北交所發展：問題、原因與對策

羅黨論 林傳文 何坤 顏文倩

【摘要】北交所的設立是中國多層次資本市場建設的關鍵一步， 自2021年成立以來， 北交所取得了不少的成績， 但是也存在著不少問題。本文通過梳理北交所發展現狀， 從市場端、 生態端、 供給端、 制度端和技術端對北交所運行的問題進行了分析， 同時也從市場端、 制度端和服務端對北交所問題存在的原因進行了剖析， 最后為北交所的進一步發展提出了相應的政策建議。

【關鍵詞】北交所；上市；專精特新；流動性；關注度

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）12-0012-10

一、 引言

黨的二十大報告明確提出要“健全資本市場功能， 提高直接融資比重”。如何健全資本市場功能， 更好服務實體經濟和投資者， 這涉及深化改革、 防控風險、 加強監管等諸多方面， 是一項系統性工程。而北京證券交易所（簡稱“北交所”）的設立也正是我國多層次資本市場建設的關鍵一步。這不僅是我國資本市場向全球釋放深化改革的積極信號， 更是在我國深化金融供給側結構性改革背景下， 積極實施國家創新驅動發展戰略、 持續培育發展新動能的重要舉措。

實際上， 作為內地最年輕的證券交易所， 北交所自2021年成立一年多便交出了亮眼的成績單： 截至2022年11月14日， 共有上市公司123家， 其中， 中小企業占比77%， 民營企業占比86%， 超八成集中在戰略新興產業、 先進制造業， 49家為國家級專精特新“小巨人”企業， 平均研發強度達4.3%， 遠高于社會平均水平①……但在這些成績的背后， 也要看到問題所在： 流動性依舊是北交所繞不開的“痛”， 個股現地量成交極端情況、 日均換手率嚴重不足、 新股頻繁破發， 北交所的紅利沒想象中那么美好②。更重要的是， 本文前后訪談了10多名券商的保薦人③以及20多家專精特新企業家， 發現如下問題： 大部分券商的保薦人對北交所都選擇性給予“忽視”， 很少會推薦給向他們咨詢的優質企業， 對那些暫時不具備科創板或創業板上市資格的公司， 都是建議等兩年再考慮， 而不是先在北交所上市； 而企業家們寧愿再等等以滿足科創板或創業板的條件， 而不是積極利用北交所這一平臺去融資做大。何建梅等（2023）以2014 ～ 2021年在A股首次公開募股的上市公司為研究樣本， 把有新三板掛牌經歷的公司作為“預科班”企業， 比較研究“預科班”企業與非“預科班”企業在首次公開募股上市后的表現差異， 發現在新三板掛牌的“預科班”經歷能夠提高上市公司質量。連新三板的掛牌經歷都對上市質量有幫助， 那么北交所對提升優質企業未來的上市質量顯然應該有更好的幫助。羅黨論等（2022）認為， 北交所作為能真正打通中國多層次資本市場的重要舉措， 政府、 企業、 投資人與各種服務中介理應達成共識， 這樣才能真正有效推動資本市場為實體經濟賦能。因此， 本文試圖通過分析北交所成立以來存在的問題及可能的原因， 進而為北交所的進一步發展提供一些建議。

本文研究發現， 北交所的發展存在以下問題： 從市場端來看， 北交所的流動性不夠影響了其發展； 從生態端來看， 北交所的市場關注度不足， 影響了北交所的做大； 從供給端來看， 北交所當前對創新型企業的吸引力還有待提升； 從制度端來看， 北交所的發行制度創新還有待加強； 從技術端來看， 北交所的其他方面也需要持續優化。北交所當前的困境一方面是源于本身的天然條件如市場地位與市場競爭， 以及制度層面因素如轉板機制的落地效果與治理機制， 另一方面也有主觀的市場服務效果如對市場的推廣與對投資者的呵護等原因。最后， 本文為北交所的進一步發展提出了相應的政策建議。

本文的創新點在于： （1）這是第一篇系統論述北交所存在問題及原因的學術文章， 羅黨論等（2022）論證了北交所成立的動因及發展路徑， 而本文是對北交所運行后的理性思考， 對今后如何更好地發展多層次資本市場有較好的借鑒意義。（2）盡管本文的觀點可能有些偏頗④， 但出發點是為了更好地建設我國資本市場， 為實體經濟賦能， 因此理性的分析很有必要， 這也是本文的價值所在。

二、 北交所發展現狀

北交所上市以來的發展的確取得了不俗的成績， 但是， 作為一個被寄予厚望的新交易市場， 其發展中所展現出的問題也是比較明顯的， 下文從五個方面來論述。

（一）市場端： 北交所的流動性不夠制約了市場發展

流動性被認為是資本市場的生命力所在， 沒有流動性就反映不出市場真實的價值（吳秀波，2019）， 流動性的缺乏會帶來額外交易成本或潛在損失的可能（Smith等，2005）。我國科創板市場與新三板市場均曾面臨過嚴重的流動性問題⑤， 其中新三板市場因投資者準入門檻過高、 分層制度以及轉板流程不足、 公司基本面質量不佳等因素而陷入“泥潭”之中（曹文婷，2020）。而作為承接自新三板市場， 致力于彌補資本市場斷層的北交所市場， 吸取過去我國資本市場曲折探索的教訓， 在其發展歷程中流動性問題尤為重要。

然而， 自北交所成立以來， 盡管上市公司數量持續增加， 各項創新性制度規則不斷完善， 但受股市風格切換、 流動性邊際趨緊與市場認知度不足等因素影響， 北交所的流動性萎縮問題凸顯。數據顯示， 排除2022年9月北證50指數與融資融券政策所帶來的刺激⑥， 北交所的流動性問題突出。2022年市場的成交額下降超過80%， 個股的日平均換手率也從3.32%下降到0.56%。在2022年最后一個交易日北交所的162只個股中， 僅有11.59%的個股日換手率高于1%。

