蚍蜉撼大樹？中小股東訴訟的市場反應研究

趙瑞瑞，陳運森

（中央財經大學 會計學院，北京 100081）

一、引言

踐行中小投資者權益保護是維護資本市場平穩健康發展的核心任務。黨的二十大報告中指出，“依法將各類金融活動全部納入監管”，“加強和完善現代金融監管”。證監會強調完善證券執法司法體制機制，持續“零容忍”打擊證券違法違規活動，將保護投資者合法權益貫穿于監管的各環節。在完善現代金融監管的過程中，多層次的公共實施機制已經成為遏制證券違法違規活動、保護中小投資者合法權益的重要利器，其中包括事前監管的證監會隨機抽查（滕飛等，2022）、事中監管的交易所問詢函（陳運森等，2019）和事后監管的證監會行政處罰（吳溪和張俊生，2014）。而與公共實施機制的強震懾效應相比，中國私人實施機制尚不完善，其實施效果也不容樂觀（Duan 等，2023；陳運森等，2021）。根據《中國資本市場投資者保護狀況藍皮書（2022）》，中國資本市場投資者已突破2.02 億，而持股市值在50 萬元以下的中小投資者占比達97%。雖然中小投資者人數眾多，但由于私人實施機制尚不完善，其利益最容易受到侵害。證監會《法治政府建設工作情況》連續五年強調積極推動投資者賠償救濟實踐，保護中小投資者合法權益。加強改善中小股東訴訟的法律基礎建設，對于保護中小股東權益和推動資本市場健康高質量發展具有重要意義。

作為中國特色現代化資本市場重要的私人實施機制，中小股東訴訟已經受到政府的重視。那么，資本市場如何看待中小股東提起的訴訟？中國制度背景下中小股東訴訟是否引發資本市場關注存在一定爭論。一方面，作為投資者事后司法救濟的重要方式，中小股東訴訟以司法懲戒機制為支撐具有震懾效應（Cheng 等，2010；Hutton 等，2022）。而另一方面，中國尚缺乏完善的司法體系和執行機制來支撐中小股東訴訟，無法對上市公司的違法違規行為形成有效震懾（Duan 等，2023）。另外，中小股東股權分散、持股比例低和法律知識缺失等特點導致中小股東訴訟效果不理想（辛宇等，2020），被質疑為力量薄弱的“蚍蜉”不能撼動企業的違法違規行為。新《證券法》的審議通過對于加強中小投資者權益保護和健全中小股東訴訟司法體制機制具有里程碑式的意義，此次修訂重點圍繞注冊制、提升違法違規成本、加強信息披露和增強投資者保護。新《證券法》的審議通過為完善投資者保護機制提供了法律基礎，但其能否改變中小股東訴訟弱勢地位、增強震懾效應卻尚未得到解答。

本文以上市公司中小股東訴訟公告為樣本，結合新《證券法》審議通過和實施的背景，探究了中小股東訴訟的市場反應。研究發現，中小股東訴訟的市場反應顯著為負。從案件類型來看，與非證券虛假陳述和個體訴訟案件相比，證券虛假陳述和共同訴訟案件的市場反應更加負面。當涉案人數和金額較多以及投服中心提供訴訟支持時，市場反應更加負面。這說明市場關注到中小股東事后維權救濟的廣度與深度，且投服中心提供的公益訴訟服務得到了市場的重點關注。對于公司特征，當公司違法違規風險較高、投資者保護意識不足、信息披露質量較低以及外部信息環境較好時，市場反應更加負面。進一步研究發現，新《證券法》審議通過后，中小股東訴訟案件特征與公司特征的市場反應更加負面，說明法律基礎建設是增強中小股東訴訟震懾效應的制度基礎。此外，在新《證券法》審議通過日和《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》（以下簡稱《規定》）實施日，對于有中小股東訴訟歷史的企業，市場反應更加負面。中小股東訴訟涉案的市場反應可以在一定程度上預測案件審理結果，市場反應越負面，股東獲得訴訟索賠的概率越大。文章的研究反駁了中小股東無法撼動企業違規行為的質疑，初步證實了中小股東維權行為的有效性。

