美聯儲加息沖擊對中國房地產市場的溢出效應及其應對

劉河北

（廣西財經學院 海上絲綢之路與廣西區域發展研究院，廣西 南寧 530003）

近年來中國房價快速上漲的勢頭得到了有效遏制，但受新冠疫情等外部不確定因素以及國內房地產調控政策的影響，2022 年部分城市的房價存在較大的下行壓力，房地產市場不景氣。與此同時，隨著美國經濟的復蘇，為了應對高通貨膨脹（如2022 年6 月通貨膨脹率為9.1%），美聯儲于2022年3月16日宣布加息25個基點，這標志著美國新一輪加息周期已開啟。截至2022 年11 月3日美聯儲在2022 年度加息6 次，累計加息375 個基點。在美國通貨膨脹未被有效控制之前，美聯儲未來可能進一步加息。美聯儲加息將對中國房地產市場產生怎樣的影響？如何應對美聯儲加息對中國房地產市場的負面外溢影響？本文擬在BVAR-DSGE（貝葉斯向量自回歸-動態隨機一般均衡）模型框架下對這一問題展開研究。

對于美聯儲加息對世界經濟的影響，國外文獻主要從經驗事實和理論模型兩個角度進行研究。在經驗事實方面，Calvo 等指出美國利率是影響國際資本流動的重要因素，20世紀90年代美聯儲的加息行為，引發了國際資本對新興市場國家流入的“突然停止”(sudden stops)，加劇了這些國家的金融風險[1]。美國提高利率還將對新興市場國家的利率、匯率、物價和資產價格造成負面影響[2]，減少跨境資本流動[3]。Anaya等基于SVAR模型發現美國的超低利率有利于全球經濟增長，而加息將產生較強的緊縮效應，且相同幅度的加息與降息對宏觀經濟的影響是非對稱的[4]。Iacoviello 和Navarro 利用1965—2016 年50 個國家的數據構建面板VAR 模型，發現美聯儲加息1%將在三年后導致發達國家GDP 下降0.5%，新興市場國家GDP 下降0.8%[5]。在理論模型方面，現有文獻大多通過構建小國開放經濟DSGE 模型探討美國利率變動對其他國家產生外溢效應的內在機理，如利息差(country spreads)渠道[6]、貿易渠道[5]等。Mendoza 引入了內生的抵押約束機制，探討世界利率沖擊通過抵押約束機制，形成對實體經濟緊縮的放大效應與非對稱效應[7]。在應對政策方面，Mishkin 探討了1994—1995 年的墨西哥金融危機，美聯儲加息導致墨西哥匯率貶值，為了維持匯率穩定，墨西哥被迫加息，直接導致墨西哥內外債務的利息成本上升，企業資產負債表惡化，進而引發了金融危機[8]。Edwards 認為浮動匯率制度是應對美聯儲加息的有效工具[9]。

