控股股東股權質押抑制了企業績效嗎?
——基于市場競爭與股權結構調節效應的分析

劉 運

(上海立信會計金融學院 金融學院,上海 201209)

一、引言

控股股東股權質押在我國資本市場已然成為常態化現象。股權質押作為一種相對便捷且穩妥的現金流量獲取手段,備受上市企業控股股東的青睞。據WIND數據庫統計,截至2021年末,滬深兩市A股上市企業的合計質押總市值達42035.89億元,占A股總市值的4.28%,這顯示出A股市場上的股權質押行為日漸普遍。2022年4月,證監會主席易會滿提出要著力化解股票質押等突出問題并強化監管,為促進公司高質量發展和保證資本市場行穩致遠提供助力。黨的二十大報告明確指出,要健全資本市場功能,依法規范和引導資本健康發展,加強和完善現代金融監管,守住不發生系統性風險底線。

眾所周知,近年來股權質押問題頻出,當質押風險積聚并上升到一定程度后,資本市場運行和上市企業經營均會深受其影響[1]102-119,[2]43-52。那么公司控股股東在交易市場上頻頻進行股權質押甚至主導大規模的質押活動,會對企業績效產生何種影響呢?這一問題有待持續關注和深入探究?，F有研究大多從投資效率[3]123-139,[4]41-53、盈余管理[5]21-27、杠桿操縱[6]153-170、股票回購[7]119-128和企業創新[8]143-157,[9]102-110等角度出發,剖析控股股東實施股權質押活動對投融資等財務決策的影響及其所引致的其他經濟后果。但是企業績效又集中體現公司在特定時期內的發展效益和經營成果,而較少有學者從整體層面直觀地分析控股股東股權質押的績效影響效應,且仍未得出一致性結論,其具體影響效果如何仍待商榷和探討。

除此之外,控股股東股權質押行為對企業績效的影響效應也許會受到現實情境因素或客觀環境狀況的制約,而現有研究在一定程度上忽略了公司所處內外部環境對股權質押績效效應的影響。從內部治理環境來看,股權結構作為現代公司治理的邏輯起點和根本基礎[10]4-15,決定了企業內部權力歸屬和利益分配問題,在諸多企業內部治理機制中占據核心地位和發揮關鍵性作用,是大股東市場行為經濟后果研究中不可忽視的重要權變因素。與此同時,企業外部市場環境涵蓋產品市場、控制權市場和資本市場等方面的內容,而產品市場競爭作為重要的外部治理機制之一,其與企業效益緊密相關,且在一定條件下比公司控制權市場或制度監督更為有效[11]130-144。隨著產品市場競爭的日益加劇,企業會面臨更高的經營壓力和資金壓力,控股股東在進行股權質押等相關決策時會慎重考慮產品市場環境的變化,而產品市場競爭也會影響到股權質押帶來的控制權轉移風險和業績壓力。因此,本文將內外部環境因素股權結構和產品市場競爭的調節效應考慮進來,對控股股東股權質押與企業績效間關系進行探討,從而更好地為監管層規范股權質押行為和企業實現績效改善提供借鑒。

本文可能的貢獻主要體現在以下三個方面:一是從企業整體經營績效的角度為揭示控股股東股權質押行為的實施后果提供了新思路,為更好地評估質押行為對實體經濟的影響提供了更廣泛的視域;二是將外部市場環境因素產品市場競爭納入分析框架,探討了產品市場競爭對股權質押與企業績效之間關系的調節效應,明確了二者作用關系的邊界條件;三是將內部治理環境因素股權結構考察在內,并從股權性質、股權集中度和股權制衡度三個維度,研究在不同股權結構作用下質押對績效的差異化影響,由此明晰股權結構對二者之間關系的調節效應,拓展了股權質押行為經濟后果及其邊界調節機制的相關研究。