為了更好地進行對比， 本文回顧香港創業板市場與納斯達克市場的月成交額情況， 如圖1所示。 納斯達克市場的月成交額從1993年的300億美元增長至目前的超30000億美元。香港創業板市場自2002年至今， 20年的時間成交量沒有任何增長， 始終維持在40億港元附近， 而納斯達克市場與2002年初相比其成交額增幅至今已超5倍?，F實情況是， 不僅僅是以上兩個市場， 對于絕大部分剛剛成立的注冊制市場而言， 由于投研關注度不高疊加股票質量良莠不齊等因素， 其初始成交額與交投活躍度往往并不理想， 都需要一定的時間來發展。但持續的高成交量毫無疑問是支撐市場關注度與估值， 實現交易所發展壯大的最重要因素： 納斯達克市場經過了數十年的發展， 乘信息技術革命東風， 通過引入合理的分層制度安排， 其成交額不斷增長， 已經發生了翻天覆地的變化； 與之相對的是香港創業板市場成立20余年以來， 由于復雜的內外部環境與不合理的制度安排， 雖然其成交額基數較低， 但始終停滯不前， 這也是兩個市場現狀千差萬別的重要原因。目前， 北交所流動性不足的問題已經嚴重制約市場發展， 如果其在未來不能實現持續改善， 勢必會對該市場長期的做大做強產生更為重大的負面影響。

事實上， 為了應對流動性問題， 北交所于2023年實施了融資融券政策與做市商制度。但融資融券政策在存在大量老股流通盤的情況下進一步增加了市場破發概率； 而做市商制度必須有配套機制（吳秀波， 2019）， 其更多的是扮演一個錦上添花的角色， 在市場表現不佳時做市商會選擇主動退出。這使得北交所如何解決流動性問題成為一個更復雜棘手的問題， 是北交所“破局”的關鍵。

（二）生態端： 北交所的市場關注度不足， 影響了北交所的做大

市場關注度不足是北交所目前面臨的主要困境之一。國內外研究普遍認為， 市場關注度（Visibility）對資本市場建設有著重要的影響。Baker和Powell（1999）認為， 市場關注度的提高意味著公司可以向市場傳遞更充分的信息， 有助于降低投資者和公司之間的信息不對稱， 緩釋投資者對公司前景預期的不確定性。同時， Barber和Odean（2000）發現較高的關注度會顯著增強股票的流動性。魏麗雅（2013）對國內資本市場進行研究同樣發現股票的關注度與流動性之間存在著顯著的正相關關系。高市場關注度可以有效地增強市場參與者的信心， 同時促進資源的有效配置。然而相比于同期上市的其他板塊公司， 北交所的市場關注度顯著偏低。

為了排除存量數據的影響， 本文以2022年在各市場首發上市的企業作為樣本， 參考Baker和Powell（1999）、 劉林和倪玉娟（2012）、 胡海峰等（2014）、 劉惠好和杜小偉（2016）等的方法， 采用如下四個指標來衡量市場關注度： （1）各市場每家公司被機構投資者持有的家數； （2）機構投資者持有股票在各市場總流通市值所占比重； （3）企業被出具研究報告的機構數目； （4）每家被分析師研究過的公司的研究報告的平均篇數。其中， 前兩個指標是機構投資者持股角度， 后兩個指標是分析師關注角度。

表1展示了我國機構投資者對2022年同期各市場持股情況。結果顯示， 北證A股的機構投資者持股情況遠遠落后于其他市場， 北證A股的平均機構投資者數僅為0.34家， 機構投資者持股市值占比也僅有1.22%。機構投資者的境內股票資產僅有極小部分（0.38%）是配置給北交所公司， 而選擇將絕大部分資產配置在其他市場。

表2展示了分析師對2022年同期各市場股票關注情況， 樣本同樣為2022年各市場首發上市的企業。結果顯示， 北證A股所獲得的分析師關注度遠遠低于其他市場。北證A股中被分析師關注的公司僅占比28.75%， 平均研究報告數也僅為0.65篇； 而創業板的分析師覆蓋率已達到50%， 平均研究報告數達3.4篇， 科創板市場的數據甚至更高。

從統計結果來看， 與其他市場相比， 無論是從機構投資者持股角度還是分析師關注角度， 北交所都面臨著顯著的市場關注度壓力， 這也對北交所的管理層提出了嚴峻挑戰。

（三）供給端： 北交所當前對創新型企業的吸引力還有待提升

吸引力不足是北交所面臨的另一重要問題。北交所承載著完善多層次資本市場建設的重任（羅黨論等，2022）， 也扮演著京津唐區域經濟發展催化劑的角色（王泠一，2021）。承自新三板的管理經驗也使得北交所可以更好地對中小企業進行針對性服務。

然而， 北交所自誕生伊始便面臨著激烈的競爭， 尤其是定位于“三創四新”的創業板與“硬科技”的科創板的競爭。證券交易所實際上是在出售“市場平臺”（徐龍炳等，2007）， 交易所之間的良性競爭能夠推動整個資本市場的繁榮發展。交易所制定的交易規則、 信息披露要求以及上市標準在一定程度上也反映了上市公司質量。

令人遺憾的是， 北交所對創新型中小企業的吸引力似乎并不足。作為主要服務創新型中小企業的交易所， 專精特新中小企業最適合在北交所掛牌， 同時也是北交所的主要目標客群。工信部的信息顯示， 截至2022年末， 全國已經培育了7萬多家專精特新中小企業， 同時在2023年， 全國專精特新中小企業的數目將繼續大幅增長至超過8萬家⑦， 這使得北交所具有較大的發展潛力。雖然北交所承自新三板龐大的掛牌市場， 同時擁有龐大的專精特新中小企業后備上市群， 但其與科創板和注冊制創業板相比， 推出一年時上市企業的數量反而處于劣勢。從2021年11月15日北交所開市至2022年11月14日北交所新上市股票僅為55家， 而同樣是開市一周年時， 科創板與注冊制創業板的上市家數則分別為133家與182家， 各市場開市同期上市家數對比如圖2所示。

