自由貿易試驗區設立與企業資本配置效率

姜 凱 張繼武

(山東大學 經濟研究院,山東 濟南 250100)

一、 引言

中國經濟已步入高質量發展階段,改善資本配置效率是實現產業轉型升級和提升經濟增長質量的重要途徑。但由于我國資本市場存在競爭不充分以及資本可配置范圍有限等問題[1],資本無法以邊際產出相同原則進行配置,從而導致資本配置低效率[2]。由此,如何通過完善資本市場制度提升資本的配置效率是我國現階段面臨的重要問題[3]。自由貿易試驗區作為我國新發展格局下的制度型開放高地,其核心任務就是在推進貿易投資自由化、便利化以及金融開放等方面進行制度創新,為試驗區內企業提供公平的市場競爭環境和便利、開闊、通暢的投融資渠道,實現資本在國內國際兩個市場聯動,從而有助于提高資本的配置效率。目前,我國自由貿易試驗區仍處于探索階段,其政策效果尚未達成共識。本文所探究的問題是:自由貿易試驗區設立是否能提高企業資本配置效率?如果能提高,又是通過何種渠道實現的?在中國經濟轉型的關鍵時期,客觀準確地評價自由貿易試驗區設立對資本配置效率的作用,對尋找資本配置優化的新路徑以及實施自由貿易試驗區提升戰略具有重要的理論和現實意義。

自由貿易試驗區建設繼承了傳統的地方探索和頂層設計相結合的改革思路,其核心任務是通過制度創新為進一步全局性改革和擴大開放積累經驗。自貿區設立后有不少文獻從省份、地級市層面研究了其政策效果,也有一些研究對微觀企業層面的影響效果進行評估。目前,微觀層面文獻主要從自由貿易試驗區設立能夠提升企業出口產品質量[4]、降低企業的現金持有[5]、抑制實體企業的金融化[6]、提升企業技術創新能力[7]與影響企業融資方式[8]等方面進行探討。與本文相關的另一支文獻是企業資本配置效率的影響因素研究。早期學者認為,不同公司治理模式會導致公司內部信息不對稱程度和代理成本不同,使得企業過度投資或投資不足,進而影響企業資本配置效率[9]。延續這一思路,后續文獻從企業內部股權結構[10]、行業專家獨董[11]、股票流動性[12]等角度探討了企業內部制度完善如何通過降低信息不對稱程度和代理成本影響企業的資本配置效率。另外,企業面臨的外部制度環境也是影響企業資本配置效率的重要因素[13]。具體來看,資本管制放松可以通過緩解資本市場信息不對稱提升企業的資本配置效率[14]。但是,馬亞明和楊蘭(2022)發現金融嚴監管政策可以通過抑制企業金融化行為促進企業資本配置效率提高[15]。還有一些文獻從企業是否進行海外投資[1]、碳排放交易制度[16]等視角對企業資本配置效率的影響因素進行了有益的探索。

雖然以往文獻對影響企業資本配置效率的因素進行了較為充分的研究,但仍然缺少自由貿易試驗區設立這一重要經濟政策對企業資本配置效率的直接考察和量化評估。因此,關于自由貿易試驗區設立是否有效促進了企業的資本配置效率提升,有必要進行相關的量化評估和深入討論。同時,以往文獻主要從規范國內市場環境角度(如“放管服”等政府職能轉變)分析自由貿易試驗區對微觀企業的影響,而自由貿易試驗區是對外開放總體戰略布局的一部分,如何通過自貿區提高引資水平、方便企業“走出去”,使企業參與到國際市場競爭之中也是其目的之一。所以,有必要進一步從資本雙向流動的視角對自由貿易試驗區影響企業資本配置效率的機制進行更深入的研究。

