如何看待與化解地方政府債務風險

張明

當前中國政府債務的規模和結構

根據中國社科院國家金融發展實驗室統計數據，截至去年底，中國整個實體經濟部門的杠桿率（非金融部門的債務占GDP的比例）是273%，其中可以分成居民、非金融企業和政府負債三部分。居民部門的杠桿率是62%，非金融企業杠桿率161%，政府部門杠桿率約50%。其中，中央政府債務占GDP的20%，地方政府債務占GDP的30%。

不過，這個數據明顯低估了中國政府的債務。真實的中國政府債務如何還原？這方面統計數據很多，我引用了國際貨幣基金組織（IMF）2022年度第四條款和中國政府磋商的估算值，主要提兩個方面：

一是地方平臺公司的債務。很大一部分平臺公司債務，在官方統計中列入“非金融企業”之中，政府有直接或間接的償還責任，應該把它從非金融企業挪到政府債務中，這部分債務占GDP的比例，IMF的估算是47%。

二是地方政府通過其他渠道新增的債務，包括專項建設基金和政府指導基金，IMF認為這部分債務約占GDP的11%。這部分債務屬于通常說的隱性債務（當然平臺債也可以算是隱性債務）。

地方平臺公司債務和其他渠道債務共占GDP的58%。再算上正式統計的政府債，按IMF估算的中國全口徑政府債務，約占GDP的108%。我認為這個估算是比較有道理的。美國聯邦政府債務占GDP大約110%左右，中國的政府債杠桿率和美國相近。

按照IMF的估算，經調整之后的中國實體經濟杠桿率是284%。其中，政府全口徑杠桿率是108%。應該說中國政府的全口徑債務并不高，但債務結構問題比較大。中央債務只占GDP的21%，地方債務87%。

另一個問題是政府借債利率很低?，F國債利率約2.9%，省級政府發債成本高一些，假定目前專項債4%左右；地方債很多是三四級城市的融資平臺借的債，平均7%-8%，當然現在有一些下降。中國政府債務問題的實質不是本金的問題，而是利息的問題。

目前政府債務的總量不可怕，但是債務結構不合理，債務的利息增長得非?？?，由此導致政府償付利息的壓力很高。

地方債務問題引起社會廣泛關注

今年年初，社會對地方政府債務的關注度明顯增長，其主要原因來自三個方面。

目前地方財政非常困難。從財政支出方面看3年抗疫，地方財政負擔巨大的預算外支出。而從收入方面看，由于疫情沖擊、經濟增長放緩，導致政府一般公共預算收入（特別是稅收）顯著下滑；而過去幾年對房地產實行嚴格的調控政策，導致地方土地出讓金收入大幅下滑，地方政府基金性預算收入明顯下降。第一個因素，一方面支出增加，另一方面收入下降，地方政府的財政壓力就非常大。但為了刺激經濟增長，政府又需要更多的錢，必然要求融資平臺扮演更重要的角色。平臺被稱為第二財政，在經濟下行壓力比較大的時候，地方政府對平臺的依賴更高，但是現在中央對地方政府的隱性債務監管壓力也很大，由此形成了尖銳矛盾。

第二個因素，今年1月份的宏觀數據公布后，金融數據表面上看很好，社會融資規模比較高，人民幣貸款規模創歷史的新高，M1、M2的增速都有反彈，M1的反彈尤其明顯。大量的資金流入了平臺。目前金融數據的放量，讓很多人擔心會不會再次回到2008年國際金融危機后通過增發信貸、驅動地方政府擴大投資的老路，這方面的討論比較熱烈。

第三個因素，地方政府債務問題背后所體現的深層次問題。

我們的經濟增長模式面臨著調整。多年來，很多地方是通過土地、基建、地產、舉債四個要素驅動經濟增長。地方政府出售土地換得出讓金，然后舉債搞基礎建設。土地基礎建設一部分是工業用地，用于招商引資、推動經濟增長；另一部分是商業用地，這部分土地收益較高，用來為地方財政和經濟循環募集資金。所以土地、基建、房地產這三者是一個有機的循環，債務在其中是一個重要杠桿。過去20多年，這個循環基本是順暢的，但現在這個增長模式的變現遇到了問題。因為這樣的循環自然會推高商業地產的價格，而隨著地產價格越來越高，當然會產生房地產泡沫的擔心。隨著“房住不炒”政策的實施，中央對房地產調控越來越嚴厲，尤其是過去兩三年，資產負債表三道紅線，商業銀行貸款集中管理，這兩招最厲害。