結果表明， 北交所市場的流動性與市場估值較低， 使得其在最本質的資源競爭中處于下風。同時， 創業板的注冊制改革使得北交所面臨著前所未有的激烈競爭。企業如果預期自身能夠滿足創業板直接IPO的條件， 往往不會選擇先通過北交所掛牌。這使得北交所對創新型企業的吸引力還有待提升。

（四）制度端： 北交所的發行制度創新還有待加強

北交所的發行制度并沒有得到市場認可也是一個重要問題。發行方式和發行定價的選擇共同構成發行制度的基礎。發行制度將直接影響證券市場資源配置功能的充分發揮和市場運行效率的高低（林涌和王力，2003）。

作為新生力量的北交所， 在保留常見的直接定價與詢價發行制度的基礎上， 率先在境內資本市場引入了競價發行方式， 以希望通過制度創新凸顯市場特色， 更好地滿足專精特新等企業多元化需求。競價發行制度適用注冊制市場化的特點， 發行效率高， 價格發現充分； 詢價發行能夠相對滿足投資者、 發行人、 承銷商的各方利益（陸宇建和李美玲，2015）， 市場化程度次之； 直接定價的價格發現功能較弱但發行效率高， 市場化程度較低。然而截至2022年12月末， 北交所僅有三只股票采用了詢價發行方式， 沒有一只個股采用直接競價方式。與此相對的是其他市場上的股票絕大多數采用了詢價發行方式。與其他市場相比， 北交所在發行方式上遠遠沒有充分實現注冊制的預期目標。表3為各市場2022年新股發行情況， 其中不含轉板上市、換股上市等不涉及募集資金的上市方式。

發行底價制度同樣是北交所特有的發行制度， 該制度要求企業在輔導期就需要披露發行底價， 且最終發行價格不能夠低于發行底價。該制度設立初衷在于避免發行價格過低， 損害新三板流通老股東利益。然而發行底價多以北交所上市前企業的成交價為基礎， 大大提高了企業轉板前的炒作空間⑧。同時北交所的無禁售期規定使得大量低成本的籌碼會在上市后進行拋售， 帶來了嚴重的破發風險。僅2022年第四季度， 北交所便有超過30家企業不止一次地下調發行底價。

圖3展示了2022年各市場新股的破發情況。結果顯示， 北交所上市首日的破發率為50.60%， 45日的破發率達到了71.08%， 12月上市的北交所32家新股更是有28家首日即破發， 首日破發率高達87.5%， 同時北交所新股的上市45日平均漲跌幅僅為1.96%； 與之相對應的是創業板與科創板市場在破發率不足北交所市場三分之二的情況下上市45日的平均收益率已超過17%。

事實上， 北交所采用現金申購而非信用申購的政策本就使得新股發行市場面臨一定挑戰。與此同時， 北交所很多企業因為在新三板掛牌的緣故， 往往都已經是有數百人股東的公眾企業。為保證新三板投資者的利益并吸引其參與投資， 北交所沿襲了精選層“10%以下老股東不限售”的規則⑨， 極大地增加了上市首日可交易的股票數量。這使得企業在上市時面臨著比在其他市場要大得多的破發壓力， 最終使得北交所的發行制度并沒有得到市場的認可。

（五）技術端： 北交所的其他方面也需要持續優化

除了上面四個主要問題， 北交所還面臨著許多其他困境， 這使得目前北交所的生態環境亟需持續優化。譬如在交易軟件中， 北交所的操作界面有不少改進， 但相比滬深A股仍有不少差距， 導致面向投資者的北交所交易軟件缺少了必需的便捷性。界面設計存在的具體問題如下：（1）北交所的股票買賣功能模塊并未與滬深交易所統一， 必須進入北交所專用交易模塊交易； （2）北交所并未啟用新的證券代碼，同時沿用了原有的K線圖； （3）北交所尚未啟用投資者互動平臺，缺少投資者與上市公司的交流渠道； （4）部分券商尚未開通北交所的夜間委托或條件單功能； （5）北交所的交易經手費為萬分之2.5， 遠高于滬深主板的萬分之0.487， 使得北交所的交易總費率遠高于滬深主板交易費率。

其中， 最主要的問題有二： 一是在多數主流交易平臺， 例如同花順與通達信系統上， 北交所與滬深交易所的股票買賣功能并未互通。投資人必須進入單獨的北交所專用交易模塊才能夠進行交易。二是北交所并未啟用新的代碼模塊并且沿用了原有K線圖， 這使得北交所代碼設置極度混亂、 投資者操作不便， 沿襲新三板的K線圖往往流動性不佳且累積了巨大漲幅， 給短線投資者留下了極為負面的印象， 打擊其市場參與熱情。

此外， 北交所還需完善相關法律法規。由于相關法律條文的沖突， 使得北交所目前的上市地位在法律上比較模糊。譬如在解釋老股東限售問題上， 《公司法》第141條明確規定公司公開發行股票在證券交易所上市必須限售一年⑩， 而北交所考慮到新三板時期大量老股的存在， 為了吸引原新三板市場投資者， 并沒有設置對持股10%以下老股東的限售規定?。因此為了避開與《公司法》的沖突， 在解釋該法律條文上北交所并未被嚴格定義為證券交易所， 而被視為新三板市場的延續， 成為法律法規中的模糊地帶?。

三、 可能的原因分析

（一）影響北交所市場流動性的原因

1. 北交所的流動性問題需要多方共同努力予以解決。流動性是衡量市場運行質量最重要的指標之一（屈波，2007）。本文認為流動性枯竭是其中最為本質的， 因此下文對流動性問題層層拆解以追本溯源。

