中國特色強制要約：效率性分析及小股東經濟利益考察

薛人偉

目 次

一、“雙類別”強制要約制度的運行

二、股權轉讓無效率與小股東不獲利之疑問

三、實證研究

四、結論

強制要約收購制度首創于英國，其核心內容是當收購人收購上市公司表決權股份超過30%，或收購人已持有超過30%且低于50%的上市公司表決權股份并繼續增持時，收購人應當向其他全部股東發出全面要約，收購其他全部剩余股份?！?〕See City code on Takeovers and Mergers, Rule 9.該制度的主要目的是讓小股東在公司控制權轉移時，能夠以與控股股東同等的條件分享收購溢價?！?〕See David Kershaw, Company Law in Context: Text and Materials （Web Chapter A: The Market for Corporate Control）, Oxford University Press, 2010, p.102.中國于20 世紀九十年代初移植了該制度，但隨后對其進行了多次修改，現該制度已與英式制度大相徑庭。除了被學界廣泛討論的對豁免規則的修改之外，中國立法者還創設了獨特的“雙類別”強制要約制度。

若收購人通過協議收購或者間接收購的方式使其所持有的股份超過30%，則強制全面要約義務被觸發，收購人有義務發出全面要約，〔3〕參見2006 年《上市公司收購管理辦法》第47、56 條。此為第一類情形。此時，強制要約不能以部分要約的形式發出。但是需要注意的是，如果收購人所持股份僅僅“達到”（而非“超過”）上市公司股份的30%，則不觸發強制要約義務。若收購人通過要約（可以是部分要約）的方式使得其所持股份超過30%，或收購人已持有高于30%但低于50%的股份并且通過要約（可以是部分要約）的方式繼續增持，收購人不需要再另外發出強制全面要約，〔4〕參見2006 年《上市公司收購管理辦法》第24、47 條。此為第二類情形。在實踐中，只有第一類情況下的要約被稱作“強制要約”，而由于第二類情況下的要約在形式上是收購人主動發出的，因此被稱作“主動要約”。但在本質上，第二類要約也是強制要約，因為收購人若計劃完成增持目標而不觸發強制全面要約義務，除了“主動”發出該要約之外別無選擇?！?〕在本文中，僅當要約人計劃持有不超過30%的股份，該要約才被視為真正意義上的主動要約，因為這種情況下即便收購人不選擇發出要約，也依然可以選擇其他方式完成增持目標。在下文表述中，為方便區分，第一類強制要約稱為“強制全面要約”，而第二類強制要約稱為“強制主動要約”。

本文整理了自2003 年（中國第一例強制要約案例發生之時）起至2020 年底發生的全部強制要約案例，共97 例?！?〕案例收集自上海證券交易所與深圳證券交易所官方網站。在該97 個案例中，50 例是第一類強制全面要約，47 例是第二類強制主動要約。證據顯示，雖然第二類強制主動要約既可以是全面要約也可以是部分要約，但在2006 年后，全部第二類強制要約都以部分要約的形式發出，沒有收購人選擇發出負擔繁重的全面要約。通過對全部97 個強制要約案例進行研究，本文發現，在中國特色的“雙類別”強制要約制度之下，強制全面要約義務常常被規避，在所有案例中小股東都無法（或無法完全）分享溢價。下文將對此進行討論。

一、“雙類別”強制要約制度的運行

（一）強制全面要約：低價導致“零接受”

在理論上，強制要約制度的目的是讓小股東能有機會將其股份以高價賣給收購人，〔7〕See William D.Andrews, “The Stockholder’s Right to Equal Opportunity in The Sale of Shares”, 78 Harvard Law Review 505, 515 （1965）.但中國大多數強制全面要約都未得到任何小股東的接受（以下簡稱為“零接受”）。在第一類全面強制要約的全部50 個案例中，有44 例出現了零接受〔8〕26 例出現了零接受的結果?；蚪趿憬邮堋?〕18 例出現了近乎零接受的結果。在此18 案例中接受要約的股東極少，幾乎可以忽略。例如在案例600055 中，僅有兩位股東合計使用兩股股份接受要約。的結果，〔10〕本文僅計算要約中使用流通股接受要約的情況。而能夠得到超過300 名股東接受的要約僅有2 例。

決定小股東是否接受要約的關鍵因素是要約價格。對全樣本的分析顯示，在大多數案例中，要約價格低于要約期間任何一天的二級市場價格。在這種情況下，接受要約直接等同于遭受損失?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》對要約價格有明確的要求：要約價格不得低于要約收購提示性公告日前六個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格（以下簡稱“六月內最高價格”），也不可低于提示性公告日前30 個交易日該種股票的每日加權平均價格的算術平均值（以下簡稱“30 交易日市場均價”）?！?1〕參見2020 年《上市公司收購管理辦法》第35 條。為何收購人仍然可以普遍設定低要約價？本文對全樣本進行了分析，主要原因有五項。

1.“六月內最高價格”標準的規避

在英國，要約價格應當不低于要約公告前12 個月內該收購人取得該類股份所支付的最高價格?！?2〕See City Code on Takeovers and Mergers, Rule 9.5.強制要約制度被移植至中國后，中國立法者對英國的要約價格規定進行了修改，制定了“六月內最高價格”標準。但在實踐中，“六月內最高價格”標準往往被規避。在全部50 個案例中，“六月內最高價格”標準僅在10 個案例中被適用，而其他案例均明確說明收購人在要約收購提示性公告日前六個月內“未取得”上市公司股份，因此要約價格不適用“六月內最高價格”標準。

