2023中國科技投資，低迷中尋找微光

賀乾明　王與桐　張家豪　李梓楠

圖/視覺中國

2023年初，不少創業者和投資人設想疫情結束、經濟復蘇，盤算著恢復密集出差。

科技領域出現重大技術進展：大語言模型支持的ChatGPT在兩個月內獲1億用戶。它不僅能流暢地與人對話，還能解數學題和寫代碼。各種機構興奮地預測這將如何改造從辦公到娛樂，從法律到醫療的商業世界。

中國互聯網大公司自2023年春節前后就開始密集投入大模型，且都由一把手親自盯。上一次類似的景象還是社區團購。

為爭奪訓練大模型的GPU計算資源，2023年6月前，字節就給英偉達下了超10億美元訂單，百度當時給英偉達的訂單也至少有10億元人民幣。

激光雷達公司禾賽在2023年2月登陸納斯達克，美股中概股也一度在年初反彈。到2023年1月底，納斯達克中概股指數（KWEB）已比2022年10月時的低點上漲近90%。

但一年下來，更適合的總結是“高開低走”。

在2024年開端，我們用25張圖表回顧2023年，涵蓋錢的來源與去向；增長行業和失速行業，以及一級市場的終點——退出之難。

數據回應了一些感受，也修正著另一些感受。

全球投向一級市場的錢都在減少，中國一級市場整體融資額2023年下降32%至約4800億元人民幣，為2016年以來最低值。

退潮的金流中，一些錢撤得更猛烈。2023年美國投資者參與的中國一級市場融資額為85億美元（約600億元人民幣），比前一年又少了超60%；它們參與的交易事件數也比前一年減少近一半，只有250起。

2023年8月，美國總統拜登簽署行政命令，禁止美國主體在非公開市場投資中國芯片、量子計算以及某些AI領域的公司。美國財政部預計會在2024年公布相關禁令細則并推進執行。

另一些錢的存在感增強。2023年一級市場出手最多的前20個機構中，14家有國資背景；前一年這個數字是8家，2021年是3家。

中國投資者中，2021年達到巔峰的大型互聯網科技公司投資大幅下滑。

騰訊2023的投資額是2021年頂峰時的七分之一，阿里則不足其上一個高峰2017年時的十分之一；收入7000多億元人民幣的字節跳動，對外投資不到50億元人民幣。

大模型成為中國互聯網大公司追逐焦點。阿里、騰訊、美團等公司都在2023年投資了大模型創業公司，騰訊、阿里還少見地一起投資了智譜AI和百川智能。

據《財經》了解，字節跳動也曾在2023年上半年考慮投資大模型公司MiniMax和階躍星辰，但最終未出手。

字節在2023年年中決策：不再投資大模型公司，而是集中精力做好自己的大模型。

中國互聯網大公司對外投資大模型的力度遠遜于美國同行。微軟、亞馬遜、Google、英偉達、Databricks去年貢獻了五起單輪融資額超10億美元的投資承諾或收購交易。

大公司的對外投資和收購是刺激創業市場活躍的重要因素。

截至2020年，騰訊累計已投出70多家上市公司，包括京東、美團、拼多多、快手等。

商湯、曠視、寒武紀和小鵬等科技和汽車公司則獲得過阿里和螞蟻等公司的投資。

字節跳動和阿里過去在toB領域的多起收購也為創業者和投資機構創造了退出機會。

早年間，中國投資市場討論的話題還是創業逃不出“toBAT”。而如今，想“toBAT”也難了。

100多年來，只要和平還在，美國資本的海外投資基本只考慮財務回報率這一指標，而不太考慮政府或所謂美國利益。

20世紀20年代末，亨利·福特（HerryFord）就將先進的汽車流水線帶去尚未與美國建交的蘇聯，建了蘇聯第一個汽車工廠高爾基汽車廠。1941年珍珠港事件前幾個月，Jersey Standard（新澤西標準石油公司）、Standard-VacuumOil（施丹維克石油公司）等幾家石油巨頭（后合并為?？松梨冢┻€在向德國、日本出售石油。

現在中國公司能拿到的美元投資里，來自美國的占比顯著減少，石油美元提升。中東對中國一級市場的投資現在已相當于美國資本的二分之一——2015年還只有5%。

相比美國財務投資者，中東主權基金有更多訴求——尤其是沙特。

沙特主權基金PIF的最大投資邏輯是布局新能源、科技和旅游等新產業，使沙特擺脫對石油的依賴，成為中東地區強國，它希望被投基金和公司能配合沙特招商引資。如去年10月獲得沙特新未來城（NEOM）及旗下投資基金1億美元投資的小馬智行就計劃與NEOM在沙特成立合資公司。

