金融改革開放要打破閉環思維

巴曙松。圖/視覺中國

許多進行海外布局的企業家有一種看法：過去40年，在中國的企業要做國際化配置，做跨市場供應鏈的布局，是可選項。中國當時本來是全世界發展最快的經濟體之一，跟著中國的市場發展大勢一起跑就能發展得不錯。

現在，國際經濟環境出現了劇烈的變化，為了應對這種劇變帶來的沖擊，中國的企業進行跨市場供應鏈和產業配置是個必選項，是應對新的國際環境挑戰的生存的需要。

這些來自企業的體會，實際上也可以說是從微觀層面印證了當前整個國際宏觀格局出現的顯著變化。

過去全球范圍內可以說是以全球化、一體化和相互融合為基調?，F在則可以說是碎片化、脫鉤、區域化等為基調。當前就處于這樣一個局部脫鉤的過程中，這個時期，中國的企業推動相應的產業鏈和供應鏈的重新布局，既有中國的企業主動的布局，因為中國的勞動力成本的上升以及產業升級的客觀需要，也有部分歐美和日韓等實施所謂“中國+1”策略，推動其貿易結構從離岸貿易變成友岸和近岸貿易?？梢钥吹?，這幾年中國對美國的出口占比的下降和對東南亞出口的上升，背后邏輯就是全球區域經貿格局在這一新的大趨勢推動下的調整和相應的產業結構出現的調整。

同時，中國當前面臨的一個影響深遠的新形勢還包括即將到來的深度老齡化。1962年到1972年是中國嬰兒潮十年，出生了3億人。這十年過去之后，這些嬰兒潮時期出生的人群陸續退休，中國就從人口結構上全面進入深度老齡化。這并不是說有多么可怕，但是需要從經濟金融體系各個方面早為之計。

早期法國、日本、韓國在進入深度老齡化階段，在金融方面有一個很重要的特點：因為老齡化導致本國金融資產的回報下降，所以其金融機構開始進行海外大規模的優質資產的專業配置。在迷失的30年階段，日本在境外的投資資產規模非常大。大家會比較日本的GNP（國民生產總值）和GDP（國內生產總值）的差別，也就是日本老齡化開始的起點。GNP的增長明顯快于GDP增長，背后的推動力量就是海外資產配置在推動，也正是在這個階段，一些日本的企業轉型成為國際企業和跨國公司。

梳理這些背景信息，是想強調一點，在新形勢下討論金融開放，要支持立足新的環境，支持中國的優秀企業主動進行跨市場的產業鏈供應鏈配置，提升自身應對全球沖擊的能力。而金融機構當前要服務實體經濟，就要把握中國的企業進行產業鏈供應鏈重新布局的客觀需要，這些企業現在客觀上需要更多地跨境的資金自由調度的權利，進行跨境的復雜的并購、整合、投資、風險管理、投融資等多重需要。

出于經濟轉型、中美利率周期差異等因素，現在境內資產的回報水平慢慢在下降。相對來說，尋求配置海外相匹配的金融資產的需求在上升，從人口結構與金融結構的相互關系以及一些國家應對老齡化的經驗看，當前是不是可以考慮以更大幅度鼓勵這些金融機構做一些全球的與其自身的風險收益偏好相匹配的優質資產配置。

從國際經驗教訓看，30年前日本的很多金融機構有一部分還沉醉在當時日本可能會繼續高增長的迷霧里，主要只投日本本土資產，后來凈息差不斷地收縮，導致經營出現問題，被整合并購退出市場。也有一部分日本的金融機構主動進行海外配置，保持了相對穩定的經營狀況，支持了這些金融機構度過了日本艱難調整的30年。

當前，中國已經宣布希望加入CPTPP（跨太平洋伙伴關系協定），中國的金融開放狀況勢必要作出適應性的調整，特別是以更大的金融開放來支持企業進行跨市場投資布局的便利化。