本文的邊際貢獻主要體現在以下兩點:第一,本文將自由貿易試驗區的設立作為一項政策沖擊,實證檢驗了自由貿易試驗區設立對企業資本配置效率的影響,既拓寬了自由貿易試驗區政策效果評估的范疇,也為提升企業的資本配置效率提供了新思路,這為自由貿易試驗區和資本配置效率領域的研究提供了新的經驗證據。第二,基于我國更高水平的對外開放要求,本文從國內資本“走出去”和國際資本“引進來”兩個維度驗證了自由貿易試驗區的設立對企業資本配置效率的作用機理,深化了該項政策對企業資本配置效率影響的認識,為進一步實施自由貿易試驗區提升戰略,實現資本高效率配置提供了相應的政策建議。

二、理論分析

新古典理論認為,資本要素的邊際產品價值與資本要素的價格相等時,企業資本配置效率達到最優。由此,實現資本配置效率的提升有三種途徑:第一是在資本存量不變的情況下,通過規范統一的市場競爭環境,利用價格機制提高資本配置效率[14];第二是擴展投資途徑,通過破除限制資本自由流動的壁壘,擴大企業資本的可配置范圍,進而優化資本配置效率[17];第三是擴展融資途徑,通過增加資金供給或降低融資成本,增加企業可支配資本,進而提升企業資本配置效率[18]。自由貿易試驗區作為我國新時代制度型開放高地,可以通過制度創新為試驗區內企業提供公平的市場競爭環境和便利、開闊、暢通的貿易投資渠道,并破除阻礙資本自由流動的制度壁壘,提高資本流動的便利程度,激勵國際資本“引進來”與鼓勵國內資本“走出去”,實現資本在國內國際兩個市場的聯動,進而提高資本的配置效率。具體的影響機制如下:

從國際資本“引進來”視角看,自由貿易試驗區主要通過促進同業競爭和緩解融資約束提升企業的資本配置效率。其一,自由貿易試驗區通過削減外資進入壁壘、營造更便利自由的貿易投資環境等措施促進更多外資企業入駐,增強同業競爭,降低企業內部代理成本,進而提升企業的資本配置效率。具體而言,首先,自由貿易試驗區的準入前國民待遇和負面清單的制度建設最大限度地削減了外資進入壁壘。同時,改審批制為備案制的做法降低了外資企業的進入成本,促進更多外資企業的入駐;其次,自由貿易試驗區承擔著對“競爭中立”規則的探索任務,即政府對試驗區內的各類經營主體一視同仁,相對完善、透明的競爭環境和清晰的政府與市場邊界會降低外資企業的“外來者劣勢”和經營風險,促進更多外資流入;最后,自由貿易試驗區內的數字基礎設施建設和人才集聚會增加外資企業的預期收益,這會吸引更多外資企業進入。因此,試驗區內外資企業的增多會提升行業的競爭程度,并且跨國企業的全要素生產率普遍較高,擁有先進的技術和成熟的管理模式,使得行業平均利潤趨于平均成本,即行業利潤被壓縮。高強度的市場競爭環境及優勝劣汰的生存機制將會通過增加代理人之間的競爭[19]、破產威脅[20]和增加產品市場信息透明度[21]等方式約束企業代理人的機會主義行為,使企業的投資決策更加審慎合理,避免被市場淘汰,進而促進企業的資本配置效率提高。其二,自由貿易試驗區主要通過提高跨境投融資便利程度、優化金融制度供給和創新跨境金融服務三方面緩解企業的融資約束,進而提升企業資本配置效率。具體而言,首先,試驗區內的金融創新政策支持境外資本參與設立外資銀行或中外合資銀行等金融機構,并且允許部分融資租賃業務收取外幣資金,這拓寬了企業融資范圍;其次,試驗區內實現了本幣賬戶和外幣賬戶在開立、變更和撤銷等方面標準、規則和流程的統一,銀行賬戶服務提升在一定程度上降低了企業在融資過程中的交易成本;最后,試驗區內企業可以設立人民幣跨境資金池和投資性跨國公司外匯管理資金池,這將更方便企業調動境內外資金。因此,自由貿易試驗區的一系列金融創新政策可以通過拓寬企業融資渠道、降低企業的融資成本、破除企業調動資金障礙等方式緩解企業的融資約束[17],進而促進企業資本配置效率提升。

