數字化轉型、信息透明度與權益資本成本

盛明泉 何飛陽

（安徽財經大學，安徽 蚌埠 233041）

當前，中國經濟正處于從高速發展轉型至高質量發展的關鍵階段。黨的二十大報告提出加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國，對促進數字經濟和實體經濟融合發展作出了重要部署。宏觀經濟發展離不開微觀企業正常發展支持，因此我們需要高度重視企業數字化轉型，使企業通過數字化轉型適應當前經濟環境，實現更高的經濟發展價值。數字經濟是全球經濟未來的發展方向，具有推動全球經濟發展的重要動能。

一、文獻綜述

在全球經濟從工業經濟向數字經濟過渡的大背景下，企業數字化轉型已然成為全球共識，世界主要國家紛紛加快布局發展數字經濟，促進企業數字化轉型。國內外學者對數字化轉型的研究已經取得了豐富的成果。但由于目前國內外企業數字化轉型大多位于早期階段，所以關于數字化轉型對企業活動的具體影響尚未形成一致的結論。一般而言，國內外研究者多通過企業組織管理和績效活動兩方面探究數字化變革的影響效果。企業數字化轉型不是由數字化技術，而是由戰略推動的［1］。它不是企業對數字技術的單純應用，而是企業組織變革的過程，即企業將物聯網、大數據、人工智能等新興數字技術應用于流程、產品與服務創新，推動企業生產經營方式重組變革的過程［2］。數字化變革影響了企業組織內部運作過程的許多要素，而這些要素也終將推動企業組織架構的變革，其最大發展趨勢就是推動組織架構向平臺化轉變，形成傳統管理與數字技術的融合架構，最后產生全新的組織架構［3］。

數字化轉型影響企業績效活動的相關研究一直都是國內外學者研究的熱點，主流觀點認為數字化轉型能夠正面影響企業的績效活動。國內外學者從經營角度［4-5］、成本角度［6］、投入產出效率［7］、會計信息角度［8-9］、企業ERP 角度［10］、全要素生產率角度［11］、融資角度［12］等多方面，就企業進行數字化轉型可能產生的經濟后果進行了更加深入的研究。有學者提出數字化轉型正向促進企業創新績效［13］。例如：Bauer 等人研究發現，數字化轉型能夠通過影響員工職能從而提高工作質量和業績表現［14］；吳繼英和李琪通過構建空間計量模型等研究發現，數字化轉型有效驅動了產業融合［15］；馮圓指出，企業數字化轉型在相關政策的支持下，有助于降低企業人力成本和技術成本，并促進其積極履行社會成本［16］；趙玲和黃昊指出，企業數字化轉型能夠通過強化技術替代用工、減少管理層機會主義行為、加速供應鏈運轉降低成本粘性［17］；何帆和劉紅霞提出，實體企業數字化變革通過降低成本費用、提高資產使用效率以及增強創新能力顯著提升了實體企業經濟效益［18］；趙宸宇等人指出，數字化轉型通過提高企業的創新能力、優化人力資本結構、推動融合發展和降低成本的機制提高企業全要素生產率［11］。

也有部分學者認為，數字化轉型對企業績效活動呈負相關或者沒有相關關系。例如：Brynjolfsson和Hitt 認為，信息化并不能提高企業競爭優勢［19］；樓潤平等人研究發現，上市公司使用信息系統后，短時間會降低企業價值，隨著時間推移才逐漸降低這種負面影響，長期而言，信息系統對企業價值有統計意義上的顯著正相關影響［20］；徐國虎和田萌研究發現，大數據系統對企業營運績效和盈利績效有顯著負向影響，而大數據系統的巨額成本可能對企業利潤存在分攤效應［21］；肖安娜認為，制造業企業的數字化程度在多種作用路徑影響下對于企業績效會造成顯著的負向影響［22］。

