明星分析師關注、企業投資行為與公司價值

何德旭 夏范社

一、引言

“十四五”規劃指出，要優化投資結構，提升投資效率，保持投資合理增長。公司投資行為的取舍與戰略布局規劃，直接關系其核心競爭能力培育與發展壯大。中國式分權情境下，企業存在委托代理問題和信息不對稱，重視短期目標，忽視長期目標，出現投資目標與實際效果背道而馳的現象，引發諸如產能過剩、環保、就業等眾多問題（程名望等，2019；劉志彪和孔令池，2021）。如何有效解讀投資行為和緩解信息不對稱，明星分析師作為資本市場的重要中介，發揮了重大作用。但是，在中國資本市場獨特的發展情境下，明星分析師能否發揮中介作用，理論與實務存在不同觀點與爭議，諸如對預測能力、特質信息、內幕信息、明星分析師與非明星分析師的市場收益比較、牛市與熊市的差異性等，存在對明星分析師質疑（王宇熹等，2012；伊志宏和江軒宇，2013；吳偎立等，2016）。明星分析師作為分析師的行業“佼佼者”，對投資行為發揮何種作用，是名副其實，發揮正向作用？還是名不副實，增加“噪音”？可能的影響因素、作用機制有哪些？給經濟高質量發展帶來哪些啟發和思考？本文接下來將試圖研究與解答上述問題。

本文的學術邊際貢獻：其一，研究視角創新?；诿餍欠治鰩煪毺匾暯?，研究其在解讀投資行為方面的特殊作用，增加了明星分析師與投資行為的相關理論與文獻研究。既往研究主要聚焦全體分析師，大致體現為兩種觀點：正向觀點體現為“能力說”，分析師在解讀投資行為的過程中，發揮正向作用；反向觀點體現為“關系說”，分析師不能有效解讀投資行為，主要為買方機構服務與“站臺”。既往研究主要聚焦全體分析師，側重“大水漫灌”，缺乏對分析師尤其是明星分析師的“精準解讀”。目前以中國資本市場明星分析師為研究對象的相關成果，主要集中在關聯機構重倉持有股票的關系（逯東等，2020）、對公司價值解讀（夏范社和何德旭，2021）、新財富評選暫停對分析師預測沖擊與影響（李馨子等，2022）、新財富重啟后對其樂觀性偏差和勤勉程度的影響（劉曉孟和周愛民，2022）等。投資行為作為明星分析師研究報告關注的重點，明星分析師究竟發揮何種作用，目前研究成果鮮有涉及，為此，本文提供了創新性的研究視角。其二，本文增加了明星分析師關注對企業投資行為的影響、作用機制、經濟后果等方面的相關研究，對資本市場定價效率與資源配置的相關理論與文獻，提供新的邊際貢獻。與一般分析師相比，明星分析師具有更強的影響力與傳播效應（逯東等，2020；張宗新和吳釗穎，2021），因此，本文手工搜集明星分析師數據，通過將明星分析師在中國資本市場的特殊作用與資本市場特殊情境深度嵌套，研究明星分析師特殊行為特質，為既有文獻提供新的邊際貢獻。同時，對更好認知明星分析師對投資行為是否存在“錦上添花”還是“雪中送炭”的選擇性偏好，反思其獨立性、客觀性，亦提供新的啟發。其三，推進資本市場高質量發展，優化投資行為，更好服務實體經濟。中共二十大報告指出，中國吸引外資和對外投資居世界前列，正形成更大范圍、更寬領域、更深層次的對外開放格局。資本市場作為投資資源配置的重要“戰場”，仍然存在建設重復、過度投資等問題（劉志彪和孔令池，2021）。本文扎根中國資本市場情境，以明星分析師為研究視角切入，對提升資源配置效率，推進資本市場高質量發展和共同富裕進程提供重要的理論價值與決策參考依據。

