上市公司股權激勵動因及效果分析
——以A 企業為例

夏曉涵

（作者單位：重慶工商大學）

隨著相關政策的陸續頒布與經濟的發展，我國證券市場2005—2021 年共有2 280 家上市公司實施超過4 151 次股權激勵計劃。其中大部分公司都實現了高管與公司收益雙豐收的初衷，但也存在計劃失敗、公司業績不漲反跌及高管獲利套現離開等情況?；诖?，本文以我國乳業龍頭企業A 企業為研究對象，探索A 企業股權激勵的動因，然后通過財務指標分析其實施效果，并且給出優化建議。

一、理論基礎

（一）信息不對稱理論

信息不對稱理論是指在市場經濟活動中，不同類別的人對信息的擁有程度存在差異，那些擁有較豐富信息的人往往處于有利地位，而獲取的信息滯后或者缺乏信息獲取渠道的人員則處于不利地位[1]。該理論認為，在一家企業中，代理人相對于委托人更了解有關經營狀況的各種信息；委托人會努力從代理人那里獲取信息；市場信號顯示在一定程度上可以彌補信息不對稱的不足。

（二）委托代理理論

委托代理理論是建立在信息不對稱理論基礎上的。信息不對稱的來源包括兩個方面，即非對稱事件發生的時間、非對稱事件的內容。首先，在委托代理理論中，由于代理人掌握的信息遠遠多于委托人，所以存在信息不對稱的問題；其次，在委托代理關系中，委托人追求自身財富最大化，而代理人則追求自身報酬收入與個人自由時間最大化，這會在一定程度上導致二者的利益相沖突，從而衍生出一系列代理問題[2]。

（三）股權激勵

股權激勵是企業拿出部分股權用來激勵企業高級管理人員或優秀員工的一種方法。一般情況下，這種激勵都是附帶條件的，如員工需在企業干滿多少年，或完成特定的績效才予以激勵。當被激勵的員工滿足公司設定的附帶條件，就能以低于市價的價格獲得公司股權，成為公司股東。目前主要的股權激勵模式包括股票期權、限制性股票、虛擬股權等，此外還有延期支付、員工持股計劃和業績股票激勵模式[3]。

二、A 企業股權激勵歷程

（一）公司簡介

A 企業創始于1993 年，于1996 年在上海證券交易所上市，是中國規模最大、產品品類最齊全的乳制品企業，主要產品包括液態奶、奶粉、酸奶、乳飲料等。2022 年，A 企業全年實現營業總收入1 231.71 億元，歸母凈利潤91.31 億元，凈資產收益率連續多年保持在20%以上，位居全球乳業第一。在股權結構方面，A 企業的大股東為香港中央結算有限公司，第二大股東為呼和浩特投資有限責任公司，其母公司為呼和浩特國資委，所以A 企業算是由國有資本控制的一家國有企業。

（二）A 企業股權激勵

1.第一次股權激勵

A 企業董事長兼總裁于2005 年上任后即制定了“到2010 年躋身世界乳業前20 強”的戰略目標。2006 年4月24 日，A 企業公布了首次實行股權激勵的計劃，其具體行權價格與行權安排如下：

采用股權期權的方式，行權價格為13.33 元/股，共發行期權5 000 萬份，約占當年總股本的9.681%，第一個行權期為計劃公布后第二年的12 月，有效期為8 年。此次激勵總人數為33 人，其中30%授予總裁，30%授予其他高管，其余40%授予關鍵員工，均為等額股份。行權條件為上一年度的凈利潤增長率高于17%，且上一年度的主營業務收入增長率高于20%。受授人應分階段行權，首次行權不得超過獲授股票期權的25%。對于所授予的剩余股票期權，受益人可以選擇分批或一次行使股票期權，即在首次行權的一年后、行權有效期內分批或者一次性行權。截至2013 年，所有被激勵對象全部完成行權。

2.第二次股權激勵

2014年，A企業躋身全球十大乳制品公司之列。同年，A 企業總裁提出了“五強千億”的目標，即到2020 年成為世界前五名、收入超過1 000 億元的乳品公司。彼時乳制品企業正面臨著變革和激烈的市場競爭，為了提振員工士氣，A 企業推出了員工持股計劃股權激勵，其具體安排如下：

該計劃于2014 年開始執行，分10 期滾動執行，每年執行一期，每期持股計劃存續期為24 個月。首期持股計劃的授予對象包括A 企業中高層管理人員8 人、業務技術骨干309 人。值得一提的是，這是A 企業第一次將技術人員納入激勵對象的范圍，體現了在行業轉型變革的背景下技術人員對一家公司發展的重要性。根據該計劃，參與計劃的第一批資金將根據2013 年扣除非經常性損益后的凈利潤與2012 年相比的差額，按30%的比例提取參與計劃獎勵金，扣除個人所得稅后，公司撥入參與計劃資金賬戶的資金總額為1.438 9 億元。截至2022年12 月，該員工持股計劃已經進行到第九期，公司合計花費11.37 億元（稅后），前七期的股票已經全部出售完畢。

