股票期權激勵與企業創新
——基于A股上市企業的經驗數據

麥 慧

（廣西大學，廣西 南寧 530004）

創新是經濟發展的動力，在當前國際政治經濟形勢復雜多變的背景下，持續提高一國科技創新能力是保持大國競爭力的關鍵所在。習近平總書記在黨的二十大中指出，要強化企業科技創新主體地位，發揮科技型骨干企業引領支撐作用，營造有利于科技中小微企業成長的良好環境，推動創新鏈產業鏈資金鏈人才鏈深度融合。企業作為微觀市場參與主體，承擔技術研發到成果轉化并獲取效益的關鍵任務，因此研究影響企業創新的各種因素具有重要研究價值和現實意義。當前，我國金融體系是以間接融資為主，國有銀行為主導、多種銀行所有制形式并存[1]，這使企業獲得債權型融資的可能要高于股權型融資。然而，創新不同于一般投資項目，存在風險與價值不確定、長期回報、成本不可逆等特征，以強調“風險控制”與“穩健經營”的銀行體系相較資本市場無法高效率的為企業創新提供資金支持[2]。因此，我國上市企業往往面臨融資約束問題，需要優化公司治理結構，提高創新效率以保持企業的核心競爭力[3]。

股票期權激勵（Stock Option Incentive）可以通過“利潤共享、風險共擔”的方式將員工經營與股東利益最大化目標相結合，盡量避免因機會主義造成的管理層短視行為。然而，股票期權激勵是否可以真正發揮對員工的激勵作用以促進企業創新產出？學界對此存在爭議，大多數研究認為，股票期權激勵可以使人力資本與物質生產資料更有效結合，從而促進企業創新，提高企業價值。然而仍有少部分文獻指出，股票期權激勵與企業創新之間并不存在顯著的因果關系，例如Biggerstaff 等[4]將FAS-123R 實施作為一項準自然實驗，研究發現基于期權的薪酬變動與企業創新間不存在顯著的因果關系。因此，本文運用2006—2018年我國A股非金融行業上市企業數據對上述問題做再檢驗，在基準回歸分析基礎上根據企業創新主體、創新過程和創新機制差異做異質性分析，以理解股票期權激勵與企業創新間存在的可能關系，為企業創新效率提升提供理論基礎與現實依據。

一、文獻綜述與研究假設

股票期權激勵被學者們認為是解決企業管理層與股東之間代理沖突問題的最有效工具，可以分為以下三個主要研究方向。

一是股票期權激勵與企業績效關系。李增泉運用1998 年度高管持股及報酬數據研究發現，高管報酬及低持股比例與企業績效不相關，需要構建工資、獎金、股票期權三位一體的激勵機制[5]。趙華偉研究認為，股權激勵可以提高企業績效，其中股票期權的提升效果更為明顯[6]。而田國雙和齊英南[7]、扶青和謝作為[8]則認為，不同股權激勵模式對企業績效會產生異質性影響，由于限制性股票存在因股價走低而利益受損的風險，因此限制性股票的推動作用要優于股票期權，股權激勵對企業績效的促進作用已成為研究者證實，但股票期權是否可以發揮激勵作用仍存在一定爭議。

二是股票期權激勵方式及其影響。肖淑芳等研究發現，激勵對象偏好的股權激勵方式不同，管理層權力更大的企業更傾向于限制性股票，相較期權激勵的獲利空間更大[9]。歐麗慧等的研究則認為，股票期權有更好的激勵效用，但現實情況中仍然是限制性股票的激勵方式更受歡迎[10]。由于代理成本與機會主義的存在，使高管傾向與折價授予的限制性股票，以謀求更大的獲利空間[11]。

三是股票期權激勵與企業創新績效研究。企業創新績效可分為創新投入和創新產出兩個維度，從創新投入（研發投入）維度分析，主要存在兩種觀點，孫菁等[12]認為兩者存在正相關系，而葉陳剛等[13]、葉淞文和韋德貞[14]認為兩者存在非線性關系，原因在于股權激勵存在風險規避與激勵兩種效應的強度博弈，客觀造成了兩者影響關系的不確定性。從創新產出（專利申請）維度分析，石琦等[15]和黃海燕等[16]認為，股票期權激勵對創新產出的作用根據激勵對象的不同而存在較大差異，對技術骨干而言，股票期權激勵模式效果更佳。