二、理論分析與研究設計

（一）文獻回顧與述評

中國改革開放歷程與資本市場發展相輔相成、互相促進。作為資本市場重要的參與者，分析師通過發布研究報告，在幫助解讀公司投資行為方面，發揮重要作用。既往研究主要從全體分析師角度，研究其對投資行為的解讀能力，主要存在兩種觀點：正向觀點認為分析師發揮積極作用，通過發揮監督機制，提高市場效率，緩解公司代理問題與沖突（Chen et al.，2015）；通過提高公司透明度和發布高質量的預測，約束管理層，抑制非效率投資，提高投資效率，促進公司價值提升（Chen et al.，2017；張宗新和朱煒，2019）。另一種為負向觀點，分析師跟蹤會給投資帶來壓力，引發投資低效、資源錯配、短期行為等情況發生。分析師跟蹤加劇企業過度投資，在國有企業表現尤其嚴重，有損公司價值（李延喜等，2015）。當面臨來自資本市場的壓力與利益沖突等情況時，企業會傾向減少投資和拋棄高風險項目（許年行等，2012）。分析師對企業管理層的施壓，導致期限較長、風險較大的投資占比降低（蔡慶豐等，2011；戴國強和鄧文慧，2017）。當分析師對長期投資項目存在眾多分歧時，管理層甚至會改變公司戰略或者策略（Farrell and Whidbee，2003）。

通過對既往學者的相關學術成果進行梳理，發現仍有些領域需要繼續深入拓展。第一，既有研究主要聚焦全體分析師為整體視角，缺乏對分析師的深層次解讀與差異化細分，進而可能導致研究無法做到深度聚焦與精準解讀。明星分析師作為資本市場的重要參與者，在研究能力、市場認可程度、專業勝任能力、預期引導能力等方面，具有優勢與專業積累，體現在對投資行為的有效解讀與精準性。本研究以中國資本市場明星分析師為視角切入，試圖彌補這一領域研究成果相對不足的情況。第二，中國特殊的資本市場情境下，明星分析師對投資行為的解讀，可能受制于多方面的影響，更多體現為“中國元素”，本研究提供獨特應用場景來解讀其特殊性。第三，缺乏在中國資本市場情境下，明星分析師與企業投資行為的深度研究。明星分析師選舉作為重要的“風向標”，在引導市場預期與投資戰略規劃方面，發揮重要作用。明星分析師作為產業與行業專家，能否實現對投資行為的精準解讀，直接關系資源配置效率，但是目前研究成果鮮有涉及，本研究試圖豐富與拓展這一領域。

（二）假說提出

明星分析師作為資本市場的重要中介，在影響企業投資行為方面發揮重要作用，具體論述如下：

第一，緩解委托代理問題。明星分析師作為重要資本市場中介，并且經過買方機構的認可，通過發揮專業勝任能力來幫助投資者解讀企業投資行為。一是明星分析師在長期研究中，建立起適合本行業特殊的框架與模型，對投資行為可能產生的收益、超預期、市場格局等進行綜合研判。明星分析師通過將企業、市場、宏觀等各方面信息，快速吸納到研究報告的預測模型中，實現對投資行為的動態跟蹤和信息更新，有助于更好地解讀投資行為（Barth and Hutton，2004）。二是明星分析師可以憑借自身的資本市場資源積累，識別管理層或者股東的真實意圖，提升對投資行為的解讀能力。明星分析師通過實地調研、核心客戶服務、線下路演、管理層訪談等多種方式和渠道，降低股價同步性、提高信息效率（曹新偉等，2015），同時，明星分析師擁有更為便利的信息獲取渠道，可以在公開的管理預測發布之前，獲得更多的私有信息（Altschuler et al.，2015），對正向解讀投資行為，發揮積極作用。

第二，明星分析師作為資本市場的信息中介，通過對公司投資相關信息解讀，提升投資行為的信息含量，發揮預期引導作用。由于經濟活動的復雜性，越來越多的分析師采取團隊模式，通過專業化分工和團隊合作優勢，克服個人極端主義，增強對投資行為的解讀能力（Patel and Sarkissian，2017；Wen et al.，2020）。由于投資行為具有風險性，當公司存在不確定性行為時，可能存在策略性信息披露行為，諸如只報喜不報憂，甚至刻意隱瞞風險投資行為等。明星分析師通過對投資行為的宏觀政策和企業的微觀實踐進行解讀，一方面可以挖掘公司的投資行為潛力，發揮預期引導作用。明星分析師作為資本市場中買方信息、公司信息、行業信息、市場信息等綜合信息集聚點，具有廣泛的信息來源與應變能力（Chen et al.，2015）。另一方面，明星分析師可以通過自身的行業研究優勢，提升對企業投資行為的信息解讀能力。由于投資行為涉及多方面因素，可能存在較大的信息鴻溝，明星分析師通過對不同公司信息披露水平的投資行為解讀，緩解信息不對稱；同時，投資者因專業知識和掌握信息有限，對公司財務報告披露的投資行為相關信息的理解，可能存在較大障礙，明星分析師可以通過自身的行業研究優勢，解讀投資行為的相關信息，緩解信息不對稱。

