2023年人民幣匯率走勢回顧與未來展望

付英俊

2023年，我國央行繼續保持貨幣政策的穩健性。美國經濟過熱，美聯儲持續緊縮，全年四次加息，中美利差擴大至歷史最高水平。在內外部因素的綜合作用下，人民幣匯率波動幅度明顯加大，呈現出較長時間的貶值趨勢。2023年前10個月，在岸和離岸人民幣匯率分別累計下跌5.98%和6%，均一度跌破7.35，為近15年來的最低水平。11月以來，人民幣匯率逐步企穩回升，在岸和離岸人民幣匯率一度雙雙升破7.12關口，創6月中旬以來新高。展望2024年，隨著美國降息周期臨近，國內經濟內生動力逐漸增強，房地產和地方政府債務風險趨于收斂，預計2024年人民幣匯率將在雙向波動中實現穩中有升。

2023年人民幣匯率走勢回顧

2023年內人民幣匯率雙向波動顯著，呈現先升后貶再升的特點。截至12月14日，在岸人民幣年內貶值幅度為2.55%，離岸人民幣年內貶值幅度為2.86%。2023年人民幣匯率走勢大致經歷了五個階段。

第一階段：1月升值階段。2023年年初以來，人民幣匯率延續了2022年11月以來的上漲走勢。2022年11月以來，我國因時因勢不斷優化疫情防控措施。2023年年初，政府又推出系列刺激經濟的政策。隨著疫情防控轉段和新政策周期開啟，市場憧憬我國經濟強勁復蘇，人民幣匯率止跌反彈，于2022年12月初升破7，從2023年年初的6.9升至2月2日的6.72，升值幅度為2.7%。

第二階段：2月快速貶值階段。1月美國經濟數據大幅反彈，美聯儲緊縮預期升溫。2月2日，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到4.5%—4.75%，中美利差進一步擴大。國內方面，2月份人民幣貸款、社會融資規模分別增加1.81萬億元、3.16萬億元，較1月份分別下降3.12萬億元、2.82萬億元，貸款和社融的大幅下降引發市場對國內經濟前景的擔憂。人民幣匯率呈現快速貶值，在3月8日貶值至6.97，較2月2日貶值3.7%。

第三階段：3月上旬至5月上旬寬幅震蕩階段。這一階段，國際風險事件頻發，多空因素交織，人民幣匯率更多呈現震蕩波動。3月10日，美國硅谷銀行倒閉，后續又有中小銀行接連倒閉，引發市場恐慌。由于通脹回落速度不及預期，3月23日，美聯儲再次宣布加息25個基點。5月，美債逼近32萬億美元，美國債務上限危機持續發酵。而國內經濟內生動力還不強，需求仍然不足。3月8日至5月10日，人民幣匯率在6.82—6.97區間波動。

第四階段：5月中旬至11月初再次貶值階段。此階段，國內經濟下行壓力凸顯，月度CPI同比進入負增長，制造業PMI持續處于50%以下，月度出口連續6個月負增長。5月以來，全國房地產開發投資、商品房銷售面積、銷售金額當月同比均大幅下滑。此外，大型房企債務違約也對人民幣造成了不小的負面影響。市場對于人民幣看空的情緒上升，人民幣匯率大幅波動，從5月10日的6.92貶至11月1日的7.32，累計貶值5.4%。

第五階段：11月以來企穩回升階段。進入11月，美國經濟下行壓力加快顯現，美聯儲加息預期降溫，美債收益率和美元指數逐漸回落。國內方面，我國財政貨幣政策持續加碼，增發1萬億元國債，部分經濟指標邊際改善，經濟保持回升向好態勢。11月30日，人民幣即期匯率升至7.13。11月中旬以來，隨著人民幣匯率企穩回升，貶值預期大幅緩解。人民幣匯率和中間價價差較之前大幅收窄，人民幣匯率在岸價、離岸價、中間價趨向“三價合一”。1年期人民幣NDF持續低于在岸人民幣即期匯率1800個基點以上。