二、理論分析與研究假設

(一)控股股東股權質押與企業績效

在當前制度安排下,控股股東在上市企業中處于絕對或相對控股地位[12]157-168。若股價急劇下跌,則由此引發的股權質押危機必將波及企業經營發展[13]26-34。在制度環境不夠完善的情況下,現有研究發現控股股東股權質押可能產生較多的負面經濟后果,如帶來市場操縱和股價操縱等無序行為[14]96-117,[15]511-524,導致內部人盈余操控行為,影響公司盈余質量[5]21-27,[16]350-372,而且會調整公司風險偏好,對公司長期發展極為不利[17]1047-1079,[18]261-280。同時,為防范質押引致的股權變動風險,控股股東在事后可能會主導公司內部戰略決策,影響到公司運營效率和經營績效。由此,股權質押可能會抑制企業績效的提升,主要體現在以下三個方面:

首先,股權質押可能會加劇企業融資約束,進而抑制企業績效?？毓晒蓶|股權質押會釋放出其自身或上市企業面臨財務壓力的消極信號,這通常易被媒體和投資者過分解讀,降低投資者信心[19]146-163,影響企業市值管理,降低信用評級,進一步加劇企業融資約束,阻礙企業績效改善。同時,控股股東股權質押所得資金在很多情況下并非真正流入上市企業,而是背離初衷被控股股東挪作他用或進入第三方,并未實質緩解企業流動性壓力[20]87-101。此外,控股股東股權質押具有一定的借款成本。若質押所得資金并未全部用于企業經營,或用于經營但最終未改善企業經營狀況,則該借款成本也可能加劇企業財務負擔,對企業績效產生負面影響。

其次,股權質押可能引發控制權讓位風險,這會降低企業績效水平?？毓晒蓶|地位穩定是保證上市企業有序經營的核心,而存在控制權讓位風險則會影響到公司治理有效性和戰略管理的穩定性,最終造成企業績效受損。股權質押是引發控制權轉移的風險來源之一。特別是在股市持續低迷的市場環境中,當企業流動性趨緊時,為應對質押可能引發的追加保證金和控制權讓位風險,或為應對質押到期時的償付需求,控股股東不得不花費更多精力籌措資金或占用企業資源而非經營企業,這可能會降低企業績效水平。

最后,股權質押會加劇代理問題,弱化激勵效應,強化利益侵占效應?？毓晒蓶|股權質押是促使現金流權和投票權分離的重要因素,當兩權分離度加大時,股權質押比例較高會加重代理問題[21]263-299。大股東還可通過股權質押變相提前收回投資,即使因到期無力還款而被強制平倉,大股東也充分動用了融資工具的杠桿作用[22]998-1008,并實現質押套現。不論是兩權分離加大還是變相減持套現,均使得控股股東的實際現金流權受到削弱,其侵占中小股東利益的欲望得以增強,同時其提升公司價值的動機也大大減弱[23]57-63。因此,股權質押會加劇代理問題,容易誘發并加重關聯交易和資金占用等利益侵占行為,進而對企業績效不利。

據此,本文提出如下假設:

H1:在其他條件相同的情況下,控股股東股權質押與企業績效負相關。

(二)產品市場競爭對控股股東股權質押與企業績效關系的調節作用

產品市場競爭作為企業所處的外部宏觀現實環境,很可能在一定程度上影響控股股東質押與經營績效。一方面,基于產品市場競爭的風險掠奪效應,可能會強化控股股東股權質押對企業績效的不利影響。市場競爭加劇會促使單個企業面臨較高的破產清算風險,上市企業可能采取激進冒險式投資戰略,以威懾同行競爭對手[24]。因此,質押期間,競爭加劇可能會刺激控股股東的過度投資等利益侵占行為[25]43-49,進而進一步惡化代理問題,抑制業績提升。相反,在競爭不激烈的壟斷行業中,由于國企占主體,企業擁有稅收優惠和銀行貸款等政策優勢[26]51-65,在質押期間的資金周轉能力較強,存在更低的控制權轉移風險和業績壓力,質押帶來的機會主義行為更不嚴重,股權質押對企業績效的負面影響更小。

另一方面,基于產品市場競爭的治理效應,可能會弱化控股股東股權質押對企業績效的不利影響。這是因為市場競爭的加劇能強化外部監督機制[27]366-382,緩解信息不對稱,提高信息透明度,從而起到抑制控股股東機會主義行為的作用。因此,盡管公司發生股權質押,產品市場競爭的監督機制使得控股股東對自身行為的激勵與約束均會增強[28]122-139,有助于緩解代理沖突,抑制機會主義行為,降低股權質押給績效帶來的負面影響。

