造紙企業ESG表現對融資效率的影響研究

祁 玉，丁 勝

(南京林業大學 經濟管理學院，南京 210037)

1 引言

自2020年我國明確提出“碳中和、碳達峰”的概念和目標以來，經濟綠色轉型已成為各行各業發展的重點。造紙行業作為達成“雙碳”目標的著重關注行業之一，在日常生產經營過程中不僅造成大量的環境資源浪費，且水、廢氣、固體廢棄物等污染嚴重，常常需要投入大量資金用于環保設施的建設和運營，以滿足政府部門所設定的環境約束。另一方面則是因為中國資本市場起步較晚的緣故，信息不對稱問題的影響較為嚴重，造紙行業作為傳統低門檻、低產業附加值行業，普遍存在融資約束的問題。在“雙碳”的背景下，造紙企業在資本市場上如何進行資金的高效利用，實現長久可持續發展變成了當下的重要問題。

ESG(Environmental、Social、Governance)，即企業的環境、社會、治理，隨著新冠疫情的爆發越來越受到各界學者的關注，國內ESG理念發展較晚，但國內學者早已對其相關理念包括“綠色低碳可持續發展”“企業社會責任”等開展廣泛而深入的研究探討[1]。然而，作為衡量企業非財務績效方面的指標，ESG表現往往并不被企業所重視，甚至由于對ESG表現的投資往往會影響企業短期的經濟收益，導致企業并不會主動對ESG領域進行資金的投入[2]，對于本就存在融資約束的造紙企業來說尤甚。因此，研究造紙企業ESG的表現對其融資效率是否有正向影響，是企業能否主動在ESG領域進行精力和資金投入，進行長久可持續發展的關鍵。

本文以A股造紙業上市公司為研究對象，運用DEA-BCC指數模型測算造紙業上市公司融資效率，并探究造紙業上市公司ESG表現與融資效率之間的關系，為企業調整ESG投入策略，優化融資效率提供建議，為投資者評估企業的ESG表現對風險和回報的影響給出有力的數據支撐。

1 文獻綜述

ESG概念由西方國家提出，企業的ESG評級從環境、社會、公司治理三個方面向利益相關者展示了企業的社會責任和綠色經濟等方面的非財務風險指標，有助于減少資本市場信息不對稱的問題。國內學者對ESG的研究較晚，主要集中在ESG表現對企業價值、融資成本、投資效率及融資效率等方面的影響，張琳和趙海濤[3]運用雙向固定效應模型對A股417家上市公司進行研究，研究發現企業的ESG表現對企業價值呈正相關；邱牧遠和殷紅[4]通過對2012-2017年A股上市公司ESG與融資成本的面板數據進行靜態與動態分別回歸，發現企業在ESG方面表現提高不僅有助于融資成本的降低，而且會提高市場估值；劉旺[5]、譚燁[6]等人研究發現，企業ESG得分對其融資效率有顯著正向影響。

國內學者對企業融資效率的定義迄今沒有統一的看法，本文對特定的造紙行業進行研究，傾向于研究融資效率的意義在于與同行業的其他企業或企業的歷史數據進行比較[7]。在融資效率測算的研究方法上，大多國內學者的定量分析集中于模糊綜合評價法和數據包絡分析法(DEA)，由于DEA模型在進行測算時無需考慮指標權重的問題，在實際運用中更多學者傾向于DEA的測算方法。在融資效率的影響因素方面，國內大量學者對其進行實證檢驗，大多從企業的內部因素和外部因素考慮。崔杰[8]從國內425家制造行業非上市的中小企業的資本結構、融資成本、經營能力、企業規模與流動性、金融環境等五個方面進行研究，剖析其對融資效率的影響程度。楊毅[9]通過構建多元回歸模型實證研究發現供應鏈金融以及會計信息的高穩健性對融資效率均有積極影響。

但由于ESG理念在國內近幾年才逐漸進入學者的視線，目前對行業的ESG表現對融資效率的影響的研究較少[6]。國內學者對ESG表現與融資效率之間關系的研究也并未深入造紙行業領域，因此，本文選取29個具有代表性的造紙企業，運用DEA-BCC模型測算造紙業上市公司的融資效率，并探究其ESG表現對融資效率之間的影響程度，為造紙企業未來可持續發展提供數據經驗。

2 研究設計

2.1 變量設定及數據來源

2.1.1 投入-產出指標

本文結合造紙企業的行業特點，借鑒以往學者[10-12]對融資效率的研究，選取資產總額、財務費用、股權比率和資產負債率作為DEA模型的投入指標，分別用來衡量造紙企業的資產規模、債權融資成本、股權融資成本和企業的融資風險；選取凈資產收益率、凈利潤增長率和總資產周轉率作為DEA模型的產出指標，分別用來衡量造紙企業的盈利能力、成長能力和營運能力，如表1所示。

