新特能源沖刺回A，新疆“市值一哥”或換屆

鮑有斌

3月26日，新特能源（01799.HK）發布2023年報，全年實現營收307.52億元，同比下滑16.5%，主因多晶硅業務營收下滑至195.48億元，減少約25%；全年凈利潤43.45億元，下滑67%，同樣和多晶硅毛利率從2022年約70%下滑至2023年不到36%密切相關。

對于這家硅料龍頭，盡管利潤下滑，要保持競爭地位，仍需擴充產能。因此，募資顯得至關重要，而它沖刺A股二次上市的計劃，在2023年9月過會后，尚無進展。

仍在路上的新疆最大IPO

多晶硅產量排名全球第三的新特能源，擁有深厚背景。

其大股東特變集團，發軔于新疆昌吉，2022年總資產達1845億元，實現營收1021億元，在中國民企500強中排第93位，在新疆則僅次于廣匯集團。其產業覆蓋輸變電、新材料、能源等領域，并控制特變電工（600089）、新疆眾和（600888）、新特能源3家上市公司。

至2024年3月25日，新疆A股上市企業共計60家，特變電工總市值779億元，高居第二，僅次于申萬宏源（000166）的1114億元；而其2022年凈利潤229億元，高居新疆第一，遠甚于申萬宏源的31.4億元。

特變電工的主要利潤單元，正是新特能源，2022年，后者貢獻凈利潤134億元，占比約4成。

2019―2022年，新特能源營收從95億元勁增至375億元，4年增長3倍，其中，多晶硅料為其主要增量業務，4年間營收幾乎漲了10倍（表1）。按2022年產量計算，新特能源為全球第三大硅料企業。其第二、三大業務板塊則分別為風能光伏電站建設、風能光伏電站運營，這兩大板塊加總也有近百億營收規模。

表1 ：2019至2022年新特能源營收變化（單位：億元）

數據來源：新特能源招股書、新財富整理

快速成長的新特能源，正在回歸A股二次上市的路途中，如果實現88億元的募資額，其將超過此前新疆IPO募資額最高的大全能源（688303，64.5億元），成就全疆最大A股IPO，并成為國內首家“A+H”光伏企業。

特變集團實控人張新，從月薪75元的技術員起步，如今掌控千億市值帝國，在特變集團中更控制高達97%以上的股權。若新特能源成功回A，這位昌吉首富也將迎來持股市值的新高。

港股估值低，急需打開融資新通道

早在2015年12月末，新特能源即已登陸港股，發行價為8.8港元/股，此后長期破發，2020年6月一度跌至2.55港元/股。

2020―2022年，硅料價格一路上揚，新特能源股價也隨之大漲，2021年1月超過28港元/股，自低點漲幅超10倍。2021年8月，新特能源順勢配股募資33億港元。8年時間，新特能源在港股合計募資60億港元（人民幣55億元）。和內地上市的同行相比，其募資能力仍偏弱。

行情大漲帶動的硅料擴產賽中，同行拿到更多資金。

2021年7月，大全能源回歸A股，通過IPO及定增，合計募資164.5億元。2019年至2022年，通威股份（600438）發行可轉債170億元，定增約60億元，合計募資230億元。2020年至2021年，協鑫科技（03800.HK）配股4次，合計募資97億港元。

從2020至2022年硅料Top4企業的凈籌資額看，新特能源以53億元墊底，大全能源、通威股份均在150億元以上（表2）。

表2 ：多晶硅Top4企業籌資活動現金流凈額變化（億元）

資料來源：Wind，新財富整理

股權募資低于主要同行，新特能源只能承擔較高的債務融資成本：其2019至2022年的利息費用合計27.5億元，而大全能源僅有5.8億元。其2019年利息費用5.34元，超過當年4.1億元的歸母凈利潤。

新特能源債務成本高企，募資不足，和估值密切相關。

2022年6月，A股光伏企業估值達到巔峰，市盈率均值（去除異常值）達到53倍，通威股份市盈率約為22倍，而新特能源不到6倍。2023年末，光伏業估值重挫，平均市盈率降至19倍，通威股份和大全能源分別為5.6倍、6.9倍，新特能源僅有1.2倍。

多晶硅價格大漲后又大跌，呈現出強周期性，頭部企業利潤波動較大。

新特能源若能順利回A，則可同時解決募資、擴產問題，還能降低財務成本，有效提升盈利和估值水平。

至2024年3月25日，新特能源港股市值142億港元，折合人民幣130億元。A股IPO，新特能源擬發行不超過3億股，募資88億元，則預期發行價不低于29.33元/股，發行市值約500億元，幾乎是其港股市值的4倍。