本文的研究貢獻體現在：首先，為中國制度背景下中小股東訴訟的有效性提供了初步的實證證據。中小股東訴訟是投資者保護工作的重要議題，以往的國外文獻討論了歐美資本市場股東訴訟的有效性，存在有震懾效應與無震懾效應兩種觀點。由于中國制度背景下的私人實施機制實施效果不容樂觀，探究其成因和經濟后果的相關實證研究相對滯后（辛宇等，2020；陳運森等，2021；楊志強等，2021）。這主要是由于訴訟實踐樣本數量的限制，實證研究存在難度。而隨著法律基礎的不斷完善（如2020 年新《證券法》的實施），中小股東訴訟活動日益活躍，這為實證檢驗提供了樣本基礎。楊志強等（2021）分析了集體訴訟對投資者調研的影響，檢驗了集體訴訟的市場反應，但尚未就市場為何對中小股東訴訟做出反應給予理論解釋，也忽視了案件特征的異質性。本文則在此基礎上，提出理論假設解答了為什么市場會關注中小股東訴訟。同時，本文從案件特征的異質性視角拓展了中小股東訴訟實證研究的深度，為驗證中國制度背景下中小股東訴訟的震懾效應提供了增量證據。其次，豐富了資本市場立法影響力的研究。根據現有文獻，中國尚待完善的法律基礎導致中小股東訴訟不具有震懾效應（Ge 等，2022；Duan 等，2023）。本文認為，新《證券法》的審議通過與實施完善了中國資本市場的法律基礎，顯著增強了中小股東訴訟的震懾效應。值得說明的是，Bailey 等（2022）分析了《規定》這一項代表人訴訟司法解釋的影響力，但本文側重于評估對資本市場更具基礎性和系統性影響的《證券法》。本文不僅探究了新《證券法》的影響力，還檢驗了其實施效果，為完善資本市場法律體系提供了實證支撐。最后，本文的研究結論為完善中小股東權益保護機制、助力資本市場高質量發展提供了政策啟示。如何提升中小股東訴訟的有效性，是維護資本市場穩定健康發展的重要問題。本文的研究為如何嚴厲打擊證券違法違規行為和健全事后追償制度提供了啟示和參考，響應了黨的二十大所強調的“加強和完善現代金融監管”。此外，本文的研究還為如何貫徹黨的二十大報告中關于資本市場規范發展的要求提供了政策啟示。

二、文獻綜述、制度背景與理論分析

（一）文獻綜述

證券監管執法主要分為公共實施機制的行政手段和私人實施機制的市場手段，學術界對于這兩種手段孰更有效存在爭議。公共實施機制是指政府作為代理人揭露并懲罰違法違規行為的行政手段，而私人實施機制是依靠市場機制參與公司治理或依法維權的行為，主要涵蓋中小股東訴訟和參與股東大會（Jackson 和Roe，2009）。與私人實施機制相比，公共實施機制的優點在于政府行政手段的強制執行權、信息資源的優勢地位和較強的威懾作用。然而，公共實施機制存在的問題是選擇性執法和行政資源有限，需要以市場為基礎的私人實施機制來彌補公共實施機制存在的上述問題（Chen 等，2011；Hutton 等，2022）。而與公共實施機制相比，私人實施機制的缺陷在于中小股東的地理分布分散、短視主義和治理動機缺位等，導致其實施效果不佳。此外，投資者保護體系不完善和關系導向的契約環境會導致私人實施機制的低效，此時則需要公共實施機制來懲戒違法違規行為（Ke 和Zhang，2021；Duan 等，2023）。公共執行機制與私人執行機制并非獨立，而是存在相互關聯和相互彌補的關系。Schantl 和Wagenhofer（2020）認為，公共實施機制與私人實施機制存在關聯，公共實施機制為股東提起訴訟提供了初始證據。Hutton 等（2022）研究發現，公共實施機制為私人實施機制提供了有效的信息來源。

作為一種重要的私人實施機制，中小股東訴訟指的是公司董事、監事、高管或控制人侵犯公司或投資者合法權益時，為了維護公司或自身合法權益，中小投資者按法定程序對侵權者提起的訴訟。其目的在于利用司法手段追究相關責任人的責任，獲得合法賠償，強化公司治理，保護公司和股東利益。作為事后司法追責的重要手段，中小股東訴訟是否具有震懾效應引起了學術界的廣泛討論。對于成熟資本市場，部分學者通過檢驗股東訴訟的市場反應，發現其具有震懾效應。Francis 等（1994）以盈余公告披露日為事件日，發現有股東訴訟歷史的公司市場反應顯著為負。Johnson 等（2000）以美國私人證券訴訟改革法的頒布為研究場景，發現高訴訟風險公司的市場反應顯著為正。Cheng 等（2010）研究發現，機構投資者領銜的股東訴訟比散戶為主導的訴訟賠付率更高，且市場反應更加負面。Deng 等（2014）認為，股東訴訟市場反應為負的原因是聲譽損失。Badawi 和Chen（2017）發現，股東派生訴訟的市場反應為負，且市場參與者可以預測訴訟強度。對于長期市場反應，Obaydin 等（2021）發現股東訴訟增加了企業股價崩盤風險。