從國內資本“走出去”視角看,自由貿易試驗區主要通過完善境外投資的備案制管理和配套服務等措施促進企業對外直接投資,進而提升企業資本配置效率。具體而言,首先,自由貿易試驗區內對外直接投資的管理制度由審批制轉向備案制,并通過簡化外匯管理登記變更手續、搭建國際金融交易平臺等一系列的配套措施為企業對外投資提供便利;其次,自由貿易試驗區內個體工商戶可根據業務需要向其在境外經營主體提供跨境貸款;最后,自由貿易試驗區通過拓展離岸金融業務、商業銀行分賬核算業務提高資金結算效率,節約賬戶管理成本,提供多種對沖手段降低企業的跨境經營風險,為企業境外投資創造便利條件。綜合來看,自由貿易試驗區一系列的投資促進措施將助力企業“走出去”,便于企業開展更大規模對外投資業務。根據邊際產業轉移理論,企業對外直接投資能夠實現劣勢產業向國外轉移,這將有助于母國資本配置到更高收益部門或產業[22],進而實現企業資本配置效率的改善及提升。另外,現有文獻表明對外直接投資的逆向技術溢出效應也能促進母國企業的技術創新,便于母國產業資本實現從價值鏈低端向高端的攀升[1]。因此,自由貿易試驗區設立促進了資本要素的跨境流動,拓寬了企業資本的配置寬度,使得資本可以在更大范圍內配置,為企業資本配置效率提升提供了有利的契機。

因此,自由貿易試驗區的設立一方面降低了國際資本的準入門檻,通過引入高質量外資企業、金融機構入駐等增加行業競爭、緩解企業融資約束,進而提高企業資本配置效率;另一方面,自由貿易試驗區的設立降低了國內企業對外直接投資的門檻,使得更多的企業可以在更大市場范圍內配置資本,進而提高企業資本配置效率。于是,本文提出假設1:

假設1:自由貿易試驗區的設立有助于企業資本配置效率提升。

三、實證設計

(一)數據來源

本文選擇2010-2019年A股上市公司作為研究樣本,由于2010 年是中國經濟增長質量提升和方式換檔的關鍵年份[23],所以,本文選擇 2010年作為樣本的開始年,這能夠更好地反映當前經濟形勢下企業資本配置效率的新特征;同時,為了剔除新冠疫情這一外部沖擊對企業資本配置效率的影響,本文的樣本時間截止到2019年。另外,本文對數據進行如下處理:第一,剔除注冊地在西藏自治區的上市公司樣本;第二,剔除ST、*ST 的公司樣本;第三,剔除銀行、證券等金融機構的公司樣本;第四,剔除數據缺失且有異常值的公司樣本。本文上市公司層面的有關數據主要來源于國泰安數據庫(CSMAR),部分財務指標利用萬德數據庫(WIND)進行補充;地級市層面的有關數據來源于《中國城市統計年鑒》。自由貿易試驗區的設立情況來源于國務院政策文件和各省份自貿區官方網站,經手工整理得到。此外,為了避免極端值影響,本文對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理。

(二)模型設定與變量說明

本文借鑒錢雪松等(2018)與王霞等(2021)的處理方法[24][25],采用“投資—投資機會”敏感性模型來考察自由貿易試驗區設立對企業資本配置效率的影響。模型的基本思路是通過分析當期投資機會與下一期投資水平是否匹配測度企業的資本配置效率,如果企業在當期有合適的投資機會,且企業在下一期投資增多則意味著企業資本配置效率上升?；谝陨纤悸?本文構建如下基準模型識別自由貿易試驗區設立對企業資本配置效率的影響。

investit+1=β0+β1policyit×roait+β2policyit+β3roait+∑βkXit+μi+δt+1+εit+1

(1)