2023年，新特能源凈利潤43.45億元，則A股發行市盈率在14倍左右，和大全能源較接近。

2022年10月，協鑫科技董事會批準其A股上市計劃，如若成行，則全球多晶硅Top4企業將齊聚A股。更激烈的廝殺即將到來。

多晶硅價格漲4倍后跌7成，瘋狂擴產后遭遇周期劫

新特能源所在的硅料行業，商業模式有三大特點。

其一，投產周期長，投資金額高。在光伏行業，硅料的單瓦投產成本遠高于組件，且其形成產能的時間更長，產能變化的節奏遠遠滯后于市場需求的調整。

2020年以來，全球光伏裝機量大增，上游的硅料供不應求，產能短期無法大規模擴容，導致多晶硅價格迎來一次史詩級大漲，兩年上漲4倍。

其二，由于硅料價格容易暴漲暴跌，對下游利潤產生巨大影響，且該行業產能較為集中，下游企業為防止“無米下鍋”，紛紛和上游企業簽訂數百億乃至千億元的銷售合同，以期鎖定訂單。

2022年，僅大全能源、新特能源和通威股份3家企業就斬獲18個大訂單，協議總金額近萬億元。這也反向推動這些企業開足馬力擴產。

此外，由于有無錫尚德在上游原料價格高點時鎖長單招致巨額虧損的前車之鑒，眼下，下游企業為了控制風險，形成的行業慣例是“鎖單不鎖價”。此外，它們還通過合資等方式，參與多晶硅料生產企業的擴產，穩定供給的同時，也能分得一杯羹。

其三，硅料價格的極端波動，也導致該行業存在明顯的“漲價―高利潤―擴產―產能過剩―價格戰―產能出清―漲價”的周期特征。

近年，多晶硅行業毛利率飆升，主要廠商利潤暴增，吸引更多企業入場。新財富粗略統計，僅僅2022年，多晶硅企業、光伏產業鏈企業以及跨界企業規劃的總產能達到500萬噸，遠遠超過市場所需。隨著新建產能陸續投產，多晶硅價格應聲下跌，至2023年末，和高點相比跌近7成。新一輪調整如期到來。

正是在這種周期淬煉中，新特能源沖至全球前列。

多晶硅出貨量穩居全球前三

光伏是近年全球發展最快的領域之一，新特能源則是上游多晶硅生產的頭部企業。10余年間，其產能增加百倍以上，出貨量位列三甲。

2012至2022年，全球光伏新增裝機容量從38GW增加至230GW，增加超過5倍（圖1），至2022年底，累計裝機容量1156GW，占全球可再生能源總裝機容量（3372GW）之比超過30%，其規模已超過風能發電，未來一到兩年內，還有望超過水電，成為最大的再可生能源板塊。

圖1 ：2012—2022年全球新增光伏裝機容量變化

數據來源：國際能源署，新財富整理

高純多晶硅是光伏組件制造的基礎原材料，2005年前，產能主要集中在歐美和韓國等地。央企中國化學（601117）旗下的華陸公司2006年取得關鍵生產技術突破，隨后，多晶硅產能逐漸轉移到中國。

新特能源是采用“改良西門子法”生產多晶硅的代表企業，其前身特變硅業成立于2008年2月，注冊資本4億元，特變電工出資3億元，為其控股股東。

特變硅業設立后，即開始建設年產1500噸多晶硅項目。2011年，特變硅業收購了特變電工控股的新能源公司，主營業務新增風能、光伏電站建設和運營。2012年6月，特變硅業整體變更為股份制后，更名為新特能源。2016年，其營收突破百億元，2022年凈利潤破百億元。

根據中國光伏行業協會統計，我國多晶硅產量連續12年位居全球首位，2022年產量約為83萬噸，占全球的8成以上。

全球光伏裝機容量持續擴大，從政策驅動轉變到市場需求推動的過程中，多晶硅行業技術進步迅速，生產成本大幅下降，頭部企業凸顯規模優勢。2022年，中國在產多晶硅企業14家，有效產能約117萬噸/年，同比增加87%。新特能源等Top4企業產量合計逾63萬噸，較2021年增加一倍多，占全國市場的74%（表3）。

表3 ：多晶硅頭部企業的產量變化（單位：萬噸）

數據來源：新特能源招股書和各公司年報

2021年，新特能源的多晶硅產量為7.82萬噸，占全球的12.4%。2022年，其產能增加至20萬噸，產量12.59萬噸，占全球的12.6%。除了通威股份以26.7萬噸產量遙遙領先，新特能源和第二名大全能源的差距不到1萬噸，排名全球第三，較協鑫科技多2萬噸，江湖地位依然隨時會變化。

硅料價格2年漲4倍，成本僅漲4成，毛利率飆升

2020―2022年，光伏業產能狂飆突進的繁華年代，上游的多晶硅料企業，是最幸福的。

這一時期，下游硅片、電池、組件企業均在大幅擴產，對上游的多晶硅需求旺盛，但多晶硅產線從投建到調試、量產，建設周期約12―18個月，產能爬坡周期約3―6個月，明顯長于下游環節6―8個月建設周期及1―2個月爬坡周期，這導致多晶硅階段性供給短缺，價格快速上漲。