而歐美資本市場相比，在中國特色資本市場背景下，中小股東訴訟是否具有震懾效應是存在爭議的話題。這是因為：一方面，中國中小股東訴訟的法律基礎建設起步較晚，尚待完善的地方較多，這可能導致中小股東訴訟的執行效果不佳。另一方面，中國資本市場是中小股東數量龐大的“散戶型”結構。而中小股東的特點是持股比例低、話語權小、地理分布零散和法律知識儲備少（祝繼高等，2021；陳德球和胡晴，2022；黃澤悅等，2022），導致其處于訴訟弱勢位置。因此，作為“以弱擊強”的維權工具，中小股東訴訟的有效性有待商榷。

（二）制度背景

自1994 年《公司法》頒布以來，中小股東訴訟相關的法律基礎經歷了從無到有、從初步探索到不斷完善的過程。1998 年的《證券法》對中小股東訴訟制度建設進行了初步探索。2002 年最高人民法院發布《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，為審理證券虛假陳述案件和規范證券市場民事行為提供了法律依據。進一步地，2005 年修訂的《公司法》和《證券法》確立了股東代表訴訟制度。2020 年新《證券法》的頒布關乎億萬投資者切身利益，專門增設投資者保護章節，為中小股東訴訟夯實了法律基礎。為了完善新《證券法》下“一攬子”配套制度體系，2020 年最高人民法院出臺《規定》，進一步對代表人訴訟制度做出司法解釋；2022 年1 月修訂后的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，取消了行政處罰與刑事判決為前置程序的要求，這有利于降低中小股東提起訴訟的門檻。

新《證券法》出臺特別代表人訴訟細則，規定投資者保護機構可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”和“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。在康美藥業財務造假案件中，投服中心作為5 萬余名中小股東的特別代表人參加訴訟，法院一審裁決投服中心代表的原告方勝訴，5.2 萬名中小股東共獲賠約24.59 億元。這是特別代表人訴訟在中國的第一案，是新《證券法》中投資者保護內容的具體實踐，對于增強中小股東維權意識和完善投資者保護機制具有里程碑意義。而這并不說明中國中小股東訴訟的法律基礎已經健全，中小股東訴訟的法律建設還有很長的路要走，相關的法律細則仍待完善。

（三）理論分析

目前，中國中小股東訴訟的實施效果尚不明確，中小股東訴訟的市場反應是一個具有張力的研究話題。若中小股東訴訟具有震懾效應，則市場會對其做出負面反應；而若中小股東訴訟不具有震懾效應，則市場不會做出反應。

一方面，中小股東訴訟是針對嚴重侵害中小股東權益行為的司法救濟方式，具有一定的震懾效應（Donelson 等，2018；Hutton 等，2022），市場會對此做出負面反應。從聲譽角度分析，中小股東訴訟這一“壞消息”會誘發市場對公司產生信任危機，進而造成聲譽損失（Deng 等，2014；Liu 等，2016）。中小股東訴訟會向外界傳遞企業存在侵害中小股東權益或者虛假信息披露行為的信號，外部投資者會認為企業依然存在損害投資者利益的可能，從而失去對企業的信任。同時，中小股東訴訟也會讓投資者對企業的公司治理和合規經營情況缺乏信心，導致其“用腳投票”紛紛離場，引發短期股價下跌（Deng 等，2014；Liao 和Ouyang，2019）。值得說明的是，在《規定》取消前置程序之前，證券虛假陳述案件可能會以證券監管部門的行政處罰作為上市公司違法違規或者侵害中小股東權益行為的初步證據。因此，證券虛假陳述案件所釋放的負面信號是監管處罰信息的進一步延伸，這意味著上市公司已經從承擔行政處罰責任上升為背負民事賠償責任。吳溪和張俊生（2014）的研究表明，證監會的行政處罰公告會引發市場的負面反應。那么，證券虛假陳述案件會進一步延伸行政處罰的負面信號，導致市場反應為負。從成本角度分析，中小股東訴訟會使企業背負巨額的賠償成本，導致經營性現金流惡化，市場會產生悲觀預期（Deng 等，2014；Badawi 和Chen，2017；Donelson 等，2018）。因此，中小股東訴訟會加重企業的成本負擔，對未來現金流產生負面影響。投資者會預期企業未來現金流減少，經營風險增加，從而導致折現率上升、企業估值下降。據此，本文提出以下假說：