然而，全部50 個樣本案例的強制要約義務正是因收購人取得超過上市公司30%股份而觸發的，換言之，在要約之前所有的收購人都（直接或間接）取得了上市公司股份，而非“未取得”股份。但為何觸發要約義務的該部分股份卻得以不被計入“六月內取得股份”？一個可能的解釋是，2006 年之后《上市公司收購管理辦法》規定，通過協議收購觸發要約義務且擬繼續履行收購協議的收購人，應當在履行收購協議之前發出要約，〔13〕參見2006 年《上市公司收購管理辦法》第47 條。因此當收購人發出要約之時，觸發要約義務的收購協議尚未履行；從操作層面上講，此時收購人尚未“取得”該收購協議的標的股份。所以，在大多數案例中，收購人得以不將該標的股份計入“六月內取得股份”中。雖然這一問題在實踐中存在一定分歧，但鑒于大多數案例并不把該標的股份計入而證監會對此默許，可以推斷證監會實際上并不要求收購人將該標的股份計入“六月內取得股份”中。

由于觸發要約義務的股權轉讓價格不計入“六月內取得股權的價格”內，在實踐中，收購人只需要在要約收購提示性公告日前六個月內不另外購買其他股份，即可輕易規避“六月內最高價格”標準。強制要約制度的立法本意是讓小股東能夠以大股東所享有的價格賣出自己的股份。然而在中國，大股東的股權轉讓價格卻不作為要約價格的計算基礎，這樣的實踐操作與強制要約制度的本意背道而馳。

2.“30 交易日市場均價”難以包含溢價

在大多數案例中，由于“六月內最高價格”標準被規避，“30 交易日市場均價”成為要約定價的唯一標準。實證證據表明，在大多數強制全面要約案例中，要約價格即被設為等同于“30 交易日市場均價”，或者僅略高于“30 交易日市場均價”（多為對“30 交易日市場均價”小數點后四舍五入取整所得）。換言之，上市公司二級市場的“30 交易日市場均價”很大程度上決定了該公司強制全面要約的價格。

然而，在實踐中，“30 交易日市場均價”往往難以包含溢價。按照《上市公司收購管理辦法》規定，“30 交易日市場均價”的30 交易日以要約收購提示性公告日為基準日向前計算?！?4〕參見2020 年《上市公司收購管理辦法》第35 條。對樣本的實證研究顯示，在絕大部分案例中，要約收購提示性公告日即是上市公司第一次向公眾公告有關該要約信息之日。因此，在要約收購提示性公告日前，公眾尚未知曉收購人將發起要約收購，二級市場也尚未對該消息作出反應，“提示性公告日前30 交易日市場均價”并未包含溢價。此外，實證證據顯示，大多數案例中，上市公司股票往往在要約收購提示性公告前早已停牌；在部分案例中，股票早在收購人有初步要約意向時即已停牌，且直至要約收購提示性公告日之后才復牌。在這種情況下，即便有關要約收購的消息在提示性公告日前泄露，由于30 交易日需從停牌之日起向前計算，以“30 交易日市場均價”為標準設定的要約價格還是無法包含任何溢價。因此，實踐中要約價格往往低于要約期間的二級市場股價，很難對公眾股東產生吸引力。

3.以“財務顧問分析”規避法定價格標準

如上所述，依據“30 交易日市場均價”標準所設定的要約價格難以包含溢價。然而在部分案例中，要約價格甚至低于“30 交易日市場均價”標準。在2006 年之前，除非事先征得證監會同意，否則要約價格不得低于法定的要約價格標準?！?5〕參見2002 年《上市公司收購管理辦法》第34 條。但2006 年《上市公司收購管理辦法》引入了“財務顧問分析”的例外規則，即要約價格可以低于“30 交易日市場均價”標準，只不過在此情況下收購人的財務顧問須就股票前6 個月的交易情況進行分析?！?6〕參見2006 年《上市公司收購管理辦法》第35 條。此例外規則在2008 年、2012 年、2014 年和2020 年的四次修訂與修正中都得到了保留。證據顯示，在實踐中有數例利用該規則設定低要約價格的案例。

4.要約發出時間距提示性公告日間隔較久

要約價格低于要約期間二級市場股價的另一原因，是要約實際發出的時間距要約收購提示性公告日間隔過久，二級市場價格已受其他因素影響而大漲。實證證據顯示，要約實際發出日距要約提示性公告日的間隔平均約5 個月，而最久的則長達876 日（即超過29 個月）。在如此長的時間跨度中，有太多不相關的市場因素可能影響二級市場價格，〔17〕有學者對要約發出日與要約提示性公告日之間過久的間隔提出批評，參見彭冰：《法國SEB 集團收購蘇泊爾案分析》，載《商事法論集》2012 年第1 期，第170 頁。也給收購人與上市公司留下了拉高二級市場股價的操作空間。

為何要約發出日與要約提示性公告日的間隔在實踐中會如此之久？主要原因有二。第一，中國的要約制度并未對該間隔進行嚴格限制。雖然中國強制要約制度移植自英國，但卻未引入英國關于要約時限的規定。英國《并購守則》（City Code on Takeovers and Mergers）規定，在強制要約義務被觸發之后，上市公司應立即對該“可能發生的要約”進行公告（announcement of a possible oあer）,在隨后的28 日內收購人應當公告確認其發出要約的意向（firm intention to make an oあer），在再隨后的28 日內收購人必須發出要約?！?8〕See City Code on Takeovers and Mergers, Rule 2.2, 2.6, and 24.1.可見在英國，從觸發要約義務到發出要約，收購人被允許的時限很短，然而中國的強制要約制度卻沒有類似的時限規定。2006 年之前，《上市公司收購管理辦法》甚至未規定在觸發要約義務后應何時發布要約收購提示性公告；〔19〕參見2002 年《上市公司收購管理辦法》第25 條。而2006 年之后，《上市公司收購管理辦法》也僅要求上市公司須在達成收購協議或類似安排后三日內對要約收購報告書摘要作出提示性公告，〔20〕參見2006 年《上市公司收購管理辦法》第30 條。但仍未硬性規定在該提示性公告后應何時正式公告要約收購報告書，〔21〕要約提示性公告與要約收購報告書公告之間的間隔并未被嚴格限制。參見2006 年《上市公司收購管理辦法》第31 條。也未規定之后收購人應何時發出要約。因此，在要約收購提示性公告后，收購人可以等到二級市場價格上漲至足以阻卻其他股東接受要約之時（即高于要約價格之時）再發出要約。

