中美貿易摩擦加劇了企業金融化嗎?

賈一丹

(湖南工業大學經濟與貿易學院,湖南 株洲 417007)

近年來,制造業企業金融投資上升帶來實體經濟投資下降的情況引起了廣泛關注,這種“脫實向虛”的行為可能會給宏觀經濟帶來較大的影響:其一,企業金融化程度過高會造成銀行體系增長,資本價格虛高,使得金融資金運行錯位,顛覆金融業與實體經濟固有的利益聯系,抑制實體經濟的財富創造力[1];其二,企業金融化程度過高可能會導致部分實體企業無心從事主業,片面追求金融擴張,而過分倚重和擴大企業金融資產的比重會導致企業投資行為虛擬化、投機化和泡沫化;其三,過度金融化會誘發更多的金融案件,加劇金融混亂度,放大地方政府融資平臺的虹吸效應,加劇中國產業經濟畸形的風險。因此,研究制造業企業金融化的影響因素及其機制至關重要。

現有的關于企業金融化影響因素的文獻大多從兩方面展開。一是宏觀政策方面,如:王婷等[2]研究發現,“一帶一路”倡議通過緩解企業融資約束,提高企業發展空間,進一步抑制企業金融化;錢愛民等[3]研究發現,產業扶貧政策為企業回歸主業提供了支持,降低企業對金融資產的使用;尹潔等[4]、彭俞超等[5]發現政府補助與稅收優惠等產業政策亦能抑制企業金融化;王宜峰等[6]發現稅收征管通過減少企業現金流、增加企業成本等渠道加劇了企業金融化程度。二是企業自身管理方面,如:黃海濤等[7]研究發現企業信息透明度的提高有助于外部投資者對企業管理層的行為與企業經營管理活動進行監督,降低企業金融化;王善平等[8]研究發現企業ESG表現通過引導創新投資、緩解信息不對稱等渠道抑制了企業金融化。同時,大股東控制[9]、董事高管責任保險[10]等企業管理層行為也會對企業金融化產生影響。

在諸多因素中,中美關系轉變引發的中美貿易摩擦值得關注。中國加入WTO后,中美兩國的貿易關系有所緩和,但在2008年金融危機后,全球經濟復蘇乏力,各國政府對貿易政策缺乏穩定承諾,中美兩國貿易摩擦的頻率有所增加,美國公司多次對中國提出反傾銷和反補貼指控。根據中國貿易救濟信息網數據,2009到2022年間,美國對我國發起反傾銷調查案件101起、反補貼案件92起、保障措施3起。頻繁的中美貿易摩擦增加了經濟政策的不確定性,導致匯率和出口管制的風險提高。宏觀環境的不確定性也使企業經營風險增加,并對企業行為產生影響。具體來說,中美貿易摩擦使得一些中國企業退出美國市場[11],造成中國對美出口額下降[12-13];中美貿易摩擦反映出的宏觀環境的不確定性,通過信號傳遞給資本市場,導致對進出口依賴度較高的企業的股票和債券回報率下降[14],而股市資本回報率的降低進一步降低了企業的投資率[15-16];中美貿易摩擦還對我國的產業鏈與價值鏈產生了沖擊[17-18],影響我國企業的生產經營,使得企業經營業績下降,市場壓力增加,并進一步減少我國企業的國際研發活動[19];中美貿易摩擦還提高了我國企業的自我保護意識進而促進企業創新[20]。同時,由于我國對外開放力度的加大,跨境投融資便利度的提升,使得我國企業對外融資的需求增加,而中美貿易摩擦增加國際金融市場的避險情緒[21],導致國際金融市場上外債發行利率的增加[22]。

目前關于中美貿易摩擦對企業金融化影響的研究相對較少,國內僅有吳娜等[23]從企業家精神的視角研究了中美貿易摩擦對企業金融資產配置的影響?；诖?采用2011—2021年中國制造業上市企業的面板數據,實證檢驗中美貿易摩擦對企業金融化的影響及其影響機制。相較于既有的研究,本文的創新點在于:第一,從企業創新投入與融資約束的角度出發,探究中美貿易摩擦影響企業金融化的作用機制,進一步豐富了關于中美貿易摩擦影響企業金融化的研究;第二,從產權性質與區域市場化程度出發,進一步研究了中美貿易摩擦對不同產權性質與不同區域企業的異質性影響,為國家制定有針對性的政策提供了依據。