總體來看，已有研究中對股票期權激勵是否有利于企業創新仍存在一些爭議，原因在于，股票期權激勵能否緩解高管與股東間的代理問題存在不確定性。實際上，上述研究中往往囿于實證方法和樣本數據的可得性，因此得到了差異性觀點。因此，本文嘗試對股票期權激勵與企業創新的關系進行再檢驗，從創新流程角度剖析股票期權激勵的異質性作用。

首先，股票期權激勵能否促進企業創新產出？從創新項目的自身特征看，創新項目具有周期長、風險大、價值報酬不確定性強的特點，需要持續的人力資本投入與資金支持，因此股票期權激勵可以通過風險承擔機制緩解可能出現的項目中斷、資金支持斷裂問題，通過激勵機制鼓勵高管及核心業務技術人員推動創新項目設計、落地及成果轉化，提高創新效率。

基于此，本文提出假設1：股票期權激勵可以有效促進企業創新。

其次，已有研究中多關注股票期權激勵對企業創新的異質性影響，企業規模、年齡、股東結構、行業集中度、市場競爭等公司層面的內外部因素均可影響企業的創新行為。股票期權激勵因素與上述因素的區別在于，股票期權激勵作為一種治理模式，將員工行為與公司績效綁定，通過利潤風險共享共擔機制緩解企業“所有權”與“經營權”分離產生的代理問題，因此把握授予對象面對激勵的“行為模式”與“應對策略”是理解股票期權激勵的企業創新效用的關鍵。從創新主體角度，對高管而言，獲取股權激勵后會進一步增加高管權力，增加其面對外部壓力的能力，因此存在更大動機在綜合統籌創新資源時謀求個人利益，造成創新資源的低效率，致使企業創新產出的下降[17]。而對核心業務技術人員而言，獲取股票期權激勵提高了自身福利，將個人財富最大化與企業利潤最大化相結合，期權的特殊行權方式也能增加核心員工的抗風險能力，因此對核心業務技術人員的股票期權激勵可以顯著提高企業的創新產出；從創新過程角度，除上述因授予對象不同造成的影響外，股票期權授予的條件往往與企業經營績效相關聯，因此會更側重于“實質性”創新，而非外觀、實用專利為代表的“策略性”創新。此外，由于代理問題的存在，利益趨同效應與塹壕效應的強度大小與博弈方式會對創新資源利用產生差異性影響，因此股票期權激勵與創新投入的相關關系并不清晰，需要視管理層的行為決策而定。從創新機制角度，股票期權激勵如何影響到企業創新產出，如前文所述，股票期權授予與未來經營績效掛鉤，因此外部競爭與內部協作會造成創新結果的差異性表現，面臨較大外部競爭壓力和較強團結協作能力的企業而言，激勵的邊際效用更強，更有利于創新項目的順利執行與成果轉化。

基于此，本文提出假設2：股票期權激勵對企業創新存在異質性影響，從創新主體角度分析，授予核心技術業務人員的激勵效用更大，從創新過程角度分析，股票期權激勵促使企業側重于創新資源轉化效率，提高創新產出，更強調“實質性”創新的作用，從創新機制角度分析，市場競爭大、團結協作能力強的企業授予股票期權的激勵效果越好。

最后，鑒于前文闡述的對不同對象授予股票期權激勵所產生的異質性影響，本文試圖在作用于企業創新的關鍵機制“融資約束”的角度做進一步研究，討論面臨強融資約束環境下，高管及核心業務技術人員的行為模式與應對策略。本文認為，在利益趨同效應假說的視角下，高管的機會主義與謀求個人利益是在公司正常運營的基礎上進行的，當面臨較強融資約束使得各種創新項目難以為繼的情況下，高管可能面臨離職、調任、削減酬金的風險。

