2024金價還能不能再創新高？

宋雪濤

2023 年，滬金（SHFE 黃金）全年漲幅17.28%。由于黃金是全球定價的大宗商品，主要用美元計價，所以人民幣黃金的收益率可以大致拆分成國際金價的收益率（2023年上漲13.67%）+美元兌人民幣的匯率波動（2023 年上漲1.74%）。國際金價貢獻了人民幣金價的大部分漲幅。

我們在去年3 月22 日的報告《黃金的超長周期——黃金定價系列報告二》中拆解過長周期上國際金價的定價因素，分別是黃金的金融屬性（代理變量是美國10 年期TIPS 利率）和對全球信用貨幣體系的深層擔憂（代理變量是央行黃金儲備的增量）。

2023 年美聯儲共加息100bps，相較2022 年加息幅度下降，但美債10Y 的TIPS 利率從1.58% 上升至1.72%，金融屬性仍然拖累金價。

我們預測2024 年底的美債10 年期收益率水平在樂觀/中性/悲觀情形下，分別為3.99%/3.75% 和3.5%（詳見2024 年2 月8 日報告《不同時間尺度的矛盾》）。假設通脹預期不變，中性情形下10 年期美債利率到年底將較當前水平4.28%（2 月26 日）下降53bps。因此，2024 年黃金的金融屬性大概率走強，至少不會成為金價的拖累。

回顧歷史，我們發現降息開始后的一年金價收益率明顯高于降息開始前的一年；特別是在量化寬松政策出臺之后，快速降息和央行擴表對金價的提振作用明顯。比如2007 年9 月開始降息后一年金價上漲了23%，2019年7 月開始降息后一年金價上漲了40%（見圖一）。

另一方面，央行回補黃金儲備的趨勢日漸明朗，對全球信用貨幣體系的深層擔憂仍然是金價強有力的支撐。

圖一：降息開始后的一年金價收益率明顯高于降息開始前的一年

?圖二：央行回補黃金儲備的趨勢日漸明朗

資料來源：Wind，世界黃金協會，天風證券研究所

圖三：機構投資人看重黃金的投資屬性傾向于持有黃金ETF

根據世界黃金協會發布的《全球黃金需求趨勢報告——2023 年全年及四季度》，2023 年全球央行繼續大舉購入黃金，全年凈購買量為1037 噸，只比2022 年歷史紀錄少了45 噸（見圖二）。

由于央行看重黃金的避險屬性，傾向于持有實物黃金，而機構投資人看重黃金的投資屬性，傾向于持有黃金ETF（見圖三）。

我們用金價和黃金ETF 的走勢背離幅度來測算出除機構投資以外的黃金需求（主要是金飾制造用金、工業用金、金條與金幣總需求和央行凈購金）變化趨勢。其中金飾制造用金和工業用金與黃金的金融屬性無關，且歷史上看這部分黃金需求也比較穩定（見圖四）。

因此，金價和黃金ETF 的走勢背離幅度越大，反映出來的全球信用貨幣體系的深層擔憂也就越強。從2022 年開始，這股定價力量超過了金融屬性，成為黃金的主要定價因素（見圖五）。

目前看，央行回補黃金儲備的空間依然很大。

如果金價保持不變，假設未來黃金儲備占央行儲備的20.5%，那么五年后黃金儲備將較現在增加36.7%（增加13142.8 噸），年均上升2628 噸。如果儲備維持當前每年1000 噸的速度買入，金價則需要出現20% 累計漲幅。

金價的另一個驅動因素是不確定性。

2024 年不缺少不確定性，全球對國際貿易和投資進行干擾的措施數量、地緣政治風險指數和脆弱性關鍵詞指數都顯示著2024 年的國際政治環境都在進一步復雜化。全世界至少有65 個國家（地區）將舉行選舉，影響全球的49％人口。

2012 年、2016 年和2020 年的美國大選年，全球央行黃金儲備平均上升了519 噸，比2009 年-2021 年期間的非大選年平均高出了124 噸。在世界局勢動蕩、經濟增長疲軟、全球治理挑戰增加的背景下，今年的選舉將對未來數年的全球格局產生深遠影響，隨之而來的不確定性以及美元體系的變化可能加速。

從估值來看目前金價相對中性。作為金價估值的常用指標，目前銅金比和油金比都處在2015 年以來相對中性的位置。而COMEX 黃金凈多頭持倉擁擠度處在37% 分位的中低位置，并未出現嚴重高估的情況（見圖六）。

展望2024 年的黃金市場，無論是金融屬性還是避險屬性，均有利于金價的上漲，疊加當前估值水平相對合理，我們看好金價再創歷史新高。

未來黃金最大的變數可能蘊含在“人工智能的發展能否提升全要素生產率，從而解決供給不足的現狀”這個新時代可能最重要的命題當中。

圖四：按板塊劃分的年度黃金需求

資料來源：金屬聚焦公司，RefinitivGFMS，世界黃金協會，天風證券研究所

圖五：金價和黃金ETF 的走勢背離幅度越大反映出來的全球信用貨幣體系的深層擔憂也就越強

圖六：黃金持倉擁擠度低于中性（單位：百分位數）

圖一、圖三、圖五、圖六資料來源：Wind，天風證券研究所