海南自貿港上市公司融資效率的影響因素研究
——基于DEA-Tobit模型

林麗娟,彭 其

(1.?？诮洕鷮W院 東方外貿外語學院,海南 ?？?571127;2.澳門城市大學 金融學院,澳門 999078)

引 言

資本市場在促進經濟高質量發展中發揮著重要作用,健全資本市場功能是構建高水平社會主義市場經濟體制的新要求。2020年11月,國務院發布《關于進一步提高上市公司質量的意見》,要求發揮各方合力,強化持續監管,優化上市公司結構和發展環境,使上市公司運作規范性明顯提升,信息披露質量不斷改善,突出問題得到有效解決,可持續發展能力和整體質量顯著提高,為建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,促進經濟高質量發展提供有力支撐[1]。2023年2月1日,全面實行股票發行注冊制改革正式啟動,有利于提升資本市場質量,提高直接融資效率和擴大融資規模,提高上市公司質量。

海南建設自貿港以來,堅持推動資本市場改革發展,提高上市公司質量,培育上市公司后備力量,直接融資持續增長。為進一步打造一流金融業發展生態以促進海南自貿港經濟高質量發展,《海南自由貿易港建設總體方案》提出擴大金融業對內對外開放,率先在海南自由貿易港落實金融業擴大開放政策;加快金融改革創新,穩步拓寬多種形式的產業融資渠道,創新科技金融政策、產品和工具[2]。2021年4月,《海南省人民政府關于提高上市公司質量促進資本市場發展的若干意見》提出圍繞海南自貿港重點產業發展導向,搭建良好上市梯隊,推動上市公司做優做強;積極解決海南上市公司存在的突出問題和重點風險[3]。但是由于海南產業基礎薄弱、經濟體量小、基礎設施配套不足等原因,上市公司規模普遍不大。Wind數據顯示,截至2022年12月,海南省上市公司僅30家,其中10家出現虧損,ST類上市公司3家,上市公司總市值4 232.88億元,證券化率為65.37%,市值超過100億元的僅11家?；诖?筆者針對海南上市公司的融資現狀,選取2018—2022年20家上市公司為研究樣本,剖析影響上市公司融資效率的因素,并將實證結果與自貿港建設實踐相結合,以期為海南自貿港上市公司以及資本市場的發展提供參考依據。

一、文獻綜述、理論分析與假設

(一)文獻綜述

融資效率是公司在融資的財務活動中實現的效能。關于融資效率的定義及內涵,宋文兵提出融資效率可分為配置效率和交易效率,即公司能以最低成本籌集資金的能力并將資金通過最優配置創造收益的能力[4];盧福財從更宏觀的角度提出融資效率是儲蓄能最大效率地轉化為投資的能力[5];肖勁、馬亞軍以經濟學的資源稀缺、效用最大化等理論為基礎,提出公司融資效率即公司通過融資創造價值的能力,其核心內涵是以最小成本籌集資金,以最大效益利用資金的能力[6];丁超從微觀主體出發,提出融資效率是實現風險最小化、成本-收益比率最大化的能力[7]。筆者認為,融資效率主要是指融資活動所實現的效能,可通過融資成本、資金利用率等進行衡量。

關于不同融資方式的融資效率,Modigliani、Miller提出在完善的資本市場前提下,任何一種外源融資方式對公司資本成本的影響沒有區別,選擇任何一種融資行為對公司的價值沒有影響,即著名的MM理論[8];Myers、Majluf得出公司選擇融資方式遵循內源資金—債務融資—股權融資的順序[9];曾康霖提出在融資方式的選擇上,公司重點考慮融資效率和成本[10];方曉利比較分析股權融資和信貸融資的效率,其核心要義為信貸融資的交易成本較低,能從減少成本的角度提高交易效率,但僅限于高效率的銀行;股權融資能較好地實現資本資源流動效率,但以市場的有效性為前提條件[11];肖勁、馬亞軍提出融資成本是決定公司選擇融資方式的重點考慮因素,具有稅收效應的債務融資成本一般低于外部股權融資的資金成本[6];耿成軒基于Malmquist指數分別從內源融資、股權融資和債務融資三種融資方式選取投入指標對江蘇省機械制造業上市公司融資效率進行研究,發現技術進步能顯著提高其行業整體融資效率[12]?？梢?不同的融資方式對公司的融資效率產生不同的影響,而充分利用內源融資能較好地保障公司所有者權益,優化公司資源配置,提高公司價值。