基于此，本文提出假設3：融資約束強化了股票期權激勵對企業創新的促進作用，同時會緩解高管因機會主義產生的追求個人利益行為。

二、研究設計

（一） 樣本與變量選取

考慮到2019 年新冠疫情沖擊對國民經濟運行產生的重要影響，同時結合股票期權激勵事件的數據可得性，本文選取了2006—2018 年我國于滬深交易所上市的A 股企業作為初始研究樣本，并與同期總計6320 條股權激勵公告數據相匹配構建非平衡面板數據。在樣本篩選過程中，按照研究慣例對數據做以下處理：（1）將6320條股權激勵數據按照相同證券代碼、年份加總得到股權激勵授予對象類型、所占股本比例等數據，并按照該年度是否進行股票期權激勵生成啞變量（授予=1，不授予=0），最終獲得3023 條“企業—年份”股票期權激勵數據。[A 股上市企業股票期權激勵次數整體呈上升趨勢，樣本內激勵次數由2006 年的13 條、2012 年的200 條上升至2018年的699條，占“企業—年份”總激勵數據的23.12%。]（2）剔除金融保險行業上市企業、ST 及ST*經營異常企業。（3）剔除2008 年證監會三份“備忘錄”規定后、企業自身原因終止股票期權激勵的數據。[通過CSMAR公司治理結構數據庫中“股權激勵方案表”與“股權激勵授予明細表”匹配對比得到。]（4）對連續型變量，例如公司規模（SIZE2）、杠桿率（LEV）等指標做（1%，99%）的縮尾處理。上述專利數據、股權激勵數據、企業控制變量數據均來源于CSMAR 數據庫，研發投入數據來源于WIND 數據庫。

（二） 變量定義

1.核心被解釋變量

本文核心解釋變量為企業創新產出（In_patent）。創新可從創新產出和創新投入兩個維度進行描述。既有研究中，創新產出指企業申請發明專利并獲得授權的行為，通過對企業當年申請獲授權專利+1 取自然對數衡量。參考田軒和孟清揚[18]的研究，可以進一步根據當前專利申請數量衡量企業的創新產出，專利申請到授權存在一定時間差距，因此本文按同樣的方法構建專利申請量（Inpatent），與研發投入（R&D）分別引入回歸做穩健性檢驗，同時將專利申請分為實質型創新（Inpatent1_app）和策略型創新（Inpatent23_app），分別用當年發明專利、實用新型專利和外觀設計專利總和衡量，來做異質性分析。

2.核心解釋變量

本文的核心解釋變量為員工股票期權激勵，用當年授予股票期權數量占公司總股本比例（Ratioeet）衡量，用以描述公司對員工的股權激勵強度，同時按照當年是否有股票期權激勵構建啞變量（Ratioeet_d）。進一步的，按照授予對象區分為授予高管權益（Exustkta）和授予核心技術業務人員權益（Ctbstkta）。

3.控制變量

參考已有研究[19-20]，選取公司規模（SIZE2）、公司杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、第一大股東持股比例（OutdRate）、獨董比例（OutdRate）、管理費用凈值（ETC41）作為控制變量，其中公司規模指標對總資產取自然對數處理，管理費用凈值用（管理費用-董事監事高薪酬-壞賬準備-存跌準備-無形資產攤銷）/總營業收入衡量，用以衡量企業業務運行的效率與活力。

此外，本文還按照研究思路，參考鞠曉生等[21]的研究，運用下式構建衡量企業融資約束的SA指數：

SA=-0.737*SIZE2+0.043*SIZE22-0.04*AGE

同時，整理了管理層持股比例（Mngshrate）、公司市場價值（Q1）、企業年限（AGE）等可能影響基準回歸結果的遺漏變量做穩健性檢驗。

（三） 描述性統計

數據的描述性統計如表1 所示，在企業創新產出中，申請專利數量均值為1.299，即每家上市公司平均申請獲授權專利1.67件，平均專利申請量為3.81 件，每年有43.83%的獲授權比例，同時標準差為1.563，最大值和最小值分別為9.380 和1.563，說明企業創新產出存在較大差異，而研發投入的標準差為0.018，差距不大，這也與虞義華等[22]的研究相吻合。