這與中國地方政府主導的投資有相似之處。一位投資人曾向《財經》建議，探究各基金到底如何完成了地方政府的返投與招商要求：“大家都做到了嗎？到底怎么做到的？”

受此影響，去中東活動的中國投資機構在2023年大增。北京、上海等中國主要城市往返利雅德（沙特首都）、迪拜與阿布扎比（阿聯酋兩個主要成員國）的航班恢復情況遠好于中美之間。

一位阿聯酋投資人說，2022年底防疫措施優化以來，包括北京市市長，上海市、廣州市副市長在內的中國官員和各地招商引資人員紛紛造訪中東，他“幾乎每兩周就會接待一次中國考察團”。

據房地產咨詢公司Asteco數據，2023全年，迪拜辦公室租金上漲近三成；中東當地媒體Arabian Business統計，2023年三季度，利雅得優質寫字樓租金較前一年同期增長近24%。

沙漠中的豪華辦公樓遙遠，北上深甲級寫字樓才是投資機構的日常。

據戴德梁行數據，投資機構聚集的北京國貿CBD中央商務區，2023年空置率上升至13%，比2018年四季度高出9個百分點。上海靜安核心商圈寫字樓的空置率比北京CBD還高，為13.7%。這側面反映著機構們正在收緊的錢袋。

當美元基金的年底團建目的地從新西蘭、北海道降級為麗江、西雙版納，更多創業公司重新思考資金管理邏輯：要么尋找自身方向與中外政策的契合點，在市場邏輯衰弱時尋求其他加持；要么努力提前自己造血的時間。哪條路都不好走。

即使整體低迷，錢也總會找到相對好的增值去處。

因底層技術進展和ChatGPT的爆火，AI（人工智能）尤其是大語言模型成為2023年最大的科技投資亮點，AI領域融資事件數比前一年增長145%。

AI的關注度也隨之暴漲，其2023年在中國的資訊指數達到過去多年峰值的近6倍。

不過有違直覺的一點是，AI領域2023年的總融資額實際比前一年還少了4.5%，為257億元人民幣，不到2021年的一半。

大部分錢和眼球集中到了少數公司身上。過去一年，中國誕生四家大模型獨角獸（10億美元估值公司），另有月之暗面估值到了7億美元。

5家公司公開披露的融資約100億元人民幣，以不到1%的交易數占比吸收了中國AI領域近40%的投資。

中國模型層的創業和融資窗口已在2023年快速關閉。參與了中國多家大模型創業公司融資交易的華興資本AGI團隊負責人秦川預計，大模型應用會成為2024年AI投資重點，模型層的融資節奏則會隨頭部公司估值高企而放緩。

根據《IDC圈》不完全統計，截至2023年底，全國披露的“智算中心”項目已有129個，已披露的總算力規模超7.7萬P（1P相當于每秒1000萬億次計算速度），在建規模4.9萬P。

已披露投資額的2023年智算中心中新項目中，前十項目投資額合計超400億元。這些智算中心項目的建設主體是地方國資、三大電信運營商和阿里云等大型云廠商。

百度和科大訊飛等公司人士告訴《財經》，2024年中國將有一輪AI計算中心投資潮，他們已在為拿訂單積極準備。

需求與政策的雙重牽引下，半導體投資近三年內都在向材料、設備和制造等上游環節傾斜。2023年，半導體設備領域融資數已是芯片設計的兩倍。

GPU、DPU、ARM架構CPU融資從2021年的高峰滑落，RISC-V成為2023年芯片下游設計環節為數不多仍有大額融資的領域：如2023年6月奕斯偉計算完成超30億元人民幣D輪融資。

RISC-V是一款開源、免費的指令集，中美科技競爭升級、跨國分工受沖擊的背景下，全球半導體行業更加渴求開放。

全球手機、電腦等主要消費電子品銷量下降，連累臺積電2023年二季度出現四年來首次盈利下滑。

而在中國，華為在2023年8月底以Mate 60系列回歸高端智能手機，小小振奮了消費電子市場和產業鏈。

“華為供應鏈概念股”在Mate 60發布后應聲上漲，如為華為提供衛星通信技術的華力創通一周內股價上漲120%；去年10月被傳供應華為攝像頭模組的歐菲光也連續六天漲停。歐菲光曾是蘋果供應商之一，2020年不再為蘋果供貨后股價曾跌超70%。

