“金眼銀牙銅骨頭”醫藥板塊長期超額收益方向浮現

聶洣娜

政策引導、業績支撐、估值合理、資金充沛，共同構筑了醫藥行業的四重底部支撐。自2018年下半年起，醫藥行業歷經了從低谷反彈、單邊上揚，再到震蕩調整，直至現今逐步回暖的完整市場周期。

與以往行業內生力量主導的幾輪行情相比，當前外部變量對行業走勢的影響日益顯著，不同細分領域呈現出明顯的結構分化態勢。近年來醫藥板塊內部分化顯著，因此具備一定的行業輪動能力是獲得長期超額收益的重要來源，能夠穿越周期。

患者人群龐大?眼科賽道長坡厚雪

由于人口基數龐大等諸多因素，我國已成為全球眼病患者數量最多的國家，其中屈光不正和白內障患者構成了最大的眼病群體。進一步對眼科細分區域深入剖析，基礎眼科與消費眼科共同構筑了眼科醫療服務市場的基石，而屈光與視光領域無疑是開啟市場增長新篇章的“財富密碼”。

根據國家衛健委《中國衛生統計年鑒》，在眼科患病人數方面，2021年屈光不正患者超過7億人，占全國人口數量的近50%；干眼癥患者近3.6億人，占全國人口數量的近30%；白內障患者逾2.2億人，且我國60～89歲人群白內障發病率為80%。作為全球三大致盲病種之一，黃斑病變這一危害大且容易被忽視的中老年眼底病，患病人數也達到了近3000萬人。

在屈光領域，龐大的近視患者群體及相對較低的滲透率，為行業提供了廣闊的發展空間。根據弗若斯特沙利文統計，中國中低高度近視的人口已達到5.8億人。其預測2023年近視患者將增加至6.55億人，且未來五年的年增長率達到2.5%。

在視光領域，技術進步與消費升級共同催生需求升級，推動市場向更高層次發展。隨著老齡化趨勢的加劇，白內障手術人群預計將持續穩定增長，到2025年有望超過1.5億人。白內障項目術式的升級以及晶體的多樣化，不僅提高了手術效果，也滿足了患者消費升級的需求。

在市場競爭格局方面，民營眼科服務呈現出“一超多強”的局面。其中，愛爾眼科憑借在營收和利潤體量上的顯著優勢，逐漸成為行業龍頭。其他企業也大多呈現出穩定增長的趨勢，行業整體進入加速發展期。

目前，除愛爾眼科和普瑞眼科已實現全國連鎖覆蓋外，多數企業仍以單一區域為主進行小范圍輻射擴張，努力構建區域性網絡覆蓋。在差異化競爭中，民營眼科多選擇以消費類眼科作為切入點，并以此作為主要營收來源。在2018年至2021年的四年間，多家眼科企業均實現了顯著的增長。具體而言，愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、?，斞劭?、朝聚眼科以及何氏眼科的收入復合年均增長率（CAGR）分別為23.3%、12.6%、18.9%、37.3%、16.4%和16.2%，平均CAGR高達20.8%。

通過深入剖析美國眼科醫療服務領域某領軍企業的擴張策略，可以得出以下結論：在眼科醫療服務機構不斷壯大的過程中，品牌力的構建、資本力量的支撐以及門店選址的精準性均扮演著舉足輕重的角色。此外，我們觀察到眼科醫療服務市場的并購活動日益頻繁，預示著并購將成為行業未來的主流發展趨勢。

口腔問題凸顯+相關政策利好有望帶動口腔醫療的需求

口腔由唇、頰、舌、腭、涎腺、牙和頜骨等多個部分組成，是一個復雜而精細的系統。由于口腔疾病種類繁多，幾乎覆蓋了人的全生命周期，因此診療需求十分旺盛，常見的口腔疾病包括齲病、牙周疾病、牙髓病、根尖周病、牙齒缺損以及錯頜畸形等。疾病發病率較高，因此口腔醫療服務需求量巨大，具有廣闊市場前景。

根據弗若斯特沙利文提供的數據，2020年我國口腔醫療服務市場規模已達1199億元，2016年至2020年期間，該市場復合增長率為9.6%。特別值得一提的是，民營口腔市場規模在此期間已達到831億元，占據了69.3%的市場份額，且復合增長率高達13.9%。

展望未來，預計至2025年，口腔醫療服務整體市場規模將迅速增長至2998億元，復合增長率預計達到20.1%。其中，民營口腔市場規模有望達到2414億元，復合增長率更是高達23.8%，預計其市場占比將進一步提升至80.5%。

口腔醫療產業鏈的上游主要包括耗材與設備生產商。其中，低值耗材市場因單品利潤空間受限及競爭激烈，多以價格戰為主，其投資價值相對有限；高值耗材集中在種植和正畸兩大領域。因此，我們更加關注上游的種植和正畸領域高值耗材以及相關設備。目前，這些領域主要由進口品牌占據主導地位，但國產替代空間巨大，且單品市場價值高，具有顯著的投資潛力。