流動性實際上是由上市公司、 保薦機構、 投資者三個主要參與方在彼此互動中產生的。其中， 交易所的市場規模、 市場服務體系與參與市場的主要收益是他們參與市場的核心訴求， 也即前文所述的市場關注度或市場吸引力問題， 而服務完備、 收益實現將會對市場規模起到正向促進作用。更進一步地， 對外宣傳和政府合作是市場服務體系建設的重要組成部分， 受交易所治理機制影響的基礎制度創新水平對于市場規模的擴增至關重要， 募集資金、 交易手續費和承銷保薦費直接影響各方的參與收益， 具體如圖4所示。

2. 市場定位決定了北交所的應然股票流動性。依據不同的經濟學研究范式， 股票流動性可以劃分為應然的股票流動性和實然的股票流動性?， 前者取決于市場定位， 與企業規模、 企業質量密切相關， 后者取決于股票流動性供給面和需求面的均衡結果（陳輝，2017）。由于北交所聚焦服務創新型中小企業， 上承服務于成長性高、 科技水平高企業的創業板和科創板， 下接孵化中小微企業的新三板， 這就決定了北交所市場應然股票流動性低于創業板和科創板市場。

本文認為， 證券交易所的競爭分為兩個層次， 一方面是基于過往積累的存量優勢的競爭， 另一方面是基于當下作出的差異化安排的競爭， 兩者共同影響奪取上市資源的成敗， 這將直接影響市場規模的積累。市場規模又將以復雜的形式對整個證券市場的流動性產生廣泛、 持久而深遠的影響， 最終傳導至個股流動性（屈波，2007）。

北交所在存量競爭上的劣勢使得其在奪取上市資源之路上困難重重。首先， 就市場本身而言， 科創板和創業板試點注冊制、 開板運營時間早于北交所， 使得它們在積攢聲譽、 培育投資者和企業黏性方面具有先發優勢。其次， 根據改革規劃， 全國股轉系統和北交所一體管理， 分別由全國股轉公司和北京證券交易所有限責任公司負責運營， 兩者的領導班子一致， 他們深耕場外市場多年， 但較缺乏獨立運營場內市場的經驗和資源網絡。相比之下， 科創板和創業板分別背靠上交所和深交所， 多年的場內運營使得它們在交易技術、 市場流動性、 網絡正外部性?、 基礎設施方面積累了存量優勢。

此外， 北交所在實際運行的過程中， 并未突顯自身差異化的定位。就頂層布局角度而言， 科創板、 創業板、 新三板分別服務于硬科技企業、 成長型創新創業企業、 優秀中小微企業， 理論上它們的服務對象應該處于更細分的不同成長階段、 側重于不同的產業發展方向。但在實踐過程中缺乏明晰而具體的描述， 導致擬上市成長企業難以區分它們的差異。進而， 北交所和科創板、 創業板之間也難以在交易制度、 治理機制等方面作出符合上市公司、 投資者核心關切的差異化安排。

（二）北交所的多層次資本市場“承上啟下”機制未建立， 導致轉板通道不暢通

轉板是多層次資本市場發展成熟的重要標志之一， 其本質就是企業從一種交易制度轉到另一種交易制度（何牧原和張昀，2017）。企業在不同發展階段在各個市場之間實現轉板， 促進企業與吻合的市場的價格發現機制相匹配， 進而降低投資者的交易成本、 提高上市公司的融資效率、 優化資本市場配置效率。依據現行轉板機制和業務規則?， 北交所向科創板、 創業板轉板的流程與條件基本無異于首發上市科創板、 創業板。從受理到同意上市審核時間不超過2個月、 回復問詢時間不超過3個月（詳見圖5）， 相比于首發， 僅在審核時長上縮短了1個月， 多層次資本市場之間尚未建立通暢、 直聯的綠色通道。

自北交所開市以來， 北交所僅有三家公司遞交轉板申請， 市值及財務指標分別適用科創板標準一?和創業板標準一?（詳見表4）。首先， 這三家公司是從新三板精選層平移至北交所上市， 而非申報北交所上市后實現轉板， 從掛牌精選層披露的財務指標和掛牌首日市值表現來看， 其均已經符合申報科創板和創業板的條件。其次， 與同期?首發申報的“受理—上會”審批時長對比， 科創板轉板節約了24.58天， 縮短了約14.84%； 創業板轉板平均審批時長為7.62個月， 超過業務規則規定的5個月， 僅節約了19.47天， 縮短了約7.85%。最后， 除了時間成本， 北交所轉板的中介費用、 適應監管成本也是擬上市企業的考量因素之一， 以三家轉板公司為例， 平均轉板上市費用約為500萬元， 占近1年歸母凈利潤的3% ～ 8%。

比照三家實現轉板上市公司適用的上市標準， 截止到2022年12月31日， 符合科創板、 創業板轉板條件的北交所上市公司數量分別為22家、 68家， 在平均上市時長、 市值及財務指標都遠超轉板標準的情況下， 對應的轉板率僅有4.35%、 2.86%（詳見表5）。這一定程度上反映了目前北交所轉板通道不夠暢通， 進而降低了北交所對于潛在上市標的的吸引力。

（三）北交所治理機制可能制約了制度創新

交易所的內外部治理機制共同影響金融創新效率（李佳嵐等， 2022）。作為一家公司制證券交易所， 北交所的內外部治理均存在問題。北交所由政府牽頭成立， 其股東背景均是由國家發起設立、 受證監會監督管理的會員制法人， 進而其決策層和管理層任命基本上為股轉系統和監管系統的政府背景?。盡管這便于新三板和北交所協同監管、 保護投資者利益， 但也可能會限制北交所作出最優的公司經營決策。