關于影響融資效率的因素,何麗娜認為適度的企業規模能有效提高科技創新型中小企業的融資水平[13];張征超、張婷婷基于DEA模型,以創業板上市公司為研究對象,認為合理適當地募集資金、優化資本結構和股權結構能有效提高股權融資效率[14];靳鑫發現技術進步對紡織業上市公司融資效率具有顯著作用[15];劉軍航、張玲玲研究發現,融資成本越低,資金使用效率越高,公司的融資效率就越高[16]。綜上所述,影響融資效率的因素包括內部因素和外部因素,如公司的融資結構、公司自身的發展質量以及外部的資本市場信息的對稱性等。

(二)理論分析與假設

一般而言,在資產負債率較低的情況下,資產負債率與融資效率正相關。根據融資結構理論,公司負債比重越大,融入資金成本越低;在稅盾效應下,公司負債融資產生財務杠桿正效應,較低的融資成本有利于提高公司經濟效益,進一步提升融資效率。在資產負債率過高的情況下,資產負債率與融資效率負相關。過高的負債,將導致資金管理結構失衡,增加公司償債負擔,加大潛在財務風險,影響股東和債權人信心,使公司破產風險加大,降低融資效率。海南自貿港上市公司資產負債率整體平均趨高,這也是影響上市公司融資效率不高的主要因素。因此,提出假設1:資產負債率高不利于促進海南上市公司融資效率的提升。

公司的盈利能力強能有效提升融資效率。一是盈利能力強的公司,股東回報較高且公司內部資金充裕,使得內源融資的資金充足,而成本較低的內源融資能有效地降低公司成本;二是較強的盈利能力也有利于提高債務融資的可獲得性,使公司的融資渠道順暢,從而提高融資效率。公司的營運能力強也有利于提升融資效率,因為優化的內部管理能有效提高公司整體運作效率,促進資金利用效率帕累托最優,使得公司融入的資金能實現更優配置,進而降低融資成本及費用,提升融資效率。海南上市公司整體盈利能力不高,缺乏科學的內部管理機制,是影響融資效率不高的核心因素。因此,提出假設2:公司盈利能力強、公司營運能力強能有效地促進海南上市公司融資效率的提升。

對于規模較小的上市公司,股權集中度與融資效率負相關。公司股權過度集中,將有可能導致隧道效應。在隧道效應假說下,公司績效與股權集中度負相關,大股東通過“隧道”掏空公司,侵占小股東利益,造成公司治理機制弱化,影響公司投資決策的客觀性和公司績效,造成公司融資效率下降。對于規模較大的上市公司,股權集中度與融資效率正相關,因為股權過度分散,將增加監督管理成本,從另一個角度對公司融資效率產生負影響。由于海南上市公司自身規模較小,融資效率會隨著股權集中度的增強而有所下降,因此,提出假設3:股權集中度與海南上市公司融資效率負相關。

一般情況,公司資產規模越大,融資效率越高。根據規模經濟理論,規模越大的公司擁有越強的經營能力和風險承受能力,公司獲得資金融入的能力增強;公司規模越大,可供抵押的資產越多,易于獲得資金支持;公司規模越大,發展越成熟,信息披露規范程度越高,將有助于降低融資成本,提升公司的融資效率。但是由于海南上市公司大部分處于發展初期,資產規模均較小,且自身的管理技術水平不高,造成公司難以高效地把資本轉化為利潤。因此,提出假設4:公司規模擴大不能有效地提升海南上市公司的融資效率。

二、數據選取與模型設定

(一)數據選取

為了研究海南建設自貿港以來影響上市公司融資效率的因素,本文以2018—2022年作為樣本研究期間。為確保實證分析結果的可靠性,去掉數據異常、不完整和ST類的上市公司,選取20家海南上市公司作為研究對象?；贒EA模型和Malmquist指數分析,考慮DEA模型的適用性,選取資產總計等指標作為投入指標,凈資產收益率等指標作為產出指標,并區分選取股權融資、內源融資、債務融資的投入指標(見表1)。本文引用數據源于Wind數據庫。

表1 上市公司融資效率的投入、產出指標

為了滿足DEA模型對所有數據非負數的要求,本文采用公式(1)對所有數據進行無量綱化處理。

(1)

(二)模型設定

1.DEA模型

DEA模型由Charnes、Cooper、Rhodes提出,用于評價具有多投入、多產出的同類數據單元的相對效率。在DEA中,通過選取決策單元的多項投入和產出數據,利用線性規劃,以最優投入與產出作為生產前沿,構建數據包絡曲線。位于前沿面上的點為有效點,如果效率值標定為 1,說明DEA有效[17]。本文研究的融資效率所選用的數據包括多項投入、多項產出的數據,選用數據包絡分析方法(DEA-BCC),見公式(2):