第三，明星分析師通過對投資行為的正向解讀和綜合研判，挖掘較好的目標公司進行擇票行為推薦，以體現自身的研究優勢和市場價值。分析師研究報告價值受到諸多方面影響，但是機構投資者更看重明星分析師的個人能力與素質（楊飛，2016）。同時，已有研究表明，明星分析師在研究公司特定的信息時，比非明星分析師也有著更多的經驗與人力資源投入（Xu et al.，2013），當分析師上榜明星分析師后，所在券商會對其投入更多的資源進行支撐，有助于明星分析師提升對公司投資行為的解讀能力，以更好進行擇時和擇票推薦。

明星分析師對投資行為的作用機制主要體現如下：一是緩解融資約束。融資難、融資貴長期制約投資行為的順利開展，當明星分析師正確解讀對公司價值有益的投資行為時，將會通過發揮資本市場信息中介作用，吸引更多資源注入企業投資行為中，緩解可能面臨的融資約束困境。二是提升企業投資行為的信息含量。兩權分離下，由于所有者與管理者之間存在信息非對稱，公司投資行為的相關信息披露可能存在信息“鴻溝”，尤其對財務報告質量較差的上市公司而言，進一步增加了投資者的解讀難度。當明星分析師發揮正向作用時，可以通過研究報告對投資行為進行解讀，增強投資者的認知與緩解信息不對稱。三是提升投資行為的透明度。投資行為需要承擔較大的風險，企業可能存在策略性的信息披露行為，造成投資行為的“信息鴻溝”。明星分析師通過發揮專業勝任能力，提升投資行為的信息透明度，緩解信息不對稱。四是聲譽機制。行業經驗、預測準確性、盈利修正的市場反應、研究能力等決定了明星分析師能否上榜。出色的研究和推票能力有助于降低分析師的流動性，促進分析師職業生涯的升遷（Bradley et al.，2017；Balashov，2018）。由于研究報告的可追溯性和評選活動每年都會更新，明星分析師若要連續上榜，需提升研究報告質量以實現對投資行為的精準解讀，以更好地進行擇時和擇票的市場推薦，體現其市場價值和維護其自身聲譽。綜上，本文提出研究假說1。

H1：明星分析師對企業投資行為發揮積極作用。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文研究樣本的時間區間為2016—2021年度，剔除ST、金融企業、數據缺失等樣本，明星分析師樣本主要為各個細分行業的上榜明星分析師團隊，此外，剔除宏觀、策略、金融工程等無法量化的研究報告類型。為控制異常值，在5%水平進行上下縮尾處理。主要被解釋變量、解釋變量、控制變量數據來自CSMAR和WIND數據庫。

（二）變量定義

被解釋變量：本文將投資行為主要界定為企業投資支出，參照呂長江和張海平（2011）的做法，具體計算方法為：［Investa=（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額-處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額）/期初總資產］。為敘述方便，下文將企業投資支出指標（Investa），統一簡稱為企業投資行為。

解釋變量：明星分析師研究報告數據采用手工搜集，2016—2017年、2019—2021年數據為新財富評選結果，由于2018年新財富評選活動中斷，水晶球評選機制與新財富類似，本文以水晶球評選結果為2018年樣本來源，具體方法為設置虛擬變量，若企業有明星分析師跟蹤取1，否則取0，簡稱xtfivedum。

主要控制變量參考夏范社和何德旭（2021）的做法，依次控制公司規模（lnsize），采用期末資產賬面值，取自然對數；總資產增長率（growth），采用本期總資產期末值減去上年同期期末值，所得結果除以總資產上年同期期末值；資產負債率（lev），采用負債除以總資產；換手率（turnover），采用年內日均換手率；大股東持股（Top1），采用第一大股東持股比率；資產收益率（roa），采用凈利潤除以總資產的平均值；獨董比例（indirector），采用獨立董事總人數除以董事會總人數；董事會規模（boardsize），采用董事會人數加1取對數；上市年限（lnage），采用上市公司時間年數加1取對數；每股現金凈流量（ccfops），采用本期現金及現金等價物凈增加額除以最新股本；機構持股比例（Instishare），采用機構持股數占公司流通股數比例。