首先， 北交所經理人的專業化、 職業化和市場化程度不夠高。隨著生產力的發展、 企業規模的擴張， 管理趨于復雜化、 技術化、 專業化（劉傳勇，2002）。一方面， 職業經理人憑借其掌握的企業經營管理知識、 綜合領導能力和豐富的實踐經驗， 在日益激烈的市場競爭中發揮著越來越重要的作用（劉傳勇，2002）； 另一方面， 職業經理人可以對企業各類權力和利益進行有效制衡和分配， 有利于優化公司治理結構和發揮人力資本效能（任永強，2016）。

其次， 現任北交所決策層和管理層中， 證監會系統背景占比為18.2%、 股轉公司背景占比為90.9%， 缺乏其他市場參與者背景。依據信息決策理論， 在有效溝通和整合的前提下， 高管團隊異質性有利于不同觀點的產生， 能夠提高團隊的決策質量和解決復雜問題的能力， 進而對企業創新與績效產生正向影響（張金清和尚嘉琦，2018）。由于股轉系統和監管系統長期以監管思維看待市場發展問題， 相關人員可能對市場、 對不同市場參與者核心訴求的認識不夠深刻， 在建設市場生態、 創新交易所基礎制度等方面的“管”與“放”之間難以保持平衡。

此外， 北交所自成立以來， 公司董事會成員頻繁發生變動。許多研究提供了決策層和管理層頻繁變動會抑制公司發展的證據。外部選聘的高管更替對企業績效有負向影響， 并通過促進高管團隊重組和抑制戰略連續性的中介效應實現?（劉新民和王壘，2012；柯江林等，2007）。高管團隊重組對企業績效的負向影響可能與其對企業技術創新的抑制作用有關（張兆國等， 2018）。

（四）北交所市場化服務不夠“市場”

服務是交易所的基本職能之一， 是交易所立所之本。建設規范有序、 公開透明、 市場導向、 特色鮮明的服務體系， 是順應形勢變化， 把握市場需求， 實現交易所與市場參與各方良性互動， 構建交易所核心競爭優勢的重要舉措。目前， 滬深交易所服務體系較為健全， 相比之下， 北交所服務體系亟待完善。

在投資者服務方面， 首先， 北交所缺乏國家級的互聯網投教基地以及獨立運營的實體投教基地? ?， 存在發布主體不統一、 發布內容不同步的問題， 而滬深交易所均擁有獨立運營的國家級實體及互聯網投教基地； 其次， 從北交所官方網站的“投教活動”子欄目（服務—投資者教育—投教活動）來看， 截至2023年3月27日， 該欄僅發布了3篇報道； 最后， 滬深交易所已與香港股票市場建立互聯互通的交易機制， 而北交所投資者尚無法享受這種便利。

在上市公司服務方面， 打造進入資本市場、 后續資本運作的政策法規咨詢和業務辦理“一條龍”服務， 是提升交易所吸引力的重要因素之一。在會員服務方面， 加強交易網絡及通信系統、 數據安全等方面的業務咨詢和技術指導服務， 通過培訓提高證券業從業人員素質， 對于提升交易所會員競爭力至關重要。遺憾的是， 北交所在這兩方面做得都不夠（詳見表6）。

除了優質服務內容產出不足， 北交所還存在服務獲取渠道不通暢、 宣傳工作不到位、 政府合作不足等缺陷， 難以矯正“北交所無用論”的認知偏差。本文通過北交所在13個經濟強市、 強省? ?的政策宣傳和政府合作情況

來考察其服務傳播效率。

對于服務獲取渠道， 一方面， 相對于滬深交易所， 北交所官網的“服務”欄目建設不足， 部分服務專欄缺失； 另一方面， 北交所服務活動的開展大多依托其派出機構， 然而其設立的6個一級服務基地? ?互聯網建設較為匱乏， 如官方網址、 聯系方式、 常駐地址缺失等。

對于政策特色， 北交所的宣傳還不夠充分、 全面。在13個省市中， 北京市、 江蘇省市的宣傳活動開展頻次較高， 上海市的宣傳活動較少， 其余省市平均僅有3 ～ 4條宣傳資訊。相比之下， 科創板在開市14個月內舉辦了三十五場“科創板投教行”主題巡講活動， 覆蓋全國省級地區、 重點城市。此外， 北交所對外宣傳主要輸出業務流程、 業務規則等傳統內容， 而關于自身服務特色、 業務優勢等上市公司重點關切的領域宣傳力度還不夠。

北交所市場生態建設離不開各方積極共建， 尤其是需要地方政府的政策引導與協調。2022年、 2022年第一季度、 2023年以前北交所分別與7個、 10個、 11個經濟強市、 強省建立合作關系? ?。目前北交所尚未與上海市和天津市建立合作關系， 未實現經濟強市、 強省全覆蓋， 其中北交所深圳服務基地直至2022年底才正式揭牌。

（五）北交所的各種服務費用不占優勢

交易所對上市資源的爭奪體現在上市費用和交易成本的制定上， 交易費用最低的交易所將會取得最有利的地位（Coffee，2002；Thierry和Christine，2004）。表7顯示， 無論是針對上市公司還是針對投資者， 北交所的收費標準均遠高于科創板和創業板， 這將直接抑制企業和投資者的進入； 對于會員交易單元使用費， 科創板和創業板僅對超出交費席位（指已交席位初費的席位）數量以外的交易單元收費， 而北交所并未在交費席位數量內抵免。

理論上而言， 北交所作為新興的證券交易市場， 為了更好地吸引各方面參與者， 在服務費用方面與其他交易所相比應有顯著優勢， 以使參與各方“有利可圖”， 用政策紅利來吸引更多的參與者， 形成良好的生態圈。

四、 北交所發展的對策建議

基于上文的分析， 本文認為， 要發展北交所， 也許可以從差異化定位、 體制機制創新、 下沉服務等方面著手， 以有效擴大市場規模， 提升服務成長型、 創新型中小企業的水平， 實現高質量擴容， 打造我國多層次資本市場體系的“專精特新”舞臺， 并促進形成創新創業熱情高漲、 合格投資者踴躍參與、 中介機構歸位盡責的良性市場生態。