(2)

2.Malmquist指數

Malmquist指數法由Malmquis首次提出,主要用于消費分析方面的研究。DEA模型只反映靜態結果,Malmquist指數是基于DEA模型分析效率的動態變化情況[18]。見公式(3):

(3)

Malmquist指數分解公式,見公式(4):

M(xt,yt,xt+1,yt+1)=effch×techch=pech×sech×techch

(4)

其中,pech為純技術效率變化,sech為規模效率變化,techch為技術變化。

3.Tobit 回歸模型

因為DEA模型得出的效率值均在(0～1)之間,屬于受限因變量,因此,選取Tobin的Tobit模型做截斷回歸分析,深入探討影響融資效率的因素及其程度[19],具體見公式(5):

(5)

K表示變量個數;xki作為解釋變量,表示第i個DMU影響因素指標;yi作為被解釋變量;β表示回歸系數;ε表示服從正態分布的獨立殘差項。

三、實證結果分析

(一)融資效率靜態分析

運用Stata14軟件測算上市公司融資效率指標,結果如表2所示。在樣本年份期間,每年有50%以上的上市公司規模報酬呈遞增狀態,20%～30%的上市公司呈規模報酬遞減,融資效率整體處于較低水平。大部分低效上市公司存在投入冗余或產出不足,未能充分合理地利用資金投入,且融資渠道、融資結構有待優化。純技術效率整體均高于規模效率,說明除了公司內部管理及技術對融資效率產生影響外,規模效率也是重要的影響因素。增加或減少融資規模,選擇適合的融資方式降低成本均可達到提高融資效率的目的。

表2 2018—2022年海南自貿港上市公司融資效率靜態分析結果

從不同融資方式的角度測算,在2018—2022年間,海南自貿港上市公司的股權融資效率均值為0.3730,內源融資效率均值為0.5955,債務融資效率均值為0.5159,可見,不同融資方式的融資效率整體均較低,其中內源融資效率略高,且純技術效率整體高于規模效率。

(二)融資效率動態分析

運用Stata14軟件測算上市公司Malmquist指數,得出海南自貿港上市公司整體融資效率呈上升趨勢,在2018—2022年的Malmquist指數均值為1.1631,即融資效率年均增長16.31%。具體來看,融資效率年增長速度經歷波動變化過程。從表3可以看出,技術進步對融資效率變化的促進作用更強,其中技術進步年均增長16.53%,技術效率變化年均增長0.37%;純技術效率變化指數基本保持在1以上,說明海南上市公司的融資渠道較優化,投資方向基本正確;規模效率變化均低于1,是拉低技術效率變化的主要原因。實證結果從整體上反映出海南上市公司融資效率變化主要得益于技術進步,純技術效率變化對融資效率產生促進效應,規模效率變化對融資效率存在抑制作用。

表3 2018—2022年海南自貿港上市公司融資效率動態分析結果

從股權融資、內源融資和債務融資的角度測算,Malmquist指數均值均大于1,說明融資效率出現不同程度的上升,其中債務融資效率年增長速度最高。進一步分解Malmquist指數發現,技術進步對債務融資效率提升的促進作用較大,技術效率提升對股權融資、債務融資效率促進作用較強;純技術效率變化均大于1,說明綜合管理和技術提升均能對三種融資方式的融資效率產生促進作用,規模擴大對融資效率的提升作用較弱,且規模擴大反而拉低股權融資的技術效率水平,與前面的分析結果一致。

(三)融資效率影響因素分析

在Tobit模型回歸分析中,選取DEA模型測算所得的綜合技術效率值代表融資效率作為被解釋變量,分別選取2018—2022年海南自貿港上市公司的資產負債率(DA)和流動負債率(CDR)指標代表償債能力,凈資產收益率(ROE)指標代表盈利能力,前十大股東持股比例合計(PB)表示股權集中度即治理結構,營業收入增長率(IRBR)表示公司發展能力,資產總計(TA)表示公司規模,總資產周轉率(TAT)表示公司營運能力,海南省GDP代表宏觀經濟因素等作為解釋變量。