表1 DEA模型投入-產出指標選取

本文的決策單元(DMU)即選取的造紙企業的個數為23個，在進行DEA分析時，DMU的數量應該是投入指標和產出指標數量之和的兩倍以上，本文共選取了7個投入和產出指標，符合模型的基本要求。另外，由于原始數據中存在負值，為確保數據的可比性，在進行效率測算前，運用excel函數對造紙企業的7個投入-產出指標數據進行無量綱化歸一化預處理。公式如下：

2.1.2 回歸指標

(1)被解釋變量

本文采取DEA-BCC模型測算出的綜合效率的結果來對被解釋變量進行賦值，BCC模型使虛擬指標最大化，并滿足每個輸入指標和輸出指標之間的線性約束關系。本文使用deap-xp1軟件對2016—2022年每一年度每個造紙企業的融資效率進行測算，并整理出crste面板數據。

由于技術人員的操作要求以及水準對機械設備的使用性能有很大影響，因此施工單位需要做好操作人員技能的培訓。在提高技術人員綜合素質的能力之外，還需要保證操作人員能夠對機械的使用性能以及壽命有所了解。同時還要不斷提高他們的安全意識，使其能夠在機械設備運轉的過程中樹立安全意識，盡可能的減少人為因素，或者是違規操作引發的安全事故發生。

(2)解釋變量

為了本文研究更具有客觀性，本文采用上海華證指數信息服務有限公司所提供的造紙企業2016—2022年度企業ESG綜合評分作為本文的核心解釋變量。國內ESG評級機構的評級標準基本相似，都是從環境(E)、社會(S)和公司治理(G)三個角度去對企業的可持續發展性、社會責任進行衡量?；诒疚乃芯康脑旒埿袠I，華政ESG指數的覆蓋面廣、時效性高，因此，本文選取華政ESG綜合評分作為本文的核心解釋變量。

(3)控制變量

考慮到造紙企業的可持續發展能力受到各種各樣因素的影響，為規避不可測因素對計量結果造成偏誤，本文選取營業總成本、管理費用、每股收益和市現率作為本次回歸分析的控制變量。

如表2所示，營業總成本用來衡量造紙企業在經營過程中產生的所有成本；管理費用則是造紙企業在進行業務管理經營的支持時產生的費用，主要體現了造紙企業的決策層管理監督方面的開銷，是支持團隊工作，實現企業長久戰略可持續發展的重要部分；企業的每股收益通常與企業的盈利能力掛鉤，投資者往往會因為EPS指標與股票盈利的相關性而對EPS給與更多的關注；市現率是公司市值與現金流量的比值，不僅取決于估值，還與造紙企業的財務健康和未來可持續發展能力息息相關。

表2 Tobit模型變量設計及定義

2.2 研究方法與模型構建

(1)DEA-BCC模型

數據包絡分析(DEA)是運籌學、管理科學與數理經濟學交叉研究的一個新領域，DEA模型根據多項投入指標和產出指標，利用線性規劃法，對具有可比性的多個決策單元(DMU)進行相對有效性評價。DEA模型適用于多輸入多輸出的復雜系統，目的是找到一種最優線性組合，使所有決策單元都在不浪費資源的情況下達到最佳水平，這種最優組合被稱之為“有效前沿”。

DEA的基本模型包括以規模報酬不變為基本假設的CCR模型以及以規模報酬可變為基本假設的BCC模型。對于造紙行業實際情況來說，決策單元有可能處于規模遞增或規模遞減的情形，因此本文構建測度融資效率規模報酬可變的 BCC 模型，將技術效率分解為規模效率和純技術效率。DEA-BCC模型基本原理和公式如下：

假設有n個DMU，每個DMU代表一個造紙企業，每個DMU有m個輸入和s個產出，令Xij表示第i個DMU的第j個輸入(i=1，2，…，n)，(j=1，2，…，m)，令Yir表示第i個DMU的第r個輸出(i=1，2，…，n)，(r=1，2，…，s)。第i個DMU分別用向量xi與yi來表示：

xi=(xi1，xi2，…，xim)T，yi=(yi1，yi2，…，yis)T，(i=1，2，…，n)