第二，間隔過久的另一原因是各類審批程序耗時較長。按照《上市公司收購管理辦法》的規定，若收購需要得到相關部門批準，則收購人需要在取得相關批準后才可以公告要約收購報告書和發出要約?！?2〕參見2020 年《上市公司收購管理辦法》第28 條。在實踐中，上市公司收購可能需要一系列審批，如國資部門審批、商務部門審批、反壟斷審查、國家安全審查等?！?3〕參見彭冰：《法國SEB 集團收購蘇泊爾案分析》，載《商事法論集》2012 年第1 期，第169 頁。這一系列審查程序經常耗時較久，從而導致提示性公告與最終實際發出要約之間存在較長的間隔。例如，在案例000710 中，雖然要約收購提示性公告在2009 年10 月21 日即公布，但收購人直至2012 年3 月才得到證監會的無異議批復，隨后收購人才得以發出要約，而此時已距最初的要約收購提示性公告日近兩年半。雖然如此之久的審批時間在近年未再出現，但實證證據顯示近年來收購人仍需等待數月才能得到全部審批。

綜上，時限規定的缺位以及較長的審批程序共同作用，導致收購人在要約提示性公告日后間隔較久方才發出要約。在這漫長的間隔中，一系列不相關因素可能（有意或無意地）影響二級市場股價，最終導致要約期間二級市場股價遠高于要約價格。

5.最低實際收購數額要求的缺位

相比于前四項原因，第五項原因可能更為關鍵：中國強制要約制度沒有對最低實際收購數額進行規定。在英國，強制要約須滿足“最低50%收購比例”的要求（minimum acceptance condition），〔24〕See Klaus J.Hopt, “European Takeover Reform of 2012/2013 -Time to Re-examine the Mandatory Bid”, 15 European Business Organization Law Review 143, 177 （2014）.即要約完成后，收購人必須持有超過上市公司50%的表決權股份?！?5〕See City Code on Takeovers and Mergers, Rule 9.3.為了滿足此項最低收購數額要求，收購人一般需要設定高要約價以吸引其他股東接受要約。而在中國，雖然該“最低實際收購數額”規定在1993 年《股票發行與交易管理暫行條例》中一度被引入，〔26〕參見《股票發行與交易管理暫行條例》第51 條。但在隨后的《上市公司收購管理辦法》中即被廢除。由于中國強制要約無須滿足最低實際收購數額的要求，收購人便沒有動力設定高要約價，“零接受”也就成為強制全面要約的常態。倘若中國一直沿用英式的最低實際收購數額規則，那么即便要約價格的法定標準給收購人留有設定低價的空間，收購人也依然會主動設定高要約價。

綜上，對全樣本的分析顯示，中國強制要約制度給收購人留下了設定低要約價格的空間?！傲聝茸罡邇r格標準”極易被規避，依“30 交易日市場均價”標準設定的要約價格往往不包含溢價，而財務顧問分析的例外規則使得“30 交易日市場均價”標準也可以被規避。要約提示性公告日與要約實際發出日之間過久的間隔使得二級市場價格往往遠高于要約價，而最低實際收購數額要求的缺位也使得收購人沒有動力設置高要約價格。在這五項因素的共同作用下，實踐中要約價格往往遠低于要約期間的二級市場股價，因而第一類強制全面要約的全部樣本都未得到公眾股東的實質性接受。

（二）強制主動要約：矛盾制度的結合

2006 年創設的“雙類別”強制要約制度放開了對部分要約的限制，在第二類情形下，強制要約義務可以通過部分要約來履行。在47 例第二類強制主動要約中，除2006 年之前（2006 年之前尚未允許以部分要約的方式履行強制要約義務）發生的1 例外，其他全部46 例都是部分要約。因此，第二類強制主動要約基本可以稱為“強制部分要約”。

但在理論上，此種“強制部分要約”與強制要約制度的本意相悖。強制要約制度是建立在公平原則之上的，〔27〕See Ferna Ipekel, “Operation of the Equality Principle in the UK City Code on Takeovers and Mergers”, 5 Yearbook of International Financial and Economic Law 425, 436-440 （2000）.其主要立法目的是當控股股東賣出其持有的股份時，其他所有股東也能享有同等權利將其股份以同等的條件售予收購人，并完全退出公司。然而，中國所允許的“強制部分要約”與上述強制要約制度的立法目的相違背。在部分要約中，由于收購人僅收購部分股份，小股東無論如何都無法將其全部股份出售給收購人，〔28〕See Paul L.Davies, The Notion of Equality in European Take-Over Regulation, SSRN Electronic Journal （Apr.18, 2002）, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=305979.因而小股東無法完全地分享溢價，也無法完全退出公司。

因此，“強制部分要約”與強制要約制度的本意相矛盾。在采用強制要約制度的法域，部分要約往往都被嚴格限制。例如在英國，除非得到并購委員會（Takeover Panel）的批準，否則收購人不得發出部分要約；〔29〕See City Code on Takeovers and Mergers, Rule 36.而且倘若該部分要約會導致收購人持有超過30%股份，并購委員會一般不會批準?！?0〕See David Kershaw, Company Law in Context: Text and Materials （Web Chapter A: The Market for Corporate Control）, Oxford University Press, 2010, p.71.而部分要約制度與強制要約制度這兩項相矛盾制度的結合，導致中國強制要約制度顯著區別于原英國制度。