用于生產單晶硅棒的多晶硅致密料，市場價格由2020年7月6.33萬元/噸漲至2022年10月的30.6萬元/噸，上漲近4倍，為近10年來高位。2020年至2022年，新特能源的多晶硅年度平均售價從5.82萬元/噸增至23.75萬元/噸，增幅3倍多。

據國泰君安研報，多晶硅的生產成本，首推硅材料，占比超過35%，其次是電力，約占33.4%，蒸汽成本占2.4%。西部電價便宜，多晶硅生產主要集中在新疆、內蒙古、四川、云南等地。新特能源總部所在的新疆，能源充沛，平均電價約0.28元/千瓦時，為全國最低。其自有700MW燃煤發電廠2013年投產，可以滿足年產6萬噸多晶硅所需電力，也可節約大量成本。

2020至2022年，新特能源多晶硅的能源動力（電力蒸汽）成本從1.6萬元/噸增至1.99萬元/噸，直接材料成本從1.81萬元/噸增至3.29萬元/噸。這使得其整體多晶硅業務的單位成本從4.79萬元/噸增至6.86萬元/噸，提升43%。

不過，由于成本的增幅遠低于銷售價格，其多晶硅業務的毛利率從17.7%飆升至71.1%。2013年至2022年，新特能源營收增長5.3倍，凈利潤則增長68倍，主要增量即來自多晶硅。2022年多晶硅業務貢獻了新特能源的7成營收、近9成毛利潤（表4）。

表4 ：新特能源2022年營收和毛利構成

數據來源：Wind，新財富整理

通威股份和協鑫科技沒有公布多晶硅業務的毛利率，但2019―2022年間，其毛利率也都提升了20個百分點以上。大全能源的毛利率始終比新特能源高，但二者差距從2020年大約14個百分點縮窄至2022年的4個百分點（表5），2022年Top4的凈利潤都達歷史最高。

表5 ：Top4多晶硅毛利率變化

數據來源：新財富根據Wind整理

但這樣的旺盛態勢，能否持續？

產能錯配，新特能源接單接到手軟

價格大漲之下，多晶硅一度“奇貨可居”，“擁硅為王”的理念開始出圈。下游企業紛紛通過簽大單來保障供應安全，新特能源等廠商訂單拿到手軟。

因多晶硅行業資金門檻高，環保審核收緊，在產企業數量有限，2022年只有14家。下游客戶同樣集中，2020年至2022年，新特能源多晶硅前五名客戶的銷量占比分別為88.4%、84.5%和76.7%，晶科能源（688223）、隆基綠能（601012）和晶澳科技（002459）穩居前三大客戶，TCL中環（002129）、京運通（601908）和雙良節能（600481）也一度是其前五大客戶（表6）。

表6 ：2020至2022年新特能源多晶硅業務前五名客戶

數據來源：新特能源招股書，新財富整理

硅料價格大漲，下游客戶也急于搶貨，下達的訂單金額從數十億元飆漲到數百億元乃至千億元，可謂“一年不開張，開張吃三年”。

2022年7月，新特能源與雙良節能的全資公司包頭雙良硅簽訂長單銷售協議，約定2023年至2030年向后者銷售20.2萬噸多晶硅，估價585億元。僅僅兩個多月后，二者再簽訂長單銷售協議，再采購多晶硅15萬噸，估價455億元，兩單總金額1040億元。

在這兩單之間，8月26日，新特能源與晶科能源簽銷售協議，約定2023年至2030年向晶科能源銷售多晶硅料33.6萬噸，估價1021億元。8月與7月相比，多晶硅價格上漲5%，至30.4萬元/噸，達到歷史頂點。

一個季度內斬獲3筆訂單，兩大買家未來8年鎖定新特能源近70萬噸產能，潛在銷售額約2061億元，是新特能源2022年多晶硅產品總營收（257億元）的8倍，其業績就有了保障。

新財富統計2018年至2022年新特能源先后發布的戰略買賣協議（通過“自愿性公告”發布）發現，其5年共計獲得11個大訂單。簽約時的多晶硅價格從2019年8萬元/噸，一路漲至2022年三季度超過30萬元/噸，達到階段性高點（表7）。

表7 ：2018年至2022年新特能源戰略合作買賣協議

數據來源：新財富根據新特能源公告整理（協議金額取整）

但2018和2019年，新特能源大單只有1個。這和產能有關。

2017年末，新特能源產能雖然位居中國第二、全球第四，但規模只有3萬噸，因此，其2018年針對隆基綠能的9.1萬噸訂單，分3年履約，平均每年3萬噸。2018年，新特能源多晶硅產量3.4萬噸，隆基綠能理論上拿走近9成產能。

2019年，新特能源3.6萬噸高純多晶硅升級項目開始試產，產能逐漸增加。2020年，其實現多晶硅銷量6.63萬噸。至2020年底，新特能源產能增至8萬噸/年，遂在2021年連續簽下4個訂單，總金額653億元。