對任意決策單元DMU基于凸性、錐性、無效性和最小性的公理假設，有生產可能集：

則可以得到規模效率可變的DEA-BCC模型：

(2)Tobit模型

本文的被解釋變量融資效率的賦值來源于DEA-BCC模型測算得出，DEA模型的輸出結果均在0-1之間，屬于截斷數據，如果使用OLS估計會導致結果出現偏差。故本文使用Tobit模型對變量進行回歸分析。Tobit模型是一種用于處理存在限制的截斷數據的統計模型，當被解釋變量CRSTE是處于0-1之間的截斷數據時，構建如下Tobit模型：

CRSTEit=β0+β1ESGit+β2TOCit+β3AEit+β4EPSit+β5PCFit+ui+εit

其中，CRSTEit為造紙企業第i個企業第t年的融資效率(這里的融資效率是指BCC模型測算出的結果中的綜合技術效率)，i=1，2，…，23；t=2016-2022；ui為個體固定效應；εit為隨機干擾項。

3 實證分析

3.1 造紙企業融資效率評價

(1)基于DEA-BCC模型的效率分析

運用deap-xp1軟件得出效率測算結果如表3所示。

表3 201—2022造紙企業crste指數

表3所示是2016—2022年造紙企業的綜合技術效率值，這六年里，23家造紙企業的平均綜合技術效率值呈現一定的波動趨勢。其中，2016年和2017整體行業的綜合技術效率處于明顯非有效狀態，平均只有0.76，這表示這兩年間造紙行業資源利用效率處于較低水平。而在2018年，平均值則提升至0.94，此后，在2019年和2021年均表現出顯著增長，分別都達到了0.95，這表明行業整體綜合技術先進程度提高。而在2020年和2022年，綜合技術效率則相對穩定，保持在0.92水平，2018—2022年都處于相對有效狀態。具體來說，2016年、2017年、2018年達到綜合技術效率有效的造紙企業分別是7家、6家和8家，占比30%、26%和35%，2019年和2021年達到綜合技術效率有效的造紙企業數量達到高峰值13家，占比56.52%，2020年和2022年則保持相對平穩狀態，分別是9家和10家。

從微觀角度來看，合興包裝、環球印務、宜賓紙業、新通聯、榮晟環保這5家上市公司2016—2022年都基本達到了總體有效，說明這五家企業近年來各方面效率均實現了效益最大化；齊峰新材、順灝股份、華泰股份、山鷹國際和岳陽林紙這五家造紙企業2016年到2022年的綜合技術效率一直處于明顯非有效狀態，存在不同程度的資源浪費的情況，排除純技術效率的影響，這五家造紙企業需要進一步改善公司規模；剩余的14家造紙企業綜合效率均隨著時間變化逐年上升，尤其是2019年之后，多家造紙企業的綜合技術效率接近有效狀態。

3.2 變量的描述性統計

通過對各變量進行描述性統計，結果如表4所示。

表4 變量的描述性統計

通過對數據進行描述性分析可知，造紙企業的融資效率水平差距較大，但均值為0.89，這說明大部分造紙企業的綜合效率接近有效，發展良好，少部分企業處于無效狀態；從ESG評分指標來看，造紙企業ESG評分均值為75.27，說明造紙企業綜合ESG表現處于較好水平，但ESG的最大值和最小值差距較大，這說明不同造紙企業對ESG表現的重視程度有較大差異。在控制變量方面，從營業總成本和管理費用來看，造紙企業在經營及管理過程中產生的成本及費用差異較大，這與企業的規模有關，不同規模的企業生產經營不同；從每股收益來看，造紙企業每股收益均值0.39，處于較低水平，這說明近年來造紙企業經營業績表現不佳，且不同企業之間收益差距較大；造紙企業的市現率標準差高達114.84，說明不同造紙企業之間的現金流能力存在較大差距。

3.3 回歸結果及分析

運用stata17對前文構建的Tobit模型進行回歸，結果如表5所示。

表5 Tobit回歸結果

從表5的回歸結果中可以看出，造紙企業ESG表現的P值為0.042，對應的z統計量為2.04。這說明在0.05的顯著性水平上，ESG對CRSTE存在顯著的正相關關系，ESG表現得分越高，造紙企業的融資效率就越高，即造紙企業的ESG表現對解釋融資效率方面有重要的正向作用。從控制變量的P值和z統計量來看，四個控制變量對融資效率均在0.05的顯著性水平上有顯著影響。其中營業總成本(TOC)和每股收益(EPS)的z統計量分別是2.03和2.11，這說明在其他條件不變時，造紙企業的經營成本越高，融資效率越高，這與企業規模效率與財務穩健度息息相關，同時，企業的每股收益也和融資效率有顯著正向相關，良好的每股收益往往被投資者視為企業財務健康和盈利能力的重要指標之一，有助于企業獲得市場信心，從而提高融資效率。管理費用(AE)和市現率(PCF)的z統計量分別是-2.37和-2.15，P值均小于0.05，說明在0.05的顯著性水平上對融資效率有顯著負向影響。較高的管理費用意味著企業在管理運營方面成本較高，財務具有不穩定性，通常會引起金融機構對企業的關注，不利于融資的進行。行業市現率的降低往往伴隨著整個市場對造紙行業持悲觀態度，從而使投資者對整個行業的投資趨于保守，增加企業進行融資的困難程度。