作為矛盾制度結合的產物，“強制部分要約”為收購人提供了規避第一類強制全面要約義務的空間。對全樣本的分析顯示，實踐中收購人常常利用“兩步走”策略規避第一類強制全面要約義務，或以部分要約為名，行協議收購之實。

1.“兩步走”策略

在第二類強制主動要約的全部案例中，很大一部分收購人發出要約的目的，并不是通過要約取得上市公司股份，而僅僅是為了規避第一類強制全面要約義務。在這些案例中，收購人常采用“兩步走”策略。

如前文所述，倘若收購人在協議收購或間接收購后持股比例跨越了30%線，則第一類強制全面要約義務被觸發；但倘若收購人通過部分要約的方式跨越30%線，則不觸發第一類強制全面要約義務，因為收購人發出的部分要約本身即可被視為履行了強制要約義務。由于強制部分要約帶給收購人的負擔遠低于強制全面要約的負擔，收購人在實踐中相應創設了“兩步走”策略，以規避第一類強制全面要約義務。假設收購人計劃收購上市公司35%的股份，倘若該收購人直接通過協議收購方式從大股東手中取得35%股份，則強制全面要約義務即被觸發，收購人須發出全面要約，收購全部剩余股份；但倘若該收購人第一步僅通過協議收購方式從大股東手中取得30%股份，由于此時收購人所持股份僅達到（而非超過）30%，所以強制要約義務未被觸發，隨后收購人可以采取“第二步”，即“主動”發出部分要約購買5%的股份，從而完成其收購35%股權的計劃。通過使用“兩步走”策略，收購人得以收購超過30%的股份，而不觸發第一類強制全面要約義務。實證證據顯示，超過一半的案例采用了這一策略。

2.以部分要約為名，行協議收購之實

在英國，無論是強制要約抑或主動要約，都須滿足50%最低實際收購數額的要求。即在要約完成后，收購人必須持有高于50%表決權股份，而倘若未達到該50%最低實際收購數額的要求，則該次收購被視為失敗，收購人不得從接受要約的股東手中收購股份?！?1〕See City Code on Takeovers and Mergers, Rule 9.3.上文提到，在中國，第一類強制全面要約沒有類似的最低實際收購數額要求。同樣，第二類強制主動要約也沒有該最低實際收購數額要求。中國僅規定部分要約須預定收購不低于5%的股份，但不要求收購人最終實際買入5%的股份。即便收購人最終未收到一股，該次收購也可以視為完成而非失敗。因此在實踐中，收購人常以部分要約為名，行協議收購之實。假設收購人計劃從某控股股東手中收購33%的股份，該收購人可通過前述的“兩步走”策略，在第一步中通過協議收購的方式取得30%的股份，然后第二步發出部分要約，但將要約價格設為低價（類似上文所討論的第一類強制全面要約案例中采用的低價策略）；由于要約價格較低，其他股東不會接受該要約，只有控股股東按照約定使用3%的股份接受該要約。雖然該要約表面上預定收購不低于5%的股份，但實際上收購人僅需要從控股股東手中收購3%的股份。在此類案例中，所謂要約收購僅僅是形式，收購人無須從公眾股東手中買入任何股份，收購人在本質上是通過協議收購的方式從大股東手中購買股份從而跨越30%線，但卻能成功避免觸發強制全面要約義務。

5 個案例的要約收購報告書明確披露，在要約前已有大股東或機構投資者與收購人簽訂協議，同意將其持有的大量股份用以接受要約。例如，在案例000035 中，要約預定收購151000000 股股份,而最終其他股東接受要約的股份為150741192 股，幾乎與收購人預定收購的股份數量相同。之所以最終接受要約的股份數恰巧等同于要約預定數，是因為上市公司股東平安創新已提前與收購人簽訂了《預先接受要約收購的協議》，同意將其持有的150739692 股股份用以接受要約，〔32〕參見案例000035 的要約收購報告書。而收購人在要約中也僅預定收購該約定數量的股份。截至要約結束，包括平安創新在內僅有3 個股東接受了要約?！?3〕除平安創新之外，其他兩位股東合計用1500 股股份接受要約。之所以其他股東不接受該要約，是因為要約價格遠低于要約期間二級市場股價。雖然此類預先接受要約的協議本身并無過錯，但通過設定低要約價格的方式阻止其他股東接受要約的行為顯然違背了強制要約制度的初衷。

但實證證據也顯示，并非部分要約的全部46 個案例都使用了上文所述的策略。在部分案例中，收購人的確計劃通過要約收購的方式從公眾股東手中收購股份。例如，在3 個案例中，最終有超過5000 位股東接受了要約。這些要約都設定了較高的要約價，因而最終被公眾股東廣泛接受。然而需要注意的是，雖然這些案例中的公眾股東得以將其股份以高價售予收購人，但公眾股東依然無法通過該要約完全地分享溢價或完全退出公司，因為在部分要約中，公眾股東僅能賣出部分股份而非全部股份。從這個角度來說，無論該強制部分要約的價格有多高，也依然與強制要約制度的本意相矛盾。