不僅新特能源，大全能源和通威股份在2022年都斬獲大單。

2022年3―9月，通威股份先后獲得6個大單，總金額3586億元。雙良節能、高景太陽能和隆基綠能等大客戶出手頗為闊綽，每單基本都以400億元起步，最大一單來自晶科能源，協議金額超過千億元（表8）。

表8 ：2022年通威股份重大銷售合同

資料來源：通威股份公告，新財富整理

大全能源2022年獲9個大單，總金額超過3800億元，最大一單來自客戶C，計劃2023年至2028年采購43萬噸多晶硅，金額1309億元（表9）。新財富根據公告分析，客戶C應是TCL中環。

表9 ：2022年大全能源重大銷售合同

資料來源：大全能源公告，新財富整理（*單位是美元/Kg ；“客戶A到G”在公告中統一表述為“某客戶”）

僅在2022年，大全能源、新特能源和通威股份就斬獲18個大訂單，協議總金額約9500億元。

2021―2022年多晶硅企業“擁硅為王”，都斬獲較高利潤。新特能源2021―2022年實現歸母凈利潤50億元、133億元，增長681%、169%，2022年利潤更超過此前10年總和（102億元）。

大全能源、通威股份和協鑫科技的盈利也達到歷史高點，2022年分別實現歸母凈利潤191億元、257億元和156億元，上游企業分食了光伏行業較大蛋糕。

但這種好時光并不會持續太久。下游企業鎖單卻不鎖價，實際采購時按月議價，協議金額和實際銷售額會有很大出入。

以2020年12月隆基綠能與新特能源簽約28萬噸采購協議為例，履約時間共5年，簽約市價8萬元/噸，對應月銷售額為3.8億元；但至2022年四季度，多晶硅價格已飆升至超過30萬元/噸，則對應月銷售額理論可達14.3億元。

隆基綠能2022年為新特能源貢獻銷售金額32.92億元，可見并未完全“吃下”簽約時每年3萬噸供貨需求，這或和其與通威股份戰略合作有關。

2019年6月，通威股份入股隆基綠能寧夏銀川15GW單晶硅棒和切片項目，持有30%股權；隆基按照對等金額戰略入股通威包頭5萬噸高純晶硅項目，也持30%股權，2020―2022年，隆基每年向通威包頭采購不少于3.7萬噸多晶硅，通威則向隆基銀川采購不少于12.5GW硅片。

2020年，雙方更新協議。通威永祥新能源一期高純晶硅增資擴產，隆基同步增資，保持15%持股比例。此外，隆基還參股投資云南通威（保山4萬噸高純晶硅），持股比例49%。

協議中有條內容可見雙方結盟之緊密。隆基與通威以每年10.18萬噸多晶硅料交易量為基礎目標，隆基硅料需求優先從通威采購，通威硅料優先保障供給隆基。2022年3月，雙方簽署兩年20.36萬噸多晶硅長單，正是該協議的延續。

500萬噸產能投資催生新周期

大單持續不斷，多晶硅的產能建設及爬坡周期雖略長，但也轟隆開啟。隨著新建產能陸續投產，多晶硅從供不應求轉向飽和。根據中國光伏行業協會預測，2023年中國新增規劃多晶硅產能422萬噸/年，新一輪周期調整不可避免。

2021年末，新特能源已投產多晶硅產能6.6萬噸/年。2022年，其完成新疆多晶硅生產線技術改造及內蒙古新特年產10萬噸多晶硅項目建設，產能達20萬噸/年。IPO募資所投的年產20萬噸多晶硅項目投產后，其產能將達40萬噸/年。但其產能利用率已有逐漸下滑趨勢，2022年比2020年少20個百分點（表10）。

表10 ：新特能源多晶硅產能以及產銷量變化

數據來源：新財富根據新特能源招股書整理（2022年產能按照投產后運行時間加權計算）

利潤如此誘人，又豈止新特能源擴產，更多友商上馬新產能。

據統計，多晶硅頭部企業僅在2022年就陸續宣布要上馬新產能約262萬噸，該規模是2022年國內多晶硅產量（83萬噸）3倍多。協鑫科技最為豪邁，一年內布局6個項目共計76萬噸，通威股份4個項目57萬噸緊隨其后，東方希望3個項目52.3萬噸排第三（表11）。

表11 ：主要多晶硅企業2022年大幅擴產

資料來源：新財富根據公告等整理

多晶硅產能擴容已然“殺瘋”了。

此外，光伏產業鏈下游企業受原材料成本困擾，也紛紛進入多晶硅領域，既可分食蛋糕，也為產業一體化布局。2021年末至2022年，至少有9家光伏產業鏈企業宣布投資多晶硅，合計產能147萬噸（表12）。