更不顯見但重要的變化是，高端旗艦產品中有了更多國產器件。

從2018年發布的Mate 20到2023年的Mate 60，五年間，Mate系列的國產器件供應鏈價值占比從約26%上升到約47%。

Mate 60 Pro的中國零件總成本（BOM）為198美元，比2020年發布的Mate 40 Pro大增約90%。

Mate 20中，一些關鍵高價值零部件，如屏幕、光學鏡頭和射頻天線采用海外供應商產品，而Mate 60中的這些元器件已切換為一批國產供應商。

在Mate 60系列產品刺激下，華為預計其2023年的手機出貨量將達到3500萬臺，是前一年的1.5倍；2024年銷量將達到6000萬臺。

第三方統計機構也預測，2024年全球手機市場銷量將同比微增。

2023年中國智能電動車銷量達950萬臺，創歷史新高，但銷量增速已從前一年的90%下降至30%。兔年春節降價的特斯拉開啟了貫穿全年的中國汽車價格戰。

整車和一些更貴的零部件如動力電池、芯片和智能化方案已過投資高峰，剩下的機會在上游零部件，這里有可能跑出“隱形冠軍”。

2023年，線控轉向領域發生17次融資，線控剎車融資21次，HUD（抬頭顯示器）融資9次，甚至汽車座椅的皮革等細分行業都有新興公司出現。

汽車業的規律是，下游整車品牌的增長將逐漸滲透到上游，這是20世紀70年代日本汽車產業走過的路，中國智能電動車行業正進入這一階段。

2023上半年，中國汽車出口總量首次超過日本成為世界第一，電動車貢獻了出口量的四分之一。

在整車之后，中國上游零部件也將加快全球化，以全球大市場彌補精專領域的有限規模，這是成為隱形冠軍的必經之路。

當投資人在更細小的零部件上尋找增量時，2021年開始大規模擴產的動力電池行業則遭遇過剩危機。

到2023年底，中國電池公司的庫房里堆了144GWh電池，可裝載約300萬輛新能源車，占中國全年新能源車總銷量的37%，夠全球賣車最多的新能源車企比亞迪用一年。

寧德時代曾以高強度工作聞名，一些員工自嘲人形電池造電池?，F在他們也減少加班了。

《財經》了解到，2023年5月至今，寧德時代一個基地的工程師月均加班時長下降到2022年的一半左右。2022年時，一些工程師月均加班超過200個小時，現在已減少到約80個小時。

2022年春節，寧德時代給產線工程師發3倍工資，讓他們在大年初一工作10小時以保證生產。但到2023年春節，寧德時代的部分產線在假期停產了三天-四天。

2023年末，一些二線電池公司已將生產班次減少至一班，排名靠后的一些電池公司甚至出現了生產人員12月放半個月假的情況。

作為行業估值風向標的寧德時代，當前市值約6200億元人民幣，已比2021年底的高點跌去1萬億元。

高級輔助駕駛供應商（L2+供應商）的上一個融資高峰是2021年。一批頭部公司距離最近一次融資的平均間隔現在已超過12個月。

一些在過去拿下大額融資，也有較多定點在手的公司，如地平線、Momenta和元戎啟行等尚有相對充足的彈藥和可以指望的現金流。而另一些存糧不足或沒賣出方案的供應商已開始籌劃賣公司。

一位汽車從業者稱，2024年4月的北京車展將是一批創業公司尋找大戰投或賣身的窗口：一些更早明確思路的汽車智能化供應商自2023年底已在提前盯住目標車企、Tier1或地方政府，想辦法在這場國際車企和大型Tier1匯聚的大會前后聯絡潛在買方和戰投方，甚至推進談判；相比自己組織團隊做研發，部分車企認為收購已有經驗的團隊更快也更有效率。

車企在車展賣車，供應商則要在同一場合賣自己了。

觀眾在汽車工程學展會上體驗駕駛模擬系統。圖/IC

據企名片Pro，2023年企業服務SaaS（軟件即服務）領域交易數量進一步從2022年的318起下降到144起，只有2021年的三分之一。

2020年-2021年，美國二級市場一批SaaS公司如Salesforce、Snowflake大漲，帶動中國一級市場SaaS融資熱潮，2021年單筆金額超10億元人民幣的SaaS大額融資事件超過十起，比2023年最火的AI賽道還多。

之后兩年，除已上市的北森，這批頭部公司鮮有新融資進賬，平均融資間隔已達25個月。

一家獨角獸SaaS公司的早期投資人稱，即使2023年該獨角獸以上一輪的一半估值融資，也找不到錢，就算公司真找到新投資方，大多數老股東也不會同意降估值。公司進退兩難，只能裁員、降薪和關停部分支線業務。