（三）模型設定

明星分析師與投資模型設定：

其中，αi為截距項，xtfivedumi，t系數為β1，預期β1為正，control為控制變量，并且控制行業、年份固定效應，εi為殘差。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計如表1所示：投資（Investa）的平均值為0.067，公司價值（Tobina）的均值為2.005，明星分析師關注（xtfivedum）為虛擬變量，最大值為1，最小值為0。其他主要變量的描述性統計參見表1，主要變量的VIF值小于10，不存在多重共線性問題。

表1 主要變量的描述性統計

（二）實證結果

實證結果如表2所示，首先，列（1）為模型（1）的實證結果，xtfivedum的系數為正且顯著，這意味著在其他變量固定不變的情況下，自變量（xtfivedum）每增加一個標準差，因變量投資（Investa）會增加0.032%①0.032%=0.005*0.064，該增加值占因變量投資（Investa）平均值的0.478%②0.478%=0.032%/0.067，明星分析師關注發揮正向作用，與相關研究結論一致（夏范社和何德旭，2021；劉曉孟和周愛民，2022），明星分析師關注有助于提升資本市場資源配置效率。其次，由于明星分析師主要由買方機構投票選出，因此，本文主要選取市場影響力較大的機構類型進行檢驗，具體為券商、基金、社?；?、合格境外機構投資者（QFII）四種機構類型，這些機構資金與實力雄厚，有著更為專業的投資理念與研究體系，實證結果為列（2）～（5），xtfivedum系數均為正且顯著。最后，由于明星分析師具有“明星流量”，機構聯合持股可能對明星分析師獨立性和客觀性沖擊更大，因此，借鑒夏范社和何德旭（2021）的方法，構建壓力抵制型機構投資者（stressHoldProportion），簡稱壓力型機構，將基金、社?；?、QFII持股比例相加，結果為列（6）所示，xtfivedum系數為正且顯著?？傮w而言，明星分析師在解讀投資行為的過程中發揮正向作用，支持明星分析師在資本市場的“效率說”。

表2 主回歸結果

（三）內生性問題

為緩解可能的內生性問題，本文擬采取以下方法：

1.互為因果問題。為解決互為因果問題可能產生的內生性問題，將解釋變量明星分析師關注（xtfivedum）進行滯后一期、滯后兩期處理，實證結果均為正且顯著，支持研究假說H1③受篇幅限制，檢驗結果備索。。

2.工具變量法。由于明星分析師選擇上市公司可能受多種因素影響，為緩解內生性問題與選擇偏差，借鑒李春濤等（2016）的方法，引入工具變量滬深300指數（簡稱hs300）。由于該指數由專業的評級機構評選，不受明星分析師影響，滿足外生性要求；但是，一旦上市公司成為滬深300成分股，具有更強的交易量與關注度，明星分析師對相關上市公司的關注與信息挖掘概率加大，滿足一定的相關性。具體實證結果對應表3列（1），xtfivedum與hs300正相關，弱工具變量檢驗的F值大于16.38的臨界值，不存在弱工具變量問題；表3列（2）xtfivedum的系數為正且顯著，表明明星分析師發揮正向作用。

表3 主回歸結果

3.傾向得分匹配方法。為緩解可能的內生性問題與選擇性偏差，引入傾向得分匹配方法，具體指標選取資產負債率、公司規模、資產收益率、產權性質、機構持股等，選取的具體指標特征不與模型（1）的控制變量完全相同，模擬出同樣本組具有類似特征的上市公司樣本，在滿足外生性與平行性假設的前提下，將模型（1）納入新的樣本中，具體實證結果對應表3列（3），xtfivedum與Investa正相關，明星分析師發揮正向作用。