國內文獻對美聯儲加息的外溢效應也展開了大量探討。在檢驗證據方面，國內文獻大多采用VAR 模型不同的變種形式進行探討，得到的結論較為一致，即美聯儲加息通過利率、匯率、資本流動等渠道，對中國產出、投資、消費、凈出口、利率、通貨膨脹、人民幣匯率、資產價格等宏觀變量均產生了較為顯著的負面影響。李雪松和羅朝陽利用全球154 個經濟體1970—2017 年的數據，發現當美聯儲加息時各類金融危機發生的概率將顯著增加，加息引致的債務成本上升和資本外流是其主要的影響機制[10]。此外，在理論模型方面，王勝等將價格黏性和抵押擔保約束引入到小國DSGE 模型，探討美國加息和降息政策對中國資本流動的非對稱性影響，發現美國加息對中國的影響大于美國降息[11]。郝大鵬等基于DSGE 模型的數值模擬，發現金融摩擦與杠桿率的上升將加劇美聯儲加息對中國宏觀經濟的負面影響[12]。王冠楠和項衛星將外部融資溢價和銀行激勵約束機制融入開放經濟模型中，發現通過金融摩擦的放大機制，美聯儲較小的加息行為將對實體經濟產生較大的不利影響，強化宏觀經濟的外部脆弱性[13]。馬理和文程浩基于兩國DSGE 模型，發現美聯儲加息在長期對中國產出、投資和就業的負面影響較小，但對資本外流與凈出口的負面影響非常大[14]。如何應對美聯儲加息？程遠和陳雷認為貨幣政策規則應考慮匯率及其權重[15]。郝大鵬等認為適當限制國際資本流動是占優策略，而實施固定匯率和盯住美國利率的貨幣政策將導致社會福利下降[12]。需要指出的是，一方面以上國內文獻未將VAR 模型與DSGE 模型結合在一起，經驗事實和理論模型無法相互驗證，影響了研究的說服力；另一方面鮮有文獻在DSGE 框架下探討美聯儲加息對中國房地產市場的影響，本文將聚焦這一問題。

一、美聯儲加息影響中國房地產市場的特征事實：來自BVAR模型的證據

借鑒Liu 等的方法[16]，構建一個包括家庭債務、商品房銷售額、房價、房地產投資與美國聯邦基金有效利率（Federal Funds Effective Rate）的五變量BVAR 模型。其中家庭債務是短期消費貸款和中長期消費貸款之和，用于衡量家庭利用金融市場進行購房的意愿[17]；商品房銷售額是指新房的銷售額，用于衡量房地產市場的需求狀況；房價是指全國商品房的平均價格；房地產投資由月度房地產投資數據加總而成，反映房地產市場的供給狀況；美國聯邦基金有效利率是美國的基準利率，美聯儲加息主要通過對這一利率進行調控，以達到對宏觀經濟進行干預的目的。以上數據均為季度數據，來源于中國人民銀行、國家統計局和美聯儲圣路易斯分行經濟數據庫，時間跨度為2007年第一季度至2022 年第二季度。對中國數據進行價格平減、取對數，對所有數據進行X-12 季節調整，進行HP 濾波剔除長期趨勢，得到相應變量的波動項；而后對波動項進行單位根平穩性檢驗、格蘭杰因果檢驗和VAR 系統穩定性檢驗，發現最優滯后階數為2 期。最后構建五變量BVAR 模型①，模擬美聯儲加息對中國房地產市場的影響，如圖1所示，虛線為95%的置信區間。

圖1 美聯儲1%的加息沖擊對中國房地產市場的脈沖響應（BVAR模型）

由圖1 可知，美聯儲加息沖擊對中國房地產市場形成了負向外溢效應，家庭債務、商品房銷售額、房價、房地產投資均呈現下降趨勢，房地產的供給與需求“兩不旺”。具體而言，1%的加息沖擊，導致家庭債務在第5期下降0.6%，商品房銷售額在第3期下降0.15%，房價在第4期下降0.14%，房地產投資在第2 期下降0.2%，而后逐漸回歸穩態。下文將構建DSGE 模型來解釋圖1 的脈沖響應結果。

二、DSGE模型

參照Liu 等[16]，本文采用代表性主體模型（Representative Agents Model）進行研究。為了擬合圖1 的脈沖響應事實，構建一個含有GHH 效用函數、異質性家庭、信貸約束和房地產部門的小國開放經濟DSGE 模型②。異質性家庭由代表性李嘉圖家庭和代表性非李嘉圖家庭構成，其中李嘉圖家庭能夠自由借貸，而非李嘉圖家庭購買住房則存在信貸約束，需要以住房進行抵押才能獲得貸款，進而形成家庭債務。生產廠商和房地產廠商的市場形態均為完全競爭市場。本文未引入金融中介，其中李嘉圖家庭是儲蓄方，非李嘉圖家庭是債務方。