綜上,本文提出如下假設:

H2a:產品市場競爭越激烈,控股股東股權質押對企業績效的抑制效應越大;

H2b:產品市場競爭越激烈,控股股東股權質押對企業績效的抑制效應越小。

(三)股權結構對控股股東股權質押與企業績效關系的調節作用

1.股權性質的調節作用

股權性質會在質押對績效的影響中充當調節機制,這主要根源于股權性質差異會使得企業在質押活動中接受不同制度安排。從顯性制度安排來講,國企質押融資會受到監管部門更嚴格的管制,需按要求進行詳細資料備案,充分揭示相關風險,且被質押股權瀕臨平倉風險時可能面臨責任追究。而非國企未面臨諸多硬性制度安排,質押受到的監管和懲治力度較弱。因此,相較于非國企控股股東可能在弱監管環境下伺機尋利,國企控股股東采取質押手段侵占公司利益的概率有所降低,其質押行為對績效產生的不利影響更小。從隱性制度安排來看,國企能獲取銀行信貸、稅收優惠和財政補貼等各種政府資源傾斜,而非國企本身資金匱乏,遭遇資金周轉困難時也不能獲取政府庇護,股權質押將帶來更大的平倉風險和控制權轉移風險,因此,非國企控股股東股權質押對績效的負面影響更大。

據此,本文提出以下假設:

H3:相比于國企,非國企中控股股東股權質押對公司績效的抑制效應更大。

2.股權集中度的調節作用

基于控股股東支持效應,股權集中度會發揮積極作用,削弱股權質押對企業績效的不利影響。從自身利益角度考慮,當股權集中度較高時,控股股東的經營實力較強,面臨的融資約束較弱,通過質押獲取私人收益的動機較弱,會帶來更明顯的利益趨同效應。從股權質押風險層面來講,高度持股的控股股東面臨平倉風險時,能及時追加質押股份或籌措保證金自救,其控制權地位難以被撼動。因此,當股權集中度較高時,控股股東在進行股權質押后,其控制權讓位風險較小,有助于減弱質押對公司績效的不利影響。

然而,基于控股股東掏空效應,股權集中度可能強化股權質押對企業績效的負面影響。當股權高度集中時,控股股東會催生攫取公司資源的意圖,而且具備更強的掏空能力。此時,控股股東進行股權質押行為后可能以最大限度地謀取控制權私利為目的,而無法起到監督治理效用,最終強化質押的負面績效影響。

所以,本文提出如下假設:

H4a:股權集中度越高,控股股東股權質押對企業績效的抑制效應越小;

H4b:股權集中度越高,控股股東股權質押對企業績效的抑制效應越大。

3.股權制衡度的調節作用

除控股股東外,公司還存在其他大股東,多個大股東的股權結構在上市企業并不少見[29]2395-2428。根據股權制衡假說,在其他大股東的監督下,資金占用、關聯交易等控股股東私利行為將受到嚴格約束[30]147-159。因此,股權制衡的股權結構有助于規范股權質押后的代理行為,改善企業績效。

但是,多個大股東并存,也可能導致“過度監督”效應[31]521-560和“合謀”效應[32]146-159。當股權制衡度較高時,在其他大股東的嚴密監控下,特別是在歷經高風險的股權質押活動后,控股股東行為可能趨于保守和僵化,治理公司的積極性會下降[33]151-165。另外,控股股東容易和其他大股東形成控制權聯盟,合謀勾結起來掏空上市企業,攫取控制權私有收益。因此,股權制衡度越高,控股股東在進行股權質押后,其決策空間越小,與其他股東合謀的可能性越大,積極治理公司的意愿越弱,進而抑制企業績效。

綜上,本文提出如下假設:

H5a:股權制衡度越高,控股股東股權質押對企業績效的抑制效應越小;

H5b:股權制衡度越高,控股股東股權質押對企業績效的抑制效應越大。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