表12 ：2022年前后，部分光伏產業鏈企業布局多晶硅

資料來源：新財富根據公告等整理

其中，TCL中環、上機數控本身是硅片企業，投資多晶硅，可以確保原材料供應，并提升盈利能力。中來股份、潤陽股份、阿特斯等則多擁有硅片、電池、組件產能，屬于一體化企業，向上游延伸，有利于完善一體化布局。

還有多家企業想跨界進入多晶硅賽道。不完全統計，僅2022年，就有6家企業跨界布局多晶硅，產能合計110萬噸（表13）。合盛硅業（603260）主要從事工業硅及有機硅等硅基新材料產品研發、生產及銷售，對行業并不陌生。江蘇陽光（600220）主營毛紡業務，2022年4月，其內蒙古包頭200億光伏項目終止，12月將項目實施地點改為寧夏石嘴山。

表13 ：2022年部分企業跨界布局多晶硅

資料來源：新財富根據公告等整理

多晶硅企業、光伏產業鏈企業和跨界企業合計在2022年前后布局大約514萬噸多晶硅產能，是2022年國內產量的6倍多，按照多晶硅單位成本9億元/萬噸來測算，需要總投資超過4600億元。

根據國際能源署預測，2022―2027年全球光伏新增裝機量1500GW，即年均新增裝機量250GW左右。而據國泰君安證券研報，每1萬噸多晶硅可滿足約3GW新增裝機。

中國光伏行業協會預測，到2023年底，多晶硅總產能可能超過230萬噸/年，新增產能利用率不會一下拉滿，按照60%利用率測算，也可滿足約400GW裝機量所需，已超過全球下游電站裝機需求。

多晶硅產業經過兩年供需緊平衡后，新產能陸續釋放，下游硅片企業需求減少，硅料價格波動較大，2023年2月中旬尚在24萬元/噸左右，至12月末，已急跌至7萬元/噸左右，下跌近7成。

2023年上半年，協鑫科技歸母凈利潤下滑23.5%。2023年1―9月，通威股份凈利潤下滑25%。2023年全年，新特能源實現凈利潤43億元，下滑67%，而大全能源預計凈利潤下滑7成左右。

不過，新特能源表示，假設2024至2025年多晶硅年度均價（含稅）分別為8萬―12萬元/噸和7萬―10萬元/噸，相對5.5萬―6萬元/噸的生產成本，仍有較大盈利空間。

和大全能源業績幾乎集中于多晶硅不同，新特能源還有電站建設和運營業務，平衡了硅料行業強周期屬性。

電站建設營收增長趨停滯，補貼退坡削減自營電站利潤

上游多晶硅業務之外，新特能源還涉足下游的風光電站建設和電站運營，提升了總營收規模，并平滑了利潤波動。不過，因央企大客戶改變采購模式，其電站建設業務增長陷于停滯。而且，電站運營業務收入對新能源補貼依賴過大，隨著平價上網時代到來，新特能源投入電站運營的動力不足。

先看電站建設板塊。

此前，新特能源營收貢獻最大的板塊是電站建設業務。2019年，該板塊營收約51億元，占總營收的58%；至2022年，該營收增至76.88億元，但占比下降至約兩成，仍為新特能源第二大收入板塊。電站建設分為自主開發和EPC（EngineeringProcurementConstruction，工程總承包）模式。

自主開發模式下，新特能源完成電站項目開發和建設，電站完成并網后，將項目公司股權及其電站資產轉讓給買方等，收取轉讓款項。EPC模式下，新特能源主要是通過電站投資方的招標活動獲取業務，提供整體解決方案，包括工程總承包及整套設備采購供應等，根據合同約定及工程進度確認收入。

自主開發模式下的買方和EPC模式下的發包方，客戶主要是大型央企、地方國企、上市公司等客戶或下屬單位，資金雄厚、信用評級較高。不過，2021年以來，國家大力開發新能源大基地項目，三峽集團、華電集團等大型央國企減少直接收購電站，增加委托第三方建設的EPC項目，新特能源電站建設營收幾乎陷于停滯狀態。

新特能源的大客戶之一，華電集團旗下風能、太陽能發電業務的運營主體華電新能源，截至2022年末在運及在建/儲備項目來源中，外購項目僅約229萬千瓦，而委托第三方建設的電站項目裝機容量合計約886萬千瓦。新特能源來自華電集團的收入中，自主開發業務占比從原來大約65%下降到43%，而EPC模式占比超過一半。

2020年，新特能源對三峽集團出售的全部為自主開發電站，2021年至2022年，三峽集團從其采購的自主開發電站占比逐漸下滑，而EPC業務營收則逐漸上升至36%以上。

這對新特能源的電站建設營收結構產生了重大影響。其EPC模式營收從2020年的13.3億元增加至2022年的39.7億元，同期自主開發模式營收從60.8億元減少至37.2億元。整體看，其電站建設業務收入從74.1億元增加至76.9億元，兩年增幅不到4%，成長性堪憂。

