其本質是對企業的深層次重塑與再造，要求企業改變戰略認知、打破組織結構。但許多企業在轉型的過程中極易陷入迷途，或“零敲碎打”、缺乏戰略協同，或跳脫現存的生產秩序“全盤變革”化，難以真正發揮數字化的賦能作用，轉型戰略收效甚微（武常岐等，2022）。此外，過度推動數字化轉型還可能產生資源錯配、數據治理難與“數據孤島”的困境。對于天性保守的銀行業而言，企業數字化轉型過程中的諸多不確定性挫傷了商業銀行為創新型企業提供資金融通的積極性。

數字化轉型對企業股權融資的促進作用在1%顯著性水平下顯著。對于風險偏好型的股權投資者來說，數字化轉型在提升企業經營效率、把握市場需求方面具有優勢。例如疫情期間，數字化能力較強的企業的響應與恢復速度更快。在數字經濟背景下，數字化轉型為企業帶來的不僅是戰略規劃方向上的轉變，還可能是企業尋求自主創新突破的奇點。因此，股權投資者更愿意為推行數字化轉型的企業提供資金支持。

創新活力對企業信貸融資的抑制作用在1%顯著性水平下顯著。原因可能有以下三個方面：第一，收益不確定性是創新活動的固有特征，創新項目一般前期需要投入大量成本，后期才可能產生高額回報，高度不確定的現金流降低了企業的償債能力。第二，銀行機構偏好有形資產抵押，而創新活動相關資產往往是無形的、專用的，無法用于銀行抵押以鎖定信貸風險。第三，企業創新活動信息不對稱因素的影響。創新活動中容易出現代理問題和道德風險，為了防止被剽竊或者模仿，創新者本身傾向于對創新活動進行保密，披露的相關信息較少。企業創新的目標和過程對于銀行機構來說是不可預見的。部分企業甚至會為了逃避銀行貸款本金和利息的如期償還，選擇隱藏創新成果或者聲稱研發失敗。為了規避信息不對稱和收益不確定性帶來的信貸受損，商業銀行對于企業創新的資金支持意愿較低。

創新活力對于企業股權融資的促進作用在1%顯著性水平下顯著。這可能是因為：一方面，股權融資模式下，投資者對風險的偏好程度相對較高，資本市場中“風險共擔，收益共享”的機制，能有效發揮風險分擔功能，使得股權投資者風險容忍度更高。另一方面，創新項目潛在的高收益與股權投資者追求的高額回報相匹配，企業憑借上市的信用“背書”，對投資者有較強的吸引力。股權投資者也更為關注企業的成長性，如果企業能夠通過創新活動提高盈利能力，股權投資者作為股東，能夠享受對企業剩余收益的分配權，其財富也會隨著企業價值增加而增加。因此，創新型企業更容易獲得股權融資。

在研究信貸融資渠道的模型（1）中，交互項系數顯著為正，這可能與數字化轉型能夠顯著降低信息不對稱性有關。信息不對稱是信貸風險的“發源地”，而數字化轉型使得信息標準化，再加上審計師、分析師等外部監督力量的輔助，銀行機構能夠獲取更多企業信息，使得企業在創新活動中隱匿信息或是有選擇性披露信息的成本與難度增大。與此同時，為了在激烈的競爭中脫穎而出，企業傾向于提高信息披露的數量和質量以吸引更多的外部投資者。更高程度的信息披露使得銀行機構能夠更準確地評估企業的財務狀況和創新風險，加快貸款程序的審批流程，這就有助于企業更好地贏得銀行信貸支持，從而緩解融資約束。

在研究股權融資的模型（2）中，交互項系數顯著為負，這可能與數字化轉型會提高行業競爭度有關。由于實施數字化轉型后企業經營績效能夠得到顯著提升，同地區和同行業的其他企業會選擇模仿和學習，從而提高了市場競爭激烈程度，但市場競爭程度過高并不利于企業股權融資的獲得（王宇和于輝，2018）。