綜上，在中國“雙類別”強制要約制度之下，所有的強制要約都無法讓小股東充分分享溢價。首先，就第一類強制全面要約而言，現行的強制要約制度存在收購人設定低要約價格的空間，因此收購人大多設定了低要約價，阻止公眾股東接受要約。雖然證監會并未豁免這部分收購人的強制要約義務，但這些收購人無須實際承受強制全面要約的負擔?？梢哉f，他們利用低要約價格“自行豁免”了其強制全面要約義務。第二，就第二類強制主動要約而言，部分要約常被收購人用作規避強制全面要約義務的工具，或僅被當作協議收購的外在形式；而對后一種情況來說，收購人也是通過設定低要約價的方式“自行豁免”了其強制全面要約義務。第三，就真正計劃通過要約方式從公眾股東手中收購股份的部分要約而言，公眾股東雖然能夠分享部分溢價，但依然無法從部分要約中完全分享溢價，也無法完全退出公司。綜上，中國的強制要約在實踐中發生了異化，與強制要約制度的原精神相悖。

二、股權轉讓無效率與小股東不獲利之疑問

中國雖然引進了強制要約收購制度，但在實踐中強制全面要約卻總是被規避，真正符合原立法本意的英式強制全面要約在實踐中并不存在。強制要約制度的價格規定使收購人得以設定低要約價格，從而“自行豁免”其強制全面要約義務；而部分要約制度與強制要約制度的矛盾結合，使收購人得以使用部分要約規避強制全面要約義務。這些法律設計使強制要約義務的負擔不再沉重，強制要約對并購的阻卻作用也極大減輕。這與立法者不斷擴大強制要約義務豁免范圍的原因相似：中國欠發達的并購市場需要更多并購行為，但英式強制要約義務帶來的高成本會阻卻潛在的收購人發起并購。因此，立法者對強制要約制度進行了修改，以適應中國并購市場的需求?！?4〕See Chao Xi, The Political Economy of Takeover Regulation: What Does the Mandatory Bid Rule in China Tell Us, SSRN Electronic Journal, https://ssrn.com/abstract=3408635, accessed December 1, 2022.

但是，根據別布丘克（Bebchuk）教授的理論，如果收購人無須承擔英式強制要約義務，則無效率股權轉讓可能會發生（雖然有效率股權轉讓也會存在）。在英式強制要約義務缺位的情況下，由于無效率收購人無須發出成本高昂的全面要約，其從現任控股股東手中獲取控制權所付成本低于其未來可攫取的控制權私益，因此無效率收購人有動力也有能力獲取公司控制權，并取代有效率的現任控股股東?！?5〕See Lucian Arye Bebchuk, “Eきcient and Ineきcient Sales of Corporate Control”, 109 The Quarterly Journal of Economics 957,959-965 （1994）.倘若此類無效率股權轉讓發生，則小股東當然會遭受損失。而與之相反，倘若采用英式強制要約制度，由于無效率收購人無力承擔全面要約的高昂成本，無效率股權轉讓會被阻卻?！?6〕但是同時強制全面要約的高昂成本也會阻卻部分有效率股權轉讓的發生。

英式強制要約義務在中國的實踐中總被規避，因此按照別布丘克教授的理論，中國強制要約制度之下的股權轉讓的確可能無效率。然而這一論斷僅是一種可能，在沒有實證證據證明的情況下，并不能當然得出中國強制要約制度下的股權轉讓一定無效率的結論。別布丘克教授也提到，強制要約制度的優劣需要實證證據的證明。本研究即根據別布丘克教授的理論框架，實證研究收購人的價值創造能力與攫取控制權私益的能力，從而對規避義務的股權轉讓的效率問題予以揭示。

此外，由于中國的小股東無法（或無法完全）從強制要約中分享溢價，有部分學者批評認為小股東的經濟利益遭受到了損失。然而，該批評并不見得一定合理。就小股東經濟利益而言，雖然小股東的確失去了通過接受要約從而完全分享溢價并退出公司的機會，但需要注意的是，倘若小股東們能夠以相當高的價格將其股份在二級市場上賣出，他們依然可以同樣分享溢價并退出公司。在中國，強制要約收購及其背后觸發義務的股權轉讓往往會導致二級市場股價的波動。如果能夠證明在要約期間，二級市場股價能夠上升到同未異化的強制要約價格相當的高度，則可以說，雖然小股東無法（或無法完全）從強制要約中分享溢價，但依然可以獲得相當于未異化的強制要約所能賦予的經濟利益。前文提到，在一部分強制主動要約案例中，收購人的確計劃通過要約收購的方式從公眾股東手中購買股份，因而這些要約（以下簡稱“善意要約”）均設置了較高的價格以吸引公眾股東。這些“善意要約”的要約價格即可被視為未異化的強制要約所能夠設定的要約價格?！?7〕雖然大部分“善意要約”在本質上也是異化的強制要約（因為其僅為強制部分要約而非強制全面要約），但其價格并未異化。因此，其價格可以作為未異化強制要約的價格的替代。換言之，倘若中國未修改英式強制要約制度，則收購人應真正地從公眾股東手中購買股份，收購人會將要約價格設定到與上述“善意要約”價格相當的高度，以吸引公眾股東接受要約。因此本研究中，這些“善意要約”價格中所包含的溢價，可被用作衡量樣本案例二級市場股價上升幅度的標準。倘若實證證據表明，二級市場股價能夠上升到與“善意要約”價格所包含的溢價相當的高度，則說明二級市場所賦予小股東的經濟利益能夠等同于未異化的強制要約所能賦予的經濟利益，那些批評小股東遭受經濟損失的聲音也就不足為信了。

基于上述討論，下一節包含三項實證研究：前兩項分析規避要約義務的股權轉讓是否有效率，第三項分析小股東能否從二級市場獲取相當的經濟利益。

三、實證研究

（一）收購人的價值創造能力是否高于前任控股股東

按照別布丘克教授的理論，判斷股權轉讓是否有效率的關鍵標準，是收購人的價值創造能力與攫取控制權私益能力的高低?！?8〕See Lucian Arye Bebchuk, “Eきcient and Ineきcient Sales of Corporate Control”, 109 The Quarterly Journal of Economics 957,961-964 （1994）.倘若在股權轉讓發生后，目標公司的績效得到改善，且被掏空程度減輕，則說明該股權轉讓有效率；反之，若目標公司在股權轉讓后績效變差，且被掏空程度加重，則可以說明該股權轉讓是無效率的。本小節首先研究在規避義務的股權轉讓發生后，目標公司績效是否有改善。