再看電站運營板塊。

電站運營為新特能源第三大業務，2022年實現營收20.38億元，占比不到4%，但增長較快。

電站運營業務的收入即電費。電站發電量并入電網，電網公司按月確認上網電量，新特能源獲得的發電收入由基礎電費（當地燃煤機組標桿上網電價）和國家新能源補貼兩部分組成?；A電費由電網公司直接結算，賬期通常1個月；而國家補貼周期較長，首先要電站入選補貼項目，財政部撥款至電網公司，電網公司再支付給電站，前后要耗時1―3年。

新特能源的電站運營業務有穩定的高毛利，近3年基本在60%以上（表14）。雖營收規模明顯低于電站建設業務，但2021年，其電站運營毛利潤12.86億元，超過電站建設的10.27億元。

表14 ：新特能源主營業務毛利率變化

數據來源：新財富根據Wind整理

2020至2022年末，新特能源自主運營電站并網裝機容量從830MW增至2605MW，兩年增長214%。上網電量從15.78億度提升231%至52.18億度，但收入僅從8.65億元增長149%至21.52億元，營收增幅遠不及裝機容量、上網電量增幅。

這主要是補貼退坡導致的。

2020―2021年，新特能源27個電站確認電費補貼收入占電站運營收入的65%、56%，相當于每度電補貼0.35元、0.27元，甚至高出了0.2元/度左右的基礎電價。但補貼不能永續。

據國家發改委通知，自2021年起，對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏和新核準陸上風電項目，中央財政不再補貼，實行平價上網，即存量電站仍有補貼，增量電站取消補貼。新政一度引起風電和光伏電站搶裝潮，帶動上游材料價格上漲。

2022年，新特能源的電費補貼收入驟降至2.17億元，在電站運營收入中的占比也下降至11%，每度電補貼價僅為0.04元，和此前差距甚遠。

2023年1月，受財政部等三部委委托，國家電網和南方電網公布第一批可再生能源發電補貼合規項目清單，共計7335個。截至2022年末，新特能源持有的電站中，有發電補貼收入的項目共計27個。其中，未納入合格清單的12個，不過3個符合自查標準，預計申訴后可正常獲電價補貼；另有9個項目存在瑕疵，電價補貼很可能被降低或取消，對應累計已確認補貼電費為9.16億元，基于謹慎性原則，新特能源為此沖減2022年營業收入8.24億元。

電站建設和運營也給新特能源現金流帶來不小的壓力。2022年末，其應收電費及補貼款余額高達32億元，占總應收款的50%；電站建設應收款占41%，對營收和利潤貢獻最高的多晶硅業務等應收款占比不到10%。

平價上網時代，電站投資由補貼驅動轉為市場驅動，因“雙碳”目標及度電成本降低影響，裝機容量仍實現較快增長。新特能源可通過擴大自主運營電站規模，克服上網電價下降影響，實現電站運營收入增長。此外，其自營電站主要為自行開發建設，節省了外包成本，毛利率相比同行也有一定優勢。

不過，新特能源IPO募資88億元只投向多晶硅項目，也暗示電站建設和運營不會是其發展重點。新特能源還有其他產品（逆變器、SVG）及服務（物流和檢測）等，營收占比不到5%，利潤貢獻不到1%。

從月薪75元到控制1800億資產版圖

以500億元估值沖刺A股的新特能源，孵化于國內老牌變壓器企業特變電工。后者的控股股東特變集團，前身是一家瀕臨破產的集體企業，經過30余年發展，如今總資產超過1800億元，并控制3家上市公司。這個龐大商業版圖的實控人張新，剛工作時只是個小小的技術員，這背后又是怎樣的創業傳奇？

1―2折收購國有法人股，實現MBO

特變集團的前身昌吉市特種變壓器廠（簡稱“昌吉特變”），成立于1974年，是一家從事特種變壓器、開關制造和修理的集體企業。20世紀80年代末，昌吉特變經營困難，資不抵債，瀕臨破產，張新則懷抱希望，帶領員工二次創業。

張新，1962年11月出生，甘肅省民勤縣人，當時是昌吉特變技術員。1988年春節過后，張新本將跳槽至烏魯木齊化工廠，工資從75.63元漲兩級至100元，宿舍從26平方米增加到60平方米。但他最終決定留下來，承包工廠。從此，50多人的命運共同體，乘上了高速列車。

張新牢牢控制特變集團，并以特變電工為核心平臺，控制3家上市公司。

1992年，第一個5年承包期結束時，所有干部和員工可兌現獎金197萬元。如論功行賞，昌吉可以產生很多“萬元戶”。此時，張新動員大家將所有資金投入再生產，買土地蓋工廠。

1993年初，昌吉特變以全部經營性凈資產折股作出資，與新疆維吾爾自治區技術改造投資公司（簡稱“新疆技改公司”）、新疆維吾爾自治區投資公司（簡稱“新疆投資公司”）、昌吉電力實業總公司作為共同發起方，以定向募集方式設立新疆特種變壓器制造股份有限公司（簡稱“特變制造”）。新疆技改公司、新疆投資公司由新疆國資委全資持有，昌吉電力實業總公司為昌吉電力局關聯公司。