考慮到在2008—2009年金融危機期間企業績效普遍下滑,本文將研究樣本選取為2010—2020年的滬深A股上市企業。初始樣本經過如下篩選:剔除未完成股改的S企業以及財務數據異常的ST、*ST、PT類企業;剔除具有財務特殊性的金融保險類樣本;剔除資產負債率大于1的資不抵債樣本;剔除IPO當年的觀測值;剔除關鍵數據缺失的觀測值;剔除企業數量不足15家的行業,進而避免行業內企業數目偏少對研究結論的影響?？毓晒蓶|的股權質押數據主要來自CSMAR數據庫,并與WIND數據庫進行反復交叉核對和補充,其他財務數據均取于CSMAR數據庫。經過一系列篩選比對后,本文最終共有22546個公司年度觀測值,并通過對連續變量進行前后1%的縮尾處理,來排除異常值影響。

(二)變量定義和模型設定

1.變量定義

被解釋變量為企業績效,本文參考劉運和葉德磊[34]123-132的做法,使用會計指標總資產報酬率(ROA)和凈資產收益率(ROE)衡量。以往研究中,衡量企業績效時選取的財務指標主要有會計類指標和股票市場類指標。由于中國股市的投機性較強,股價波動幅度過大且會偏離企業的真實價值,托賓Q等市場指標在資本市場有效性不高的情形下無法準確反映企業績效,故不予采用。

解釋變量為控股股東股權質押行為,借鑒謝德仁等[35]128-140與楊鳴京等[36]139-152研究的做法,本文使用虛擬變量(PLEDUM)和連續變量(PLERAT)分別刻畫控股股東股權質押的傾向與規模。虛擬變量(PLEDUM)表示控股股東在年末是否存在股權質押行為。若存在則PLEDUM取值為1,否則為0。連續變量(PLERAT)表示控股股東在年末的股權質押比例,在本文中,具體包括兩種衡量方式:一是控股股東質押股份數量與其所持股份總數的比例(PLERAT1);二是控股股東質押股份數量與所在企業總股本的比例(PLERAT2)。在穩健性檢驗中用控股股東質押股數的對數值衡量股權質押規模。

調節變量為產品市場競爭、股權性質、股權集中度和股權制衡度。具體來說,產品市場競爭(HHI)用赫芬達爾指數衡量,等于分行業各上市企業營業收入份額的平方和。股權性質(SOE)采用啞變量表示。若上市企業為國企取值1,否則取值0。股權集中度(FSHR)選用第一大股東持股比例衡量,股權制衡度(BAL)使用第二至第五大股東的持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量。

另外,為控制其他因素的影響,本文還從公司財務特征和公司治理特征方面設置如下控制變量:企業成長性(GRO)、企業規模(SIZE)、財務杠桿(LEV)、董事會規模(BNUM)、董事會獨立性(INDP)、兩職兼任(DUAL)和高管薪酬(SALARY)?？紤]到時期差異和行業間差異,不同的年度和行業有不同的監管環境和經營模式,本文進一步控制年度效應(YEAR)和行業效應(IND)。各變量的具體定義見表1。

表1 變量說明

2.模型設定

為檢驗控股股東股權質押行為與企業績效間關系,本文構建模型(1)?？紤]到這種影響效應具有一定的時滯性,且質押行為與企業績效間存在內生性問題,本文將股權質押變量和控制變量均滯后一期。此外,本文中的回歸模型均在公司層面進行聚類處理。若假設H1為真,則預期α1<0且通過統計檢驗。

ROAi,t(ROEi,t)=α0+α1PLEDUMi,t-1

(PLERATi,t-1)+λ∑CONTROLSi,t-1+

θ∑YEARt+δ∑INDd+εi,t

(1)

為檢驗產品市場競爭在控股股東股權質押和企業績效關系中的調節作用,本文納入產品市場競爭程度與股權質押行為的交叉項(HHI×PLEDUM、HHI×PLERAT),構建模型(2)。若假設H2a為真,則預期β3>0;若假設H2b為真,則預期β3<0。

ROAi,t(ROEi,t)=β0+β1PLEDUMi,t-1

(PLERATi,t-1)+β2HHIi,t-1+β3PLEDUMi,t-1

(PLERATi,t-1)×HHIi,t-1+λ∑CONTROLSi,t-1+

θ∑YEARt+δ∑INDd+εi,t

(2)

為檢驗股權性質在控股股東股權質押與企業績效關系中的調節作用,本文構建模型(3),并納入股權性質與股權質押行為的交互項(SOE×PLEDUM、SOE×PLERAT)。若假設H3為真,則預期γ3>0。

