正在失寵的絕味“ 鴨”力山大

劉超然

靠鹵制鴨貨深耕休閑零食賽道，年營業收入可以超60億是什么樣的體驗？

作為A股上市的“鹵味三巨頭”中的絕對龍頭，在中國大陸線下坐擁上萬家門店的絕味食品（603517.SH）如今在資本市場遭遇巨大風險，在去年12月26日公司股價回調至近三年新低的25.06元/股，市值不足160億。

曾經國內外強如瑞銀、JP摩根、財通基金、諾德基金等投資機構青睞的消費白馬，如今就連公司回購也難挽回下跌趨勢。從股價表現來看，絕味食品股價爆發始于2019年年初。在機構抱團以及大消費行情高景氣度帶動業績預期向好預期的強驅動下，公司股價從2019年1月初的19元/股附近啟動，僅兩年時間就單邊上漲至最高的106.63元/股，公司股價短時間就翻了超過5倍，市值巔峰更是突破600億，按照2021年的業績，相對估值PE（TTM）高達67～68倍。

前期短期大漲還是一定程度上透支了未來的業績及預期。因此，隨著2021年下半年大消費行情接近尾聲，疊加絕味食品自身業績增長陷入瓶頸，其股價也出現大幅回調。截至2024年首個交易日，絕味食品股價報收26.1元/股，蒸發市值接近500億。即使絕味食品的業績已經有所企穩，2023年前三季度絕味食品營收56.31億，全年預期在新高的70億左右，但凈利潤僅3.9億，相較2021年還是差著不少，增收不增利也是絕味食品一直陰跌的原因之一。

另一個重要原因是，隨著人口紅利退坡，市場對于絕味食品的未來比較迷茫。

興于快速擴張

絕味食品成立于2005年，創始人戴文軍發現了鴨脖的市場商機，于是選擇了休閑零食賽道。然而彼時的細分鴨貨行業已經有煌上煌（002695.SZ）和周黑鴨（01458.HK）兩大巨頭盤踞，絕味食品無疑是在“虎口奪食”。

第一戰先是打響品牌知名度。戴文軍憑借之前市場經理積累的營銷經驗，在品牌成立沒多久，迅速通過投廣告、發傳單、搞促銷等營銷方式來推銷自家品牌；彼時的消費市場還是以傳統的線下為主，絕味深知渠道的重要性。因此在積累一定名氣后便迎來第二戰，開放了加盟，迅速在各城市開設門店，從商業模式來看，絕味食品主要是以加盟的方式擴充線下門店即鹵味鴨貨的渠道，主營收入中90%以上來源于加盟門店。

擴張有多快？從統計的數據來看，2005年年初才正式開店的絕味食品，當年年底便在全國已經擁有61家門店，擴張速度相當的驚人；2011年年底，絕味食品全國門店的數量達到了將近3，700家，銷售額突破10億，并獲得7，000萬的資本增資。獲得增資后，絕味迅速擴大了加盟店的數量。

2017年3月，絕味食品成功在上交所敲鐘上市，有了資本市場的資金支持，線下擴張的速度更加迅速。據統計，2017年上市前，絕味食品的門店數量已經達到9，000家，而截至2022年年底，6年時間，絕味在全國的門店數量已經激增至15，076家，每年新開超過1，000家，這還是有兩年特殊時期。同期競爭對手周黑鴨的線下門店剛突破3，400家。

營業總收入及同比增長

歸屬母公司股東凈利潤及同比增長

更夸張的是，根據最新的2023年上半年數據來看，國內大陸的線下門店已經達到16，162家，僅半年就新開1，086家店鋪。按照公司覆蓋的31個省份和342個城市來計算，平均每個城市就有近50家門店。絕味食品也是憑借指數級的線下渠道拓展速度在2016年營收突破30億，十年時間變一舉超過周黑鴨和煌上煌成為細分鹵味食品的絕對龍頭。

對應的業績方面，公司上市前2016年的32.74億增長至2022年的66.23億，營收增速最快的是在2021年，可以達到24.12%，整體的CAGR可以達到12.5%，根據三季報的業績，預計2023年全年營收可以突破70億的新高。即使整體業績增速并不算突出，但依舊處于增長中。

然而市場關注的核心問題在于與營收持續增長相反的是公司盈利能力的大幅波動。從下圖公司歷年歸母凈利潤來看，絕味食品的2020年和2022年歸母凈利潤出現了明顯的下滑，尤其是最近的2022年，從2021年的9.91億大幅縮水至2.33億，同比下滑超過70%，這也是股價持續陰跌的核心原因之一。

回顧2022年毛利率大幅下滑的情況，一方面是絕味在上游端的成本并不可控，受到2022年原材料鴨副漲價的影響；而從上圖看，2023年原材料鴨副價格大跌，公司整體的成本壓力大幅緩解，但毛利率仍然下滑，2023年前三季度，公司毛利率跌破25%，來到新低的24.15%；而毛利率走低的另一方面其實是絕味選擇的加盟為主的商業模式。

