中石化跌宕起伏的整合之路

童西琳

近年來，中國的產業整合已經全面啟動，一幅波瀾壯闊的畫面正在徐徐展開，中石化系的整合就是其中濃墨重彩的一筆。從賣殼、私有化，到股改、掛牌出售金融資產、7家上市子公司集體停牌，一系列動作盡顯中石化的信念與智慧。整合的前途是光明，道路卻是曲折的，中石化系的整合過程也幾經波折、憂喜交加，尤其是股改的推行，讓整合過程意外不斷、跌宕起伏。面對整合與股改的艱難抉擇，中石化的整合之路引人關注，也發人深省。而作為航母級央企其內部整合過程尚且如此艱難，即將啟動整合戰車的其他企業又會做何思考呢？

當整合遭遇股改

當初，面對“開弓沒有回頭箭”的股改，中石化采用了私有化的方式對齊魯石化、石油大明、揚子石化和中原油氣4家上市子公司進行整合，引起市場的廣泛關注，而私有化的順利完成，讓市場對中石化旗下其他公司的私有化預期強烈。但中石化的整合似乎改變了軌道，2006年9月29日，中石化3家子公司S上石化（600688）、S儀化（600871）、S江鉆（000852）同時宣布正式進入股改程序，讓市場倍感意外。二級市場對此反應強烈，股價大幅下跌，11月8日，股改投票結束，3家公司集體被否決，其中S上石化與S江鉆的贊同率甚至遠低于2/3的“過關線”（見表1）。盡管之前市場對股改結果的預期并不樂觀，但如此結果多少有些讓人感到意外。只能說遭遇股改，讓中石化的整合故事變得跌宕起伏更富有懸念。

中石化的整合想法早已有之，從2002年以“凈殼出讓”的方式完成對湖北興化的資產整合開始，中石化先后整合了8家上市公司。起初對湖北興化和中國鳳凰的整合是采用了賣殼的方式,以股權變更——資產置換——石化資產回購的方式，在將凈殼賣出的同時將原石化資產收回從而實現整合目的。2004年底和2005年底，中石化用現金方式將兩家在香港上市的公司北京燕化和鎮海煉化吸收合并。時至2006年2月，中石化旗下A股上市公司的私有化啟動，它采用了現金回購、公司退市的方式，將齊魯石化、石油大明、揚子石化和中原油氣4家上市子公司徹底收回。這也意味著中石化子公司整合進程的全面提速。

如果不是遭遇股改，中石化A股上市公司的私有化或許不會如此快地提上日程，正是股改的新環境給了它快刀斬亂麻的機會與決心。首先，盡管中石化財大氣粗，但私有化畢竟成本高昂，需要公司手上留有大量現金，同時對公司的私有化必然會引起市場的緊密關注，將給剩余子公司的繼續整合帶來不良影響。事實上，4家公司私有化后的實際情況已經證實了這一點，旗下公司股價的飛漲和大小股東們的強烈預期讓中石化的整合變得舉步維艱。其次，之前采用的賣殼方式在股改環境下也困難重重，股改帶來了承擔支付對價責任的問題，從而導致買家難求，討價還價的過程也變得更加費時費力。同時，賣殼方式也并非十全十美，相比私有化而言過程更復雜，帶來遺留問題也更多，賣殼的所得可能還補償不了交易成本。然而，如果直接推行股改，卻由于存在上市子公司眾多、市值龐大、A+H股結構復雜等諸多問題，股改過程將異常艱難。即使不畏艱難推行了股改，如果是采取純送股的方式則將降低控制力度，增加流通股比例，加大未來整合難度，如果是采取送現金的方式則會造成大股東“失血過多”，削弱未來整合的財力。

正因為股改給中石化的整合帶來了更高的資金成本、更多的時間耗費和更大的操作難度，相比之下采取私有化的方式繼續整合顯得效率更高，且一勞永逸。4家的私有化在短短2個月內取得了圓滿成功，中石化的整合取得了階段性勝利，但股改的壓力依然還在，等待著中石化去化解。