ROAi,t(ROEi,t)=γ0+γ1PLEDUMi,t-1

(PLERATi,t-1)+γ2SOEi,t-1+γ3PLEDUMi,t-1

(PLERATi,t-1)×SOEi,t-1+λ∑CONTROLSi,t-1+

θ∑YEARt+δ∑INDd+εi,t

(3)

為檢驗股權集中度在控股股東股權質押與企業績效關系中的調節作用,本文構建模型(4),并納入股權集中度與股權質押的交叉項(FSHR×PLEDUM、FSHR×PLERAT)。若假設H4a為真,則預期φ3>0;若假設H4b為真,則預期φ3<0。

ROAi,t(ROEi,t)=φ0+φ1PLEDUMi,t-1(PLERATi,t-1)+

φ2FSHRi,t-1+φ3PLEDUMi,t-1(PLERATi,t-1)×

FSHRi,t-1+λ∑CONTROLSi,t-1+θ∑YEARt+

δ∑INDd+εi,t

(4)

為檢驗股權制衡度在控股股東股權質押與企業績效關系中的調節效應,本文添入股權制衡度與股權質押的交叉項(BAL×PLEDUM、BAL×PLERAT),構建模型(5)。若假設H5a為真,則預期η3>0;若假設H5b為真,則預期η3<0。

ROAi,t(ROEi,t)=η0+η1PLEDUMi,t-1(PLERATi,t-1)+

η2BALi,t-1+η3PLEDUMi,t-1(PLERATi,t-1)×

BALi,t-1+λ∑CONTROLSi,t-1+θ∑YEARt+

δ∑INDd+εi,t

(5)

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2列示了變量的描述性統計結果。PLEDUM和PLERAT1的均值分別為49.8%和29.5%,說明近年來股權質押在資本市場上較為普遍,且質押規模較大。ROA的均值和中位值為3.2%,ROE的均值和中位值分別是4.4%與6.2%,均反映總體獲利能力不強。產品市場競爭程度在樣本所在行業間的差異顯著,HHI的平均值(中位數)是0.09(0.064),最小值和最大值分別是0.016和0.452。FSHR最大為74%,平均為33.7%,存在一股獨大現象,股權集中度較高。BAL的平均值為70.7%,中位數為53.3%,大多數企業的股權制衡度小于1,表明其股權制衡度較低。SOE均值為0.372,這顯示有37.2%的樣本企業為國企。其余控制變量的描述性統計結果與前人研究保持一致。

表2 變量描述性統計結果

(二)控股股東股權質押對企業績效的影響

基于模型(1)的估計結果如表3所示。列(1)和列(4)結果顯示,當被解釋變量企業績效用總資產報酬率(ROA)或凈資產收益率(ROE)衡量時,股權質押傾向(PLEDUM)的回歸系數分別為-0.009和-0.019,且均在1%水平上顯著,說明若企業發生控股股東股權質押行為,則會對績效產生不利影響。由其余各列結果可見,不論股權質押規模(PLERAT)用控股股東質押股數占所持總股數的比例(PLERAT1)表示,還是用質押股數占企業總股本的比例(PLERAT2)表示,其系數值均為負且在1%水平上顯著,這表明股權質押規模會對企業績效產生負向影響。因此,假設H1的預期得證,控股股東質押行為會給市場傳遞出大股東或公司財務狀況不佳的消極信號,加劇公司融資約束,可能引致控制權轉移風險,還可能加劇代理沖突,引發各種利益輸送行為,進而不利于績效提升。

(三)產品市場競爭對控股股東股權質押與企業績效間關系的調節效應

本文采用模型(2)檢驗假設H2,探討控股股東質押行為對企業績效的影響在不同的市場競爭環境中是否存在差異,檢驗結果如表4所示。由第4—6行的結果可得,當股權質押用PLEDUM衡量時,股權質押和產品市場競爭的交叉項系數在5%的水平上正向顯著;當股權質押用PLERAT度量時,該交叉項系數在1%的水平上正向顯著。這說明市場競爭越激烈,股權質押對企業績效的負向影響程度越大,原因在于高度競爭市場環境中,企業面臨較大的破產清算風險,控股股東股權質押可能帶來過度投資等不良后果,控股股東發生利益侵占行為的可能性更高;且競爭激烈時上市企業容易面臨更嚴峻的資金困境,質押傳遞的負面信號將進一步加劇企業融資約束,而產品市場競爭的治理效應未得到充分發揮,進而使股權質押對企業績效的負面影響更加明顯。這驗證了假設H2a的理論預期。