1996年1月，特變制造增發法人股，吸收新疆電線電纜廠經營性資產。12月，特變制造更名為“新疆特變電工股份有限公司”。

特變電工IPO前，昌吉特變、新疆電線電纜廠、昌吉電力實業總公司、新疆技改公司和新疆投資公司，分別持有30.77%、19.35%、12.81%、10.24%和8.42%股權（圖2），均為法人股。

圖2 ：特變電工IPO前股權結構

資料來源：新財富根據特變電工招股書整理

此時，昌吉特變仍為集體企業，后4家公司雖合計持股超過51%，但未形成一致行動人關系，因此，特變電工上市時被認定為無控股股東、無實際控制人。

1997年6月，特變電工在上交所掛牌，以5.19元/股發行3000萬股，募資1.557億元，發行后市值約4.24億元。

上市讓張新的事業達到了新高度。此后，借助上海邦聯投資創業有限公司（簡稱“上海邦聯”）和上海宏聯創業投資有限公司（簡稱“上海宏聯”），他完成了MBO。

上海邦聯成立于1998年1月，注冊資本1.85億元。上海宏聯成立于2001年9月，注冊資本8500萬元。上海邦聯主要投資方是錢江生化（600796）、特變電工、巨化股份（600160）、浙江商業財務公司、金華信托等。上海宏聯的股東是39名自然人，都是特變電工或子公司高管和員工，其中，張新出資560萬元，總會計師尤智才出資150萬元并出任上海宏聯法定代表人。

1998年4月，新疆投資公司將特變電工275萬股法人股轉讓給昌吉特變，昌吉特變持股增加至22.83%。1998年9月，新疆電線電纜廠分別向上海邦聯、昌吉特變、上海宏聯各轉讓500萬股法人股，清空持股。2001年11月，西安電力機械制造公司將1.59%股份轉讓給上海宏聯。2002年9月，昌吉特變將4.93%股份轉讓給上海宏聯。同月，上海邦聯將特變電工4.93%股權全部轉讓給上海宏聯。

上述所有股權轉讓時價格，大約是特變電工當天收市價1折到2折，應和法人股還不能流通有關。

上海宏聯受讓特變電工股權三筆交易總作價6587萬元，持股達到11.46%，上升為第二大股東，張新在其中持股6.6%（560萬元/8500萬元），有一定話語權，但并無控制權。昌吉特變持有特變電工16.18%股權，仍為第一大股東。要控制特變電工，張新還需借助昌吉特變。

2003年1月，昌吉特變整體改制為天山投資，注冊資本8888.8萬元（2009年6月減至7500萬元）。改制后，張新擁有天山投資33.82%股份，員工擁有38.38%股份，另有戰略儲備股權27.8%用于企業后期發展。張新通過控制天山投資，實現MBO。

據特變電工2004年年報，其實際控制人包括張新等4人。2006年報，特變電工明確張新為單一實際控制人。天山投資多次更名，2010年最終定為新疆特變電工集團有限公司（即特變集團）。

而第二大股東的上海宏聯，也在2008年12月更名為新疆宏聯創業投資有限公司。Wind顯示，新疆宏聯有1729萬股長期質押于中國工商銀行昌吉分行，6400萬股質押于廣發證券。

特變電工由上市時集體企業昌吉特變作為第一大股東，多家國資持有多數股權，無控股股東和實際控制人，最終變成由特變集團控股、張新實際控制的民企。

1億元控制百億新疆眾和

和控制權變更幾乎同步，特變電工還控制了另一家上市企業新疆眾和。

新疆眾和創建于1958年，主要從事鋁產品制造。1996年2月，新疆眾和成為新疆首家A股公司，新疆自治區國資局（后由新疆維吾爾自治區國有資產投資經營公司承接，簡稱“新疆國資公司”）持股62.39%，為其控股股東。

2002年4月18日，天津華麟行投資有限公司受讓新疆國資公司所持有的新疆眾和2608.7萬股，該部分股權后又轉手給富邦科技（600883，現“博聞科技”），新疆國資公司持股降至37.16%。

2002年4月22日，特變電工受讓新疆國資公司持有的新疆眾和21.77%股份，一躍成為第二大股東。

2003年3月，新疆國資公司將剩余股份全部轉讓給特變電工，特變電工持股37.16%，為第一大股東。兩次股權轉讓，特變電工斥資逾1億元。

2003年8月，上海宏聯受讓上海楊行銅材有限公司所持的新疆眾和5.05%股份，成為第三大股東，對其控制更加穩固。

新疆眾和是格力電器（000651）重要供應商。2019年7月，格力電器以2億元參與新疆眾和定增，持股4.43%，成為第三大股東，2023年一季報時，格力電器已退出前十大股東。至2023年9月末，特變電工、博聞科技各持股34.23%、6.91%，新疆宏聯持股還剩0.71%。