1.樣本選取與數據收集

自2003 年至2020 年，共有97 個強制要約案例，均是規避要約義務的股權轉讓。為研究規避義務的股權轉讓能否改善目標公司績效，本節將全部97 個強制要約案例同未發生強制要約的公司進行對比。該97 個強制要約案例組成了本文的研究樣本（其中50 例為第一類強制要約案例，47 例為第二類強制要約案例）?！?9〕在此基礎上，本研究剔除從要約前一年到要約當年之間發生兩次及以上要約收購的案例（該類案例極少）。由于難以辨明績效變化是由哪次要約收購導致的，經濟學研究通常剔除該類案例。參見石水平：《控制權轉移、超控制權與大股東利益侵占》，載《金融研究》2010 年第4 期，第167 頁。本研究按照兩類強制要約樣本在各年的分布數量，以1∶3 的比例，逐年在全部上市公司中隨機挑選未發生強制要約的案例作為控制組樣本。

在經濟學研究中，凈資產收益率（ROE）常被用作衡量公司績效的主要指標。本研究也使用ROE來衡量樣本公司績效。樣本公司的ROE 數據收集自WIND 金融數據庫，其他財務數據如控股股東持股比例、資產負債率、總資產、董事會規模、獨立董事比例等，收集自國泰安數據庫。

由于樣本公司的績效可能會受整體經濟形勢的影響，本研究使用了經濟學研究中常用的市場中位數調整法對樣本公司的ROE 數據進行了調整?！?0〕經濟學研究常使用市場中位數對數據進行調整，參見朱紅軍：《大股東變更與高級管理人員更換：經營業績的作用》，載《會計研究》2002 年第9 期，第34 頁。通過將樣本公司的ROE 數據減去中國全部上市公司的ROE 中位數，排除整體經濟形勢對樣本公司的ROE 數據產生的干擾。

2.數據分析

為確認樣本公司績效在要約后是否有顯著改善，本研究對樣本進行了多元線性回歸分析。在回歸分析中，因變量是樣本公司從要約前一年到要約發生當年的ROE 差值（通過將樣本公司在要約發生當年的ROE 值減去要約前一年的ROE 值而得出），以及樣本公司從要約前一年到要約發生后三年的ROE 差值（通過將樣本公司在要約發生當年至要約發生后三年的ROE 均值，減去要約前一年的ROE 值而得出），該兩項ROE 差值分別代表了樣本公司在要約收購前后的短期和長期績效變化情況。如果A 公司的ROE 差值高于B 公司的ROE 差值，則意味著A 公司的ROE 增幅高于B 公司的ROE增幅，換言之，A 公司比B 公司有更多的績效改善。為排除極端值對研究結果的影響，本研究按照統計學規范，將年度數據中超過兩倍標準差的值定為異常值并進行了剔除。本研究的控制變量包括：（1）資產負債率、（2）控制權集中度、（3）董事會規模、（4）獨立董事在董事會中比例、（5）目標公司總資產（log）、（6）控制權性質〔41〕本研究中，“股權集中度”以第一大股東持股比例作為衡量標準，“董事會規?！币远氯藬底鳛楹饬繕藴?，“控制權性質”以公司為國有企業或民營企業為區分標準。股權集中度、資產負債率、總資產、董事會規模、獨立董事比例等變量均取要約收購前一年的數據。。

本研究首先研究樣本從要約前一年到要約當年的短期績效變化。第一類強制要約的回歸結果見表1，第二類強制要約的回歸結果見表2。

表1 多元線性回歸分析（第一類強制要約）

表2 多元線性回歸分析（第二類強制要約）

由表1 和表2 可見，自變量“是否強制要約”的回歸系數均為正且P 值均低于5%。因此，上述研究證明，與未發生強制要約的公司相比，兩類強制要約樣本的績效在要約收購后均有顯著改善。

本研究進一步分析了樣本從要約前一年到要約后三年的長期績效變化，回歸分析結果見表3 和表4。長期績效的檢驗結果也表明，與未發生強制要約的公司相比，強制要約樣本的績效在要約收購后也有顯著改善，與上文結論一致。

表3 多元線性回歸分析—長期績效變化（第一類強制要約）

表4 多元線性回歸分析—長期績效變化（第二類強制要約）

（二）收購人攫取控制權私益的能力是否低于前任控股股東

上文論證了規避義務的股權轉讓能夠顯著改善目標公司績效，本節則研究目標公司被掏空情況是否有減輕。

1.數據收集

在經濟學研究中，“非經營性資金占用”常被用作為衡量控股股東“掏空”（tunnelling）上市公司、攫取控制權私益程度的重要標準，〔42〕參見葉康濤等：《獨立董事能否抑制大股東的“掏空”》，載《經濟研究》2007 年第4 期，第102 頁。本研究也使用“非經營性資金占用”作為研究控股股東攫取私益的指標。此外，由于控制關系的存在，本研究也按照經濟學研究的慣例，〔43〕參見李旎、鄭國堅：《市值管理動機下的控股股東股權質押融資與利益侵占》，載《會計研究》2015 年第5 期，第45 頁。將控股股東控股的其他公司或企業對上市公司的資金占用也視同控股股東的資金占用?！?4〕同樣，上市公司對控股股東控股的其他公司或企業的資金占用，也視同上市公司對控股股東的資金占用。另外，由于上市公司同時也可能對控股股東有非經營性資金的占用（體現在上市公司年報中控股股東與上市公司之間的“其他應付款”項目中），經濟學研究通常將“上市公司對控股股東的其他應收款”減去“上市公司對控股股東的其他應付款”，從而得到“凈”資金占用數據?！?5〕參見李旎、鄭國堅：《市值管理動機下的控股股東股權質押融資與利益侵占》，載《會計研究》2015 年第5 期，第45 頁。本研究也采用了此方法。