《信息化和工業化融合數字化轉型價值效益參考模型》（GB/T 23011-2022）國家標準明確了企業數字化轉型能夠給企業帶來三大價值效益。具體而言，包括效率提高、成本降低、質量提高等生產運營優化方面的價值效益，新技術產品、服務延伸和增值、業務增長等產品/服務創新方面的價值效益，以及業務系統顛覆創新的價值效益［23］。本研究順應當前國內數字化轉型發展趨勢，選擇通過更加細化的績效活動視角來研究企業數字化轉型所產生的經濟后果。

二、理論分析及假設

權益資本成本是企業財務治理領域的重要概念，是決定公司價值的重要因素之一，對企業的財務決策和實現價值至關重要。權益資本成本過高會使得企業為了籌集資金而付出過高代價，降低其收益。在資金來源方面，一般而言，企業權益資本成本比債務資本成本要更高。學者研究發現，數字化轉型能夠顯著降低企業債務資本成本［24］，但就數字化轉型是否會對企業的權益資本成本產生影響，以及影響是積極的還是消極的，其中介效應又是什么，這些問題尚未得到充分解答。因此，本研究基于我國上市公司數據進行實證分析，研究數字化轉型對我國上市公司權益資本成本的影響，并以企業信息透明度作為中介變量，進一步研究數字化轉型對二者之間的作用機理，以拓寬原有研究的路徑，豐富目前我國數字化轉型和權益資本成本相關領域的研究方法。

（一）企業數字化轉型與權益資本成本

影響資本成本的因素主要分為內部因素和外部因素。內部因素包括信息披露透明度水平、企業內部控制、產權性質、公司規模、公司創新等；外部因素則包括行業因素、市場競爭度、市場價格機制、相關經濟政策等，而這些外部因素統稱為外部環境不確定性因素。權益資本成本最重要的影響因素是信息披露透明度。信息透明度能夠抑制權益資本成本，企業信息披露透明度提高，權益資本成本就會降低，而企業數字化轉型能夠降低信息不對稱性，提高其信息透明度。數字化轉型能夠通過提升各方面的數字化程度提高企業內部控制質量，并且數字化轉型時間越久，企業的內部控制質量便越高。企業數字化轉型通過提高信息透明度和內部控制質量，能降低企業過度投資行為、審計風險和提高創新。因此，企業數字化轉型能夠降低企業的權益資本成本。

《中國數字經濟發展白皮書（2022 年）》指出，2021 年中國數字經濟增加值規模占GDP 的比重達到了39.8%。數字化轉型已然是企業適應當前外部環境發展變化的關鍵，不僅戰略性新興產業通過數字化轉型能夠獲得經濟收益，而且傳統產業也能夠通過數字化轉型改善其常見的困難，滿足從生產驅動到消費者為中心的價值創造、從物理資產管理到數據資產管理的機制構建、從內部數字化到平臺賦能的產業鏈協作發展趨勢［25］。企業數字化轉型通過降低相關成本、提高銷售能力和提升產品質量，從而提高企業的市場競爭力。關于市場價格機制，數字化轉型能夠降低信息不對稱性，提升市場正面預期，促進企業創新研發，提高企業價值和穩定性因素，從而提升企業股價的流動水平，提高企業資本市場表現。數字化轉型能夠改善企業的外部市場環境適應性，降低其外部環境不確定性，從而降低企業的權益資本成本。

綜合以上分析，本研究提出假設H1。

H1：企業數字化轉型與權益資本成本顯著負相關。

（二）信息透明度的中介效應

傳統企業的信息往往是保存在線下設備中，相關人員不便隨時接觸并將這些信息進行處理匯合，管理層和外部投資者等常見的企業信息使用者通常需要等待企業在每個會計周期結束后才能夠獲取相關匯總上報的信息，導致這些信息具有分散性、滯后性以及可比性和透明性較低的問題。數字化轉型不但可以促使企業各部門和各項目之間打通信息流，讓各環節的人、權、責更為清晰，而且能夠實現互相獨立的企業信息孤島的互聯互通，降低數據信息的延遲性，使得企業既具有快速收集相關數據信息的能力，也具備對實時數據信息進行處理分析，從而轉變為經營決策的能力。一方面，企業數字化轉型能夠實現過去企業較難達到的即時和迅捷溝通，降低企業和利益相關方之間的信息不對稱和溝通成本，以及企業受機會主義驅動的管理取向，既能夠提高會計信息透明度，也能夠形成與利益相關方之間深度價值互惠的透明空間；另一方面，企業通過加強內外部溝通，拓寬了信息的深度和廣度，提高了披露信息的能力和意愿，降低了信息不對稱性和信息不確定性，從而提高了企業的信息透明度。