3.第三次股權激勵

為了進一步推進“五強千億”目標的完成，A 企業于2016 年再次推出了針對公司核心業務技術骨干的激勵計劃。與2006 年和2014 年的股權激勵計劃不同，激勵對象中剔除了中高級管理層人員，在激勵方式上也進行了創新，使用股票期權和限制性股票工具的組合，其具體行權價格與行權安排如下：

此次計劃行權期較短，僅分為兩期，期間授予6 000萬股，預計激勵對象人數為294 人，每期的行權條件根據2015 年的凈利潤和凈資產收益率增長率來評估，即第一期的凈利潤增長率不低于30%，第二期的凈利潤增長率不低于45%。

4.第四次股權激勵計劃

2018 年，隨著“五強千億”戰略目標步入正軌，A企業再次更新長期戰略目標，即“要在2030 年成為全球乳業第一，全球健康食品前五”。該目標的誕生意味著A 企業需要執行更加誘人且具有持續性的長期激勵計劃，因此，A 企業的第四次股權激勵計劃在2019 年應運而生。該股權激勵計劃的草案發出后，A 企業的股價隨即出現大幅下跌，主要原因在于市場投資者認為行權條件過于簡單，存在向高管及核心人員輸送利益的嫌疑。隨后A 企業迅速作出反應，于2019 年9 月7 日發布修訂后的限制性股票激勵計劃，其具體安排如下：

本次計劃的激勵對象數量共計480 人，包括公司董事、高層管理人員、核心技術業務骨干及其他在公司看來對公司業績和未來發展有直接影響的員工。本次計劃共向上述激勵對象授予152 428 000 股限制性股票，占彼時公司總股本的2.5%，共分5 個限售期，每期可解除限制比例為20%，授予價格為15.46 元/股。值得注意的是，本次限制性股票的行權條件不僅包括公司總體的業績考核，還包括被激勵對象個人的業績考核，兩個考核目標都達成后才能解禁。具體條件為各期的凈資產收益率不得低于20%，年度現金分紅比例不得低于70%，各期的凈利潤增長率以2018 年的基準呈階梯式上漲，從8%上漲到了48%。

三、A 企業股權激勵動因分析

（一）抵御內外部危機，穩定管理團隊軍心

2006 年，A 企業第一次推行股權激勵計劃。該次計劃僅針對公司少數高級管理人員進行，原因在于2004 年公司內部出現短期治理問題，加上強勁競爭對手蒙牛乳業的上市，加劇了A 企業的危機。1997—2007 年是我國乳業發展的黃金10 年，許多國外乳業巨頭紛紛進入中國市場，國內乳制品行業競爭十分激烈，A 企業在應對競爭的同時要鞏固自身在市場上的地位，著眼規模經濟，不斷進行擴張，這就需要企業的核心人員在戰略層面支持公司的發展，尤其是管理層，在考慮自身利益的同時，需要將A 企業的長期價值提升放在第一位，進行有效的經營與投資決策。

（二）建立長期激勵機制，完善公司薪酬體系

A 企業傳統的薪酬體系以固定工資加不定時績效考核為主。管理人員和核心技術人員深知自己帶給企業的價值遠不止于此，普通員工通過努力就可以完成績效考核目標，這對核心人員來說極其不公平，那么，股權激勵就是一個很好的解決該問題的辦法。通過股票期權與限制性股票等方式，將A 企業核心骨干人員的收益與所付出的努力形成關聯關系，有利于對其產生長期激勵效果，抑制其短視行為，從而研發生產出更有利于公司長期發展的產品和技術。

（三）提高員工工作熱情，綁定員工長期行為

通過員工持股計劃，A 企業可以較好地提升技術人員的使命感與信任感，從而提升其自我認同感及對企業的責任意識。A 企業的員工持股計劃分10 期進行，行權期間長達10 年之久，可以有效地將員工的切身利益與企業的長期業績綁定在一起 。同時，該計劃鎖定期間員工無法處置股票，這一點有助于公司更好地留住人才，減少套利行為。