假說1a：市場對中小股東訴訟有顯著的負面反應。

另一方面，中小股東訴訟也可能不具有震懾效應，市場不會對此做出負面反應。從法定權利來看，中小股東訴訟并不具有證券監管公共實施機制的強監管權，其維權行為不具有行政手段的強制力。即中小股東訴訟如“蚍蜉”力量薄弱，無法“撼動”違法違規行為并使市場對此做出反應（陳運森等，2021）。對于訴訟成本，中小股東訴訟的法律基礎尚待完善，證券民事類案件的賠償范圍設置不合理、審判效率較低等原因導致中小股東難以獲得滿意的賠償（Duan 等，2023；辛宇等，2020）。因此，訴訟賠償機制的缺位會導致企業所應承擔的賠付成本較低，對企業未來經營性現金流所產生的負面影響較小，市場不會產生悲觀預期。從話語權來看，中小股東持股水平較低且分布分散，這導致其在資本市場中處于弱勢地位（祝繼高等，2021；陳德球和胡晴，2022；黃澤悅等，2022）。因此，市場會認為中小股東訴訟缺乏威懾力而無視其“吶喊的聲音”。此外，地方中級人民法院在審理此類案件時，出于維護地區經濟穩定的考慮，可能會主動保護當地企業，減小此類案件對企業經營的影響（潘越等，2015；辛宇等，2020）。因此，中小股東訴訟可能不會引發市場顯著的負面反應。據此，本文提出以下假說：

假說1b：市場對中小股東訴訟沒有顯著的負面反應。

如果中小股東訴訟可以引起市場“振動”，則其作用會受到案件特征與公司特征的影響。而如果中小股東訴訟未引起市場關注，則案件特征與公司特征不會造成市場的差異化反應。在證券虛假陳述案件中，上市公司信息的虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏導致上市公司股價大幅波動，給持有該公司股票的中小股東造成損失。證券虛假陳述案件更能體現資本市場民事責任中的重大性。因此，證券虛假陳述案件的市場反應更加負面。共同訴訟闡釋是中小股東“抱團取暖”所產生的訴訟震懾效果。中小股東往往因股少言輕而被忽視，而共同訴訟的規模效應會提升訴訟的震懾效果。更重要的是，新《證券法》的實施確立了中國特色的特別代表人訴訟制度，這有利于發揮共同訴訟的示范和震懾作用。因此，共同訴訟案件的市場反應可能更大。對于涉案金額，中小股東起訴書中請求賠償金額的量級代表上市公司違法違規行為對中小股東造成的損失程度，涉案金額越高，給中小股東造成的損失越大，上市公司潛在的賠償金額也越多，資本市場的反應可能越負面。涉案人數代表維護自身合法權益的中小股東集體行動的規模，涉案人數越多，案件的影響力越大，市場反應可能越負面。對于董事會、監事會以及高級管理人員（董監高）連帶責任，根據《民典法》，連帶責任是中國重要的民事責任制度，其目的在于補償救濟，加重民事法律關系當事人的法律責任。新《證券法》也明確了違規行為主要實施者的過錯推定。對于存在連帶責任的案件，中小股東可以追究違規行為主要實施者的民事責任，有效保障中小股東的合法權益，市場反應可能更大。投服中心是近年來備受資本市場關注的半公共—半私人實施機制。若投服中心提供訴訟支持服務，則可有效提升中小股東訴訟案件的審理效率。這有利于訴訟案件合理定損，為中小股東合法獲得賠償提供保障。因此，投服中心參與的中小股東案件的關注度更高，中小股東獲得賠償的概率也更高，市場反應可能更大。