企業的信息透明度主要通過兩條路徑降低權益資本成本。一方面，企業信息透明度提高，能夠提高企業股票的流動性，降低股票的流動風險，從而降低企業的權益資本成本；另一方面，企業信息透明度提高，使得外部投資者能夠獲取更多真實可用的企業信息，增強他們對公司財務預測的精準度。研究表明，盡管企業信息透明度并不會對大量中小投資者的股票選擇產生顯著影響，但能夠促進投資者確定其所選擇的股票價值［26］。當預測風險可以分散的時候，便能直接降低他們的預測風險和權益成本，當預測風險不可分散時，投資者也能通過較高的信息透明度提升他們對公司真實價值的認識，進而降低企業的資本成本［27］。汪煒和蔣高峰通過建立紅利折現模型也證明了以上兩種理論的現實可行性［28］。

此外，研究還發現，企業數字化轉型能夠通過提高企業信息透明度以增強外部投資者對企業的經營和盈利能力的信心，從而降低企業股價崩盤的風險［29］。一方面，股價崩盤風險可以看作是一種信息風險，當這種信息風險越低，外部投資者對所投資企業的信心便越高，他們所要求附帶的風險溢價便越低，因而降低企業的權益資本成本；另一方面，股價崩盤風險能夠在一定程度上反映出企業的信息不對稱程度，當企業的信息不對稱程度越大時，外部投資者對未來收益的不確定性便越高，所面臨的預期風險就越大，因而提高企業的權益資本成本。因此，股價崩盤風險和企業權益資本成本成正相關關系［30］。

綜合以上分析，提出假設H2。

H2：信息透明度在企業數字化轉型對權益資本成本的影響中存在中介作用。

三、研究模型設計

本部分包括確認研究樣本、對選取變量進行定義和相關分析模型設計。

（一）研究樣本

以我國31 個省份（港、澳、臺除外，下同）的上市企業為樣本展開實證研究。第一，選取的數據均是2009—2021 年共計13 年31 個省份的上市企業數據，來源為國泰安數據庫、Wind 數據庫、各省份的統計年鑒及《中國統計年鑒》，數據來源準確可靠；第二，刪除金融行業的上市公司相關數據；第三，刪除已退市的上市公司和IPO 當年及以前的數據；第四，刪除既發行A 股又發行B 股的上市公司；第五，刪除樣本區間內存在ST、*ST 和PT 現象的上市公司；第六，刪除缺失項目或無效的數據；第七，為防止異常數據對實證分析的影響，對所有微觀層面數據的連續變量進行縮尾處理。剔除后的最終樣本觀察值為13 740 個。

（二）變量定義

參考相關文獻，本研究對被解釋變量權益資本成本、解釋變量數字化轉型、中介變量信息透明度進行變量定義，并選取多個企業內部重要特征作為控制變量，對以上主要變量進行描述性分析。

1.被解釋變量

被解釋變量為企業的權益資本成本（C）。相比債務資本成本能夠通過相關成本開支衡量，權益資本成本除了發行費用等開支，沒有明確可以計量對資金所有者支付的數據。目前，國內外學者關于權益資本成本的測量理論和方法較多，但尚未達成統一意見［31］，一般分別從事后和事前兩個角度測量上市公司的權益資本成本。其中，事后權益資本成本測量的假設要求是建立在有效資本市場上，風險總是能夠正確定價的，但事實上市場并非完全有效，事后數據會受到很多隨機干擾，所以事后權益資本成本的度量并不精確。因此，近年來學者主要是從事前度量上市公司權益資本成本［32］。事前權益資本成本包括戈登增長模型、剩余收益模型和非正常盈余增長模型3 種度量方法［33］，本研究參考方紅星、王雄元等人的做法［34-35］，選擇剩余收益模型中的PEG 模型方法度量權益資本成本。因為PEG 模型是綜合考慮價值和成長性的一種方法，它根據分析師對企業后兩期的盈余預測以及企業股價來估計公司的權益資本成本，所需要的公司盈余預測數據可以是較為短期的，能夠很好解決我國分析師預測等中介服務機構起步相對偏晚的問題，降低非正常收益增長及股利支付率的變化對權益資本成本估計產生偏差的影響，估計的標準誤差值較低，可靠性較高，并且相關數據較為容易獲得［36-37］。