（一）代表性李嘉圖家庭

假設經濟體中存在無限期生存的代表性李嘉圖家庭(用o 區分)，不存在信貸約束，李嘉圖家庭持有資本，在其生命周期內能夠自由進入金融市場，最優化其消費-儲蓄、勞動-閑暇決策。李嘉圖家庭不僅是本國債券的購買者，而且還購買他國債券，但購買他國債券時存在二次調整成本。本文采用的效用函數為GHH 形式的效用函數[18]，該效用函數隔絕了勞動供給的財富效應，使期內的替代效應占主導，有利于產生就業與產出的正向聯動性。李嘉圖家庭通過選擇，實現期望貼現效用最大化：

李嘉圖家庭的預算約束條件為：

其中Et為預期算子， βo為李嘉圖家庭的主觀貼現因子，Γo和Θo分別為閑暇和住房在效用函數中的權重。Pht為相對于一般價格水平的住房價格，Wt和Rt分別為工資水平和名義利率。Cot、Kt、Lot、Hto、分別為李嘉圖家庭在t 期的消費、資本、勞動供給、住房、家庭儲蓄或資產，Bft是李嘉圖家庭購買的以本國貨幣表示的他國債券，Bˉf為相應的穩態值。δK和δh分別為資本折舊率和住房折舊率，1 ao為李嘉圖家庭的勞動供給彈性。jt為外生的住房偏好沖擊。由于家庭預算約束（1）式中含有兩種債券，為使模型具有唯一解，參照Schmitt-Grohe和Uribe 的方法[19]，假設李嘉圖家庭在購買他國債券，存在二次調整成本，ηf為二次調整成本系數。二次調整成本具有豐富的經濟學含義：一方面表明本國資本賬戶尚未完全開放、存在一定的管制，這與中國事實相符；另一方面二次調整成本系數的大小，也能夠表明跨國資本流動的難易或者資本流動成本的大小。Rft為購買他國債券的利率，可視為世界利率或美國利率，美聯儲加息即提高Rft。假設Rft為外生的利率沖擊。令Xto= Cot-求導，可以得到相應變量的一階條件分別為：

其中λ1,t為(1)式的朗格拉日乘子。(6)式和(7)式意味著本國利率與他國利率不相等，Rt≠Rft，兩者存在一定的溢價。此外，資本的動態積累方程為：

（二）代表性非李嘉圖家庭

代表性非李嘉圖家庭(用m 區分)受到信貸約束，購買住房時需要通過金融市場進行借債，并利用住房進行抵押。非李嘉圖家庭不持有他國債券。在t 期非李嘉圖家庭選擇，實現期望貼現效用最大化：

其中βm為非李嘉圖家庭的主觀貼現因子，Γm和Θm分別為閑暇和住房在非李嘉圖家庭效用函數中的權重，1 am為非李嘉圖家庭的勞動供給彈性。比(Loan-To-Value，LTV)，假設為外生沖擊。(10)式意味著非李嘉圖家庭能夠從金融市場上獲得的貸款額為其住房的市場價值的一個比例，LTV 的大小也可以表示信貸約束的強弱。λ2,t和λ3,t分別為(9)式和(10)式的朗格拉日乘子。令求導，可以得到相應變量的一階條件分別為：

（三）生產廠商

在一般性生產環節，生產廠商采用柯布-道格拉斯生產函數生產最終產品Yt，α為勞動報酬份額，At為外生的技術進步沖擊。此時生產函數為：

在給定工資Wt和資本回報率的情況下，生產廠商通過選擇資本Kt和勞動Lt的數量，追求利潤π最大化，其利潤最大化條件為：

通過求解生產廠商的利潤最大化條件，可以得到相應的一階條件分別為：

（四）房地產廠商

在DSGE 模型中，房地產部門的引入方式有多種。本文參照Justiniano 等的方法[20]，通過二次調整成本函數的形式，引入房地產部門。ht為新建造的房子，Ith為房地產部門的投資品，αh為建造新房的住房供給彈性。新房ht的生產函數為：