1 理論分析與研究假設

企業金融化的動機主要表現為儲蓄動機與投機動機。儲蓄動機是指企業為了防范未來現金流受到沖擊而配置金融資產[24],當企業的現金流受到沖擊或面臨資金短缺時,企業可通過出售金融資產獲取資金以維持企業正常的經營活動。投機動機則是指企業為獲取高額回報而配置金融資產[25]。

中美貿易摩擦具有長期性與持續性,而持續的貿易沖突使得企業的經營環境更加復雜,并對企業的生產經營產生不利影響。一方面,貿易摩擦所引起的外部環境的不確定性使得企業內部需求減少,企業會調整庫存,從主觀上縮減實體投資,導致實體經濟與虛擬經濟之間的利潤差進一步拉大[26],進而加劇企業金融化。另一方面,外部環境的不確定性會沖擊企業銷售,導致企業現金流受到沖擊,觸發企業儲蓄動機,使得企業對金融資產的配置增加,加劇企業金融化?；谝陨戏治?本文提出以下假設:

假設1:中美貿易摩擦顯著加劇企業金融化。

創新是企業長遠發展的根基。產品創新有助于企業多元化經營,提高企業產品差異化程度可以提升產品的市場競爭力,進而獲取更大利潤,而企業生產過程的創新則有助于優化企業生產流程,降低生產成本,增加利潤率。因此,企業創新能夠增加現金流,進而抑制企業金融化程度。中美貿易摩擦會使企業的經營業績惡化,為維持正常的經營活動,企業可能會縮減對創新活動的投入,進而加劇企業金融化程度?；谝陨戏治?本文提出以下假設:

假設2:中美貿易摩擦通過抑制企業創新投入進而影響企業金融化。

隨著中美貿易摩擦造成的外部環境不確定性增加,企業的交易成本也隨之增加,進出口企業可能面臨著原材料采購困難、銷售不暢等問題。未參與進出口的企業也可能因與進出口企業處于同一行業或區域而產生關聯影響,此時,資金供給方對企業的發展前景產生悲觀情緒,出于規避風險的考慮,會減少對企業的資金投入。即使企業能夠獲取資金,由于外部環境的不確定性增加使得資金供求雙方的信息不對稱性增加,導致企業外部融資的風險溢價增加,企業外部融資成本增加,獲取資金困難。為維持正常的經營活動,企業會加大對金融資產的配置,進而加劇企業金融化?；谝陨戏治?本文提出以下假設:

假設3:中美貿易摩擦通過加劇企業融資約束進而影響企業金融化。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文所選擇的初始樣本為2011—2021年滬深A股制造業上市企業,之后進行篩選:①剔除全部非制造業上市企業;②剔除ST、PT標識類企業;③剔除模型中數據嚴重缺失的樣本。本文的數據主要來源于國泰安數據庫(CSMAR)與中國貿易救濟信息網。其中,企業基礎性指標以及財務數據來自國泰安數據庫,中美貿易摩擦數據來自中國貿易救濟信息網。此外,為消除極端值對實證結果可能存在的干擾,本文對所有連續變量進行了前后1%水平的縮尾處理。最終,共得到21 091個觀測值。

2.2 變量定義與模型設定

2.2.1 被解釋變量

參考杜勇等[27]的研究,采用金融資產與總資產的比值衡量企業金融化程度,其中,金融資產包括交易性金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額與投資性房地產凈額。

2.2.2 解釋變量

參考已有的研究,采用企業所屬行業遭受美國貿易委員會的反傾銷、反補貼和保障措施立案調查的案件數加1的對數表征中美貿易摩擦。

2.2.3 控制變量

參考胡若琳等[28]的研究,本文控制了一系列與企業生產經營相關的變量,具體包括:企業規模(Size)、企業年齡(FirmAge)、資本結構(Lev)、現金流比例(Cashflow)、盈利能力(ROA)、第一大股東持股比例(Top 1)、獨立董事規模(Indep)和兩職合一(Dual),具體的變量定義見表1。