當理性遭遇沖動

4家上市公司私有化的轟轟烈烈，也帶來了二級市場的激情澎湃，正是這種沖動表現讓中石化的選擇余地不斷縮小，處于進退兩難的境地。

中石化旗下需要繼續整合的上市公司還有不少，包括 S儀化、S上石化、S江鉆、S石煉化等。市場對它們的私有化寄予了厚望，各公司的股價因此一路飆升。以股改被否的3家公司S儀化、S上石化、S江鉆為例，3家公司的股價自2005年10月下旬的私有化傳聞以來就一路上漲，2006年4月中石化私有化4家公司成功之后更是加速上揚，即使在其2005年年報和2006年中報顯示業績不佳的情況下，股價依然大幅上漲，到股改停牌時股價已經較2005年低點上漲幾乎一倍（見圖1），顯然股價嚴重虛高。

2006年9月，面對股價攀高、 股改必行的內憂外患，中石化相機而變明智地選擇了由以私有化方式直接整合轉變為先股改再謀整合。這足以體現出其理性與智慧，通過可供中石化選擇的三條路徑的優劣比較可以看出。

第一條，繼續私有化，避開股改。這種方式能夠徹底解決問題，且不用付出股改代價，但耗費巨大。第一輪私有化中，中石化對4家公司的回購價格是較前一天市場價平均溢價20%，耗資總額高達143億元(見表2)。如果對剩余公司都采用私有化方式，總耗資過高，假設以2006年9月29日的停牌價進行回購，單收購S儀化和S上石化就必須支付近200億元。而且這些上市公司自有私有化預期以來股價都有較大幅度的上漲，存在虛高現象，如果采用私有化方式按當時市場價回購其所有流通股，則明顯超出其實際價值。繼續私有化會給中石化系帶來巨大資金耗費，給企業現金流造成不良影響，公司利益和股東價值均將受到損害，H股股東恐怕也不會答應。

第二條，賣殼。湖北興化作為中石化整合的第一例，就是通過賣殼完成了資產整合，賣出股份和回購資產的兩相抵沖使這種方法成本最為低廉，但也留下了不少后遺癥。而且正如上文提到的，股改的新環境增加了這一操作方法的難度,購買股權者需要額外承擔支付對價的責任，在目前股價虛高的情況下進入的代價也太高，對于S上石化和S儀化這樣股份多、市值大的公司，資產注入也是問題之一，因此以出售股權的方式對其進行整合變得異常困難。況且對于這兩只大盤股，中石化決沒有放手的可能。至于其他小市值、邊緣資產的公司，這種方式倒是比較適合。

第三條，先股改后整合。由大股東放棄耗費財力的現金方式，以直接送股的方式來支付股改對價，這種方式在及時解除股改壓力的同時，能使虛高的股價回歸合理水平，有利于未來整合計劃的繼續實施。理論上來說，對于S上石化和S儀化這種主業資產的公司來說是個比較合理的選擇。

可惜，中石化自我感覺良好的股改選擇卻遭遇了市場的冷面相對，3家公司的股改集體被否。遭到否決的關鍵原因并不是股改對價水平低，相反，它們的對價水平存在優勢，S儀化和S上石化的股改方案均為10送3.2股，S江鉆為10送3股，對價水平高于當時的市場平均支付對價水平10送股，更高于已完成股改公司中以送股方式為主、市值最大10家公司的平均對價水平10送2.51股，如果將其與中國石化（600028）的10送2.8股的對價相比，也更顯慷慨。只是這一切在獲得私有化帶來暴利的預期面前都顯得黯然失色。3家公司的股改打破了市場的私有化美夢，市場的沖動則反過來“拆毀”了3家公司的股改之路。而3家公司的股價，在股改第一次復牌后便一瀉千里，從10月24日到10月30日， S上石化從6.20元跌至4.95元，跌幅達20.16%，S儀化從4.04元跌至3.50元，跌幅達13.37%。S上石化和S儀化的港股股價在宣布股改當日也是應聲而跌，但相對顯得比較溫和，香港投資者更平和地接受了中石化股改的現實。中石化的理性選擇最終受阻于私有化的強烈預期之下。