公司特征（如違法違規風險、投資者保護、信息披露質量和外部信息環境等）不同，中小股東訴訟的市場反應可能不同。值得注意的是，在新《證券法》實施后，中小股東的維權意識增強，中小股東訴訟的震懾作用得到提升，市場對投資者保護工作的關注度增加（李娜等，2022）。陳運森等（2020）認為，法律基礎的完善有助于加強投資者保護，增加企業違法違規風險。因此，新《證券法》審議通過后，中小股東訴訟的市場反應可能更大。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文以2006—2022 年A股上市公司中小股東訴訟的涉案數據作為初始研究樣本，數據來源是上市公司披露的中小股東訴訟公告。為了緩解重復計算和噪音問題，本文將樣本數據分為涉案數據和結案數據。涉案數據的收集過程如下：（1）在上市公司所有與訴訟相關的公告中，檢索原告方為股東的相關案件信息。（2）驗證案件的原告方與被告方信息。要求原告方為上市公司股東或者投資者，被告方為上市公司（其他被告方可以連帶公司高管、監事會和董事會成員），并剔除原告方中股東持股超過5%的案件，即保留原告方為中小股東的樣本。（3）根據《民事案件案由規定》對案件內容進行確認，保留涉及欺詐虛假信息責任糾紛、證券虛假陳述、信息披露違規、股權確認、公司章程撤銷、盈余分配、知情權、股份收購請求權、董事會決議撤銷、股東大會決議撤銷以及董事會決議撤銷的案件。（4）結合Wind 和CSMAR 數據庫中的訴訟數據，對上述信息進行核驗和補充。（5）保留一審第一次披露的涉案公告，剔除案件進展與二審的涉案公告。結案數據指的是案件一審最終的司法結果，包括法院判決結果、原告是否撤訴或者和解。

本文剔除了以下觀測值：（1）金融行業上市公司；（2）已經退市的上市公司；（3）涉案公告日前30 天公告過中小股東訴訟的樣本；（4）事件日附近區間[-3，3]內包含其他影響股價重大事件（包括業績說明會、并購重組、股票回購與增發、證監會處罰和交易所問詢等）的觀測值；（5）事件日附近區間[-3，3]內停牌或者無交易數據的觀測值；（6）交易日不足200 天的觀測值；（7）財務數據缺失的觀測值。經過上述篩選，本文最終得到456 個樣本觀測值。本文使用的財務數據和股票交易數據主要來自國泰安數據庫。為了控制極端值的影響，本文對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）模型構建

本文采用事件研究法來考察中小股東訴訟公告日附近的短期市場反應。本文利用模型（1）來檢驗中小股東訴訟不同類型案件的差異化市場反應。被解釋變量是采用市場模型計算的事件窗口的累計超額回報（CAR[-1，1]），估計窗口為[-210，-11]。案件類型（SL_type）從兩個方面進行分類：第一種分類為是否證券虛假陳述案件（SL_fraud），證券虛假陳述案件取值為1，否則為0；第二種分類為是否共同訴訟案件（SL_class），共同訴訟案件取值為1，否則為0。參考吳溪和張俊生（2014）、陳運森等（2018）、劉杰等（2019）以及劉行和陳澈（2021）等文獻，本文加入了公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、公司業績（ROA）、股票持有收益（Momentum）、公司價值（TobinQ）、其他重點訴訟案件（Litigation）以及企業性質（SOE）等控制變量。此外，本文還控制了行業與年份固定效應。變量定義見表1。所有控制變量取滯后一期值。

本文利用模型（2）來檢驗中小股東訴訟案件特征的影響。案件特征（SL_feature）包括以下四個方面：涉案金額（SL_amount）、涉案人數（SL_people）、董監高連帶責任（SL_BM）和投服中心訴訟支持（SL_IS）。

本文還關注對于不同特征的公司，中小股東訴訟的市場反應是否存在異質性，具體從違法違規風險、投資者保護、信息披露質量和外部信息環境四個角度進行分析。在違法違規風險方面，本文利用模型（3）進行檢驗，違法違規風險（VioRisk）采用兩種方式進行度量：第一，公司上一年是否被證監會行政處罰（Sanction）；第二，公司上一年是否收到交易所問詢函（Letter）。