假設房地產部門歸李嘉圖家庭所有，房地產廠商通過選擇房地產投資品，來達到期望貼現利潤最大化，其目標函數為：

通過求解房地產廠商的利潤最大化問題，可以得到關于房地產投資品的一階條件：

（五）資源加總、外生沖擊與競爭均衡

在小國開放經濟狀況下，本國產出由消費Ct、投資It、房地產投資品和凈出口NXt構成，資源總約束為：

本國李嘉圖家庭購買的他國債券與本國凈出口的關系為：

國內信貸市場出清，家庭儲蓄與家庭債務的關系為：

由于異質性家庭的存在，因此本國總消費、總就業和存量住房的可分別表示為：

新房與存量住房的動態關系為：

最后在代表性主體模型框架下，給定家庭偏好、生產技術和資源約束，給定狀態變量集和外生隨機變量Xt，李嘉圖家庭和非李嘉圖家庭實現效用最大化，生產廠商和房地產廠商實現利潤最大化，滿足競爭均衡和瓦爾拉斯法則，供給等于需求，所有市場出清。方程(1)—(28)式組成模型的均衡系統，通過求解均衡系統，可以得到所有內生變量的最優路徑。

三、數值模擬

（一）參數校準

對于模型中的未知參數，采用貝葉斯估計的方法進行確定。由于本文DSGE 模型中含有4 個外生沖擊，根據貝葉斯估計中“觀測變量個數不能超過外生沖擊個數”的基本原則，為了盡可能避免待估參數不可識別的問題，選取4 個樣本觀測變量，分別為商品房銷售額、房價、房地產投資與美國聯邦基金有效利率。

首先給出各參數的先驗均值、概率密度函數和先驗標準差。參照王君斌和劉河北[17]、侯成琪和龔六堂[21]，將家庭李嘉圖家庭和非李嘉圖家庭的主觀貼現因子分別設定為0.99 和0.985；將李嘉圖家庭和非李嘉圖家庭的勞動供給的先驗均值分別設定為0.2 和0.25；將ao和am的先驗均值分別設定為2和3；將生產函數中勞動份額α的先驗均值設定為0.5，將季度資本折舊率δK和住房的季度折舊率δh的先驗均值分別設定為0.025 和0.008；將非李嘉圖家庭貸款價值比θˉm的先驗均值設定為0.7。以上參數均服從正態分布，先驗標準差均設定為0.1。

參照Justiniano 等[20]，將住房供給彈性ah的先驗均值設定為600，服從伽瑪分布，先驗標準差設定為10。參照Schmitt-Grohe 和Uribe 的方法[19]，將李嘉圖家庭購買他國債券的二次調整成本系數ηf的先驗均值設定為0.01，服從伽瑪分布，先驗標準差設定為0.1。由于本文重點探討美聯儲加息，所以將美聯儲加息沖擊的持續性ρR的先驗均值設定為0.9，其先驗標準差設定為0.1的貝塔分布；加息沖擊的標準差σR設定為1%，其先驗標準差為無窮大(Inf)的逆伽瑪分布。后驗分布通過Metropolis-Hastings 算法模擬10 000 次得到，表1給出了各參數的先驗分布與后驗分布，以及各參數95%的置信區間。此外，模型中其他參數值由模型一階條件之間的內在關系間接決定，其他外生沖擊（技術沖擊、住房偏好沖擊、LTV沖擊）的持續性和標準差均分布設定為0.9和1%。

表1 各參數的先驗分布與后驗分布

（二）模型結果與內在傳導機制分析

圖2是利用DSGE模型，數值模擬得到的美聯儲1%加息沖擊對中國主要宏觀變量的脈沖響應結果。比較圖1 和圖2 可知，圖2 能夠較好地擬合圖1 的特征事實，即美聯儲加息將導致家庭債務、商品房銷售額、房價和房地產投資下降。即美聯儲加息對中國房地產市場產生了負向外溢效應，同時中國的名義利率上升、國際資本外流，產出、固定資產投資、消費、就業和工資下降，凈出口上升。