模型(1)中investit+1表示企業投資支出,采用企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付金額的對數表示。policyit為政策變量的交互項,定義為policyit=treati×postt,其中,treati為分組虛擬變量,本文根據城市來劃分是否設立自由貿易試驗區,將注冊地位于試驗區所在城市的上市企業作為處理組,定義為1,其他企業為控制組,定義為0;postt為時間虛擬變量,本文將各城市試驗區設立當期及之后時間定義為1,設立之前的時間定義為0。roait為滯后一期的資產收益率,用來衡量企業的投資機會,資產收益率提高反映出企業具有較好的投資機會。Xit為微觀層面和宏觀層面的控制變量,μi和δt+1分別表示個體固定效應和時間固定效應,εit+1為隨機擾動項。系數β1代表了自由貿易試驗區對企業資本配置效率的影響大小,如果β1系數顯著為正,則表示自由貿易試驗區設立提高了企業投資—投資機會的敏感度,這意味著自由貿易試驗區的設立會促使企業的資本配置效率提升;反之,如果β1系數顯著為負,則表示自由貿易試驗區的設立會導致試驗區內企業的資本配置效率下降。

本文借鑒譚建華等(2019)和王霞等(2021)的研究[25][26],選取企業層面的控制變量,具體如下:(1)資產負債率(lev),用企業總負債除以企業總資產表示;(2)企業年齡(age),用所屬年份與公司上市年份差額的自然對數表示;(3)股權集中度(fs),用前十大股東的持股比例表示;(4)企業成長性(growth),用主營業務收入的增長率表示。另外,為了緩解模型內生性問題,本文進一步控制城市層面的控制變量,具體如下:(1)城市經濟發展水平(pergdp),用城市人均GDP的自然對數表示;(2)城市金融發展水平(finance),用城市年末金融機構存款余額及年末金融機構貸款余額之和與城市當年GDP的比值表示;(3)城市市場規模(market),用城市年末總人口與行政區域面積的比值表示;(4)城市信息化水平(infor),用城市郵電業務總量、通信業務總量之和與當年GDP的比值表示。

(三)描述性統計

描述性統計結果如表1所示,企業投資(invest)的均值是18.3629,最小值是13.3892,最大值是23.0619,這表明樣本企業的投資水平存在較大差異。政策交互項變量(policy)的均值為0.1922,這表明樣本中有19.22%的企業處于自由貿易試驗區所在城市內。企業資產收益率(roa)的均值是6.1328,最小值是-19.1792,最大值是31.5657,資產收益率能夠捕捉到企業的投資機會,且企業資產收益率的最大值和最小值差異明顯,這表明企業面臨的投資機會異質性較大。其他微觀層面和宏觀層面控制變量的描述性統計情況具體如表1所示。

四、實證分析

(一)基準回歸結果

為了避免多重共線性問題,本文采取逐步引入控制變量的方法對式(1)進行回歸?；貧w結果如表2所示,由第(1)列可知,在不加入控制變量的情況下,policyit×roait的回歸系數在1%水平下顯著為正;第(2)列是引入企業層面控制變量的回歸結果,可以發現policyit×roait的回歸系數也顯著為正;第(3)列是進一步引入城市層面控制變量的回歸結果,可以發現policyit×roait的回歸系數仍然顯著為正。這表明自由貿易試驗區設立以后,如果前一年企業roa提升1%,受到自貿區政策影響的企業在當年的投資將比未受到影響的企業投資多1.47%,即自由貿易試驗區的設立能顯著促進企業的資本配置效率提高,由此驗證了假設1。

表1 描述性統計

表2 基準回歸結果

(二)平行趨勢檢驗

在利用雙重差分法進行政策評估時,首先要進行平行趨勢檢驗,即需要檢驗該項政策實施之前實驗組和對照組是否存在顯著差異。參考張繼武和姜凱(2022)的研究[27],本文采用事件研究法對平行趨勢進行檢驗,具體計量模型設定如下:

(2)