4.樣本選擇偏差。明星分析師關注可能受企業特征影響，存在“錦上添花”偏好，為控制可能的選擇性偏好，參考余明桂等（2017）的方法，剔除公司特征，具體模型如下：

模型（2）殘差ε為排除盈利能力等公司特征后的xtfivedum凈關注程度，簡稱netxtfivedum，在模型（1）中引入netxtfivedum作為新的解釋變量代替xtfivedum，其他控制變量與模型（1）保持一致，如表3列（4）所示，netxtfivedum為正且顯著，支持研究假說1。

（四）穩健性檢驗

為增強結論的穩健性，本文采取以下方法：首先，變換被解釋變量。采用ninvestb替代Investa，ninvestb計算方法為：［當年（固定資產+在建工程+工程物資+無形資產+開發支出+商譽）-上年（固定資產+在建工程+工程物資+無形資產+開發支出+商譽）-當期計提折舊與攤銷］/期初總資產。其次，變換解釋變量。采取明星分析師團隊跟蹤數量加1取對數替換xtfivedum指標，實證結果顯著。再次，變換控制變量。為控制機構持股可能帶來的影響與沖擊，分別控制不同的機構類型（券商、基金、QFII、社保、壓力型機構）。最后，剔除數據缺失樣本。本文將2018年水晶球明星分析師評選結果數據剔除，結果均與原結論保持一致①受篇幅限制，檢驗結果備索。。

（五）機制分析

1.緩解融資約束。企業投資行為需要持續不斷的資源注入，當投資風險與收益未知時，更容易面臨融資難、融資貴、融資時間長等困境，影響投資行為的進展。如果明星分析師發揮資本市場中介作用，通過引導資源配置來緩解融資約束瓶頸，為檢驗上述假說是否成立，借鑒溫忠麟等（2004）的方法。融資約束指標采用SA指數。

其中，lnsize為總資產的自然對數，lnage為企業的成立年限，SA指數為負且絕對值越大，說明企業受到的融資約束程度越嚴重。SA指數與模型（1）控制變量的公司規模lnsize指標相同，為克服變量的多重共線性問題，將模型（1）的lnsize用總市值取對數（lnysmv）代替，實證結果如表4所示，列（2）xtfivedum系數為負且顯著，明星分析師關注顯著降低了融資約束。列（3）SA指數系數為負且顯著，表明融資約束對企業投資行為具有一定影響，xtfivedum系數為正且顯著，Sobel檢驗P值在1%水平顯著，中介效應成立，這意味著緩解融資約束是明星分析師促進企業投資的機制之一。

表4 融資約束視角

2.增強股票流動性動機視角。當上市公司具有較好的投資行為與績效時，可能具有較好的股票擇時與擇票機會。明星分析師能夠正確解讀投資行為時，會吸引更多投資者增加對上市公司的持股，相應的股票流動性與需求亦會增加。上市公司流動性的增加，進一步增加了對公司投資行為的深度信息挖掘。同時，明星分析師在激烈的市場環境下，傭金與派點成為其收入的重要來源，當明星分析師能夠解讀對企業有益的投資行為時，也有著更強的動機發布研究報告進行推薦以增強流動性，實現“雙贏”。為檢驗上述猜想，參考夏范社和何德旭（2021）的方法，引入股票非流動性指標（Amuihud），該指標與流動性呈反向關系，即股票流動性越大，Amuihud指標越小。實證結果如表5列（1）～（3）所示，xtfivedum系數為正且顯著，Amihud為負且顯著，Sobel檢驗P值在5%水平顯著，中介效應成立，說明明星分析師跟蹤有助于增強流動性，有助于資本市場定價效率提升。

表5 增強股票流動性與解讀研發

3.正向解讀研發行為途徑。研發作為投資構成要素，有效的研發既能為投資提供技術支撐，又有助于投資的提質增效。但是，由于研發存在較高的風險，如果明星分析師能夠發揮行業研究優勢，正確解讀研發行為，則有助于推進投資行為順利實施。因此，引入研發指標（rdat），采用研發投入除以總資產，實證結果如表5列（4）～（6）所示，rdat系數為正且顯著，xtfivedum系數為正且顯著，Sobel檢驗P值在5%水平顯著，中介效應成立。