影響2023年人民幣匯率波動的主要因素

匯率是一國貨幣與另一國貨幣的比價，相對價格是研判匯率走勢的一個重要邏輯出發點，匯率走勢受國內國外多種因素影響。兩國利差、貨幣政策走勢、經濟基本面、風險資產表現、國際收支、市場預期等是影響匯率走勢的重要因素。在同一階段，各因素對匯率影響的大小不同。在不同階段，主要影響因素也會有所不同。分析匯率問題要抓主要矛盾和矛盾的主要方面，把握主要矛盾的轉化。2023年人民幣匯率波動的主要原因包括以下幾個方面。

中美利差。這是人民幣匯率從年初至今總體走弱的重要原因。2023年以來美國經濟保持韌性，通脹居高不下，美聯儲全年累計四次加息，美債收益率創歷史新高。國內經濟增長承壓，央行兩度降準降息，國債收益率震蕩下行。中美貨幣政策周期的分化導致中美利差擴大至歷史最寬。穩定而寬厚的利差為投機者創造了套息交易的機會，套息交易成為年初至今表現最好的外匯交易策略之一。市場主體傾向于采取在資產負債表上增加人民幣負債和美元資產的貨幣錯配策略，使人民幣承受了較大的貶值壓力。2023年前10個月，境內人民幣匯率與5年期中美國債收益率差呈高度負相關，相關系數達-0.93。

經濟基本面。這也是人民幣匯率貶值的重要原因。2023年國內經濟復蘇不及市場預期，內生動力不強，需求不足，市場信心偏弱，股市指數顯著下行。美國經濟韌性強，美股表現強勢，中美經濟基本面對比尚未出現收斂跡象，這與市場年初預判的基準情形有所偏離。國內經濟增長與年初預期差異顯著，股市低迷，導致我國實際使用外資同比下降，國際投資者減持中國股票。短期資本外流加劇，繼而導致人民幣兌美元貶值。

國際收支。國際收支狀況的影響歸根結底是外匯的供求關系對匯率的影響。進入2023年以來，全球主要經濟體下行壓力加大，外需整體偏弱，同時受2022年出口高基數影響，2023年我國出口同比持續負增長。此外，美國在一些領域采取“小院高墻”政策，力推友岸外包、近岸外包供應鏈，使我國的外循環在一定程度上遭受沖擊。2023年我國貿易順差大幅收斂，而非儲備性質金融賬戶出現較大規模逆差，國際收支結構的動態變化造成人民幣匯率面臨一定程度貶值壓力。

匯率政策。在較大的貶值壓力下，為穩定人民幣匯率和匯率預期，我國央行多措并舉。7月以來央行采取了匯率溝通、中間價逆周期因子、調升跨境融資宏觀審慎調節參數、下調金融機構外匯存款準備金率、增發離岸央票收緊離岸人民幣流動性等多重措施。這些政策使人民幣在貶值預期較強的時點保持了供求“緊平衡”的態勢，對穩定人民幣匯率起到正向促進作用。特別是11月20日以來，人民幣匯率中間價出現十個甚至上百個基點的隔日調整，較10月以來幾個基點的隔日調整波幅顯著加大，進一步點燃了市場做多人民幣的熱情。

需要注意的是，人民幣匯率與美元指數的相關性在2023年二季度后顯著下降。2023年，美元指數與在岸人民幣匯率的相關系數為0.43。這表明美元指數可能不是2023年人民幣匯率波動的主要原因。而美元兌人民幣匯率與美元兌日元匯率的相關性提升，這表明市場參與者傾向于用交易日元的邏輯來交易人民幣，利差和套息交易可能是人民幣走弱的支配性影響因素（見圖1、圖2）。