2.解釋變量

目前，國內外關于企業數字化轉型的度量尚未有統一標準，主要分為5 類。（1）0～1 虛擬變量方式。何帆和劉紅霞通過整理企業是否實施數字化變革構造虛擬變量［18］。（2）問卷量表方式。通過設計并確認測量數字化轉型的問題組合，向企業管理層進行問卷調查［38］。（3）量化指標方式。如企業使用信息通訊技術支持核心業務的程度［39］、數字化相關部分占無形資產部分［40］、數字化投資占總資產部分［41］。（4）文本分析方式。這種方式通過將數字經濟相關的國家政策語義表述建立一個完備的數字化詞典，利用基于機器學習的文本分析法，以及對上市企業公布的年度報告中的相應關鍵詞詞頻的測算度量，作為企業數字化轉型的代理指標［42-43］。（5）量化指標和文本分析結合運用方式。洪俊杰等人選取兩個數字化資產指標和3 個關鍵詞指標，進行主成分分析后得到綜合性指數［44］。由于我國上市公司已普遍開始進行數字化轉型，虛擬變量方式已不再適用；而問卷量表方式具有樣本小、量表設計困難、無法精確衡量數字化轉型的缺點，因此量化指標也并不能衡量數字化轉型。而文本分析方式具有一定的可行性和科學性，并且能夠準確衡量企業數字化轉型程度。本研究參考袁淳等人的做法［45］，根據我國國家層面數字經濟發展相關的政策文件以提煉企業數字化相關的關鍵詞，并通過Python 分詞處理與人工識別篩選，得到數字化轉型的有關詞匯，形成企業數字化轉型詞典，接著對上市公司年報的MD&A 部分進行文本分析，統計相關詞匯在年報中出現的頻數，將所有的企業數字化相關詞匯頻數總和除以年報MD&A 語段長度的占比，來反映企業的數字化轉型程度，占比越大，說明企業數字化轉型程度越高。

3.中介變量

企業的信息透明度（T）反映的是外部信息使用者有效獲得公開交易上市公司特定信息的程度［46］。本研究參考辛清泉等人的做法［47］，通過5 個透明度變量構建一個綜合指標以衡量企業的信息透明度。這5 個透明度變量為：（1）調整過的DD 模型計算的盈余質量指標（DD）［48］；（2）深交所對各年深市上市公司信息披露考評分值（Dscore）；（3）分析師跟蹤人數（Analyst）；（4）分析師盈余預測準確性（Accuracy）；（5）公司當年是否聘請國際四大會計師事務所作為年報的審計師（Big4）。透明度綜合指標是5 個變量的樣本百分等級的平均值，如果其中有透明度變量缺失，則是剩余變量百分等級的均值，數值越大，企業信息透明度程度越高。

4.控制變量

本研究參考相關文獻［49-50］的做法，從企業內部特征方面考慮控制變量，選取了資本結構（Lev）、盈利能力（Roa）、企業成長性（Tagr）、董事會規模（Board）、兩職合一情況（Duality）、第一大股東持股比例（Top1）、企業規模（Size）、企業年齡（Age）作為控制變量。此外，本研究還在回歸中控制了以下變量：時間變量（Year）、行業變量（Ind）。

本研究所用到的主要變量以及控制變量定義見表1。

5.主要變量描述性分析

表2 給出了主要變量的描述性分析，所有變量樣本數均為13 740 個，企業的權益資本成本平均值為0.110，標準差為0.041，分布于0 至0.565 之間。企業的數字化程度平均值為0.902，最小值為0，最大值為7.852。表2 說明了不同年份不同企業的相關變量的差異較大，為后續研究奠定了基礎。