投資者保護的檢驗模型與模型（3）類似，其中投資者保護（InvestorProtect）采用公司上一年的大股東掏空情況（Occupy）和利潤分紅（Div）進行度量。參考陳運森等（2021）的研究，本文采用應計盈余管理程度（Abs_DA）和真實盈余管理程度（REM）來衡量信息披露質量（InfoQuality）。對于外部信息環境，分析師跟蹤和媒體報道在資本市場中發揮重要的信息中介作用（羅進輝，2018；何貴華等，2021）。因此，本文采用分析師跟蹤（Analysts）和媒體報道（News）來衡量外部信息環境（InforEnvir）。

（三）描述性統計

本文主要變量的描述性統計結果見表2?？梢钥吹?，CAR[-1，1]的均值為-0.012。證券虛假陳述和共同訴訟案件的均值分別為0.879 和0.726，表明多數中小股東訴訟為證券虛假陳述和共同訴訟案件。Sanction的均值為0.182，表明有18.2%的上市公司在訴訟前一年因違法違規而被處罰；Letter的均值為0.336，表明有33.6%的上市公司在訴訟前一年收到交易所問詢函。這表明被訴訟的上市公司存在較高的違法違規風險。其他變量的描述性統計結果與現有文獻基本一致。

表2 主要變量描述性統計

四、實證結果分析

（一）中小股東訴訟公告日附近的市場反應

圖1 展示了中小股東訴訟的市場反應，其中橫軸為事件日前后各7 天的交易日，縱軸為基于市場模型計算的市場累計超額回報。從中可以看到，從公告發布前1 天到公告發布后第7 天，市場反應一直為負，說明市場對中小股東訴訟做出了負面反應。圖1 初步佐證了本文的假說1a。從經濟意義來看，CAR[-1，1]的均值為-0.012，在1%的水平上顯著，而樣本公司的平均市值為79.2 億元，所以中小股東訴訟使上市公司市值在窗口[-1，1]內平均每天減少約0.95 億元。

圖1 中小股東訴訟公告日附近窗口[-7，7]內的市場累計超額回報

（二）中小股東訴訟的案件特征分析

本文分析了市場對不同案件類型和案件特征的異質性反應，其中案件類型包括證券虛假陳述和非證券虛假陳述以及個體訴訟和共同訴訟，案件特征將分析涉案金額、涉案人數、董監高連帶責 任以及投服中心訴訟支持的影響。表3 中列（1）結果顯示，證券虛假陳述SL_fraud的系數為-0.007，在1%的水平上顯著；列（2）結果顯示，共同訴訟SL_class的系數為-0.005，在5%的水平上顯著；列（3）結果顯示，涉案金額SL_amount的系數為-0.0003，在5%的水平上顯著；列（4）結果顯示，涉案人數SL_people的系數為0.001，在5%的水平上顯著；列（5）結果顯示，董監高連帶責任SL_BM的系數不顯著；列（6）結果顯示，投服中心訴訟支持SL_IS的系數為-0.006，在5%的水平上顯著。對于是否存在董監高連帶責任，市場反應并沒有顯著差異，其原因可能在于：第一，壓緊壓實“關鍵少數”主體責任的工作有待進一步加強；第二，尚待完善的資本市場法律基礎和中小股東“股微言輕”的特征削弱了董監高連帶責任的治理效果。

表3 中小股東訴訟案件特征與市場反應

（三）中小股東訴訟的公司特征分析

表4 中列（1）結果顯示，證監會行政處罰Sanction的系數為-0.007，在1%的水平上顯著；列（2）結果顯示，交易所問詢函Letter的系數為-0.007，在1%的水平上顯著。這表明對于違法違規風險高的公司，中小股東訴訟的市場反應更加負面。列（3）結果顯示，大股東掏空Occupy的系數為-0.026，在1%的水平上顯著；列（4）結果顯示，股利分配Div的系數為0.067，在1%的水平上顯著。這表明對于投資者保護好的公司，中小股東訴訟的市場反應更加正面。列（5）結果顯示，上市公司應計盈余管理Abs_DA的系數為-0.004，在5%的水平上顯著；列（6）結果顯示，上市公司真實盈余管理REM的系數為-0.007，在1%的水平上顯著。這表明較高的信息披露質量有利于緩解中小股東訴訟的負面市場反應。列（7）結果顯示，分析師跟蹤人數Analysts的系數為-0.018，在10%的水平上顯著；列（8）結果顯示，媒體報道News的系數為-0.028，在1%的水平上顯著。這表明對于外部信息環境好的公司，中小股東訴訟的市場反應更加敏感。