表1 變量定義

2.3 模型設定

構建以下模型考察中美貿易摩擦對企業金融化的影響:

fine,t=α0+α1TDi,t+α2Controlse,t+λt+δi+ε

(1)

式中:fine,t表示企業金融化;TDi,t為解釋變量,表征中美貿易摩擦;Controlse,t表示一系列控制變量;α為估計系數;λt表示年份虛擬變量;δi表示行業虛擬變量;ε代表隨機擾動項。

3 實證結果分析

3.1 描述性統計

表2為主要變量的描述性統計表。由表2可知,企業金融化(fin)的均值為0.037,最大值與最小值分別為0.393與0,說明不同企業間金融化程度差距較大。中美貿易摩擦(TD)的均值為0.450,最大值和最小值分別為2.197與0,表明在2011到2021年間,我國遭受美國發起的反傾銷、反補貼和保障措施等貿易限制措施較多,不同行業間遭受的貿易限制程度不同。

表2 描述性統計表

3.2 基準估計結果

表3為中美貿易摩擦對制造業企業金融化影響的估計結果。根據估計結果可知,無論是否添加企業生產經營相關的控制變量,中美貿易摩擦變量的估計系數均顯著為正,這表明中美貿易摩擦顯著加劇了企業金融化,假設1得到驗證。

表3 基準估計結果

3.3 穩健性檢驗

3.3.1 更換模型

在模型(1)的基礎上進一步控制企業個體層面的虛擬變量并采用固定效應模型進行回歸分析,結果如表4所示?？梢钥闯?在進一步控制企業個體層面的虛擬變量并采用固定效應模型后,中美貿易摩擦變量的估計結果顯著為正,表明結果具有穩健性。

表4 穩健性檢驗結果

3.3.2 被解釋變量滯后一期

考慮到中美貿易摩擦對企業金融化的影響可能具有滯后性,將被解釋變量滯后一期進行回歸分析,結果如表4所示?？梢钥闯?在對被解釋變量滯后一期后,中美貿易摩擦變量的估計結果顯著為正,表明結果具有穩健性。

3.3.3 工具變量

雖然中美貿易摩擦具有一定的隨機性和不可預測性,但是仍可能存在內生性問題從而影響研究結論的可靠性。因此,參考已有的研究,選取除美國外其他國家與中國的貿易摩擦作為工具變量,并采用2SLS法進行回歸。估計結果如表4所示,弱工具變量檢驗的F值大于10,這說明工具變量和內生變量存在相關性。中美貿易摩擦變量在回歸中顯著為正,這說明在采用工具變量控制住內生性問題后,中美貿易摩擦仍然存在加劇企業金融化的作用,即本文回歸在內生性上具有穩健性。

3.4 機制檢驗

前文的回歸結果表明中美貿易摩擦顯著加劇了制造業企業金融化,根據前文的分析可知,中美貿易摩擦可通過降低企業創新投入、加劇企業融資約束程度這兩種渠道影響企業金融化,為驗證這兩種作用機制,參考溫忠麟等[29]的研究,構建以下模型進行檢驗:

(2)

(3)

式(2)～(3)中:β為估計系數;Me,t包括企業創新投入(RD)與融資約束(SA),參考李萬福等[30]的研究,企業創新投入采用企業研發支出占總資產的比例衡量;參考Hadlock等[31]的研究,以SA指數來衡量企業融資約束程度,并將SA指數進行正向化處理,SA指數越大,企業所受到的融資約束程度越大。其余變量含義同式(1)。

表5報告了中美貿易摩擦加劇企業金融化的作用機制的檢驗結果。結果顯示:Me,t為企業創新投入時,式(2)中的中美貿易摩擦變量的系數顯著為負,表明中美貿易摩擦顯著抑制了企業創新投入,式(3)中的中美貿易摩擦與企業創新投入變量的系數均顯著,表明中美貿易摩擦通過抑制企業創新投入進而加劇了企業金融化,驗證了假說2;Me,t為企業融資約束時,式(2)中的中美貿易摩擦變量顯著為正,表明中美貿易摩擦顯著加劇了企業融資約束程度,式(3)中的中美貿易摩擦與企業融資約束變量的系數均顯著,表明中美貿易摩擦通過加劇企業融資約束程度進而加劇了企業金融化,驗證了假說3。