表2 變量的描述性分析

（三）模型設計

為了通過實證分析驗證數字化轉型、信息透明度與權益資本成本之間的關系，本研究參考相關文獻，建立企業權益資本成本的測量模型、數字化轉型和權益資本成本的回歸分析模型以及企業信息透明度，作為中介變量的回歸分析模型。

1.企業的權益資本成本模型設計

本研究采用上市公司數據庫計算企業的權益資本成本，參照相關學者的做法，采用PEG 模型法計算，建立以下權益資本成本的計算模型。

模型（1）中，st+2為分析師預測的第t+2 期每股收益均值，st+1為分析師預測的第t+1 期每股收益均值，而Pt為第t期期末的每股價格。

2.企業的數字化轉型和權益資本成本

為了研究企業數字化轉型程度對企業權益資本成本的影響，本研究以企業的權益資本成本率作為因變量，以企業數字化轉型程度作為自變量，將資本結構、盈利能力、企業成長性、董事會規模、兩職合一情況、第一大股東持股比例、企業規模、企業年齡作為控制變量以考慮它們對企業的權益資本成本的影響，參考已有文獻和數據特征，建立以下模型進行檢驗。

模型（2）中，Cit代表i企業在t時期的權益資本成本；Dit代表i企業在t時期的數字化轉型程度；Xit是企業層面的控制變量；υt為年份層次的虛擬變量，以控制2009 年至2021 年不同年份的控制效應；ηi是行業層次的虛擬變量，按照GB/T 4754-2017《國民經濟行業分類》劃分上市公司行業類型，以控制行業固定效應；α0和α1、α2分別為常數項和變量回歸參數；εit為隨機擾動項，控制暫時不了解的因素與無數微弱因素的影響。

3.作用機制檢驗，企業信息透明度的中介效應

根據研究假設，為了檢驗企業信息透明度是否在數字化轉型與企業權益資本成本中起中介效應，本研究參照溫忠麟等人的中介效應構建做法［50］，在模型（2）基礎上構建以下模型。

其中，Tit表示i企業在t時期的信息透明度程度。模型（3）用于檢驗企業數字化轉型程度對權益資本成本的影響，γ0和γ1，γ2分別為常數項和變量回歸參數。模型（4）用于檢驗信息透明度與數字化程度對企業權益資本成本的影響，衡量其中的中介效應，δ0和δ1，δ2，δ3分別為常數項和變量回歸參數。參考溫忠麟等人的因果逐步回歸法［50］，如果γ1與δ2都顯著，則認為企業數字化轉型與權益資本成本之間存在顯著的中介效應；如果存在至少一個不顯著，則不能認為不存在中介效應，而是應該進行Sobel 檢驗。繼續Sobel 檢驗，若δ1不顯著，則認為存在完全中介效應；若δ1顯著，則繼續考慮γ1*δ2與δ1是否同號，同號則存在部分中介效應，異號則存在遮掩效應。

四、實證分析

基于相關模型，本研究對企業數字化轉型和權益資本成本實證分析進行回歸分析，并考慮信息透明度作為中介進行中介效應檢驗，以上回歸分析均進行穩健性檢驗，保證分析結果的合理性。

（一）實證分析企業數字化轉型與權益資本成本之間的關系

為了考察企業數字化轉型對權益資本成本是否會產生影響，遵循現有文獻的通常做法，本研究對模型（2）進行回歸，結果見表3，企業數字化轉型程度會影響企業的權益資本成本。在考慮了企業的內部因素作為控制變量情況下，企業數字化轉型程度和權益資本成本在1%的水平上顯著為負。因此實證結果顯示，企業數字化轉型程度越高，越能夠降低企業的權益資本成本。