五、異質性分析

（一）委托代理問題：基于管理層持股和大股東持股比例分組

投資行為需要經過公司董事會決議，如果管理層權利過高或者股東一股獨大時，可能存在對投資行為沖擊。明星分析師如果可以識別管理層或者股東投資行為的真實意圖，將能及時向投資者傳遞相關信息，以降低可能產生的風險。為檢驗管理層或者大股東的差異性，引入管理層和大股東持股比例，以行業和年份作為分組標準，表6列（1）為管理層持股大于其行業均值分組，xtfivedum結果不顯著，列（2）為管理層持股小于其行業均值分組，xtfivedum結果顯著；組間差異性檢驗p值顯著。列（3）為大股東持股大于其行業均值分組，xtfivedum結果不顯著；列（4）為大股東持股小于其行業均值分組，xtfivedum結果顯著；組間差異性檢驗p值顯著。當管理層和大股東持股比例較低時，對投資行為的干涉相對較少，明星分析師通過發布研究報告吸引資本市場投資者關注，對公司形成監督機制，同時，管理層和大股東持股比例低，也降低其可能的利益侵占與“掏空”動機，有助于公司投資行為績效提升。如果管理層和大股東持股比例過高，則可能存在道德風險，由于沒有足夠的董事會投票權進行制衡，更容易導致公司治理“流于形式”，同時，現實的資本市場運行中，明星分析師可能存在研究偏差抑或“黑嘴”行為，明星分析師并非“十全十美”，需要審慎認知其特殊作用。

表6 管理層持股、大股東持股和成長性分組

（二）預期引導：基于公司成長性視角

投資行為需要企業提供持續的資源注入，當公司處于不同的成長性階段時，可能存在投資的戰略布局差異。為測試明星分析師在解讀上述不同情境公司投資行為是否存在差異性，擬引入成長性指標（growth），以行業和年份的中位數為分組依據，表6列（5）為成長性指標大于行業均值指標分組，明星分析師結果顯著；列（6）為成長性指標小于行業均值指標分組，明星分析師關注結果顯著，組間差異性檢驗p值顯著。當企業處于成長性低于行業均值水平時的發展階段時，如果投資行為具有較好的產出和績效時，將會引起股價更大的波動，當明星分析師正向解讀投資行為時，更體現自身的行業研究優勢和較好的專業勝任能力。

（三）提升投資行為的信息披露水平：基于公司透明度視角

公司信息披露水平對投資者理解企業的投資行為發揮重要作用。明星分析師作為重要的信息中介，當面臨不同的公司信息披露水平時，能否發揮專業勝任能力解讀投資行為，直接關系資本市場定價效率能否得到提升。因此，擬引入公司信息披露水平指標，該指標由深交所、上交所統一對外發布，具體分為優秀、良好、及格、不及格四個等級，具體實證結果對應表7列（1）～（4），列（1）為公司信息披露優秀組，當公司信息披露水平較高時，可能對投資的相關信息解讀較為充分，資本市場已經將相關信息的解讀納入相關股價中，并在市場提前反應，并非明星分析師關注的重點；同時，在現實的企業投資行為中，可能存在投資低效問題等，需要客觀審慎識別明星分析師的特殊作用。在良好和及格的樣本組中，明星分析師關注結果顯著，表明明星分析師關注有助于提升投資行為的信息含量和緩解信息不對稱。當公司的信息披露水平相對不高時，一旦上市公司的投資行為具有較好的產出或者超預期時，公司市值將會有更大的波動，如果明星分析師能正向解讀這些上市公司，將有利于體現自身較好的專業勝任能力。

表7 公司透明度和盈利視角

六、進一步拓展分析

（一）“錦上添花”抑或“雪中送炭”：明星分析師選擇性偏好

明星分析師在歷年的評選機制中，可能傾向選擇公司價值高的投資行為，體現為“錦上添花”，不一定代表其真實實力。若明星分析師能解讀“差公司”的投資行為時，既體現了“雪中送炭”，又能體現其研究能力出色，并有助于緩解內生性問題。因此，本文擬從盈利視角，引入資產收益率（roa）作為投資績效的參考指標，平均升序分為三組，對應表7列（5）～（7），roa指標最小的1/3組別，xtfivedum為正且顯著，當企業盈利能力較差時，資本市場會對公司管理層施加較大壓力，同時會進一步增加企業的融資等相關成本，不利于企業投資行為的順利開展；明星分析師具有較好的行業研究能力，一方面可以通過發布研究報告等形式，積極解讀企業的投資行為進展，增強資本市場信心；另一方面，明星分析師可以發揮信息中介作用，吸引更多資源融入企業中，諸如資源、人力等，緩解投資面臨的困境，呈現“雪中送炭”；列（6）與列（7）均顯著，綜上，xtfivedum通過解讀不同盈利水平下的投資行為，發揮正向作用。