例如，正海生物在口腔醫療領域不僅代理種植體業務，還擁有穩定的口腔修復膜業務，持續保持業務的發展態勢。2023年公司口腔修復膜實現收入1.99億元；國瓷材料通過收購齒科材料領先企業愛爾創，打造口腔修復材料生產鏈條的垂直一體化。

正畸是一種針對因頜骨比例異常導致的咬合不正（錯頜畸形）進行的治療方式，旨在改善牙齒排列和面部形態。由于正畸治療具備顯著的美學效果，它通常被歸類為消費醫療領域的一部分。

從市場競爭的角度來看，我國的隱形正畸市場已呈現出明顯的寡頭壟斷格局，其中時代天使和愛奇科技（美股上市公司阿萊技術）兩大巨頭占據了約80%的市場份額。2023年，時代天使的營業收入達到14.76億元，同比增長16.2%，展現了穩健的增長態勢。然而，其經調整后的凈利潤為1.79億元，同比下降16.0%，顯示出在盈利方面仍面臨一定挑戰。接下來，隨著越來越多的新進入者加入市場，未來的市場格局或將發生新的變化。

而口腔產業鏈的下游主要由四類服務機構構成，其中口腔醫院與診所的連鎖化經營已成為近年來的顯著發展趨勢。在A股上市的口腔醫院中，通策醫療和皓宸醫療是主要代表。通策醫療在口腔醫療領域覆蓋多個細分領域；皓宸醫療則主要集中資源在華南地區的口腔醫療市場。新三板市場上雖有藍天口腔、華美牙科、可恩口腔等，但規模相對較小。隨著市場擴大和消費者需求提升，這些口腔醫院有望實現更大發展。

當前，我國口腔連鎖經營正處于由區域向全國范圍過渡的關鍵階段，各大連鎖企業紛紛加速布局，積極擴張市場份額。例如瑞爾集團2024財年公司以現金對價1700萬元收購廣州瑞華口腔85%股權，加速全國擴張進程。這種連鎖化經營模式不僅提升了服務效率和品牌影響力，也受到資本市場熱烈追捧，為行業快速發展注入了強勁動力。

當然政策的作用不可忽視，此前2022年9月8日，國家醫保局正式公布了《關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知》。通知明確指出，將對服務費用、耗材費用以及打包費用進行集中采購，預計此舉將使得行業整體種植牙打包費用平均降幅達到約50%，從而為廣大患者帶來更為經濟實惠的口腔種植服務。不過，口腔產業鏈上有上市公司股價受到波及。實際材料費只占種植牙費用的三分之一，對公立醫院來說大部分費用在手術服務等，只做耗材集采很難帶動整體降價。上市公司業績階段性承壓，集采穩步后有望放量。

骨科領域全面實現集采頭部企業市占率顯著提升?

隨著人口老齡化趨勢的加劇，骨科醫療需求持續增長，呈現出旺盛的市場潛力。目前，全球骨科器械市場規模已突破400億美元，并有望在2027年達到600億美元的規模。

展望未來，骨科行業的三大核心驅動力將共同推動其持續發展。首先，隨著醫療技術的進步和患者健康意識的提高，骨科手術的滲透率有望進一步提升；其次，非集采產品占比的增加將為骨科市場帶來新的增長點；再次，隨著國內企業的技術實力和市場競爭力不斷增強，“出?！睉鹇詫⒊蔀楣强菩袠I拓展國際市場的重要途徑。

當前，骨科領域已全面實現集采，對關節、脊柱、創傷三大板塊的市場規模和國產化率產生了顯著影響。三者集采前的市場規模分別為99億元、132億元和92億元，而集采后分別降至73億元、59億元和55億元。盡管如此，國產化率在不同板塊間呈現出差異，關節領域為40%-80%，脊柱領域達到80%，而創傷領域則高達90%。

在此背景下，國產頭部企業的市占率得到了顯著提升。特別是在關節領域，愛康醫療的陶對陶和合金聚產品市占率分別位居第一，達到17%和20%，而陶對陶產品中春立醫療位居第二，市占率為19%。在脊柱領域，威高骨科以12%的市占率位列第一。至于創傷領域，在河南聯盟中，大博醫療以14%的市占率拔得頭籌。

這些變化表明，在集采政策的推動下，國產骨科企業正逐步占據市場主導地位，并展現出強勁的發展勢頭。未來市場規模與持續性將由三大因素決定：一是植入手術滲透率的提升帶動手術量增長；二是非集采產品占比的提高為市場注入新活力；三是海外市場的拓展為企業帶來增量空間。

（作者系華南某公募基金經理。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）