造紙企業的ESG表現對融資效率的正向影響可以分為E、S、G三方面。從環境方面(E)來說，更高效的原材料使用和資源利用不僅能夠提高企業長久發展的環境可持續性，也可以有效降低生產成本、融資成本，從而提高造紙企業的融資效率；從風險的角度來說，具有更好環境(E)表現的造紙企業通常更加注重廢水廢棄物等綜合治理設施的建設，以及減排、監測等環保措施，以確保環境保護工作的有序進行，這種環保方面的投資意味著具有更好環境(E)表現的造紙企業更有可能獲得政府相關補貼，有助于降低企業的環境風險，從而提高融資效率。從社會責任(S)方面來說，在公司穩定性和員工滿意度方面表現良好的造紙企業對高素質高學歷員工的吸引力更大，注重產品責任、重視員工權益的造紙企業更容易保留優秀員工，這同樣有利于提高生產效率，減少突發風險，進而提高融資效率；在金融市場上，具有更高社會責任(S)表現的造紙企業往往更具有可持續發展的能力，更可能受到投資者和金融機構的積極支持，從而得到有利的融資環境。從公司治理(G)方面來說，治理(G)表現更好的造紙企業往往具備健全的風險管理政策，遵循稅收法規和透明度，降低潛在的稅務風險，有助于提高金融機構對造紙企業的信任度，從而獲得較低的信貸風險認證，有助于增強投資者信心，減少資本市場信息不對稱等問題，從而提高融資效率；另一方面，高水平的公司治理有助于確保造紙企業具有合理的股權結構以及獨立多樣性的董事會結構，有助于減少內部沖突，提高決策效率。

4 結論與討論

本文以23家A股上市造紙企業2016—2022年的面板數據為樣本，運用deap-xp1軟件測算造紙企業融資效率，并用stata17計量軟件對造紙企業ESG表現和融資效率進行回歸分析，實證研究了造紙企業ESG不同角度得分對融資效率的影響效應，為促進我國造紙業長期發展，做出如下討論：

第一，從企業角度出發，由本文研究得出結論可知，造紙企業的融資效率近幾年處于相對有效狀態，而企業的ESG表現對融資效率具有顯著正向影響，因此，造紙企業應當在企業精神文化中引入ESG可以為企業競爭力帶來正向反饋，積極制定全面的ESG表現提高戰略，重點關注環境、社會和公司治理三個方面，增加資金投入，推動ESG理念在造紙行業可持續發展；在這個金融與互聯網密切相關的時代，造紙企業應當積極披露ESG評價指標及企業的相關戰略成果，降低利益相關者獲取關于造紙企業ESG資訊的門檻，減少資本市場信息不對稱問題，有助于企業聲譽形象的塑造與提高，增加商業合作的可能性，提高造紙企業資金融入的效率。

第二，如果沒有政府干預，企業獲得ESG表現良好帶來的經濟效益往往具有滯后性，因此對于受融資約束較為嚴重的造紙行業來說，很多造紙企業仍然不愿意自發向ESG方面投入過多重視。對于這種情況，政府可以實施“以獎代補”，對ESG表現良好的造紙企業進行稅收激勵政策或者派發ESG補貼等其他激勵措施，以鼓勵造紙企業注重ESG表現；同時，政府也可以引導金融機構在風險評估中納入ESG表現指標，并鼓勵投資者除企業績效表現外，關注其ESG表現。

第三，從投資者角度出發，企業的長期價值創造能力比短期經濟效益更為重要。長遠來看，ESG表現良好的企業更有可能實現長期收益，也更有可能具有穩定的財務水平，如果企業ESG表現不佳，可能意味著較高的投資風險，不利于投資的長久可持續性；在關注ESG數據準確性的同時，機構投資者更應當深入研究環境(E)、社會責任(S)和公司治理(G)問題，這三個不同的方面分別影響了企業的融資成本、融資穩定性及融資風險，深入研究有助于更好地評估企業的可持續性發展水平，構建更加健康的投資市場。