至2023年末，新疆眾和總市值約百億元，不考慮分紅，特變電工持股賬面收益率超過30倍。

分拆新特能源上市，再獲百億上市平臺

2008年2月，特變電工作為主要股東，牽頭設立新特能源。2015年12月末，新特能源在港股上市。

目前，張新通過特變集團及全資子公司新疆遠卓，特變電工及全資子公司特變香港，合計控制新特能源70.58%股份（圖3）。

圖3 ：新特能源A股IPO前主要股東

資料來源：新財富根據招股書整理

特變集團戰略股完成分配，總資產1800億元

2003年，昌吉特變改制為天山投資（特變集團前身）時，留下了27.8%的股權未予分配，作為戰略儲備股，這部分股權20年后才完成分配。

2023年4月，134名非上市板塊員工以1元/股價格，獲得特變集團2471.55萬股戰略儲備股，并形成新疆興則為一級持股平臺，新疆簡則、新疆立則、新疆榮則和新疆通則（均為有限合伙企業）為二級平臺，新疆宏遠為執行事務合伙人（GP）的新持股格局。張新持有新疆宏遠70%股權，從而直接控制上述持股平臺，此外，其在新疆簡則、新疆榮則、新疆通則中也持有較高份額（圖4）。

圖4 ：戰略股分配后，張新對特變集團的控制權進一步集中

資料來源：特變電工公告

企查查顯示，2010年1月，張新持有的特變集團股權提升至40.08%；2022年5月，其全資持有的天津宏遠受讓特變集團逾24%股份。參照戰略儲備股作價，張新或是以1元/股獲得該部分股權。

戰略儲備股分配前，張新合計持有特變集團64.12%股權。分配后，張新還通過5家合伙企業控制32.95%股權，合計控制特變集團超過97%股權，實現絕對控制。

特變集團總資產超過1800億元，張新通過控制特變集團，間接控制特變電工、新疆眾和與新特能源3家上市公司（圖5）。至2024年3月25日，特變電工市值770億元，新疆眾和市值105億元，新特能源港股市值折合人民幣132億元，張新控制的上市企業市值超過千億元。新特能源若在A股掛牌，市值有望達500億元，特變系上市企業市值有望沖刺1500億元，張新有望躋身“新財富創富500人”。

圖5 ：張新通過特變集團控制3家上市企業

資料來源：新財富根據公開資料整理

從公司治理看，張新出任特變電工、新特能源董事長，并擔任新疆眾和董事；孫健擔任新疆眾和董事長兼總經理，銀波擔任新特能源總經理。胡述軍則擔任特變集團董事長兼總經理及新疆交建董事。

目前，特變集團產業版圖擴大到科技地產、物流等多領域，控制76家企業，包括持有新疆交建（002941）和思爾特（835532）等上市企業的少數股權。

2015年9月，特變集團出資3.77億元，獲得新疆交建22.41%股份。2018年11月，新疆交建上市。2019年11月，特變集團拋出減持計劃，至2023年6月，其已經完成四輪減持，合計套現逾5億元。至2023年9月末，特變集團仍持有新疆交建13%股權，市值大約13億元，加上5億元套現所得，其賬面投資收益率超過4倍。

2023年7月，新疆交建披露，特變集團計劃在半年內，減持不超過4%股權（2580萬股股份），將從第二大股東變為第三大股東。

2022年，特變集團總資產1845億元，實現營收1021億元。特變電工總資產1703億元，實現營收960億元，分別占集團的94%、92%，是特變集團最核心資產。

而新特能源又是特變電工的主要利潤單元。2022年末，新特能源總資產793億元，營收375億元，占特變電工權重為47%、39%。特變電工持有新特能源64%股權，按后者港股132億元市值計算，對應持股市值約84億元，對其770億元總市值貢獻只有1成多。

新特能源若順利實現A股IPO，則特變電工估值也將得到修復，或有望破千億元，有機會與申萬宏源爭奪新疆“市值一哥”。

然而，從2023年下半年開始，光伏行業無論IPO還是再融資，都進入“冰凍”狀態，通威股份2023年9月撤銷百億定增計劃，新特能源過會至今超過6個月，2023年12月底回復第二輪審核問詢函，尚未完成注冊，其IPO仍有不確定性。

值得注意的是，在“張新―特變集團―特變電工―‘新特能源+新疆眾和”的三級控制體系中，第一層控制關系中，張新控制特變集團97%股權，為絕對控制；第三層控制關系中，特變電工分別持有新特能源64%股權、新疆眾和34%股權，控制權也十分牢固；但在第二層控制關系中，特變集團只持有特變電工11.5%股份，加上新疆宏聯，張新合計控制特變電工大約18%股份。

特變電工作為特變集團的核心資產，若遇野蠻人舉牌，將給張新對這一千億帝國的控制權穩定性帶來挑戰。