圖1 平行趨勢檢驗

(三)穩健性檢驗

第一,不同行業的企業資本配置效率可能具有系統性差異,為了緩解行業層面的遺漏變量問題,本文通過引入行業—時間固定效應控制行業層面隨時間變化的不可觀測因素?；貧w結果如表3第(1)列所示,結果表明核心解釋變量仍然在1%水平下顯著。第二,考慮到同一個體在觀測期內可能存在自相關問題,本文對回歸系數的聚類標準誤進行了調整,表3第(2)列將聚類標準誤調整到省份層面,可以發現核心解釋變量的系數依然顯著為正。第三,表3 第(3)列利用托賓q代替企業資產回報率作為投資機會的代理變量進行回歸,結果發現核心解釋變量的系數顯著為正。第四,北京、上海、廣州和深圳等一線城市企業的資本配置效率可能高于其他地區的企業,本文剔除這些樣本之后再進行回歸,表3第(4)列顯示核心解釋變量的系數依然顯著為正。

第五,2013年既是上海自由貿易試驗區的設立時間,也是“一帶一路”倡議的首次提出時間。自由貿易試驗區建設和“一帶一路”倡議是我國新時期對外開放的兩大戰略性舉措,大多數自貿區擔負著對接“一帶一路”倡議的任務,設立自由貿易試驗區的部分城市同時也是“一帶一路”的沿線城市。因此,為了排除“一帶一路”倡議對結果的干擾,本文手動整理了33個“一帶一路”沿線城市的數據①,進而構造“一帶一路”沿線城市的虛擬變量(obor)。如果某城市屬于“一帶一路”沿線城市且時間在2013年之后,則將obor定義為1,其余情況定義為0。通過引入“一帶一路”沿線城市虛擬變量與資產收益率的交互項obor×roa進行回歸,可以發現,表3第(5)列核心解釋變量的回歸系數在5%的水平下顯著為正,且obor×roa的回歸系數不顯著,這表明即使考慮了“一帶一路”倡議政策的影響,自由貿易試驗區對企業資本配置效率的提升作用依然存在。

第六,自由貿易試驗區并不是隨機設定的,可能存在內生性問題。因此,本文進一步采用工具變量法來緩解模型的內生性問題。參考董志強等(2012)的研究,采用各城市開埠通商時長作為城市是否設立自由貿易試驗區的工具變量[28],由于本文樣本開始時間為2010年,為了保證工具變量的外生性,以城市開埠通商年份與2010年之間的差值作為該城市開埠通商時長。本文工具變量的選擇滿足相關性和外生性條件:首先,城市開埠通商時間越長,其對外開放程度往往越高,對外開放經驗越豐富,被設立為自由貿易試驗區的可能性越大,滿足相關性假設;其次,城市開埠通商時間作為歷史變量,很難對當前企業資本配置效率產生影響,滿足外生性假設?；貧w結果如表3 第(6)列所示,可以發現,采用工具變量法緩解模型的內生性問題后,核心解釋變量的系數依然在5%水平下顯著,這進一步證明了本文結論的穩健性。

表3 穩健性檢驗

五、機制分析

由上文理論分析可知,從“引進來”視角看,自由貿易試驗區設立可能通過促進同業競爭和緩解融資約束提升企業的資本配置效率;從“走出去”視角看,自由貿易試驗區設立通過增加企業的境外投資力度提升企業的資本配置效率。因此,本部分旨在考察同業競爭、融資約束和對外直接投資是否是自貿區設立影響企業資本配置效率的內在機制。

(一)同業競爭機制

自由貿易試驗區設立能夠通過放松外資管制吸引外資企業入駐,形成公平高效的市場競爭環境,促使企業提高資本配置效率。關于企業面臨的行業競爭程度,本文采用赫芬達爾指數來衡量,該指數越大,說明行業的市場競爭程度越低,具體數據來源于國泰安數據庫。為了驗證企業的同業競爭機制,本文采取分組回歸的方法進行檢驗,將每個企業所屬行業的競爭程度求均值后分組,將前50%的組定義為行業競爭程度較低的行業,將后50%的組定義為行業競爭程度較高的行業。具體結果見表4,可以發現在競爭程度較低行業自由貿易試驗區的資本配置效率提升作用更為顯著,這意味著自由貿易試驗區可以通過增加同業競爭提升企業的資本配置效率。出于穩健性考慮,本文還采用行業的勒納指數進行驗證,可以發現結果依然穩健。