矢志不渝的整合

事實上，選擇股改帶來的后果也不見得如表面所見那么慘烈。3家公司股改被否復牌之后股價迅速回落（見表3），價格的回歸合理，給股改和整合都帶來了機會。股改失敗后股價回歸合理，繼續股改或者直接整合都顯得更加可行，更低的股價可以凸顯股改對價的合理，同時也可以降低整合的成本。而假若股改成功了，壓力得到緩解，之后可以再慢慢研究如何整合。所以股改無論成敗，中石化的整合大業都可以從中圖利。相對來說，股改失敗帶給了整合更多的機會。

12月6日，中石化系旗下7家上市公司S石煉化、S泰石油、S武石油、S京化二、S川美豐和S岳興長、S魯潤，集體宣布因重大事項須披露而停牌，中石化啟動了以賣殼為主要形式的第二輪大規模上市子公司整合。中國石化有關人士曾表示，整合下屬子公司是中國石化的一項長期策略，整合原因除了是為履行上市時為避免同業競爭而將對下屬上市公司進行資源整合的承諾外，更重要的原因在于，通過理順各子公司間上、中、下游產業鏈關系，可以大幅減少關聯交易及管理成本，進而提高整個集團的盈利水平。

股改打亂了整合的步伐，也刺激了采取行動的決心。由于中國石化及其集團公司下屬子公司較多，結構較為復雜，因此將根據各自的特點適時分批推進整合，成熟一家，推進一家。時至今日，待整合的公司自身情況各異，整合與否和如何整合的前景都不盡相同。股改被否的3家公司和集體宣布停牌的7家公司一共10家上市公司，其中S上石化、S儀化、S江鉆、S泰石油、S武石油和S石煉化都是中國石化直接控股的子公司， S京化二、S川美豐和S岳興長、S魯潤則屬于間接控制公司?，F金收購可能性很小，多數要作賣殼處理。集體停牌的7家公司根據其最新公告，除了S川美豐直接進行股改和S魯潤沒有公布消息以外，S泰石油、S武石油、S石煉化和S岳興長4家公司都將采取重組方式進行整合，而且就其重大重組及股改事宜中國石化均已經與具體公司進行溝通磋商，達成了初步協議。相比起股改和現金回購，賣殼是更為經濟的途徑，而且進行賣殼的這幾家公司都資產規模不大，市值小，股本結構相對簡單。而股改被否的3家公司中， S上石化屬于中石化的核心資產之一，資產規模和總股本數量都較大，眾多公司中被收購整合的可能性最大，而考慮到有H股，被上市公司中石化換股收購最為可能。S儀化盤子較大，也是A+H股的形式，基本面情況不太樂觀，隨著股改失敗后股價的下滑，成本降低有利于繼續整合。S江鉆情況比較特殊，江鉆股份總股本小于4億股，社會公眾持股卻低于公司股份總數的25％，股權結構已經不符合上市規則，通過股改解決問題的想法沒有實現，公司將繼續停牌。它是3家公司中唯一在股改未獲通過的公告中明確表示將繼續對股改做出安排的公司。

4家已私有化的公司是中石化控股的全A股公司，流通股規?；緦儆谥惺底庸镜钠骄?，同時4家公司相對而言在中石化系中的業務價值較高、盈利能力較強。

中石化的整合之路依然任重而道遠，種種跡象證明中國石化正在為繼續整合不斷積蓄著力量。7家公司集體停牌之后，中石化隨即宣布在境外發行約合117億港幣的H股可轉換公司債券，和在境內發行總額不超過100億元人民幣的公司債券，這應該是中石化為對付2006年以來資產負債率上升、資本支出增多的舉措，有利于公司業務和整合的繼續穩步發展。同時，中石化在當年還發行了三期共300億元短期融資券。此外，在整合上市公司資產的同時，中石化還在進行著其他資產騰挪術，剝離輔業向主業集中，2006年11月初，中石化集團下屬的全資子公司和控股公司在北交所掛牌出售手中金融機構股權，涉及交行、廣發行等23家金融機構股權，出讓價格十分低廉，門檻卻設置的相當高，最終被內部公司接手。中石化的整合戰車不會停步，起起落落峰回路轉之間，整合仍將在與市場的博弈中穩步前進，故事的繼續精彩值得期待。