圖2 美聯儲1%的加息沖擊對中國房地產市場及主要宏觀變量的脈沖響應（DSGE模型）

基于DSGE模型和圖2的脈沖響應結果，內在機制分析表明美聯儲加息主要通過利息差渠道、國際資本流動渠道和利率渠道影響中國房地產市場和宏觀經濟。首先，美聯儲加息將提高持有美元資產的回報率，縮小了中美兩國的利息差，打破了原來的市場均衡，利息差渠道使得國際資本外流，國際資本流出中國、流向美國。對第三部分的(1)式、(6)式和(7)式進行對數線性化并進行變換運算可以得到兩國的利息差為：

此外，就業渠道也是美聯儲加息影響中國房地產市場和宏觀經濟的重要渠道。由（GHH 效用函數）可知，國內利率上升同時使就業下降，工資下降，進而使家庭收入下降。家庭收入下降進一步降低了住房需求和消費需求，使房地產市場和總需求進一步萎縮，即圖2 的脈沖響應結果。進一步比較圖2 主要宏觀變量的變化幅度，發現信貸約束具有放大機制，美聯儲加息對固定資產投資和家庭債務的緊縮效應最強，導致商品房銷售額和房價大幅下跌，加劇了房地產市場的下行壓力。

四、反事實：應對策略

在“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”、新冠疫情沖擊和美聯儲加息等內外部不利因素的情況下，2022 年中國人民銀行出臺了一系列降準降息等擴張性貨幣政策工具，如2022 年1 月17 日全面降息、2022年4月25日下調存款準備金率0.25%、2022年5月20日下調貸款市場報價利率(LPR)等。與發達國家相比，中國擁有較高的基準利率，這為中國人民銀行通過降息來調控宏觀經濟提供了可能，但2022 年美聯儲多次持續加息將壓縮中國貨幣政策的調控空間。張禮卿和鐘茜[22]的研究發現，在全球金融市場聯系日益密切的背景下，其他國家想要維持宏觀經濟穩定就必須與美國貨幣政策保持同向變化，貨幣政策將喪失獨立性。據此，為了應對美聯儲加息對中國房地產市場的負面外溢效應，本文反事實模擬中國人民銀行采取加息、降息和放松信貸三種政策的應對效果，見圖3—圖5。

圖3 1%的加息沖擊對中國房地產市場的脈沖響應

侯成琪和龔六堂[21]將房價納入利率泰勒規則中，并指出我國貨幣政策應該對房價作出反應，因此本文采用他們的貨幣政策規則進行加息和降息的反事實模擬；放松信貸政策則是將非李嘉圖家庭的貸款價值比(LTV)視為外生沖擊進行數值模擬。當美聯儲加息時，如果中國采取加息措施，將使房地產市場進一步緊縮和下行，家庭債務、商品房銷售額、房價、房地產投資均下降，但此時可以減少國際資本外流③，見圖3。這是因為加息作為緊縮性貨幣政策，屬于負向的需求沖擊，加息將形成負向的流動性效應，提高名義利率和家庭購房成本，抑制總需求，使得家庭取消或推遲購買住房、房地產企業降低房地產投資。但是加息將縮小本國利率與世界利率的差距，使利息差降低，并通過國際資本流動渠道減緩資本外流。

如果中國采取降息措施，降息將在一定程度上對沖美聯儲加息的負面外溢效應，有助于降低家庭的購房成本和房地產企業的投資成本，使房地產市場復蘇，但降息進一步擴大了利息差，使國際資本外流問題更為嚴重，見圖4。此外，比較圖3和圖4可知，相同幅度的加息和降息存在不對稱影響，即加息導致家庭債務、商品房銷售額、房價和房地產投資下降的幅度超過了降息導致家庭債務、商品房銷售額、房價和房地產投資上升的幅度。這主要是由于信貸約束的存在對房地產市場產生了非對稱影響[23]。