表4 同業競爭機制的檢驗

(二)融資約束機制

自由貿易試驗區在金融領域出臺的一系列政策在一定程度上為國際資本流入提供了便利,這增加了自由貿易試驗區的資金總量供給,使得企業獲取資金的成本降低,融資約束得到緩解,促進企業提高資本配置效率。目前,衡量企業融資約束程度的代表性指標有SA指數和FC指數②。由于SA指數相對外生且穩健,我們主要采用SA指數來衡量企業的融資約束程度?？紤]到企業層面的融資約束可能具有一定的內生性,我們進一步在行業層面對企業的融資約束取均值,測度出行業的融資約束程度(行業SA指數),并將其從高到低排列如下:居民服務、修理和其他服務業(-3.2832),采礦業(-3.6042),建筑業(-3.6528),信息傳輸、軟件和信息技術服務業(-3.6788),科學研究和技術服務業(-3.6813),文化、體育和娛樂業(-3.6851),交通運輸、倉儲和郵政業(-3.7295),制造業(-3.7414),租賃和商務服務業(-3.7493),衛生和社會工作(-3.7609),農、林、牧、漁業(-3.7699),水利、環境和公共設施管理業(-3.7920),電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(-3.8015),住宿和餐飲業(-3.8105),教育(-3.8143),房地產業(-3.8467),批發和零售業(-3.8469),綜合(-3.9872)。

為了驗證本條機制,本文按照行業融資約束程度的均值排名進行分組,將排名前50%的行業設為高融資約束行業,將排名后50%的行業設為低融資約束行業,最后進行分組回歸,具體結果見表5。我們發現自由貿易試驗區設立對高融資約束行業的企業資本配置效率促進作用更為顯著,這表明自由貿易試驗區設立加快了金融服務業開放,拓寬了企業融資渠道,降低了企業的融資約束,進而提升了企業的資本配置效率。另外,我們進一步選取FC指數進行分組回歸,可以發現回歸結果基本一致,進一步證明了結果的穩健性。

擴大金融開放是自由貿易試驗區建設的重要內容,自貿區設立可以通過吸引更多外資銀行的入駐拓寬企業的融資渠道、緩解其融資約束,進而提高企業資本配置效率。我們在地級市層面匹配了2010—2019年外資銀行數據(數據來源于國泰安數據庫),驗證自貿區設立是否影響所在地級市外資銀行數量。結果發現自貿區設立顯著促進了外資銀行的入駐,相比沒有設立自貿區的地級市,設立自貿區的地級市的外資銀行量要多29.66%③。這進一步證明了自貿區設立可以通過國際資本“引進來”緩解企業融資約束。

(三)對外直接投資機制

自由貿易試驗區旨在通過制度創新提高貿易投資自由化和便利化,以此推進高水平對外開放。由于我國的第一批和第二批自由貿易試驗區均是由當地的保稅(港)區演變而來,前期保稅區的存在已經基本釋放了貿易促進政策的紅利,自由貿易試驗區設立對企業出口貿易的影響并不顯著[3]。自由貿易試驗區的設立主要通過降低對外投資的制度性交易成本促進更多企業進行對外直接投資,進而優化企業的資本配置效率。