表3 控股股東股權質押與企業績效的回歸結果

(四)股權結構對控股股東股權質押與企業績效間關系的調節效應

1.股權性質的調節效應

表5檢驗了股權性質對股權質押與企業績效間關系的調節效應。列(1)至列(3)結果顯示股權質押與股權性質的交叉項系數值均在1%的水平上正向顯著,列(5)結果顯示交叉項系數在5%水平上顯著為正,列(4)和列(6)結果顯示交叉項系數在10%水平上顯著為正。從總體結果來看,相對于非國有企業,國有企業中控股股東股權質押對企業績效的負面影響有所弱化?？赡艿脑蚴?相較于非國企控股股東可能在弱監管環境下伺機尋利,且其在陷入困境時很難獲取政府庇護,國企不僅受到相關政府部門更嚴格的監管,還獲得銀行信貸、稅收優惠等更多政府資源配置方面的優待,這會使得國企控股股東進行股權質押后的利益侵占行為、違約風險和控制權轉移風險相對減少,削弱其股權質押行為對企業績效的負面影響。結論支持了假設H3的理論預期。

表4 產品市場競爭、控股股東股權質押與企業績效的回歸結果

2.股權集中度的調節效應

為考察股權集中度對控股股東股權質押與企業績效間關系的影響,本文利用模型(4)進行檢驗,結果報告于表6中。交叉項的結果列于第4—6行中,控股股東股權質押行為和股權集中度的交叉項系數均在1%的水平上正向顯著。這說明股權集中度削弱了股權質押對企業績效的負向影響,假設4a的理論預期得證?？赡艿脑蛟谟诠蓹嗉卸仍礁?控股股東與企業間的利益協同效應越強,有利于降低其在質押后的各種利益侵占行為。再者股權集中度越高,控股股東往往資金實力較強,其面臨財務困境的可能性較低,資金需求較弱,在實施質押活動后將更易約束自身機會主義行為。同時,股權集中度越高,控股股東能及時補倉自救,即便這部分股權被強制出售,控股股東只是喪失部分股權,質押可能帶來的控制權轉移風險較小,最終導致股權質押對企業績效造成的負面影響越小。

3.股權制衡度的調節效應

基于模型(5)的估計結果報告于表7中。列(1)和列(4)結果顯示股權質押傾向(PLEDUM)與股權制衡度(BAL)的交叉項系數值分別為-0.004和-0.009,且在5%水平上顯著;其余各列結果均顯示交叉項系數顯著為負,且在1%水平上顯著。這表明股權制衡度越高,股權質押對企業績效的負面影響越強,這可能源于在股權質押業務中多個大股東并存帶來的過度監督效應或合謀效應。在股權制衡度較高的情況下,由于受到其他大股東的過度嚴格監督和制約,控股股東在實施高風險質押活動后的戰略行為決策容易趨于過于保守,使得經營實效大打折扣。同時,股權制衡度越高,控股股東和企業間的利益協同效應越弱,易與其他大股東暗中勾結,通過質押共同攫取控制權私利,從而加劇股權質押對績效的不利影響。由此,結果支持了假設H5b的理論預期。

表5 股權性質、控股股東股權質押與企業績效的回歸結果

表6 股權集中度、控股股東股權質押與企業績效的回歸結果

表7 股權制衡度、控股股東股權質押與企業績效的回歸結果

(五)內生性控制與穩健性檢驗

1.內生性控制

首先,考慮到互為因果和遺漏變量問題,本文采用工具變量2SLS法處理內生性問題,結果如表8所示。由于質押變量用PLEDUM、PLERAT1和PLERAT2三種方式衡量,借鑒謝德仁等[35]128-140的做法,本文將工具變量依次設定為同期同行業的平均質押水平(IV2_PD)、同期控股股東質押股數占所持股份的行業均值比例(IV2_PR1)和質押股數占總股本的行業均值比例(IV2_PR2)。行業均值反映了該行業股權質押狀況和規模,這將影響該企業質押意愿和程度,滿足相關性要求,但不會直接影響該企業績效,具有外生性。