1. 北交所的差異化定位可以更加清晰， 形成與滬深交易所的錯位競爭。優質的企業源是證券交易所發展的根本， 讓優質的企業通過在交易所融資做強做大也是交易所的目標之一。

盡管北交所與滬深交易所的地位是一樣， 但從吸引企業這一角度來說， 它們之間應該不是“競爭關系”。有數據表明， 截止到2022年底， 我國已培育8997家專精特新“小巨人”企業， 848家制造業單項冠軍企業， 5萬多家省級專精特新中小企業， 中小企業創新力、 競爭力、 專業化水平大幅提升， 這其中絕大部分還沒有經歷資本市場的“洗禮”， 空間巨大? ?。何建梅等（2023）發現， 在新三板掛牌后到滬深交易所上市的企業比直接上市的企業質量要高， 那么， 北交所作為一個孵化優質企業的資本舞臺， 讓更多還不具備滬深交易所上市資格的企業提前2 ～ 3年在北交所做強做大， 可能效果會更佳。這樣新三板為北交所提供源源不斷的“原料供應”， 北交所為滬深交易所提供“優質供應”， 多層次資本市場的鏈條才能真正建立。

要做到北交所與滬深交易所、 區域性股權市場堅持錯位發展與互聯互通， 交易所之間轉板制度的靈活、 高效就顯得特別重要。實際上， 在2022年3月， 滬深交易所已經發布了北交所上市公司向上交所科創板轉板辦法、 向深交所創業板轉板辦法? ?。但是需要更多的實際案例， 尤其是成功案例。如果能做到符合一家， 批準一家， 各方對政策的期待及準備就可以部署了。

本文認為， 讓更多的專精特新中小企業通過北交所的“資本孵化”， 有機會上升到更好的交易所； 同時， 要堅持北交所與新三板現有創新層、 基礎層的統籌協調和制度聯動， 強化其對新三板市場的“蓄水池”功能， 輸送更多的投資標的， 充分發揮對新三板的“龍頭撬動”和“反哺”效應， 激發新三板整體市場活力， 維護市場結構平衡。這樣把握好北交所的市場定位關， 將更有利于各板塊錯位發展， 并形成各有側重、 相互補充、 適度競爭的格局。

2. 北交所可以充分發揮公司制交易所的優勢， 積極探索具有中國特色的現代公司制交易所治理模式。作為我國內地第一家公司制證券交易所， 北交所的股權結構其實是不同于滬深交易所的。一個可以借鑒的例子是港交所? ?， 它是全球一大主要交易所集團， 也是一家在我國香港上市的控股公司， 由于是公開上市的公司， 治理相當規范， 其董事會成員包括不多于6名由財政司司長委任的董事， 不多于6名由股東選出的董事及行政總裁。

目前北交所的公司治理更多地與滬深交易所相似， 其治理層的任命都是通過行政體系。但從公司制的運行來看， 北交所或許可以與滬深交易所不一樣， 完善黨委會、 股東會、 董事會、 監事會與經營層“四會一層”的治理機制。如： 在黨委會層面， 全面加強黨的領導， 突出政治引領； 在董事會層面， 引入獨立董事制度， 保證公司董事會決策的獨立性、 科學性和合理性； 在經營層面， 加大市場化招聘， 引入高水平專業人才， 通過薪酬激勵和股權激勵等措施激發管理團隊的創新性、 服務性和能動性， 提高北交所的創新能力和市場競爭力。這有助于培養良好治理文化， 積極探索具有中國特色的現代公司制交易所治理模式， 從而不斷推進治理體系和治理能力現代化? ?。

3. 北交所可以提供特色化的服務， 精準服務創新型中小企業。提供卓越的服務， 是交易所形成持續吸引力的關鍵所在， 也是市場競爭力的重要體現。北交所可以樹立服務為本的理念， 著眼于提供全鏈條、 全方位、 個性化服務， 重構市場服務體系， 打造特色投融資生態圈。比如， 北交所董事長周貴華（2022）提到， 北交所可以重點啟動溝通投融兩端的“舟橋行動”， 逐步推出市場投研、 投融信息、 企投互動等服務品牌， 分步建成創新型中小企業一站式服務平臺， 努力使北交所成為中小企業投融資對接中心、 信息匯集中心、 服務聚合中心、 投資者互動中心， 增強各類市場主體的獲得感、 滿意度? ?。

同時， 北交所應深化與地方政府的溝通對接， 依托服務基地開展在地化服務， 完善“總部+基地”網格化布局， 選派業務骨干充實市場服務一線， 加快形成輻射全國的服務空間布局， 切實提升在地化服務能力， 打通服務“最后一公里”。北交所服務基地需要依靠多方共同建設， 以打造資本市場服務區域經濟的重要平臺。

此外， 北交所應考慮進一步加深與工信部、 金融服務機構等的聯動與合作， 結合國家級專精特新“小巨人”企業的評選工作以及定期的培訓輔導和走訪， 在全國范圍內深入挖掘高質量專精特新“小巨人”企業， 及時了解企業發展狀況， 做好這些企業的前期規范化運營等資本市場培育工作（陶匡淳，2023）。北交所可以通過定期會議、 聯合走訪調研、 座談交流、 培訓沙龍等方式培育優質擬上市企業， 并為優質企業對接資本市場提供全方位、 個性化、 高效率的服務， 推動專精特新企業利用多層次資本市場實現高質量發展， 提高企業的獲得感。

4. 北交所可以以促進投融資平衡為目標， 不斷加強投資端建設， 為中小企業鋪就普惠金融之路。要尊重投資者、 敬畏投資者、 服務投資者， 以投資者需求為導向， 大力推進各類資金入市， 暢通投資、 退出渠道， 優化信披、 交易等制度安排， 推動各類投資者更廣泛、 更深入地參與北交所市場。