本節的研究樣本與控制樣本與上一節相同。本研究從國泰安數據庫中收集了上市公司與控股股東之間的其他應收款和其他應付款數據，并據此計算了控股股東在強制要約發生前后對樣本公司的非經營性資金占用金額。

2.數據分析

為確認在強制要約發生后，樣本公司資金被占用的程度是否減輕，本研究對樣本進行了多元線性回歸分析。在回歸分析中，因變量是樣本公司從要約前一年到要約發生當年的非經營性資金占用金額的差值，以及樣本公司從要約前一年到要約發生后三年的占用金額差值，該兩項差值分別代表了樣本公司在強制要約前后的短期和長期資金占用變化情況。本研究的控制變量包括：（1）資產負債率、（2）控制權集中度、（3）董事會規模、（4）獨立董事在董事會中比例、（5）目標公司總資產（log）、（6）控制權性質。

本研究首先研究樣本從要約前一年到要約當年的短期資金占用變化。第一類強制要約的回歸結果見表5，第二類強制要約的回歸結果見表6。

表5 多元線性回歸分析（第一類強制要約）

表6 多元線性回歸分析（第二類強制要約）

由表5 和表6 可見，自變量“是否強制要約”的回歸系數均為負且P 值均低于5%。因此，上述研究證明，在規避義務的股權轉讓發生后，控股股東對樣本公司的非經營性資金占用金額顯著降低。

本研究進一步分析了樣本從要約前一年到要約后三年的資金占用的長期變化，回歸分析結果見表7 和表8。穩健性檢驗結果也表明，與未發生強制要約的公司相比，強制要約樣本的非經營性資金占用金額也有顯著降低，〔46〕第二類強制要約的P 值為0.018%，即在5%的水平上顯著；第一類強制要約的P 值為0.098%，屬于邊緣顯著。與上文結論一致。

表7 多元線性回歸分析—長期掏空變化（第一類強制要約）

表8 多元線性回歸分析—長期掏空變化（第二類強制要約）

綜上，將樣本公司的績效變化情況與資金占用變化情況兩方面統一來看，在規避義務的股權轉讓發生后，絕大多數樣本公司在兩方面均有所改善，或至少在一方面有所改善，全部樣本中僅有6 家公司績效情況和資金占用情況均未發生改善。但在該6 家公司中，4 例僅是控股股東提供的資金支持有所減少，該4 家上市公司在規避義務的股權轉讓發生后，依然得到控股股東資金支持而非遭受控股股東資金占用。因此，真正同時發生績效變差且被占用資金增加情況的僅有2 家公司。相比起其他表現變好的公司，這部分表現變差的公司占比非常低。綜上所述，實證證據證明，在大多數規避義務的股權轉讓案例中，相比起前任控股股東，收購人的價值創造能力更高，而攫取控制權私益的能力更低。因此，雖然在實踐中強制全面要約義務被規避，但大多數股權轉讓依然是有效率的。

（三）小股東能否從二級市場獲得相當的經濟收益

小股東的經濟利益主要體現在其所持股份的價格之上。在上市公司公告有關該次要約的消息后，絕大多數樣本公司的二級市場股價都有明顯上升。二級市場股價能否在要約期間上升到與未異化的強制要約價格相當的高度？本節用實證證據予以揭示。

1.研究設計與數據收集

本節研究的樣本與前兩節所研究的案例相同。本研究按照以下的步驟進行：

第一步，計算全部樣本公司二級市場股價的上升幅度。通過對比樣本公司在第一次有關要約情況的公告（以下簡稱“第一次公告”，在第一次公告之前，公眾尚不知曉要約收購要發生，因此二級市場股價尚未對此作出反應）前30 個交易日的每日收盤價均價，以及二級市場股價在要約期間的最高價格，〔47〕樣本公司二級市場的每日股價收集自網易財經股票數據庫。計算出樣本公司二級市場股價自第一次公告到要約期間的價格上升幅度。

第二步，計算“善意要約”的要約價格所包含的溢價。如前文所述，“善意要約”的價格可以被視為未異化的強制要約所能設定的要約價格。本研究整理了自2003 年至2020 年全部12 例可以被認定為“善意要約”的案例，〔48〕本文中，要約價格有溢價，且被大量股東（本文以超過三千名股東作為判斷標準）接受的要約被認定為“善意要約”。該12例“善意要約”既包括要約人不計劃持有超過30%股份的主動要約，也包括第二類強制要約。并通過對比要約價格同第一次公告前30 交易日的二級市場均價，計算出這些“善意要約”的價格中所包含的溢價。

第三步，對比全部樣本公司二級市場股價上升幅度（第一步計算所得）與“善意要約”的要約價格所包含的溢價（第二步計算所得）。倘若前者能夠與后者高度相當，那么就可以證明，雖然小股東無法（或無法完全）從強制要約中分享溢價，但依然可以從二級市場中獲得相當的收益，小股東并未遭受經濟損失。