中國金融對內部開放已經取得很大進展，對外開放也成效卓著，特別是人民幣國際化以及內地和香港的互聯互通。

目前，香港、深圳和上海之間的互聯互通機制，已經成為中國資本跨境配置非常重要的平臺和渠道，也支持中國的金融市場被納入主要國際指數中。這是很重要的標志?；ヂ摶ネㄈ〉玫某删褪蔷薮蟮?，是中國金融開放取得的重大成績，對香港和內地的金融開放都產生了深遠的積極的影響。立足于當前的國際環境，從服務當前中國特定的金融需求出發，互聯互通機制至少有以下幾個方面可以進一步推動發展。

一是互聯互通到目前為止采用的還是閉環機制，在閉環下，互聯互通主要只是一個資產的投資配置的平臺，并不是一個跨境的資金流動和金融市場開放平臺。

比如在三亞用內地App買了香港的股票，資金流出了，過一段時間如果賣出股票，資金只是原路返回；外資投資中國的股票，其資金流向也一樣是閉環，外資通過海外的金融機構買入上海、深圳的股票，資金流入，賣出的時候原路返回，它實際上是個閉環。

2024年是滬港通啟動十周年。圖/中新

這在特定的條件下是一個難得的突破，但是我們不能把這個狀態作為一個終點狀態。人民幣要國際化，比如美元、歐元、日元對外流出時，很少要求其資金跨境流動是閉環。如果要求是閉環，其國際化也很難取得當前的進展和突破。

更值得提醒的是，要防止在金融改革和開放的方案設計中，把這個閉環機制固定化，這往往容易形成路徑依賴。很多其他領域的金融開放，大家本能地就是構思閉環機制，例如跨境理財通實際上也嘗試構建一個閉環機制，其他的商品市場開放似乎也在考慮要模仿閉環機制。

但是，客觀地說，閉環機制更多的是一個折中的產物，是既想保留外匯管制，又想推動跨境配置的折中制度產物，我們可不可以想辦法在中國的企業開始要進行供應鏈的全球布局、金融機構要進行全球配置的新需求下考慮穩步把這個閉環逐步打開？

2024年就是滬港通啟動十周年，能不能考慮探討定個標準，投了一定時間、積累了豐富海外投資經驗的投資者，是否可以將一定的比例資金可以留在境外做資產配置，來配合推動人民幣的國際化。

需要提醒的是，不能不斷把閉環機制當成一個完美模板來復制，始終是一個一個的閉環，就像我們從現在的酒店出去，如果出去的路線都是一個一個封閉的天橋，走過去到那邊看一眼，不能去其他的地方，就只能接著又回來，這種封閉天橋的作用實際上就很有限。

考慮到我們今天在探討新形勢下的金融開放，這種閉環機制可能也很難支持中國的企業做海外供應鏈配置和金融機構國際化的配置需要。

二是目前互聯互通的開放主要集中在二級市場上市的股票，始終沒有觸及股票一級市場。從業務操作流程上看，無非是發行的那一刻和已經發行完了之后的差距，但實際上背后蘊含著是否能真正實施基于市場定價的注冊制的政策導向。通過一級市場的聯通，才能更好地把資金支持到這些實體的企業，也可以使得內地如果階段性面臨發行上市的市場壓力的時候，把一部分發行的壓力轉移到境外。

因此，從金融開放的角度看，是不是也可以考慮把目前的互聯互通僅限于二級市場，去延伸到一級市場。一級市場在法律定位上跟二級市場沒太大的差別，比如做一個法律上的技術處理，就可以為很多中國的企業在海外上市提供一個來自一級市場的支持，也給內地投資者一個更多的新股的選擇。

三是互聯互通目前覆蓋的上市公司，絕大部分還是以內地的企業為主。所以在互聯互通覆蓋的公司和投資者的大的資金流向看，主要還是內地的發行人和海外的資金之間的匹配渠道，但要真正推動金融的開放，應該還有另一端的金融活動，就是國際的優質發行人和內地的投資者之間的匹配。

我們下一步怎么去加大國際優質公司的標的，給內地投資者做投資？要么是發起內地的國際版，要么加大在香港上市的國際優秀公司的比例并納入港股通中。

香港市場沒有外匯管制也很少有政府干預，它的上市公司的收入絕大部分來自內地，內地的任何一個風吹草動，香港資本市場的反應都很靈敏。比如匯率和香港股市漲跌之間就有非常清晰的關聯關系，人民幣匯率一貶值，上市公司從內地收的人民幣收益在香港折算港幣就減少，減少就影響它的估值。所以香港資本市場可以說當前是非常市場化，有時候還有些超調色彩地成為內地經濟波動的晴雨表。