上市不是創業的終點，但一般是值得慶祝的里程碑。過去一年，這種慶祝時刻少了。

2023年，中國內地公司的IPO（首次公開募股）數量和募資額分別減少22%和40%。

中國公司境外上市下降尤甚：前往中國香港、美國等市場的IPO募資額從2022年的815億元人民幣幾乎減半，至426億元人民幣。

境外IPO募資額只占中國公司IPO總募資額的11%——2014年，這個數字是79%。A股的IPO募資額也同比下降近四成到3565億元人民幣。

VC/PE從中國公司IPO中獲得的賬面回報隨之下降：境外IPO的賬面匯報為3.4倍，是2018以來最低值；境內IPO為4.2倍，比去年減少15%。

過去十多年里，每隔兩三年就有投資人警示資本寒冬來了，但每次“寒冬論”后不久，就會有一股緊隨其后的投資熱潮證明寒冬只是虛驚一場。

現在，更長的冬天可能真要來了。

2023年，科創板首發過會公司數從上一年的122家銳減至30家，其中80%用的是第一套標準——要求公司最近一年凈利潤為正。

選擇“標準五”的三家過會公司均在醫療和制藥行業，且都是在2023年上半年過會。下半年以來，監管部門對“標準五”的要求收緊，無一家過會。

科創板2017年開閘時的開創性之一是允許虧損的科技公司上市。

2023年，科創板IPO所有過會公司的凈利潤中位數接近6800萬元。

一位投資人稱，2023年底券商最新窗口指導是：上北交所需要4000萬元凈利潤打底，上科創板要6000萬元凈利潤。

2023年35%的A股IPO發生在創業板，創業板整體市盈率降到近五年最低值。

一家盈利1億元的公司，在2019年市值會超過140億元，去年則不到50億元，相當于打了3.5折。

一邊是已上市的公司募資更少、市值更低、融資成本更高了，一邊是一堆公司等著IPO。

截至2023年底，A股有217家已通過IPO審核但未上市的排隊公司。

IPO數量減少，更多投資機構和創業公司想通過并購退出。

一位投融資顧問說，往年他們找投資人介紹并購標的，通常不被歡迎，“他們都想讓自己的項目上市”，但2023年有美元基金愿意開放幾百個被投企業，“都可以談（并購）”。

盡管想賣的公司多了，2023年的并購交易數量仍比前一年下降，但降幅小于IPO數量降幅；并購的交易金額則下降更多，比前一年少了超50%，來到765億美元（約5412億元人民幣）。

樂觀者認為2024年情況會有改變?！?023年下半年以來，新的（并購）談判開始浮出水面?！必惗髯稍兇笾腥A區私募股權及并購業務主管周浩說，完成交易可能需要時間，“但可以肯定，2024年會有更多交易”。

創始人和投資人一起敲鐘少了，摩擦多了。

據漢坤律所的報告，自2019年起，涉及回購對賭的起訴案件數量大增，僅2019年的數量就已超過此前八年的總和。

回購是指，當被投公司無法按投資協議規定的時間和規模完成IPO或被收購時，投資人有權讓公司或創始人個人出錢回購投資人股份，除了還本金，還要補利息，年化一般在8%-10%。

《財經》了解的一個案例是，一家在兩年之前完成最后一輪融資的明星軟件公司原計劃2023年上市。由于A股上市要求公司不能有回購條款，這位創始人主動將公司回購條款改為個人連帶回購條款，好讓股東有安全感，支持股改上市。

到2023年底，最后一輪投進來的機構已到回購期，該公司仍未上市。當年曾積極搶份額的投資機構正計劃起訴該創始人。

另一個案例是，一家2024年就要回購到期卻上市無望的新能源領域公司創始人將背上近20億元的個人連帶回購，面臨“凍結個人所有境內資產”。

一位投資人說，以往推遲回購的方法是找新錢接盤，現在往往只能去地方政府找錢；有硬件業務的企業還可以承諾政府落廠房、帶就業；軟件企業則更難。

“即使拿了地方政府的錢也不過是給急病之人打了一管葡萄糖，今天好了，明天呢？”他說。

低谷總是難熬的。也總會有人在恐懼氛圍中找到值得貪婪的跡象，相信這是一個泡沫出清、淘沙沉金的時刻。

2008年經濟危機爆發后，巴菲特在致股東的信中說，自己在混亂中投入了大量資金。他認為那是投資者的理想時期：“市場的悲觀是你的朋友?！?/p>

在一級市場科技投資整體減少的情況下，近年來持續上漲的一個指標是中國全社會的實驗與研究發展（R&D）經費：中國2022年的R&D經費已突破3萬億元人民幣，比2016年翻倍。

R&D經費包括企業、高校和政府下屬研究機構的總研發投入，是衡量一國自主創新投入規模和水平的數據，它也能反映研發投入的行業與空間分布，為下一階段的相關政策做參考。

2022年的3萬億元中國R&D經費中，超77%由企業貢獻。

古羅馬斯多葛派有一段禱詞，適于當下：愿我們有寧靜，接受我們不能改變的事物；我們有勇氣，改變可以改變的事物；我們有智慧，懂得分辨兩種情況的區別。