2.數據分析

全部樣本公司二級市場股價上升幅度的描述性統計見表9。

表9 全部樣本公司二級市場股價上升幅度

經計算，“善意要約”的要約價格所包含的溢價平均為16.6%。由表9 可見，全部樣本公司〔49〕案例000895（第一類強制要約案例）的股票在要約期間一直停牌，因此無法計算該案例二級市場股價在要約期間的上漲幅度。因此，本節僅對其余案例進行分析。二級市場股價的上漲幅度均值為54.21%（中位數為21.82%），其中第一類要約案例樣本公司的股價上漲幅度均值為75.38%（中位數為31.97%），第二類要約案例樣本公司的股價上漲幅度均值為32.14%（中位數為19.92%）。通過數據對比可以看出，樣本公司二級市場股價的上升幅度，并不比“善意要約”的溢價低。鑒于“善意要約”的要約溢價可以視為未異化的強制要約價格所能包含的溢價，二級市場所能提供給樣本公司小股東的經濟利益，并不比未異化的強制要約可提供給股東的經濟利益低。

綜上，在評判中國強制要約制度時，并購市場效率與小股東經濟利益這兩方面價值都需要進行衡量。就并購市場效率而言，實證證據顯示大多數規避義務的股權轉讓都是有效率的，在強制要約發生后，大多數目標公司績效得到改善，被掏空程度也得到減輕。因此，對于股權轉讓無效率的擔憂是沒必要的?？紤]到現行強制要約制度會促進更多的股權轉讓發生，可以說整個市場創造的價值增加了。而就小股東經濟利益而言，一方面，上市公司績效變好且掏空行為減輕本身，即已是對小股東利益的保障；另一方面，實證證據也顯示，絕大部分小股東能夠從二級市場上獲得不低于未異化的強制要約所能賦予的經濟利益。

四、結論

本文研究了中國特色的強制要約是否無效率、是否損害小股東經濟利益的問題。通過實證研究發現，大多數規避義務的股權轉讓都是有效率的，大多數收購人都比原控股股東的價值創造能力更高而攫取控制權私益能力更低。此外，本文也發現，雖然小股東無法（或無法完全）從強制要約中分享溢價，但二級市場能夠給小股東提供相當的經濟利益。因此，中國特色的強制要約制度并未導致股權轉讓無效率，也未損害小股東的經濟利益。

本文的實證結果可以用并購領域的動態模式理論進行解釋。西方對并購制度的探討，存在靜態模式與動態模式的理論之爭。按照靜態模式理論，為保護小股東利益，當并購發生時，應當要求收購人以高價收購小股東的股份，從而讓小股東有機會最大化其收益；〔50〕See Paul L.Davies, The Notion of Equality in European Take-Over Regulation, SSRN Electronic Journal （Apr.18, 2002）, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=305979.而按照動態模式理論，由于并購本身的約束作用能夠促進公司提升運營效率，因而市場上并購越多，則公司經營越好，小股東的收益也就越高，因此從動態的角度而言，立法者應當采用促進收購的法律而非阻礙收購的法律?！?1〕參見［美］弗蘭克·伊斯特布魯克、［美］丹尼爾·費希爾：《公司法的經濟結構》，羅培新、張建偉譯，北京大學出版社2005年版，第110-142 頁。雖然靜態模式理論學者往往認為英式強制要約制度確有必要，但若從動態模式理論來分析，對小股東經濟利益保護而言，英式強制要約制度并非必需。而本文的實證結果，也印證了動態模式理論的觀點：在中國的語境下，修改后的強制要約制度促進了有效率股權轉讓的發生，小股東們雖然無法在強制要約中分享高溢價，但依然未遭受經濟利益損失?？梢哉f，動態模式理論適用于中國強制要約制度。

另外，若我們回顧一下強制要約制度創設與移植的歷史，本文的實證結果或許更容易被理解。20世紀六七十年代，英國的機構投資者對資本市場制度的制定有巨大影響力，并制定了一系列資本市場規則用以保護其自身利益，而強制要約制度即是其中之一?！?2〕See John Armour ＆ David A Skeel Jr, “Who Writes the Rules for Hostile Takeovers, and Why - the Peculiar Divergence of US and UK Takeover Regulation”, 95 Georgetown Law Journal 1727, 1769-1771 （2006）.換言之，強制要約制度本是英國為保護機構投資者利益而非公眾小股東利益而創設的。中國最初對強制要約制度的移植，也尚未完全經過嚴謹的利弊分析。20 世紀九十年代初，為快速建立完整的資本市場制度，中國立法者直接移植了香港的資本市場法律，而香港的資本市場法律基本上是英國資本市場規則的翻版?！?3〕See Guanghua Yu, “Does One Size Fit All? Transplanting English Takeover Law into China”, in Cheryl R.Lehman ed.,Corporate Governance: Does Any Size Fit? , Elsevier, 2005.因此，中國對英式強制要約制度的移植，并非源于中國對該制度的需要；而中國立法者后續對強制要約制度的修改，才是基于中國市場需求而做出的。鑒于中國的經濟環境與英國有較大差異，中國強制要約制度對原英式制度精神的背離也在情理之中。綜上，對小股東經濟利益保護而言，英式強制要約制度并非必要，本文用實證證據也證明了這一點。

本文也對別布丘克教授的理論作出了一定的貢獻。中國的強制要約制度恰好提供了一個驗證別布丘克教授理論的典型場景。本文的實證結論在一定程度上與別布丘克教授的理論相契合，即若收購人無須承擔英式強制要約義務，則會同時導致無效率和有效率的股權轉讓發生。同時，本文的實證研究也在此基礎上對別布丘克教授的理論有了進一步的發展，即當收購人無須實質性承擔英式強制全面要約義務的情況下，雖然的確有小部分無效率股權轉讓發生，但絕大多數股權轉讓依然有效率?！?4〕嚴謹起見，本結論的適用范圍應限定于在中國的語境下。本文尚未證明本結論是否適用于其他法域。