表5 機制檢驗結果

4 進一步分析

基準回歸驗證了中美貿易摩擦加劇了制造業企業的金融化程度,但這一效應是否會因企業的產權性質與所處區域市場化程度不同而產生異質性影響?為解答上述問題,根據企業產權性質以及區域市場化程度分別進行異質性分析。

4.1 產權性質的異質性分析

為檢驗中美貿易摩擦對制造業企業金融化的影響在不同產權性質企業的體現,本部分根據上市企業的股權性質將樣本分為國有企業與非國有企業。

表6展示了中美貿易摩擦對國有企業與非國有企業金融化影響的估計結果。根據估計結果可知:在國有企業組中,中美貿易摩擦變量的估計系數不顯著;在非國有企業組中,中美貿易摩擦變量的估計系數顯著為正。這一結果表明中美貿易摩擦顯著加劇了非國有制造業企業金融化。出現這一結果可能的原因是,國有企業受政府支持,其經營狀態較為穩定,相比之下,非國有企業受到的融資約束程度較高,資金供給方對其審慎態度更強烈,因此,中美貿易摩擦更有可能加劇非國有企業的金融化程度。

表6 進一步分析檢驗結果

4.2 區域市場化程度的異質性分析

為檢驗中美貿易摩擦對制造業企業金融化的影響在不同區域的體現,本部分根據樣本內企業所在區域的市場化程度是否高于樣本期內區域市場化程度的中位數進行分類。如果樣本內企業所在區域的市場化程度高于樣本期內區域市場化程度的中位數,則定義為市場化程度較高的區域,反之則將其定義為市場化程度較低的區域,其中,各省份的區域市場化程度采用樊剛指數進行衡量。

表6展示了中美貿易摩擦對處于不同區域的企業金融化影響的估計結果。根據估計結果可知,在區域市場化程度較高的企業組中,中美貿易摩擦變量的估計系數顯著為正;在區域市場化程度較低的企業組中,中美貿易摩擦變量的估計系數不顯著。這一結果表明中美貿易摩擦顯著加劇了處于高市場化程度區域的企業的金融化。出現這一結果可能的原因是,中美貿易摩擦會使得企業生產成本增加、供給減少,而市場化意味著政府對經濟放松管制,市場化程度越高的地區意味著市場對供求變化越敏感,企業受到貿易摩擦的影響就越大。

5 結論與啟示

以2011—2021年滬深A股制造業上市企業為研究樣本,實證檢驗中美貿易摩擦對企業金融化的影響。研究結論總結如下:第一,中美貿易摩擦顯著加劇了了企業金融化,該結論經過更換模型、對被解釋變量滯后一期以及工具變量的穩健性檢驗之后仍然成立;第二,機制檢驗結果表明,中美貿易摩擦可通過降低企業創新投入與加劇企業融資約束程度影響企業金融化;第三,從企業產權性質以及區域市場化程度兩個層面進行異質性檢驗發現,中美貿易摩擦對企業金融化的加劇作用主要體現在非國有企業以及區域市場化程度較高的企業中。

基于以上結論,提出如下建議:第一,中美貿易摩擦給中國經濟帶來了負面沖擊,中國應加快建設以國內循環為主,國際國內雙循環的發展格局,進一步對外開放,如積極建設“一帶一路”,降低對美國的進出口依賴度,以應對國際形勢的不確定性,緩解貿易摩擦給企業帶來的不利影響;第二,政府應為受貿易摩擦影響較大的企業提供財政支持,防止企業因資金鏈斷裂而“脫實向虛”,繼續落實減稅降費政策,推動金融部門更好地服務實體企業,降低企業融資成本,優化營商環境;第三,政府應積極推動引導企業創新,為進行創新的企業提供專項資金,降低企業創新成本,并對地區市場進行一定的干預,引領市場朝有利于企業的方向發展。