表5 融資約束機制的檢驗

本文借鑒王霞等(2021)研究中“投資-投資機會”敏感性模型的中介機制分析方法[25],采用式(3)和式(4)檢驗自由貿易試驗區設立是否可以通過推動對外直接投資促進企業資本配置效率提高。其中,將對外直接投資ofdiit作為中介變量。中介效應的檢驗步驟如下:第一,在基準回歸中,我們已經驗證了自由貿易試驗區可以顯著促進企業的資本配置效率提高;第二,在式(3)中,φ1代表自由貿易試驗區的設立對企業對外直接投資的影響,如果系數顯著為正,則說明存在中介效應;第三,在式(4)中,檢驗ξ1和ξ5是否顯著,如果ξ1和ξ5都顯著,則說明存在部分中介效應,如果ξ5顯著而ξ1不顯著,說明存在完全中介效應。

ofdiit=φ0+φ1policyit+∑φkXit+μi+δt+εit

(3)

investit+1=ξ0+ξ1policyit×roait+ξ2policyit+ξ3roait+ξ4ofdiit+ξ5ofdiit×roait+∑βkXit+μi+δt+1+εit+1

(4)

我們借鑒劉莉亞等(2015)的做法,選取當年海外關聯公司的凈增加數量作為上市公司對外直接投資ofdiit的代理變量[29],這里定義海外關聯公司為上市公司的子公司、上市公司的合營公司和上市公司的聯營公司,關聯方注冊地在中國大陸以外,且控制權比例超過10%。具體回歸結果如表6所示,由第(1)列可知,自由貿易試驗區設立可以顯著促進企業對外直接投資增加,與未處于試驗區的企業相比,處于試驗區內企業的對外直接投資增加9.65%。列(2)匯報了中介效應檢驗的第三步結果,可以發現ξ1和ξ5都顯著為正,且ξ1的系數略小于基準回歸中的β1,這說明對外直接投資發揮了部分中介效應。另外,從文獻角度出發,對外直接投資可以通過邊際產業轉移[30]、逆向技術溢出[1]和規避母國干預[31]促進企業的資本配置效率提高。綜上所述,自由貿易試驗區的設立可以通過促進企業對外直接投資提升企業的資本配置效率。

六、異質性分析

(一)基于企業生產率的異質性分析

根據新新貿易理論可知,企業生產率的高低決定企業服務市場的空間范圍。具體而言,在一個行業內只有生產率最高的企業才有能力通過設立海外子公司服務海外市場,處于中等生產率的企業通過出口服務海外市場,最低生產率的企業只能服務國內市場[32]。自由貿易試驗區設立主要通過制度創新降低制度層面的交易成本,交易成本降低會使生產率處于中等水平的企業也能滿足海外投資的條件,進而影響企業的資本配置效率。因此,本文將進一步分析企業生產率層面的異質性。本文采用OP方法測算的全要素生產率衡量企業生產率,并按照四分位數法進行分組。具體結果如表7所示,自由貿易試驗區對生產率水平處于25%～75%區間的樣本影響更為顯著。這進一步說明自由貿易試驗區的設立降低了企業海外投資中制度層面的交易成本,使得生產率處于中等水平的企業也能選擇海外直接投資,對外投資渠道的暢通提升了中等生產率水平企業的資本配置效率。

表6 對外直接投資機制的檢驗

表7 基于企業生產率的異質性分析

(二)基于企業所有制的異質性分析

國企改革之后,我國國內市場逐步形成“國有企業主導上游壟斷市場,民營企業主導下游競爭市場”的垂直結構。因此,國有企業對市場變化并不敏感,對其行業競爭壓力的反應也相對較弱。同時,由于國有企業肩負更多的經濟和政治職能,往往被給予較多政策優惠,所面臨的融資約束也會相對較小[33]。而自由貿易試驗區對外資企業實行負面清單管理,鼓勵跨國公司在自貿區內建立區域總部,外資企業的大量進入一定程度上加劇了市場競爭;另外,自由貿易試驗區鼓勵金融創新,促進更多內外資銀行開展業務,對非國有企業的融資約束緩解作用更大。因此,這可能使得自由貿易試驗區設立對非國有企業資本配置效率的提升作用相對較大?；诖?本文根據企業所有制將企業分為國有企業和非國有企業,進行分組回歸。具體回歸結果見表8列(1)和列(2),可以發現自由貿易試驗區的設立對非國有企業資本配置效率的提升效果更為顯著,這是因為自由貿易試驗區設立引致的同業競爭和融資約束緩解,對非國有企業的影響更大。