圖4 1%的降息沖擊對中國房地產市場的脈沖響應

本文進一步模擬了放松信貸政策沖擊的政策效果，見圖5。放松信貸政策在一定程度上也能夠對沖美聯儲加息的負向外溢效應，使家庭債務、商品房銷售額、房價和房地產投資上升，但提振商品房銷售額和房價的持續性不足，兩者在第六期回歸穩態后則呈現下降趨勢。進一步比較圖4 和圖5 可知，放松信貸政策對房地產市場的提振效果弱于降息，這主要是因為信貸政策主要針對非李嘉圖家庭，而降息則作用于整個宏觀經濟。

圖5 1%的放松信貸政策沖擊對中國房地產市場的脈沖響應

比較上述三種應對措施的脈沖響應結果，發現在短期中國采取降息策略，在中長期中國采用加息與放松信貸相結合的政策，既能阻止資本外流，又能促進宏觀經濟與房地產市場發展。

五、結論與政策建議

2022 年3 月美聯儲開啟了新一輪加息周期，本文采用BVAR-DSGE 模型探討美聯儲加息對中國房地產市場的外溢效應和應對措施。采用家庭債務、商品房銷售額、房價和房地產投資四個變量，能夠更全面地衡量房地產市場的供給和需求狀況。首先利用2007—2022 年的季度數據構建五變量BVAR 模型，發現美聯儲加息將對中國房地產市場產生持續的負向外溢效應。而后構建了含有信貸約束的小國開放經濟DSGE 模型，發現構建的模型能夠較好地擬合BVAR 模型的特征事實，機制分析表明利率渠道是美聯儲加息影響中國房地產市場和宏觀經濟的最主要渠道。美聯儲加息一方面通過利息差渠道和國際資本流動渠道使國際資本外流，另一方面使本國利率上升，進而形成負向的流動性效應，導致消費、投資和GDP下降，房地產市場下行和惡化，房地產市場的供給和需求同時收縮。家庭信貸約束的存在，進一步放大了美聯儲加息對家庭債務的緊縮效應，抑制了房地產需求。

基于本文反事實實驗的模擬結果，政策建議為：第一，在短期采用逆向操作，美聯儲加息，中國則降息，但中國面臨資本外流的窘境和兩難。一方面是因為中國的基準利率高于美國利率，存在降息的空間；另一方面美國持續的高通貨膨脹迫使美聯儲快速加息以抑制高通脹，但目前美國的經濟復蘇存在不確定性，這就給了中國較長的時間來消化美聯儲加息的負面外溢影響。因此，中國降息盡管會加劇一部分國際資本外流，但降息形成的正向流動性效應，有利于中國房地產市場和宏觀經濟。第二，在中長期美國持續加息必然縮小中美之間的利息差，導致大規模的國際資本外流和人民幣匯率貶值，因此中國在中長期也不得不適當加息。但加息將對同時中國房地產市場產生緊縮效應，此時可以配合其他政策如實施寬松的信貸政策，這將在一定程度上對沖美聯儲加息的緊縮效應，對中國房地產市場起到更好的政策調控效果，有利于房地產市場的平穩健康發展。

注釋：

① 先驗分布為Sims-Zha中的Normal-Flat分布。穩健性檢驗發現采用不同的先驗分布以及改變Cholesky排序，模型脈沖響應結果均不會發生顯著變化。

② 小國開放經濟模型，意味著本國行為無法影響世界價格和世界利率，本國是價格接受者，而不具有定價權。美聯儲加息對中國而言，是外生給定的。

③ 限于篇幅，文中未給出國際資本等宏觀變量的脈沖效應，若有需要備索。