四、A 企業股權激勵效果分析

（一）盈利能力

在第一次實施股權激勵后的兩年，A 企業的業績并沒有上升，反而出現大幅下滑，2008 年凈資產收益率下降到53.81%，營業利潤率為8.02%。這主要是因為股權激勵費用一次性攤銷和2008 年乳制品行業被曝出“三聚氰胺”丑聞，A 企業花了大量的公關費用與廣告費用，導致業績數據不理想。由此可見，第一次股權激勵對A 企業的激勵效應并不明顯，在2009 年才發揮作用。

實施二、三次股權激勵后，A 企業的凈資產收益率與營業凈利率呈現波動上升的趨勢。A 企業在這個時期已經處于成熟期，其盈利指標在行業正常標準范圍內，說明股東權益得到較好保障，有效吸引投資者進行投資。

在進行第四次股權激勵前，公司的盈利能力財務指標變化幅度明顯下降。這表明A 企業急需新的利潤增長來刺激業務發展。隨著公司長期戰略目標的更新，A 企業推出了2019 年的股權激勵計劃。該計劃實施后，雖然宏觀經濟環境受到影響，但是A 企業2020—2022 年凈資產收益率出現上升，營業凈利率保持平穩，說明該次股權激勵對其業績提升起到了較為明顯的支撐作用。

（二）營運能力

自2006 年第一次股權激勵計劃施行后，A 企業的應收賬款周轉率呈逐步上升的趨勢，自2008 年開始穩定在100 次以上，并于2013 年達到最高值140.5 次。應收賬款周轉率的增加主要是由營業收入增加引起的。在電子商務開始流行時，A 企業率先入局，打破了線下消費的局限性，很好地滿足了當代快節奏生活的年輕人的需求。在存貨周轉率方面，第一次股權激勵后存貨周轉率下降，主要是因為2008 年“三聚氰胺”事件使公司經營受到較大影響，存貨周轉疲軟。

第二、三次股權激勵后，企業的應收賬款周轉率呈先下降后上升的趨勢，存貨周轉率則由2014 年的8.38 次上升到2018 年的9.68 次，說明第二、三次股權激勵計劃明顯增加了企業的存貨周轉次數，提高了運營效率。

第四次股權激勵之后，A 企業的應收賬款周轉率和存貨周轉率上升，此時企業的規模不斷擴大，說明股權激勵對企業營運能力有正向影響。

（三）償債能力

A 企業于2006 年的第一次股權激勵計劃實施后，流動比率與速動比率一直在下降，只在2007 年和2009 年有小幅上升。2006—2012 年，即首次股權激勵計劃實施后的6年間，流動比率從0.81下降到0.54，速動比率從0.45下降到0.28，降幅均超30%。2013 年，隨著激勵對象行使權力，大量現金流入公司，流動比率與速動比率再次上升。2014 年和2015 年這兩項償債能力比率基本穩定，沒有明顯變化。值得注意的是，A 企業的這兩個指標始終處于乳制品行業的標準范圍之內。這兩個指標的變化趨勢表明第一次股權激勵計劃確實對A 企業的短期償債能力產生了一定影響，但這種影響在績效考核期結束時才稍微顯現，而且效果并不理想。

第二次和第三次股權激勵計劃實施后，A 企業的流動比率及速動比率相比2014 年和2015 年有了極大程度的改善，流動比率和速動比率分別在2018 年達到1.35、2.25，資產負債率也在2014—2018 年間下降了11 個百分點，降至41.11%。資料顯示，2018 年同行業的乳制品巨頭蒙牛乳業的資產負債率為54.11%。由此可見，在第二、三次股權激勵后，A 企業與同行業公司相比，呈現出更優質的資產結構與更強的償債能力。

第四次股權激勵后，A 企業償債能力指標發生較大波動，資產負債率由2018 年的41.11%上升到2022 年的58.66%，而在此期間流動比率上升25%，速動比率上升50%。2019 年，A 企業收購了4 家企業，打破以往“零并購”的傳統。由于交易在時間上較為集中，企業的負債水平有所提升，但企業的短期償債能力保持穩定的狀態，因此無法直接判斷此次股權激勵對企業償還債務的能力是否產生了積極作用。

五、結論與建議

通過考察A 企業4 次股權激勵的實施過程和影響，筆者發現引入合理的股權激勵方案可以有效地協調股東和管理者的利益，從而提高公司的績效，促進公司快速發展[4]。作為一種長期激勵機制，股權激勵使高管看到公司的長期發展前景，避免管理者只著眼于眼前的利益。在設計股權激勵方案時，上市公司需要將其與自身發展戰略結合起來，重點關注股權激勵要素設計的合理性，保證其不對公司業績產生負面影響。在確定股權激勵模式時，可以根據公司的實際情況采用多元的激勵方式。不同的股權激勵方式特點各異，采用多元的激勵模式將對公司業績產生更大的積極影響[5]。