同時，從激勵強度、高管與核心技術業務人員激勵比例變量的描述性統計來看，不同企業對高管和核心技術人員的激勵選擇存在較大差異，校準差分別為0.214和0.216，因此后文將其作為異質性分析的一部分，用以研究不同授予對象對企業創新產出的影響。

（四）模型設定

本文擬構建以下模型研究股票期權激勵對企業創新的影響：

其中，Xit 為控制變量，δi 是行業效應，θt是年份效應，εit 是隨機誤差擾動項，在回歸中，選取企業個體作為聚類穩健標準誤，本文主要關注核心解釋變量Ratioettit 的系數β1，當β1＞0時，說明股票期權激勵對企業創新產出存在正向積極作用，通過執行股票期權激勵可以有效促進企業創新。

在進一步分析中，本文還引入了核心解釋變量與融資約束（SA）的交互項，已有研究表明，融資約束是影響企業創新的關鍵因素，因此本文在式（1）基礎上構建式（2），研究融資約束對股權激勵與企業創新間的調節作用。

當βa＞0 時，說明融資約束對上述關系存在正向調節作用，反之存在負向調節作用。

三、實證結果分析

（一）基準回歸分析

表2 匯報了式（1）的回歸結果，采用了逐步回歸方法，分別引入企業基本財務信息（SIZE2、 Lev、 ROA）； 董事會股東結構（TOP1Hold、OutdRate） 和其他可能控制變量（ETC41），回歸結果表明，Ratioett的系數均顯著為正，通過了10%的顯著性水平檢驗。說明股票期權激勵能有效促進企業的創新產出，驗證了本文的假說1。

表2 基準回歸結果

同時，表2 中控制變量的結果表明，企業規模、杠桿、盈利能力的系數也顯著為正，這說明企業規模越大、合理運用財務杠桿的能力越強、盈利能力越強，越能為企業各項經營活動提供充分的資金支撐，從而提高了企業創新產出。獨立董事的系數顯著為負，獨立董事比例上升降低了企業創新產出。已有研究中，王華和黃之駿[23]、袁建國等[24]對企業價值、企業技術創新的實證檢驗也得出了相似結論，原因在于：獨立董事主體為知名人士和高校教師，主要行使對經營者的監督職能，在樣本企業中監督成本高于監督收益，造成了創新產出（企業價值）的下降；擁有豐富社會關系資源的獨立董事存在政治資源詛咒效應，對企業技術創新產生負面影響。

（二）穩健性檢驗

為確?；鶞驶貧w結果的穩健性，本文采用添加遺漏變量和替換核心解釋變量方法做進一步檢驗。實證結果如表3所示。

表3 穩健性檢驗結果

考慮到影響企業創新的其他可能因素，例如馮根福等[25]再檢驗發現公司年齡也是影響企業技術創新的重要因素，貢獻度達到27.3133%，僅次于企業規模，企業價值、股權結構等也會對創新產生重要影響。因此，本文進一步將管理層持股比例（Mngshrate）、公司市場價值（Q1）、企業年限（AGE）引入回歸，模型（1）的結果表明，Ratioett 的系數仍為正，通過了10%的顯著性檢驗，說明基準回歸的結果是穩健的。

在已有對股票期權激勵的研究中，通常使用啞變量衡量企業在某年度是否開展了股票期權激勵行為，因此在模型（2）中，將Ratioett_d 替換核心解釋變量進行回歸，結果仍顯著為正，通過了1%的顯著性檢驗。

同時，企業股票期權激勵授予對象可分為高管和核心業務技術人員兩類，核心業務技術人員是企業創新的關鍵，在創新業務的全流程中，高管主要負責創新項目的發起和規劃，而核心業務技術人員負責創新的落地和運營?？紤]到核心業務技術人員的關鍵作用，本文將授予核心業務技術人員股票期權激勵占總激勵數的比例（Ctbstkta）作為激勵強度的代理變量，模型（3）的結果表明，此時解釋變量系數為0.430，通過了1%的顯著性檢驗，說明即使是以授予核心業務技術人員股票期權激勵為衡量標準的激勵措施，也可以有效促進企業創新產出。此外，原解釋變量ln_patent 是離散型整數變量，有大量企業不存在創新，因此將是否有創新產出設為啞變量，企業存在創新行為=1，不存在=0，用以衡量企業創新的廣延邊際，分別做Logit 和Probit 模型檢驗，實證結果表明，核心解釋變量系數分別為0.904和0.554，通過了1%的顯著性水平檢驗。