2024年人民幣匯率走勢研判

展望2024年，美國經濟或進入持續疲軟期，美聯儲大概率將從加息周期轉向降息周期，美元指數也將由漲轉跌。國內經濟內生動力將不斷增強，有望加快向常態回歸。我國出口前景或將明顯改善，外商直接投資有望重新流入，證券投資和其他投資的短期資本外流也將有所緩解。在上述因素的綜合作用下，人民幣貶值壓力將明顯減弱，人民幣匯率有望企穩并小幅升值，全年大概率將在6.9—7.2區間運行。

中美利差收窄將對人民幣匯率形成有力支撐。在經濟基本面層面上，美國經濟當前已有走弱跡象。預計美聯儲本輪加息或已結束，2024年6月前后或開始降息。我國貨幣政策寬松的空間相對較小，人民幣利率將保持穩定，中美利差或在2024年趨于收斂。中美利差是影響外匯市場交易的重要變量，利差收斂可能會減弱甚至逆轉套息交易，促使相關資產負債表錯配出現一定的反向調整，這將對人民幣匯率的企穩回升起到支撐作用。

國內經濟內生動力增強將為人民幣匯率帶來重大利好。2024年我國經濟將進一步修復，內生動力不斷增強，經濟強勁復蘇值得期待。首先，宏觀經濟數據正在逐漸好轉。11月多項經濟指標回升，規模以上工業增加值同比增長6.6%，比上月加快2個百分點。服務業生產指數同比增長9.3%，比上月加快1.6個百分點。社會消費品零售總額同比增長10.1%，比上月加快2.5個百分點。出口增長1.7%，結束了連續6個月的下降態勢。2023年12月召開的中央經濟工作會議也傳達了2024年“穩”的重要性進一步提升的信號，財政和貨幣政策有望繼續偏積極。其次，房地產和地方政府債務風險有望得到緩釋。房地產和地方政府債務風險是當前我國經濟金融運行面臨的兩大風險。中央政府已提出一攬子政策措施化解地方政府債務風險，使得地方隱性債務規模逐步下降，風險得到緩釋。目前，國家已經出臺多項政策，從供給側和需求側兩端支持房地產，頭部房企的流動性風險正得到重視，因此房地產風險也有望逐步緩釋。最后，中美關系階段性緩和。中美關系緩和，有助于降低投資者對中美沖突對抗風險的預期，帶來外部環境的改善，有利于暢通我國2024年的國際循環。

出口改善將使人民幣匯率貶值壓力明顯緩解。展望2024年，美國新一輪補庫存周期推動美國需求走強，?同時受上年出口低基數的影響，我國出口同比或將從第二季度開始轉正。WTO預測2024年全球商品貿易量增長3.3%，顯著高于2023年的0.8%，其中亞洲2024年的預測出口增速從2023年的0.6%走高至5.1%。由于我國具備產業鏈供應鏈穩定的優勢，在全球中的出口份額有望保持相對穩定。2024年，我國“外循環”將得到修復，出口前景或將明顯改善。貨物貿易順差將使人民幣匯率貶值壓力明顯緩解，并有望走出相對強勢的走勢。

意外風險事件會使人民幣匯率走勢存在不確定性。一是美國經濟韌性超預期，利率在更長時間內維持在較高水平，人民幣將在更長時間內繼續面臨套息交易和貶值壓力。二是國內經濟復蘇和穩增長政策效果不及預期，令市場悲觀情緒進一步加劇，跨境資本流出壓力或將持續，人民幣匯率可能進一步走弱。三是中美關系暗流潛藏。2024年是美國總統換屆的年份，無論是民主黨執政，還是共和黨執政，新任總統都可能對華采取強硬態度，中美關系或重新陷入緊張局勢。中美關系新變數會給人民幣匯率帶來擾動。四是俄烏沖突、巴以沖突演變方向不明，仍存在較大變數。地緣政治沖突會令市場避險情緒升溫，避險情緒會推升美元進而對人民幣形成壓力。

（作者單位：中國建設銀行湖北省分行）

責任編輯：孫?爽

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