表3 數字化轉型對企業權益資本成本的影響

（二）穩健性檢驗

為了檢驗上述實證分析結果的穩健性，本研究參考已有研究的通常做法，通過以下兩種方法進行穩健性檢驗。

1.更換權益資本成本計算方法

本研究的企業權益資本成本是以MEG 方法計算得出，權益資本成本也可以通過使用其他方法計算得出。如果使用其他方法計算的企業權益資本成本的回歸結果和顯著性并沒有發生太大的變化，那么實證分析結果具有穩健性。

Ohlson 和Juettner 提出了權益資本成本度量OJ 模型［51］。這種模型方法強調有關盈余、收益短期增長率和長期增長率的替代剩余收益價值。表4 為以OJ 模型方法計算出的企業權益資本成本代入模型（2）的結果。根據表4 的穩健性檢驗結果，在使用OJ 方法計算企業權益資本成本時，得出的結論為，企業數字化轉型程度對企業權益資本成本有顯著促進作用，與上述實證分析結果基本相同。

2.企業數字化轉型滯后一期

考慮到企業數字化轉型和權益資本成本之間可能會存在內生性問題，參考相關文獻，本研究將解釋變量滯后一期，表示為L，代入模型（2）進行回歸分析。通過表5 可知，滯后一期的解釋變量系數仍然顯著，說明上述分析結果顯著。

表5 穩健性檢驗（企業數字化轉型滯后一期）

（三）信息透明度的中介效應檢驗

為了檢驗信息透明度在企業數字化轉型與權益資本成本之間的作用機制，本研究采用模型（2）到模型（4）的中介效應模型，結果見表6。

表6 中介效應模型回歸結果

由表6 可知，δ1、γ1和δ2顯著且均為正數，所以，本研究認為企業的信息透明度作為一個中介變量，在企業數字化轉型程度與權益資本成本之間起到了中介效應。

本研究通過進行Sobel 檢驗以確保以上結論的穩健性，結果顯示，Z統計量絕對值為2.541，大于1.96，也就是說，在5%水平上顯著，證明了信息透明度對企業數字化轉型與權益資本成本的中介作用的穩健性。為了檢驗上述中介效應研究的可靠性，本研究通過更改權益資本成本的計算方式，以及解釋變量滯后一期這兩個方法分別進行了穩健性檢驗，結果保持一致，證明了上述結論的準確性與穩健性。

綜上，企業數字化轉型能夠促進企業信息透明度，這是符合我國實際情況的，并且企業信息透明度能夠降低企業的權益資本成本，因此信息透明度在企業數字化轉型和權益資本成本之間有中介效應。

五、結論與討論

本研究的實證分析結果顯示，企業數字化轉型程度能夠顯著降低企業的權益資本成本，其中信息透明度在數字化轉型和權益資本成本中起部分中介效應，這一結論對于公司治理領域十分重要。本研究的創新點有以下兩方面。第一，以往的研究多從財務因素研究權益資本成本的影響因素，較少有文獻探索企業數字化轉型對權益資本成本的影響，因此本研究將企業數字化轉型和權益資本成本結合起來，探究企業數字化轉型和權益資本成本的影響關系和作用機制，拓展了企業數字化轉型的后果類研究領域和權益資本成本的影響因素相關研究領域。第二，本研究在已有文獻的基礎上，引入了信息透明度作為中介變量進行中介效應分析，通過實證分析，證明了信息透明度對企業數字化轉型與權益資本成本的中介作用的穩健性，豐富了現有文獻的研究路徑。

本研究給出以下對策建議。第一，數字化轉型是我國乃至世界經濟發展的大趨勢，數字化轉型能夠提升企業各項績效業務水平，促進企業競爭優勢，深刻影響我國經濟發展的質量。企業應當根據實際情況制定或優化數字化轉型計劃，積極接受并支持數字化轉型。第二，權益資本成本是一種動態的機會成本，由于權益資本成本通常要比債務資本成本更高，因此企業應當更加重視權益資本成本，完善相關管理制度、內外信息溝通制度，從而很好地緩解企業的權益資本成本問題。管理者應當合理規范公司治理以控制企業權益資本成本，確保企業資源得到最佳配置。第三，發揮好信息透明度的中介效應，選擇合適的信息透明度能夠提高數字化轉型對企業權益資本成本的抑制影響。