六、結論與啟示

本文選取2011-2020年中國A股上市公司數據為研究樣本，系統剖析了企業數字化轉型和創新活力及其交互效應對企業融資約束的影響，并且結合企業的異質性和融資渠道展開進一步研究，得出以下主要結論：第一，企業數字化轉型顯著緩解了企業融資約束，該緩釋效應在非國有企業、東部地區企業、大型企業中更為顯著；第二，創新活力有效緩解了企業融資約束，該緩釋效應在非國有企業、東部地區企業、中小型企業中更為顯著；第三，在數字化轉型與創新活力的交互效應中，企業推進數字化轉型會削弱創新活力對于企業融資約束的緩釋效應；第四，從不同外源融資渠道對比看，數字化轉型與創新活力主要通過增加股權融資來緩解企業融資約束，但數字化轉型與創新活力的交互效應卻對股權融資存在抑制作用。

上述研究結論可以為企業、金融機構經營決策和政府部門提高政策實施精確度提供以下啟示：

（一）企業層面：充分把握好政策紅利，協同推進數字化轉型和科技創新活動

首先，企業應積極開展創新活動、深化數字化轉型，塑造核心競爭力。在后疫情時代，面對經濟環境的高度不確定性，企業更應堅定數字化變革的決心，抓住數字化機遇，扎實推進數字化進程和創新活動，促進企業高質量發展。其次，企業應該根據自身的發展進程制定出符合實際情況的數字化轉型方案。當前一部分企業以“削足適履”的態度，僅對成功數字化轉型案例進行機械化的模仿，未能取得預期的正向效果。為了避免這個問題，企業決策者應當貫徹先立后破的思維，對轉型路線進行充分規劃，確保創新技術水平與自身數字化轉型需求相匹配，最大限度降低自身風險、提高實體資產投資效率和效益，為數字化轉型帶來的結構性變革預留緩沖空間。最后，企業應注重完善自身的內部控制制度建設，加強信息披露。通過良好的內部控制制度和信息披露制度，加強與債權人、投資者的溝通，更好地向信貸市場、資本市場傳遞積極信號，降低銀行機構、外部投資者的信息識別成本，提高企業與銀行機構、外部投資者之間的交互效率和價值互惠程度，進而有效緩解融資難、融資貴問題。

（二）金融機構：積極發揮好金融服務實體經濟作用，為企業數字化轉型和創新發展提供資金融通

作為企業和金融市場的重要溝通橋梁，金融機構發揮著越來越重要的作用。一方面，金融機構應當加速自身的數字化轉型，積極推進自我改造，更好滿足數字化時代的企業需求，打造數字化、智能化金融服務體系。另一方面，應大力支持企業數字化轉型，金融機構應提高信息傳遞效率，助力企業強化與市場投資者之間的信息溝通。比如借助銀行數字技術優勢對企業信息進行標準化和結構化處理，降低市場投資者的信息獲取成本，提升實體企業與金融市場間的信息流暢度，助力實體企業低成本融通資金。商業銀行等金融機構也可以通過“投貸聯動”等模式有效滿足企業創新等關鍵領域的資金需求，優化金融供給結構。金融機構還可以提供綜合化金融解決方案，發揮股權市場的培育、孵化功能，支持和鼓勵具有創新活力的企業獲得股權投資以及掛牌、上市，更好地滿足企業創新活動對長期資金注入的需求。

（三）政府部門：提高數字化轉型與科技創新政策支持的精準性，完善外部監管和治理機制

產權性質、所處地區以及規模不同的企業，其數字化轉型推進程度存在較大差異。因此，在政策規劃層面，各級政府相關部門應當充分評估不同企業的發展階段和發展模式，細致研判數字化轉型的適配性，出臺“靶向”政策，優化營商環境和融資環境。采用“精準滴灌”的支持政策，有效降低企業在數字化轉型“陣痛期”可能面臨的風險。加大對民營企業、中小企業和中西部地區企業數字化轉型的政策支持力度，以實現全面、均衡、高質量的數字化轉型。完善知識產權保護和監管的相關制度，預防頭部企業在數字化轉型成功后借助數字優勢施行壟斷等不當競爭行為，為各類企業數字化轉型和創新發展提供良好的外部生態環境。