1.變量的描述性統計

根據變量的描述性統計結果,綜合技術效率的均值和中位數分別為0.6299和0.6577,最小值為0.1458,最大值為1;資產負債率最小值為5.94%,最大值為88.93%,表明上市公司在融資渠道方面存在較大的不同;流動負債率最小值為23.71%,最大值為96.75,說明上市公司的債務融資結構存在明顯差異;凈資產收益率的均值為-2.38%,中位數為1.85%,說明有部分上市公司未盈利,其中最小值是-69.15%,最大值是69.86%,表明上市公司存在較嚴重的分化,盈利能力存在明顯差距,且有個別上市公司虧損嚴重;營業收入增長率的均值為0.13%,中位數為0.03%,最小值為-1.71%,最大值為3.05%,表明大部分上市公司發展速度較緩慢,且整體成長能力較弱;總資產周轉率最小值為0.0371,最大值為3.4814,存在較大差距,均值為0.6105,中位數為0.3854,表明有大部分上市公司的總資產周轉率有待提高。

2.數據檢驗

為了保證Tobit回歸的穩健性和有效性,通過Pearson檢驗對解釋變量相關性進行檢驗,結果顯示所有解釋變量均弱相關,如表4所示。

表4 解釋變量Pearson相關性檢驗

選用方差膨脹因子(VIF)進行共線性檢驗。如表5所示,0

表5 方差膨脹因子檢驗

3.結果分析

運用Stata14軟件測算海南自貿港上市公司融資效率的影響因素,結果如表6所示,只有資產負債率、凈資產收益率、總資產周轉率和資產總計通過1%的顯著性檢驗,流動負債率通過5%的顯著性檢驗。

表6 Tobit模型回歸分析結果

結果表明:第一,資產負債率回歸系數顯著為負,資產負債率高不利于促進海南上市公司融資效率的提升,與假設1一致。在資產負債率過高的情況下,資產負債率與融資效率負相關,因為過高的負債會加大公司財務負擔,使得償債能力下降,融資成本上升,造成融資效率下降。樣本數據顯示,海南上市公司資產負債率年均值從2018年的37.73%持續上升到2022年的47.04%,負債率持續上升且過高,說明海南上市公司適當降低債務規模能有效提升融資效率水平。第二,凈資產收益率、總資產周轉率回歸系數顯著為正,公司盈利能力、公司營運能力的提高有利于融資效率提升,假設2成立。凈資產收益率每增加1%,融資效率上升0.004%,因為公司的盈利能力強,有利于暢通內源融資渠道和債務融資渠道,進一步提高融資效率?？傎Y產周轉率每增加1%,融資效率提高0.149%,因為公司內部管理優化,能顯著提高公司的運作效率,提高資金利用率,進而降低融資成本及費用,提升公司融資效率。提高海南上市公司盈利能力和營運能力是提升融資效率的核心要素。第三,前十大股東持股比例合計回歸系數不顯著為負,股權集中度與海南上市公司融資效率負相關,假設3成立,但影響不顯著。由于海南上市公司自身規模較小,公司股權過度集中,將弱化公司治理機制,影響公司投資決策的客觀性和公司績效,融資效率會隨著股權集中度的增強而有所下降。第四,資產總計回歸系數顯著為負,資產總計每增加1%,融資效率下降0.1197%,說明公司規模擴大不能有效地提升海南上市公司的融資效率,假設4成立。樣本數據顯示,海南上市公司2018年到2022年資產總額均值分別為51.34億元、53.25億元、53.66億元、58.73億元和62.66億元,大部分上市公司處于發展初期,資產規模均較小,且自身的管理技術水平有限,難以高效地把資本轉化為利潤。部分公司由于資本投入回報周期較長,即使擴大資產規模也不能很好地提高融資效率。

4.穩健性檢驗

在基準Tobit模型回歸中用資產負債率代表償債能力、凈資產收益率代表盈利能力、資產總計代表公司規模、總資產周轉率代表營運能力,在穩健性回歸中采用凈資產負債率度量償債能力、銷售凈利率代表盈利能力、營業總收入代表公司規模、應收賬款周轉率和流動資產周轉率代表營業能力。表7統計的是變更核心解釋變量度量方法的穩健性檢驗回歸結果與基準Tobit模型回歸結果對比。在更換核心解釋變量的度量方法后,Tobit模型回歸的結論依然成立。