直營模式下，賣多少手多少。門店的利潤歸公司，因此不存在公司向門店讓利的情況，毛利率也會比較高，但這種模式顯而易見就會增加公司固定資產的投入，而且需要有良好的選址能力和管理能力，對公司的資金占用要求比較高；

而加盟模式就是公司收取品牌加盟費，負責對門店經營方面進行指導，為門店提供相應的供應鏈服務，但加盟商自負盈虧，相當于公司將TOC業務轉向TOB，先向加盟商銷售產品，然后加盟商再對門店顧客銷售。這種模式下，最大的弊端是公司會向加盟商有所讓利，使得絕味的毛利率相對較低；優勢是這種加盟商的單店自負盈虧，公司相對輕資產，存貨周轉壓力較小且易于擴張，這也是絕味食品前期的快速興起的核心動因。

然而，現在必須要考慮的是，線下擴張終會有飽和的一天。按照絕味食品在三到五公里范圍內，有兩家以上的絕味門店的渠道擴張戰略，目前超1.6萬家門店已經接近上限。根據公司最近的調研紀要來看，未來2～3年，絕味食品仍將以每年1，000家線下門店的速度進行擴張，按照8，000元/年加盟費來看，雖然能增利800萬/年，但由于邊際效益遞減，接下來若繼續踐行原始的快速擴張渠道戰略，或將出現單店銷售額持續下滑的情況。

業務的第二曲線

除了不斷拓展線下加盟門店，絕味食品也在尋找破局的方法。

首先是線上渠道拓展，隨著移動互聯網的興起，絕味也在各大電商平臺的線上渠道加大了投入，不過從從2021-2022年的線上銷售情況來看，還是不太理想。這兩年線上銷售收入僅有1.3億左右，占比總營收不足3%不說，毛利率也僅有15%，完全不及線下渠道，預計未來也不會是絕味的核心戰場，大概率線上渠道只是品牌營銷和引流的作用。

其次絕味食品還有投資業務。截至2022年年末，絕味食品投資近27億元，其中長期股權投資24.46億元，其他權益工具投資2.30億元；2023年三季度持續增加至29億。

2014年，絕味食品正式成立了網聚資本，開始進行規?；顿Y。不完全統計，絕味食品投過的餐飲品牌已經超過60個，其中不乏知名餐飲品牌如和府撈面、幺麻子食品、盛香亭、幸福西餅等，賽道比較分散，既有主業相關的鹵味品牌，也有輕餐飲、調味品等，除了餐飲還有冷鏈物流。從投資方向推測，絕味是想圍繞公司主業打造一個龐大的食品產業鏈生態。然而，相比于絕味食品賣鴨脖的主業來說，投資這件事并非易事。從近三年的投資收益來看，2020-2022年公司獲得的投資收益分別為-1.0億元、2.23億元和-0.94億元，2021年歸母凈利潤高增背后也有這2個多億的收益貢獻，而2022年投資虧損近1億也讓當年凈利潤雪上加霜，因此也加劇了這兩年公司的盈利能力波動。

再者目前有一定潛力的是冷鏈物流業務。由于絕味的產品本身是短保質期食品，1～2天之內賣不掉就會壞掉，所以必須保證產品能夠每日生產后及時配送，這就對公司冷鏈能力要求極高。為此絕味在2018年成立了“上海絕配柔性供應鏈服務有限公司”，通過整合第三方冷鏈伙伴，應用互聯網、大數據等技術手段，為公司門店及部分伙伴企業提供冷鏈生鮮日配服務。冷鏈物流業逐漸成為公司的核心競爭力之一，不過目前看來這塊業務還沒有做到盈利。

回到國內鹵味市場。根據艾媒咨詢數據統計，2023年中國鹵制品行業規模預計將達4，051億元，然而絕味、周黑鴨、紫燕、煌上煌、久久丫鹵味賽道前五名品牌市場占有率約20%，明顯的行業集中度較低、競爭較為分散。這背后其實是品牌壁壘較弱，飲食口味文化壁壘較強造成的。

從絕味近幾年分地區銷售收入來看，只有華中地區收入增長比較明顯，華南和華北地區微增，華東和西南下滑，西北不足1億。舉個例子，華中自不必說，湖南湖北分別是絕味和周黑鴨的總部，口味偏辣和高鹽，對鹵味的需求較強，導致復購率較高，而像西北、華北本身鹵味文化較弱，西南又有自己的鹵味風格，因此飲食口味的差異很難讓某單一鹵味品類或品牌在國內市場統一；這也是周黑鴨開始嘗試鴨貨以外品類的核心原因之一，小龍蝦蝦球成為周黑鴨另一爆品。