（二）明星分析師對比一般分析師

明星分析師既然能在眾多的分析師評選中勝出，可能在解讀投資行為方面，比一般分析師發揮更大的作用，為檢驗此猜想是否成立，參照李春濤等（2016）的方法，引入全體分析師關注指標，采用分析師發布的研究報告數量加1取對數，簡稱（lnxreportall），控制行業、年份、固定效應，結果如表8所示，列（1）為全樣本組合，lnxreportall結果為正且顯著；列（2）為有明星分析師關注分組，lnxreportall結果為正且顯著；列（3）為沒有明星分析師關注分組，lnxreportall結果為正且顯著；采用組間系數檢驗P值顯著，并且列（2）的系數比列（3）的系數更大，說明明星分析師關注對投資行為具有更強的解讀能力，體現了較好的專業勝任能力。

表8 明星分析師VS一般分析師

（三）經濟后果：基于公司價值視角

明星分析師作為資本市場的重要中介，擇票成為評判其專業勝任能力的重要依據，公司價值是擇票能力的重要參考依據。當明星分析師具有較好的專業勝任能力挖掘公司價值時，對投資行為的識別是明星分析師挖掘公司價值重要的機制之一，需更加重視明星分析師在解讀投資行為的特殊作用。因此，本文采用中介效應模型檢驗投資機制能否實現，由于投資行為到公司價值兌現需要經歷較長的周期，將投資指標進行滯后兩期處理（L2.Investa），公司價值的衡量指標為Tobina，計算方法為：［（總股本—境內上市的外資股B股）*今收盤價A股當期值+境內上市的外資股B股*B股今收盤價當期值*當日匯率）］/總資產，具體模型如下：

實證結果如表9所示，列（1）和列（2）明星分析師關注系數為正且顯著，列（3）xtfivedum、L2.Investa系數均為正且顯著，Sobel檢驗P值顯著，綜上，“明星分析師關注—投資行為機制—公司價值”中介效應成立。

表9 明星分析師與公司價值—投資機制

七、結論與展望

本文基于中國資本市場明星分析師的獨特視角，研究發現明星分析師通過緩解融資約束、增強股票流動性、解讀研發行為，促進企業投資行為，而且，明星分析師在管理層持股比例較低、大股東持股比例低、成長性水平較低、公司透明度較低的樣本中，作用效果更加顯著。進一步分析發現，明星分析師能夠解讀不同盈利分組的投資行為，不存在明顯的選擇性偏好；與沒有明星分析師跟蹤的樣本相比，明星分析師跟蹤對投資行為具有更強的影響；明星分析師通過正向解讀投資行為途徑，對公司價值挖掘，發揮積極作用。

基于本文結論，本文得出以下啟發與建議：第一，中國已經邁入高質量發展階段，需要拓展投資空間，優化投資結構，保持投資合理增長，發揮投資對優化供給結構的關鍵作用。明星分析師通過中觀研究，既要以提升企業投資的高質量發展為己任，又要兼顧關注處于不同發展情境下的投資行為，更加重視處于投資約束限制較為嚴重的上市公司，更多地發揮“雪中送炭”作用，提升投資行為績效，推進經濟高質量發展與共同富裕進程。第二，審慎認知明星分析師解讀投資行為的客觀作用，既要發揮明星分析師的正向作用與信息中介，又要謹防“隨波逐流”與“竭澤而漁”的短期行為。中國經濟已經進入高質量發展的關鍵階段，依然存在實體經濟與虛擬經濟的深層次結構化問題，需要更好發揮投資的關鍵作用，通過明星分析師的中介作用，引導投資資源的供需匹配，推進結構優化與產業升級，維護中國的產業鏈供應鏈安全。第三，隨著股票發行注冊制的實施，進一步要求提升資本市場定價效率，倒逼明星分析師的高質量發展。未來要強化對明星分析師研究報告的全流程監管與提升信息披露水平，更好服務實體經濟，同時，也要對其短期行為進行有效監管與規制，更好助力資本市場的高質量發展。