沒有投資者， 就沒有市場。如何進一步引導券商投行、 公募基金、 陽光私募等加大投資力度， 調動個人投資者的參與積極性， 是北交所改革的關鍵之舉。券商投行在滬深交易所的收入主要來自保薦和承銷費用， 但在北交所項目整體規模偏小、 融資規模偏低、 客單價較低、 保薦業務收費較低的情況下， 其應堅持并完善“保薦+直投”模式， 提高券商參與北交所保薦項目的積極性。從時間上來看， “保薦+直投”模式下券商投資周期更接近企業上市期， 投資回報的確定性更強。這也是通過鼓勵券商“保薦+直投”， 進一步支持中小企業融資。

另外， 北交所應完善“戰略配售+綠鞋機制+儲架式發行”等具有特色優勢的發行制度和稅收優惠制度? ? ， 引導公募基金、 私募機構、 券商投行、 QFII等加大投資力度， 拓展社?；?、 保險資金等投資渠道， 并優化國有金融資本戰略布局， 讓更多投資者分享中小企業成長紅利。

要努力辦好北交所， 將其打造為資本市場服務創新型中小企業的主陣地， 走好具有中國特色的資本市場普惠金融發展之路。北交所可探索契合中小市值股票特征與投資者多元需求的交易安排， 持續推進交易機制創新， 提升定價效率， 進一步支持掛牌上市企業利用再融資、 優先股、 可轉債、 并購重組、 股權激勵等資本市場工具擴充資金來源， 不斷強化對市場投融資功能的支撐作用。

未來可以常態化發行北證50指數基金產品， 落地融資融券制度， 推出混合做市交易， 持續優化證券交易收費安排， 調降股票交易經手費用， 降低交易成本。要加快提升證券市場功能， 推動北交所高質量擴容， 著力培育標桿上市公司， 支持其開展政府債券交易， 豐富REITs等交易品種， 推動與境外資本市場互聯互通， 提升投資者的活躍度和交易熱情， 不斷擴大投資者的賺錢效應。

同時， 還可以完善投資者服務體系， 加大投教產品供給， 強化投資者溝通， 讓投資者更好地了解、 更加熟悉北交所市場。加強投資者保護， “零容忍”打擊證券違法違規行為， 維護公開、 公平、 公正的市場秩序， 持續凈化市場環境， 切實保護投資者合法權益， 增強投資者獲得感? ?。

在投研方面， 由于目前研究機構對北交所關注度不夠， 北交所或許可以通過激勵各種投研機構的投入， 比如支持民間投研機構的發展， 帶動對這個市場企業的信息分析， 為廣大投資者提供更好的專業建議。

5. 北交所應不斷提升市場形象， 多維度拓展市場功能， 推動形成北交所品牌效應和規模效應。北交所可以通過差異化、 精準化、 包容性和普惠性的特色制度安排， 以及與新三板市場一體化的發展， 使得中小企業融資更靈活、 更高效， 上市審核效率更高、 預期更明確， 從而樹立良好的市場形象。未來一是進一步大力打造市場服務品牌， 制訂實施提高上市公司質量有關計劃， 加快推進市場服務平臺建設， 推動落地相關服務品牌項目， 加強與媒體溝通合作， 進一步提升市場影響力， 增強市場主體獲得感、 滿意度。二是加大下沉到各地政府相關部門的力度， 尤其是在民營企業發達的地區， 提升各方面對北交所的認同感， 為其源源不斷地提供優質標的。北交所可以對在該所成長受益的企業給予更多的宣傳， 形成“典范”， 尤其是讓更多有機會得到北交所孵化的企業進入更大的舞臺。

此外， 北京市政協委員、 畢馬威中國及亞太區主席陶匡淳（2023）提出， 多維度拓展北交所的市場功能， 積極尋求國際化發展的道路： 一方面建議加深北交所與港交所的合作， 加速兩地市場的互聯互通， 以提升市場流動性； 另一方面建議針對優質的北交所企業以及存在出海業務發展訴求的專精特新企業， 與港交所溝通探索更為靈活和創新的兩地上市或二次上市制度， 從而更好地支持創新型中小企業利用好兩地市場發展壯大。

五、 結論與討論

證監會副主席王建軍在2022年服貿會“資本市場助力國際科創中心建設”論壇上表示， 經過近一年的建設， 北京證券交易所取得良好開局， 作為多層次資本市場的重要組成部分， 北交所在建設過程中堅持錯位發展， 遵循交易所發展的基本規律， 不斷提升服務中小企業和科技創新的能力。2023年北京市政府工作報告專門提到了支持北交所建設的相關工作要求， 這體現了北京市對金融要素市場建設的高度重視。值得關注的是， 北京市關于北交所建設的戰略安排， 亦體現出在國家金融管理中心建設過程中， 其發展理念已從傳統的金融要素聚集， 向金融市場建設、 金融要素交易逐步側重。

本文通過對北交所成立以來現狀的分析， 發現了北交所運行的一些問題及可能的原因， 并提出了相應的政策建議。正如北交所副總經理李永春近期表示， 下一步北交所將堅守市場定位， 尊重市場規律， 持續提升市場功能， 努力打造有品牌影響力的一流交易所， 更好助力科技、 資本、 實體經濟的高水平循環。

【 注 釋 】

①《北交所開市滿一年，這份成績單如何？》，https：//new.qq.com/rain/a/20230104A02DX700。

②數據顯示，2022年11月以來，北交所開始有個股出現一天成交額都不足1萬元的極端情況。北交所新股也成了破發重災區，2022年12月份有32只新股在北交所上市，其中28只上市首日遭遇破發，單月破發比例高達87.5%。