表7 Tobit模型回歸分析穩健性檢驗結果

四、結論與建議

本文以海南自貿港20家具有代表性的上市公司為樣本展開研究,結果表明:第一,達到DEA有效的上市公司較少,融資效率整體較低,仍有很大的提升空間。規模效率是拉低其融資效率的主要因素,僅20%左右的上市公司規模報酬呈不變狀態,大部分上市公司融資規模與投入、產出不匹配。從不同融資方式的角度,內源融資的融資效率相對較高,且純技術效率整體均高于規模效率。第二,海南上市公司融資效率總體呈增速、放緩、增速的波動上升狀態,融資效率變化與公司內部管理水平、技術創新能力和規模效率均存在相關性,實證結果整體反映融資效率變化主要得益于技術進步,而規模效率變化是拉低Malmquist指數的重要原因。第三,提高盈利能力、營運能力有利于融資效率的提升,資產規模、債務規模盲目擴張將造成融資效率不高,負債總額增加不利于融資效率提升,但流動負債的適當增加能有效地促進融資效率的提高。宏觀經濟因素、股權結構和公司成長能力對融資效率的影響不明顯。結合研究結果,筆者提出以下建議。

(一)強化上市公司管理水平及創新能力,發揮規模優勢

海南自貿港上市公司應不斷提高管理水平和技術,持續優化融資渠道、融資方式及其資本結構。第一,強化公司財務管控能力和經營管理能力,提高公司資源利用效率,通過加大研發投入提高公司的創新能力。第二,精準施策提高融資效率,促進上市公司質量和吸引力的不斷提升。針對規模效率低的公司,重點聚焦其規模效益的提升;針對純技術效率低的公司,重點提高管理技術水平。

(二)提升上市公司財務管理水平,優化資本結構

海南自貿港上市公司負債總額增加不利于融資效率提升,但流動負債的適當增加能有效地促進融資效率的提升。在優化資本結構的同時,適當降低長期債務規模,增加流動負債以提升融資效率水平。通過提升上市公司財務管理水平,加強公司價值管理能力,充分利用資本市場的支持完善資本經營,發揮融資規模優勢。結合企業所處生命周期和戰略發展實際選擇適當的融資方式,當公司處于初創期,注重積累內源融資,有效降低融資成本;當企業逐漸發展成熟,資金需求較大時,應合理選擇股權融資和債券融資,這樣有利于平衡融資成本和財務風險。結合企業規模,優化資本結構,使股權融資、債務融資和內源融資有機結合,保持適當的資產負債率水平,發揮提升融資效率的效應。

(三)重視人才與科技的作用,增強上市公司核心競爭力

充分借助海南自貿港科技和人才的發展機遇,構建成熟的管理團隊和技術團隊以增強上市公司核心競爭力,促進整體競爭力提升。海南上市公司的盈利能力和營運能力對融資效率的影響系數較高,而且是影響公司融資效率的重要因素,因此,上市公司應在提高盈利能力和營運能力上下工夫以提高公司資金的配置效率。一是突出海南自貿港企業的發展優勢,抓住海南自貿港重點產業、本土產業的發展戰略選擇,優化經營模式,支持上市公司通過并購重組實現轉型升級,促進公司創新發展,增強公司核心競爭力,進一步提高盈利能力,以適應自貿港建設的要求。二是充分利用自貿港的發展機遇,提高公司的市場占有率,加強資產管理力度;提升資產管理水平,提高資本利用率,從而增強公司的整體運轉能力。

(四)牢抓全面注冊制改革發展機遇,完善資本市場功能

全面實行股票發行注冊制改革為海南自貿港區域資本市場帶來積極效應。一是支持海南自貿港資本市場功能不斷完善,鼓勵海南公司選擇適配的多層次資本市場掛牌上市。二是充分發揮全面注冊制改革對資本市場生態環境的優化效應,提升直接融資效率和規模,抓住政策的刺激效應,深入調研海南上市公司,掌握其高質量發展的實際瓶頸,做到“一企一策”支持上市公司做優做強。三是加強政府指導服務,深化與證券交易所的戰略合作,通過開展資本市場系列培訓,深入解讀全面注冊制下我國多層次資本市場各板塊的特色與定位、上市條件,幫助海南公司準確認識資本市場,增強公司利用資本市場尋求發展的意識,提高融資效率。

(五)加快推進資本市場改革與開放,擴大上市公司融資渠道

一是有效開放金融機構在海南自貿港的落戶政策,積極引入符合條件的境外金融機構。二是提升海南自貿港金融機構的開放型服務功能,強化金融市場的綜合性,完善資本市場的融資功能,支持上市公司進行債券融資和股權融資,擴大上市公司的融資渠道,提高上市公司的融資效率。三是適當擴大外資開展證券投資的范圍以吸引更多的優質資本流入,支持海南自貿港本土實體經濟發展,進而促進海南自貿港區域資本市場的健康持續發展。