表4 中小股東訴訟公司特征與市場反應

（四）新《證券法》審議通過對中小股東訴訟的影響

1.新《證券法》審議通過前后案件特征差異分析

表5 為新《證券法》通過日前后中小股東訴訟市場反應的回歸結果，關注對象為各項案件特征與新《證券法》審議通過的交乘項，其中新《證券法》審議通過的虛擬變量為NSL，2019 年12 月28 日審議通過后取值為1，審議通過之前為0。結果顯示，新《證券法》審議通過顯著提高了中小股東訴訟市場反應對案件特征的敏感度，印證了法律基礎建設是增強中小股東維權震懾效應的必要條件和制度基礎。而涉案金額和董監高連帶責任在新《證券法》審議通過前后沒有顯著的影響差異，主要原因是新《證券法》主要對信息披露責任和代表人訴訟制度做出重大修訂，尚未對訴訟案件賠償金額的推定進行詳細修改。對于董監高連帶責任，雖然新《證券法》明確了發行人及其實際控制人、董事、監事以及高級管理人員違反信息披露規定和公開承諾應承擔法律責任，但是連帶責任的落實可能有待加強，尚未達到預期效果。

表5 新《證券法》審議通過、中小股東訴訟案件特征與市場反應

2.新《證券法》審議通過前后公司特征差異分析

本文通過分析新《證券法》審議通過前后公司違法違規風險對中小股東訴訟市場反應的影響，發現新《證券法》審議通過改善了公共實施機制的執法效果，中小股東訴訟的市場反應更加負面；在新《證券法》審議通過后，對于投資者保護較好的公司，中小股東訴訟具有更加正面的市場反應；在新《證券法》審議通過后，信息披露質量較差的公司在面臨中小股東訴訟時會有更加負面的市場反應，表明新《證券法》增強了市場對上市公司信息披露質量的重視；在新《證券法》審議通過后，分析師跟蹤人數越多的上市公司，中小股東訴訟的市場反應越負面，但媒體報道的相關結果不顯著。其潛在原因是媒體報道存在噪音和偏差，新《證券法》審議通過后上述問題依然存在。①受篇幅限制，文中未列示相關實證結果，留存備索。

3.新《證券法》通過日的市場反應

本文通過分析2019 年12 月28 日新《證券法》審議通過日涉及中小股東訴訟公司的市場反應，檢驗了法律基礎建設對中小股東訴訟的影響。結果顯示，在新《證券法》通過日，涉及中小股東訴訟公司的市場反應更加負面，且當案件為證券虛假陳述和共同訴訟時，市場反應更加負面。訴訟涉案金額和原告人數越多，市場反應也越負面。上述結果間接驗證了新《證券法》的影響力，為陳運森等（2020）有關證券立法如何影響資本市場高質量發展的研究提供了進一步證據。

為了夯實新《證券法》的配套制度建設，2020 年7 月31 日最高人民法院及時出臺《規定》，對新《證券法》代表人訴訟制度進行了細化解釋，提高了代表人訴訟制度的可操作性。本文將《規定》實施日確定為事件日，觀測了中小股東訴訟的市場反應，以檢驗法律基礎建設對中小股東訴訟的影響。結果顯示，在《規定》實施日，涉及中小股東訴訟公司的市場反應更加負面，且當案件為證券虛假陳述和共同訴訟時，市場反應更加負面。訴訟涉案金額和原告人數越多，市場反應也越負面。這表明《規定》是新《證券法》的有力補充，是中國特色投資者保護制度的基礎性法律解釋。這也為Bailey 等（2022）有關《規定》影響力的研究提供了進一步的證據。

五、進一步分析與穩健性檢驗

（一）中小股東訴訟裁判結果的案件特征分析

訴訟立案是民事案件審理程序中的初始一步，而案件裁判是整個程序的結果。除了訴訟的立案公告外，還需要關注訴訟的裁決結果。本文還分析了中小股東裁判結果的市場反應，結果依然證實了主要研究結論。這說明市場會同時關注中小股東訴訟的立案與裁判結果，且對中小股東獲得賠償（勝訴）的裁判結果反應更加敏感。①受篇幅限制，文中未列示進一步分析與穩健性檢驗結果，留存備索。