與此形成對照的是，美國股市似乎許多時候都很強勁。在很多時候，這并不僅僅是因為美國經濟有多強勁，而是因為來自全世界的優秀公司持續在美國上市，使得美國的資本市場的指數漲跌不僅僅是美國一個國家的經濟的體現，還部分體現了全球一些出色的企業的經營狀況。

因此，香港市場下一步要發展得更有深度，當然要繼續發揮背靠祖國的巨大優勢，還需要繼續面向國際，吸引全球的優質公司來上市，并且把香港的這些國際公司陸續放到港股通里讓更多內地投資者去選擇，使得內地投資者有更多的選擇范圍，這應當也是另外一個國際化的趨勢和方向。

四是目前互聯互通覆蓋的產品還非常單一，規模不小，但實際上還是很單一的股票現貨為主。再有一點，目前在滬港通、深港通交易里，比如目前計價交易的海外只有港幣。

2023年香港交易所嘗試著由24家上市公司申請用港幣和人民幣雙幣報價，雖然目前交易的流動性改進有限，因為境外人民幣數量有限，下一步是不是可以放到港股通里，讓內地投資者直接用人民幣交易。如果交易活躍了，用人民幣繼續做增發、推動更多企業在香港上市并用人民幣計價，這可能是人民幣國際化很重要的新起步。

互聯互通從金融開放角度來說是一個巨大的創舉，對內地金融開放和香港金融市場發展成績巨大，2024年就是港股通啟動十周年，我們正好有條件對此進行系統的梳理，并從新形勢的變化角度，從服務中國的實體經濟的新需求角度，來探索未來可能還有很多需要做的改革，還有很多需要推進的開放。

梳理多年全球金融中心的交易所籌資的排名，可以發現全球金融體系呈現一些新的特點值得關注。

首先，很多資本市場實際還是純粹的封閉的區域市場，雖然它籌資金額排名靠前，但實際上它的投資者、籌資者都是本土投資者，并不具有國際影響力。如果主要考量全球開放的國際金融中心的交易所的籌資，可以發現一個非常明顯的趨勢，就是向頭部集中。

其次是向美國的交易所集中，緊隨其后的還是香港。香港在2023年的動蕩環境下有60多家公司上市，雖然有所下滑，但是與其他國際交易所相比，已經很不錯。例如跟倫敦市場比，倫敦來自IPO（首次公開募股）的收入只占總收入的4%，幾乎沒有什么籌資功能了；新加坡市場上的新上市公司和籌資額就更少。

美國在積極開放市場吸引全球優秀的公司上市，美元的強勢還在保持，中國香港在這樣的激烈競爭和壓力下，為什么還能保持這樣一個發展的韌勁和潛力？主要就是因為有一個巨大的經濟體——中國，以及正在向東南亞進行跨市場布局產業鏈的中國企業，從而使得東南亞與中國香港的金融聯系也在迅速提升。因為中國的企業的產業轉移帶來新的海外融資的需求，這些國際融資需求是內地的交易所在有外匯管制的條件下不容易滿足的。

通常所說的國際金融中心是紐、倫、港，實際上現在倫敦因為歐洲經濟的衰退，再加上英國的脫歐，導致它的籌資功能基本上很有限，有的年份幾乎可以忽略。很多大的英國和歐洲公司還是去美國上市。

這些趨勢，如果和互聯互通的下一步發展結合起來思考，未來中國香港的籌資功能首先是要服務內地的企業走出去，同時，還要積極建立一個開放的、多元化的、國際化的籌資市場，保持國際的競爭力，這樣才能保持一定的籌資功能和市場活躍程度。

（作者為香港交易所董事總經理及首席中國經濟學家、中國銀行業協會首席經濟學家；本文由《財經》記者康愷根據其在2023年12月三亞《財經》國際論壇上的發言整理，有刪節；編輯：袁滿）