房地產調控的效果，房價下降不顯著，但商品房的交易規模明顯下降，開發商拿地的熱情下降，由此土地出讓金的規模下降。這種經濟增長模式，最終要靠商品房來變現，而變現遭到問題，就必然倒逼以往的“高周轉、高負債”增長模式相應地進行調整。以前通過大量負債進行的經濟運轉模式，由于最終的變現渠道出了問題，就面臨很大的挑戰。以往的“經營城市”模式需要調整了。

現在中國經濟面臨多重沖擊。最重要的沖擊來自兩方面，一是過去三年的疫情，二是中美博弈。整個外部環境急轉直下，同時我國經濟的內生動力也在下降。為了維持經濟的快速增長，過去兩三年，地方政府在各個層面對經濟增長和社會發展的介入程度都在加深，在居民消費、制造業投資、房地產投資，甚至在出口背后，都有地方政府的介入。所謂介入，就要靠真金白銀的投入，在當前情況下，財稅收入受到限制，轉移支付、專項債券有限，土地出讓金也指望不上了，政府所需資金只能來自隱性債務。

所以我認為，地方政府實際的隱性債務規?？赡艽蟠蟪鯥MF的估算。除了平臺的顯性債務，地方政府11%的“其他渠道新增債務”是兜不住的。

進一步看中國地方債深層次問題

在內外沖擊之下，政府對經濟增長、社會發展的介入程度不斷加深，導致地方債務不斷增加。如何解決地方債務問題？總體看，應從增量和存量，以及保障和預案四個方面著手。

（一）增量方面：防范未來地方債問題反復爆發。

1.未來對于新增的、全國性的、區域性的重大的基礎設施建設，要更多地考慮用國債和省級地方債的方式去融資。目前地方債居高不下，償債壓力大的一個重要的原因是，這種基礎設施投資，雖然社會效益比較好，但它本身是周期長、回報率低/項目效益很低的投資。我們的投融資平臺用市場化方式去籌措資金和投資，會發生期限錯配和成本—收益錯配。為了緩解期限錯配、讓成本和收益更加匹配，未來對于重大的基礎設施建設，就應該用成本最低、期限最長的融資方式，也就是國債、金融債，包括省級的地方債。

2.財權、事權應重新劃分。當前，地方政府的開支壓力很大，財權下放首先要給地方政府開源，傳統稅種更多比例由地方分享，或者開一些新的稅種，主要由地方政府來分享，比如消費稅。

其次，事權上收。目前全國人口的流動，人口老齡化加劇，社會保障和醫療保障的支出，更多應由中央統籌，這是大勢所趨。

3.通過制度設計，防范化解存量債務風險。首先要做好一些前提工作，在財權、事權更加匹配，舉債和項目更加匹配的前提下，加強常規性的債務審計，以及落實一把手的領導責任制。主要領導要承擔相應的責任，要把它落實。

4.調整地方政府的政績考核機制。未來我們不能只看GDP，要同時看債務，在這種情況下，地方政府會在債務和GDP之間做一個權衡。

5.推動城市投融資平臺向經營性企業轉型。當然，不是所有的平臺都能夠成功轉型，但有條件的平臺應該盡可能轉為經營性的國有企業。

（二）解決存量問題。

1.進行全國性的全面的債務審計?？梢园训胤秸畟鶆辗譃槿悾旱谝活愂墙洜I性債務，即平臺公司由于經營性目的而舉借的債務；第二類是為提供公共產品而承擔的債務，如鐵路、公路、機場、港口等基礎設施；第三類是其他債務。審計要為區分經營性債務和公共產品投資債務兩方面工作做準備。

2.債務置換。對于審計中遇到的因提供純粹的公共產品而舉借的債務，由于此前舉債成本很高，很難匹配，此類債務應由中央或省級政府發債進行置換，以拉長借期、拉低成本，解決這部分債務問題。

3.對于經營性債務和其他債務，中央和省是不能買單的，要由地方政府自己化解。地方政府化解可選擇的方式：一是注入資產，如東部一些較有實力的地方，將國有企業的股權注入平臺公司，以此緩解債務。二是地方政府和金融機構通過談判進行債務重組，如此前貴州遵義的路橋債務化解就是一個典型的案例，將來這種方式可能越來越多。三是經濟增長作為保障。如果我國經濟增長率保持在較高水平，很多債務問題可以得到化解。當前的問題是怎樣通過短期擴張性的宏觀政策，中長期怎樣通過新一輪改革政策提振或穩定經濟的潛在增速預期，當然，實現較高增速不容易，需要付出更多的努力。

4.中國爆發系統性債務危機的可能性比較低，但是我們不能排除部分中西部的地區，比如說二線或三四線城市爆發政府債務危機的可能性。因此現在應該盡快進行研究，設想可能的情景，深入分析并制定應付危機的預案，萬一發生風險事件，就可以更加及時、妥善、自如地去應對。

（編輯 季節）