全面注冊制如何改變機構投資者？

苗卿華

資本市場的擴容和波動加大對機構投資者把握二級市場退出時機也提出了更高要求，尤其是對周期性波動較強的行業和企業而言，股價走勢或經歷較長時間的周期波動，退出窗口時間短，退出時機尤為重要

2023年2月17日，中國證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，標志著自2016年黨的十八屆三中全會提出的推進股票發行注冊制改革及黨的十九屆五中全會提出的全面實行股票發行注冊的會議精神得到全面落實。我國股票發行制度在科創板、創業板注冊制試點成功實踐基礎上，全面推行至主板，實現股票發行注冊制的全面改革。全面注冊制下，資本市場更加趨于專業化、市場化，這一重大改革對資本市場和機構投資者有著深刻的影響，對機構投資者的投資邏輯和投資能力建設具有重要的指向作用。

準確研判投資標的IPO的市場適用性

全面注冊制改革核心導向是通過優化融資發行機制，提高企業直接融資的包容度和覆蓋面，提升股權融資規模與效率，拓寬企業融資渠道，助力推動產業轉型升級，釋放資本市場的資源配置潛能，提升資本市場服務實體經濟的能力。對于目前IPO仍然是投資退出最主要方式的機構投資者，全面注冊制的實施將進一步疏通“募投管退”最后一環，一方面，有利于提高機構投資者的資金周轉效率，給機構投資者提供更加順暢的資金流動性；另一方面對提振更多社會資金參與基金投資的信心、改善募資環境有非常積極的影響。

注冊制下，我國資本市場多層次板塊定位更加清晰，即主板適用成熟期“藍籌”大中型企業，科創板突出“硬科技”特色，創業板服務于成長型“三創四新”企業（或者符合“創新、創造、創意”的大趨勢，或者是傳統產業與“新技術、新產業、新業態、新模式”深度融合），北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地，由此構建起旨在滿足不同發展階段企業的上市融資需求的資本市場。在此基礎上，各交易所借鑒了境外資本市場的成熟經驗，也深度結合并總結了科創板、創業板注冊制改革的實踐經驗，根據企業發展階段的資本需求，結合資本市場板塊定位，細化了股票發行規則。細化規則將之前籠統的上市交易適用定位，改為在各板塊基本一致的發行條件下，構建起細分的多元化、差異化上市條件，具有切實可操作性。用各種財務數據指標來權衡和遴選適應各板塊行業定位的多元化上市指標體系，將選擇權和定價權交給市場，有利于資本市場定價效率的提升。注冊制下，發行條件、審核機制等方面持續改革優化，不斷暢通企業融資渠道。境外上市備案管理制度規則明確了境內企業在境外發行上市過程中發行人與監管機構的備案溝通機制，標志著境內企業在境外上市也進入備案制階段。

以上多層次資本市場的定位細化，對機構投資者以退出預期決定投資進入的“以退為進”的投資能力建設提出了新的要求。投資者要深入研究不同資本市場的規則，倒推投資標的的資本市場適用性，了解不同行業標的企業在不同交易市場的估值水平，把握好標的企業對不同市場的適用性和估值水平。值得注意的是，境外上市備案管理規則和負面清單的出臺，科學劃定了監管范圍，細化了備案程序要求，釋放出資本市場開放的積極信號，投資者既要學會利用境內多層次資本市場，也要學會利用境外資本市場，建立多元化的投資退出渠道。

審慎估算投資標的的上市盈利預期

全面注冊制下，上市標準的多元化和上市條件的優化給予了優質中小型創新創業企業更多上市機會。對定位于科技創新投資方向和投資組合中擁有較多硬科技類標的創投機構是一個重大利好。但與此同時，更多企業的上市必然會帶來資本市場的擴容壓力，企業IPO所帶來的流動性溢價收益波動加大，新股上市收益相比之前上市標的稀少就會有所下降，市場估值均值的回歸趨勢或進一步加快，這就會導致創投機構很難依靠過去只要少數被投標的成功上市成倍獲利，就可以實現基金整體收益率不錯的廣泛撒網投資模式。對于大型私募股權基金靠資金量參與打新或者參與Pre-IPO賺快錢的預期也大大降低。與此同時，資本市場的擴容和波動加大對機構投資者把握二級市場退出時機也提出了更高要求，尤其是對周期性波動較強的行業和企業而言，股價走勢或經歷較長時間的周期波動，退出窗口時間短，退出時機尤為重要。

投資邏輯方面，對機構投資者投資方向的直接影響就是倒逼創投機構將投資階段進一步前移，投早、投小、投科技的趨勢進一步加強，深度挖掘有發展前景的初創企業，只有投早，才能更有機會享受投資增值，其中定位于天使投資的投資機構行業競爭將更加充分。對于私募股權投資機構，在一級市場的投資方式要更為謹慎，一級市場估值過高會直接造成估值倒掛，企業上市后可能出現一級市場過高估值的“泡沫戳破效應”，這對于大型機構投資者，特別是以政府引導基金和央企國企基金為代表的國資基金在參與企業Pre-IPO時要更加審慎估值，合理預期投資回報。

用投行思維提升投資管理能力

注冊制改革最核心的本質是把資本配置和股權定價權交給市場，這對投資機構的標的選擇、資產定價、交易方式設定和退出渠道建立提出了全方位的能力建設挑戰。對機構投資者而言，回歸本源，行業研究能力、價值發現能力、盡職調查能力、資產定價能力構成的綜合能力成為投資機構的硬實力。

全面注冊制的實施，進一步打開了未盈利企業的上市窗口，無論是主板取消最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產占凈資產的比例限制等要求，還是允許未盈利企業在創業板發行上市都體現了這一導向。這些改革措施對于機構投資者，有利于踐行長期主義的價值投資邏輯，自覺肩負起服務國家戰略和實體經濟的使命，圍繞國家政策導向進行業務研判，提前布局重點行業，敢于投資長周期、高投資的硬科技項目，更好地推動硬科技企業的發展。踐行這一投資取向，就要求投資機構不斷細化行業研究能力，通過產業鏈深度研究選擇投資標的，合理評估企業的成長能力與長期價值。尤其是定位于投資早期科技企業的創投機構，需要大力提升對科技發展趨勢的把控能力，以及對前沿科技商業化的理解能力，只有行業判斷和產業理解實力強，才能發現早期項目的未來核心價值，投出真正有成長、有創新、有科技含量的優質硬項目，從而才會獲得更好的估值和流動性。為此，機構投資者要用投行思維打造投后管理能力，充分利用行業資源、已投項目資源、政府資源等，緊緊圍繞企業發展需求，為投資標的提供資本運作、管理提升、產業對接、上市服務等全面服務，扶持企業發展壯大，從服務與資本兩個角度，更好地服務實體經濟對接資本市場不斷做大做強。注冊制把判斷投資價值和防范投資風險的主動權和責任完全交給了投資者，更加強調以信息披露為核心監督和規范資本市場。為此機構投資者要對已投和跟蹤項目的信息及時并全要素了解核查，建立經常性的業務、財務、法務盡調機制，避免“偽科技”“假數據”的踩雷項目，嚴格控制投資風險。

作者系中國上市公司協會學術顧問委員會委員，

誠通基金管理公司原黨委書記、董事