綜上所述，基準回歸結果是穩健的，企業股票期權激勵有助于企業創新產出。

（三）異質性分析

為進一步研究股票期權激勵對企業創新作用的異質性影響，從企業創新的全流程過程入手，通過啞變量分組回歸的方式對創新主體、創新過程、創新機制做異質性檢驗。

1.股票期權激勵的創新主體：高管還是核心業務技術人員

針對創新主體的異質性分析結果如表4-1 所示，在模型（1）中，對高管的股票期權激勵會降低企業創新產出水平，通過了5%的顯著性水平檢驗，而模型（2）中對企業核心業務技術人員的股票期權激勵會顯著增加企業創新產出。因此，在樣本企業內，針對核心業務技術人員的股權激勵所得效果會優于對管理層的股權激勵。這是因為核心業務技術人員是企業創新的關鍵性因素，股權激勵在帶來激勵效應的同時存在福利效應，可以鼓勵技術人員投身生產經營活動，釋放更大的生產力與創造力，而針對高管行為的系列研究發現，由于委托代理成本的存在，激勵行為并無法真正使高管行為與股東利益相一致，可能會因為機會主義調節激勵有效期與非激勵有效期的利潤為自己謀求福利[26]。因此，企業在重視對核心業務技術人員激勵的同時，需要合理設置激勵條件與激勵有效期，更好地發揮高管自身才能，避免因利益糾葛造成的短視化行為。

表4-1 異質性分析結果——區分激勵對象

2.股票期權激勵的創新過程：實質性創新還是策略性創新

針對創新流程的異質性分析結果如表4-2 所示，首先，將創新投入：研發支出R&D 作為核心被解釋變量。此時，Ratioett 的回歸結果為正，但不顯著，而Exustkta 和Ctbstkta 的回歸結果分別為-0.009和0.009，均通過1%的顯著性水平檢驗，與表4-1 的研究結果相一致，說明以強度衡量的股權激勵對創新投入的正向影響并不突出，在區分授予對象后，創新投入與創新產出所受影響一致。

表4-2 異質性分析結果——創新投入與創新產出

根據黎文靖和鄭曼妮[27]的研究，基于企業創新的質量和數量兩個維度將企業創新產出區分為實質性創新和策略性創新分別引入回歸，實證結果發現，模型（4）的回歸變量為正，通過了1%的顯著性水平檢驗，股權激勵有利于實質性創新，側重于創新質量的發明專利申請會顯著增加。實質性創新可以幫助企業得到更大的技術競爭優勢，提高業務經營績效，因此，合理利用股權激勵手段可以通過促進實質性創新提高企業價值。

3.股票期權激勵的創新機制：行業集中與團隊協作

針對創新機制的異質性分析結果如表4-3 所示，公司規模一直是影響企業創新的關鍵要素，研發創新項目的長期性與不確定性使企業需要有良好的風險承擔能力與團隊協作能力，當行業集中度高時，市場上龍頭企業的競爭優勢就越強，因此行業內企業會不斷提高鼓勵創新并增大研發投入，提高自身的市場競爭能力，基于行業集中度的分組回歸結果也表明，行業集中度越高，股票期權激勵對企業創新產出的正向積極作用越強，而在低集中度行業，這種關系并不顯著。