表8中的列(1)至列(3)顯示的是第一階段回歸結果,工具變量均與股權質押行為在1%水平上顯著正相關,符合相關性條件。在此基礎上,進行弱工具變量檢驗,檢驗通過,說明工具變量是有效的。使用所得的股權質押行為擬合值HPD、HPR1和HPR2進行第二階段回歸,結果列于第(4)至第(9)列中,可見控股股東股權質押仍與企業績效顯著負相關,與前文檢驗結果一致。

其次,考慮到質押和未質押樣本企業間在諸多特征上差異明顯,可能發生樣本選擇偏誤。盡管本文研究結果表明控股股東股權質押與企業績效顯著負相關,但據此直接判斷控股股東質押對企業績效存在負向影響,可能引起質疑,這種負向因果關系需要進一步檢驗。該實證結果可能存在理論上的另一種解釋,即企業績效低的公司本身財務狀況相對不佳,更容易發生控股股東股權質押行為,質押規模也更大。

為了克服樣本選擇偏差,更好地揭示股權質押與企業績效間的因果關系,本文使用PSM進行檢驗。具體地,按照一對一匹配的方法,將模型(1)中的所有控制變量作為匹配變量,并對匹配后樣本進行回歸分析,結果見表9?？梢园l現,股權質押傾向(PLEDUM)和股權質押規模(PLERAT1、PLERAT2)均與企業績效(ROA、ROE)顯著負相關,本文主要回歸結果保持穩定。這說明在控制樣本選擇偏誤后,假設H1依然成立。

2.穩健性檢驗

(1)更換變量衡量方式。一是考慮到每股收益

表8 基于2SLS估計的內生性檢驗結果

能從股東角度體現企業盈利能力,故將被解釋變量的衡量方式替換為每股收益(EPS),重新進行回歸分析,基準回歸結果仍然穩健。二是解釋變量和控制變量方面,用股權質押股份總數的自然對數衡量股權質押規模,用董事、監事與高管前三名薪酬總額的自然對數重新度量高管薪酬,基準回歸結果依然穩健(因篇幅所限,檢驗結果留存備索)。

(2)更換研究樣本。由于創業板的設立時間相對較短,中小企業較為集中且面臨的融資困境較為嚴重,股權質押作為重要融資手段在創業板市場上表現得異?；钴S,因此,本文選取創業板數據進行再次檢驗,與基準回歸結果一致(限于篇幅,該結果未列示,留存備索)。

表9 基于PSM估計的內生性檢驗結果

(3)控制企業固定效應?？紤]到控股股東質押對績效的影響可能會受到某些不可觀測企業特征的影響,故本文使用加入企業固定效應的模型重新進行回歸,結果見表10?？梢?當企業績效用ROA衡量時,PLEDUM以及PLERAT1、PLERAT2系數均在1%水平上顯著為負;當績效用ROE衡量時,PLEDUM和PLERAT2系數在5%水平上顯著為負,PLERAT1系數在1%水平上顯著為負。這表明在控制企業固定效應后,前文結論依然成立。

表10 控制企業固定效應

(4)考慮政策沖擊?？毓晒蓶|股權質押行為受到其自身風險偏好、價值取向和管理理念等因素影響,這些因素同樣會影響到企業經營決策和績效水平。若不考慮這些因素,則會導致遺漏變量問題,給研究結果帶來潛在偏誤。為了進一步解決研究中可能存在的內生性問題,本文借助2013年中國資本市場開放場內股權質押業務這一外生政策沖擊構造準自然實驗。2013年5月,滬深兩地交易所與中國證券登記結算有限責任公司聯合發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(試行)》,自此場內股權質押業務興起并迅速發展。

鑒于此,本文參考朱菲菲和楊云紅[37]79-94的做法,采用PSM-DID方法來緩解可能的內生性問題。相對之前的場外股權質押業務而言,2013年以后開放的場內股權質押業務融資門檻較低,融資效率較高,流程更加標準化,操作更為便捷,備受控股股東青睞。具體地,本文參考廖珂等[38]97-111的做法,將控股股東在2013年該年度進行歷史上首次股權質押的企業作為實驗組,因為這些企業進行股權質押更有可能是前述政策帶來的便利性所導致,即受到了較大政策沖擊。然后,本文利用2012年年末的樣本數據,以控制變量為樣本點的識別特征,對實驗組和對照組企業進行PSM匹配。在此基礎上,本文構建如下雙重差分模型(DID)進行估計:

ROAi,t(ROEi,t)=κ0+κ1TREATi×POSTt+λ∑CONTROLSi,t-1+μt+μi+εi,t

(6)

在式(6)中,TREAT表示上市企業是否受到較大政策沖擊的虛擬變量,實驗組取值為1,對照組取值為0;POST為政策沖擊時間的虛擬變量,2013年及之后賦值為1,否則為0。TREAT×POST的交乘項系數衡量政策的凈效應。此外,模型中加入了滯后一期的控制變量,納入了時間固定效應(μt)和企業固定效應(μi),誤差項也在企業維度進行了聚類處理。

為了規避樣本期間其他政策(比如2016年去杠桿政策和2018年質押新規)的干擾和影響,本文利用政策沖擊前后兩年的數據進行DID分析,即將時間窗口設定為2011—2015年,模型回歸結果見表11。結果顯示,當ROA(ROE)為被解釋變量時,交乘項TREAT×POST在5%(10%)的水平上顯著為負,表明場內股權質押政策的實行顯著降低了企業績效。這可能是由于場內股權質押業務推出后,控股股東進行股權質押的意愿有所增強,質押規模也有所擴大,進一步增加了企業經營風險和財務風險,因而抑制了企業績效。該結果再次驗證了本文的核心研究結論。

表11 PSM-DID分析結果

五、研究結論與建議

本文選取2010—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本,深入剖析控股股東股權質押對企業經營績效的影響,并進一步探究了產品市場競爭與股權結構對二者間關系的調節效應。研究發現:(1)控股股東股權質押行為顯著抑制企業績效提升,若企業存在控股股東股權質押,則企業績效水平較低,且控股股東股權質押規模越大,企業績效越低。(2)產品市場競爭具有顯著的調節作用,即產品市場競爭越激烈,控股股東股權質押對企業績效的抑制效果越明顯。(3)股權結構同樣在控股股東股權質押影響企業績效中發揮了顯著的調節作用,體現在股權集中度削弱了控股股東股權質押對企業績效的抑制效果,股權制衡度則強化了兩者間的負相關關系;相對于國企,非國企中控股股東股權質押對企業績效的抑制性影響有所強化。

根據上述結論,本文提出如下建議:

第一,對于監管層而言,鑒于控股股東股權質押與企業績效間關系會受到產品市場競爭與股權結構的影響,股權質押對企業績效的影響效果取決于具體的行業特性,而且不同性質的控股股東在利益追求動機和實現機制方面存在不同,監管部門在具體監管措施設計上應避免一刀切,應綜合上市企業所處的市場競爭環境和自身股權結構特征出臺分類監管政策,重點關注高度競爭行業類、非國有類、股權集中度較低以及股權制衡度較高企業的控股股東股權質押行為。

第二,對于上市企業來說,本文發現,控股股東股權質押會引發企業績效下降的經濟后果,且制衡的股權結構在一定程度上強化了股權質押行為對企業績效的負面影響效果。上市企業要完善內部治理機制,形成有效的股權制衡機制,提升決策程序的科學性,以降低控股股東與其他大股東的內部合謀可能性,增強其他大股東對控股股東股權質押行為的監督約束功能,促進企業績效的穩步提升。而對于控股股東,也應更重視企業未來長遠發展,合理運用質押所得資金。

第三,對于投資者來講,由于控股股東股權質押潛藏著控制權轉移風險和利益侵占風險,繼而損害企業績效、損害中小股東利益,因此應密切關注頻繁進行股權質押尤其是股權質押比例較高的上市企業。此外,在市場競爭度較高的企業、股權制衡度較高的企業、股權集中度較低的企業和非國有企業中,控股股東股權質押的負面效應更為明顯。投資者應增強自身的風險辨別意識,對此類企業應予以重點關注和警惕,并在有效甄別和篩選的基礎上,作出合理的投資決策。