③這些保薦人有中金、中信等大券商，也有粵開、萬聯等中小券商。

④本文的本意不是批評北交所及其管理者，而是客觀地提出建議，以期對發展北交所有幫助。

⑤關于科創板的流動性問題，可以參考這篇文章《科創板現流動性分化？九成企業日均成交額不足500萬手》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1699579118893373765&wfr=spider&for=pc。

⑥具體政策可以參考新聞《北交所一周年大事件！“北證50”成分指數發布，融資融券細則》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1742951400342227615&wfr=spider&for=pc。

⑦以上數據來源于工信部新聞發布會，具體可參考《工信部：力爭今年全國專精特新中小企業數量超過8萬家》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1759154789726248042&wfr=spider&for=pc。

⑧關于底價制度，可以參考《北交所IPO發行底價制度正在發生改變》，https：//www.xinsanbanbao.com/20230105/news/n70238.html。底價制度事實上為北交所轉板前提供了炒作空間與保障，也助推了破發問題的出現。

⑨根據《北京證券交易所股票上市規則（試行）》2.4.2、2.4.6的規定，北交所僅對上市公司控股股東、實際控制人及其親屬，以及上市前直接持有10%以上股份的股東或雖未直接持有但可實際支配10%以上股份表決權的相關主體實施限售，并沒有對持股10%以下的老股東提出任何限售要求。

⑩《公司法》第141條明確規定，“公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓”。

11《公司法》為在我國法律體系中法律位階較高的基本法律，其優先級比《北交所上市規則》要高，如有沖突，以《公司法》為準。

12北交所關于持股10%以下的老股東不限售的安排系延續《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則（試行）》第十七條的規定，且精選層實施過程中的確對于持股低于10%的股東無鎖定要求。精選層屬于全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司，不算嚴格意義上的證券交易所，如此安排并不與《公司法》公然沖突。因此，在相關法律法規修正以前，北交所參考精選層的設計，事實上北交所在法律上不算嚴格意義上的證券交易所。

13應然的股票流動性是指從福利最大化角度來看，合理的股票流動性水平應當是多高；實然的股票流動性是指實際觀察到的股票流動性水平是多高。

14網絡正外部性是指一種產品的使用者越多，用戶獲得的效用就越大，網絡中各組成部分之間是互補、兼容和合作的關系。證券交易所恰好就具備網絡外部性特征，即市場上的交易者越多，以價格方差所衡量的市場風險就越?。‥comomides，1993）。

15轉板屬于股票上市地的變更，不涉及股票公開發行，依法無需經中國證監會核準或注冊，由上交所、深交所依據上市規則進行審核并作出決定。業務規則涉及《北京證券交易所上市公司持續監管指引第7號——轉板》《北京證券交易所上市公司向上海證券交易所科創板轉板辦法（試行）》《深圳證券交易所關于北京證券交易所上市公司向創業板轉板辦法（試行）》。

16科創板標準一：預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元。

17創業板標準一：最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于 5000萬元。

18觀典防務、翰博高新、泰祥股份遞交轉板申請的受理日分別為2021年11月10日、2021年11月9日、2021年11月10日，與北交所2021年11月15日至2022年12月31日首發受理的統計樣本對比。

19依據北交所決策層和管理層的公開履歷整理得到。

20高管變更后的高管團隊重組是指高管更替會帶來高管團隊中其他人員的變更；高管變更的戰略連續性是指高管變更前后能否保持戰略的連續實施。

21按照北交所和新三板一體發展總體思路，原全國股轉公司投資者教育基地在北交所開市后同時承擔其投教工作，并于2022年10月12日更名為“全國股轉公司 北京證券交易所投資者教育基地”。

22依據2019 ～ 2021年GDP均值排名選取上海、北京、深圳、廣州、重慶、蘇州、成都、杭州、武漢、南京、天津11市，廣東、江蘇2省。

23由于交易所官網相關資訊有限，北交所政策宣傳和政府合作情況主要通過百度和各級政府官網等公開渠道獲得，依據“北交所”“服務基地”“合作”“宣講”等關鍵詞的搜索結果整理，本部分論述基于上述整理資料。

24包括華東、華南、西南、西北、北京和北方6個一級基地。

25合作關系是指簽訂戰略合作協議或在當地設立服務基地。

26睿獸分析收錄的9023家國家級專精特新“小巨人”企業中，2180家獲得過VC/PE投資，占比24.2%；新三板掛牌企業683家，占比7.6%；上市企業649家，占比7.2%，其中A股主板153家、創業板238家、科創板204家、北交所48家、港交所8家、美股1家。https：//business.sohu.com/a/657253304_121340099。

27其中，上交所對《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司向上海證券交易所科創板轉板上市辦法（試行）》進行了修訂，并更名為《北京證券交易所上市公司向上海證券交易所科創板轉板辦法（試行）》。深交所發布《深圳證券交易所關于北京證券交易所上市公司向創業板轉板辦法（試行）》。

281999年，香港特區財政司提出對香港證券及期貨市場進行全面改革。根據改革方案，香港聯合交易所有限公司（聯交所）與香港期貨交易所有限公司（期交所）實行股份化并與香港中央結算有限公司（香港結算）合并，由單一控股公司香港交易所擁有。三家公司于2000年3月6日完成合并，2000年6月27日，香港交易所以介紹形式在聯交所上市。

292022年11月23日，北交所董事長周貴華在2022年金融街論壇年會上表示：北交所將切實承擔起打造服務創新型中小企業主陣地的使命和責任，按照建設中國特色現代資本市場的總體要求，制定實施北交所創新發展六大戰略，努力把北交所打造成為特色鮮明、功能完備、生態優良，更好服務國家戰略、有效支持創新型中小企業發展的一流交易所。此處為實施治理提升戰略。

30此處為實施服務興市戰略。

31人民網：《北交所具備五大特色制度增強吸引力，基金、券商、PEVC 跑步入場》，https：//cj.sina.com.cn/articles/view/7517400647/1c0126e47059020jn0。

32此處為實施投融平衡戰略。

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