表4-3 異質性分析結果——行業集中與團隊協作

而基于企業員工人數的團隊協作異質性檢驗結果表明，①團隊成員間會存在“搭便車”效應，當成員人數越少，這種現象就越少，團隊內成員的團結協作能力與可能性就越強，因此將高于員工人數中位數的企業劃分為低團隊協作樣本，低于員工人數中位數的企業劃分為高團隊協作樣本。大公司股票期權激勵的效果要優于小公司，在模型（3）中，Ratioett 的系數顯著為正，而在模型（6）中不顯著。在區分授予對象后，結果卻相反，在團隊協作高的企業，對核心業務技術人員的期權激勵效果會更好，模型（8）的系數顯著為正。因此，小企業應當更加重視對核心團隊成員的激勵，這是創造更大企業價值的關鍵。至此，假設2 得證，授予股票期權的激勵效果存在顯著異質性，具體而言：授予核心業務技術人員的激勵效果好于授予高管；股票期權激勵主要作用于企業實質性創新產出，而非創新投入，授予激勵后企業可以在原有資源投入的基礎上獲得更大的創新績效；股票期權的激勵效果會受到外部市場競爭與內部團隊協作的影響，對高競爭行業與大公司集團來說，激勵強度的提高有利于企業創新，而對團隊協作能力強的小公司而言，授予核心業務技術人員效果要好于授予高管。

（四）進一步分析

在表4-1 區分激勵對象的異質性回歸結果中，授予高管的股票期權激勵會降低企業創新產出?？紤]融資約束是各變量影響企業創新的關鍵作用機制，因此本文在計算得到的SA 指數的基礎上，進一步構建核心解釋變量：Ratioett、Exustkta、Ctbstkta 與SA 的交互項，分析可能存在的調節效應機制，表5 的實證結果表明，模型（1）與模型（2）中Ratioett×SA、Exustkta×SA 的系數顯著，分別為7.124 與-0.232，這說明，融資約束強化了股權激勵對創新產出的積極作用，換而言之，在融資約束大的企業，股權激勵對創新產出的激勵效果更強。在表4-1 模型（1）中，當授予對象為企業高管時，股票期權對企業創新存在負向作用，而與融資約束交互項的實證結果表明，融資約束削弱了這種負向作用，換而言之，在融資約束大的企業，高管股權激勵比例變大帶來的抑制作用會被減緩。至此，假設3得證。

表5 融資約束的調節效應結果

四、結論與建議

（一）研究結論

本文運用2006—2018 年我國A 股非金融行業上市企業數據，通過基準回歸分析、穩健性檢驗、異質性分析、基于SA 指數的進一步分析的實證步驟，對股票期權激勵與企業創新的相關關系進行再檢驗，結果表明：

第一，股票期權激勵可以有效促進企業創新產出。此外，企業的規模越大、盈利能力越強、運用財務杠桿能夠創造的融資空間上限越高，越有利于企業的創新產出。在樣本企業中，獨立董事比例對技術創新和企業價值的提升帶來了負面影響，可能是由獨立董事高昂的監督成本和政治資源詛咒效應造成的。

第二，股票期權激勵對促進企業創新存在異質性影響。首先，核心業務技術人員是股票期權激勵的創新主體，針對核心業務技術人員的股權激勵對企業創新產出有更為顯著的提升；其次，股票期權激勵能夠促進實質性創新，可以幫助企業得到更強的技術競爭優勢，提高業務經營績效；最后，股票期權的激勵效果會受到外部市場競爭與內部團隊協作的影響，在高集中度行業和低團隊協作能力企業，股票期權激勵的效果更為明顯。

第三，融資約束在股票期權激勵中起到了重要的調節作用。融資約束強化了股票期權激勵對企業創新的促進作用，也會緩解高管因機會主義產生的追求個人利益的行為。

（二）政策建議

本文結合上述研究結論，擬提出以下政策建議：

一是企業在制定股票期權激勵計劃時，應當結合多維度激勵體系，設置多層次財務指標要求，使企業能真正發揮股票期權的“激勵”作用，釋放員工的生產力與創新能力，提高自身創新轉化效率，取得更大的企業經營績效。

二是企業需要重視對核心業務技術人員的激勵，管理層與技術人員的職能與目標存在差異，異質性的角色價值功能要求企業設定不同的股權激勵方案，譬如在股票期權授予方案中，應當增加授予核心業務技術人員激勵數的比例，培養“物盡其才、人盡其用”的企業價值觀，使激勵真正有效果有作用，

三是國家應當大力發展多層次的資本市場，根據企業的共性需求推動宏觀金融結構轉型，建立良好的市場機制，借助“看不見的手”優化企業競爭格局，緩解企業融資約束，使創新可以自發產生、自主轉化，進而提高一國的整體科技創新能力與大國競爭力。