(三)基于區域的異質性分析

2012年后,中國南北經濟發展不均衡、不協調的問題開始凸顯,北方經濟整體落后于南方已成共識。造成南北差距拉大的一個重要原因是政府角色和經濟發展模式之間的差異,北方城市政府傾向于直接管理企業,偏向計劃經濟模式;而南方城市政府傾向于為企業提供服務,偏向市場經濟模式,這導致北方“家長型”政府進行制度創新的意愿會低于南方“保姆型”政府[34]。除此之外,南方政府在優化營商環境、貿易投資便利化等方面的表現也要優于北方。因此,自由貿易試驗區設立對企業資本配置效率的優化程度在南北地區會有所差異?；诖?本文將從南北視角進一步探討自由貿易試驗區的設立對企業資本配置效率的影響異質性。南北地區的具體劃分方法是以長江—秦嶺—淮河線作為分界線,北方地區包括北京、天津、河北、山西、內蒙古、黑龍江、吉林、遼寧、山東、河南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等15個省市自治區,其他16個省市自治區為南方地區(這里沒有包含中國香港、中國澳門和中國臺灣三個地區)。表8的列(3)和列(4)顯示了分組回歸結果,可以發現,北方自由貿易試驗區設立對企業資本配置效率的提升作用不明顯,而南方自由貿易試驗區的設立則可以顯著促進企業資本配置效率的提升。南北方政府角色之間的差異,導致南方自由貿易試驗區在推進貿易投資便利化、金融開放、營商環境優化等方面釋放的“制度紅利”優于北方,其對企業資本配置效率的促進效果更加明顯。

表8 基于企業所有制和區域的異質性分析

七、結論與政策建議

自由貿易試驗區建設通過制度創新實現資本在國內國際兩個市場聯合互動,促進資本要素的自由流動,對提升企業資本配置效率具有重要意義。因此,本文關注自由貿易試驗區設立對企業資本配置效率的潛在影響及作用機制。研究發現,自由貿易試驗區的設立可以顯著地提升企業的資本配置效率,這意味著自由貿易試驗區推行的一系列制度改革可以起到激勵企業優化資本配置效率的作用。從國際資本“引進來”視角看,自由貿易試驗區主要通過促進同業競爭和緩解融資約束兩種方式推動企業資本配置效率提升;從國內資本“走出去”視角看,自由貿易試驗區主要通過增加企業海外直接投資提升企業資本配置效率。異質性考察發現,自由貿易試驗區設立對生產率中等水平企業、非國有企業和南方地區企業的資本配置效率提升作用更加明顯。

基于以上結論,本文提出以下政策建議:(1)穩定有序推進自由貿易試驗區增質擴容。在確保既有自由貿易試驗區發展質量的情況下,非試驗區的地方政府應該充分吸收自由貿易試驗區的制度創新經驗,結合自身實際情況簡政放權,優化營商環境,使各類市場主體可以充分競爭;加大金融改革創新力度,促進金融市場雙向開放,為企業融資提供多元化資金支持;簡化對外投資流程,強化對外投資的分類管理,引導和支持企業理性穩健對外投資,實現境外投資持續健康發展。(2)以自由貿易試驗區設立為契機深化國有企業改革。政府應持續深化國企改革,界定清楚各方權責邊界,促進國有資本授權經營體制實現由“管企業”向“管資本”轉變,以自由貿易試驗區的設立為契機,在市場競爭中實現自身資本配置效率的提升。(3)厘清政府與市場邊界,提高政府制度供給能力。北方地區政府應更重視轉變政府職能,以服務市場主體為重心,提高政府制度創新供給能力,改善地區發展的制度環境,實現自由貿易試驗區通過制度創新為地方謀發展的任務。

注釋：

①數據來自新華絲路“一帶一路”綜合信息服務平臺。

③具體結果備索。