（二）訴訟的市場反應對裁判結果的預測分析

中小股東訴訟的涉案公告會引發市場負面反應，那么資本市場反應能否在一定程度上預測案件裁決結果？如果投資者會基于案件詳情調整企業價值預期，那么中小股東訴訟的市場反應可以在一定程度上預測案件的裁判結果。資本市場反應越敏感，法院可能對案件的審理越謹慎和公平，中小股東訴訟獲得公正裁決的概率越高，獲得賠償的概率也越高。結果顯示，市場反應越負面，中小股東越可能在法院裁判中獲得賠償。

（三）穩健性檢驗

本文還做了以下穩健性檢驗：增強事件日的識別程度、改變樣本區間和事件區間、更換累計超額回報計算模型、替換投資者保護指標以及安慰劑檢驗等，研究結果未發生實質性改變。其中，增強事件日識別程度的檢驗是為了排除訴訟案件特征和公司特征與市場超額回報在沒有發生中小股東訴訟的情況下可能存在相關性的問題。借鑒Ayers 等（2002）以及陳運森等（2020）的做法，本文檢驗了事件區間與對照區間的差異。結果表明，與對照區間相比，中小股東訴訟的案件特征和公司特征在事件區間的實證結果更加顯著，這證實了本文主要回歸結果的穩健性。

六、結論與啟示

黨的二十大報告強調“加強和完善現代金融監管”，“加大關系群眾切身利益的重點領域執法司法力度”。而完善中小股東訴訟的法律基礎涉及廣大中小股東切身利益，是完善現代金融監管的重要保障，也是嚴格執法的重要環節。然而，中國中小股東訴訟的法律基礎尚待完善，諸多聲音質疑中小股東訴訟是否具有震懾效應。為了解答這一問題，本文研究了中小股東訴訟案件的市場反應。研究發現，中小股東訴訟會引起負面的市場反應。對于案件特征，證券虛假陳述和共同訴訟案件具有更加負面的市場反應。涉案人數和金額越多，市場反應也越負面。對于公司特征，當公司的違法違規風險較高、投資者保護意識不足、信息披露質量較低以及外部信息環境較好時，中小股東訴訟的市場反應更加負面。本文還發現新《證券法》審議通過后，中小股東訴訟案件特征的市場反應更加負面。上述結果表明，完善投資者保護的法律體系有利于改變中小股東維權震懾力不足和市場漠視中小股東的現狀，原來的“蚍蜉”可以借助事后的司法追責來懲戒企業這一“大樹”的違法違規行為。本文的研究具有以下重要啟示：

第一，持續完善投資者保護的制度建設，優化資本市場環境?；诜芍贫冉ㄔO對于投資者保護的重要性，《證券法》還需進一步完善投資者保護機制，不斷細化相關制度細節。在本文實證檢驗中，董監高連帶責任的市場反應并不顯著，表明有關連帶責任的法律條款有待進一步完善，且監管部門應壓實“關鍵少數”主體責任，提高連帶責任人的處罰力度，利用連帶責任對侵害中小股東權益的行為形成威懾。同時，監管部門應加強縱向與橫向的工作聯動，以高質量發展為根本來優化監管機制，提升投資者保護制度的“質量”，保障相關法律高效執行與落地。

第二，擴大公益訴訟規模，提高司法資源配置效率。積極響應黨的二十大報告所指出的“完善公益訴訟制度”，加快推進代表人訴訟制度建設，讓投服中心等公益組織適度擴大服務廣度，幫助更多中小股東了解代表人訴訟，避免個體訴訟存在的頑疾（如流程復雜、時間長、成本高和舉證難等），節省司法資源，提高投資者保護效益。同時，為了避免濫訴所帶來的股價波動和資本市場風險，監管部門與投服中心應鼓勵中小股東進行普通代表人訴訟與特別代表人訴訟，實現訴訟資源的高效利用。

第三，上市公司應不斷提高公司治理水平，降低中小股東訴訟風險。提高信息披露質量和完善投資者保護機制是抑制訴訟負面影響的重要手段，也是提高公司治理水平和推動企業高質量發展的關鍵抓手。上市公司應積極改善公司治理機制，提高信息披露質量，減小訴訟的負面影響。同時，上市公司應積極加強投資者關系管理。2022 年5 月15 日證監會發布《上市公司投資者關系管理工作指引》，為上市公司投資者管理提供了全面系統的意見。因此，上市公司應主動完善投資者關系管理制度，豐富與中小股東有效溝通的渠道，緩解信息不對稱，發揮中小股東監督作用，提高上市公司治理水平。