信心至上

施光耀　劉國芳

月有陰晴圓缺，股市有牛熊周期?！靶屡d加轉軌”的中國資本市場也不例外，而且它像其他新興市場一樣，暴漲暴跌的特征更加明顯。自去年10月來，A股跌幅慘重，跌幅最大超過70%，市值大幅縮水，公司價值被低估，中國股市進入了漫漫熊市。

在這里，我們首先要明確的是，弱市是市場周期的組成部分，而且對于中國資本市場來說，弱市時間長于牛市，在弱市中減少投資者損失是更主要的任務，所以弱市中進行市值管理任務更艱巨，也更重要。

弱市中的市值特性

在弱市中，股價和市值都有哪些相應的表現呢？總結來看，有四個特性值得注意：

首先是低估性。在弱市中，各上市公司的市值和價值或多或少都會被低估，不少公司跌破發行價，有的甚至跌破凈資產。

其次是脆弱性。弱市中投資者普遍信心不足，股價和市值都很不穩定。

再次是對信息的選擇性。表現在對利好是麻木的，反應不足，但是對利空是非常靈敏的，反應過度。

最后是市值對價值更有依賴性。也就是上市公司的業績和價值聯系更加緊密，價值創造能力在弱市中被空前的重視起來。

弱市下市值管理的核心：信心管理

正是由于有了上述四個特性，可以說信心管理是弱市市值管理的核心。信心管理又分為短期和長期兩種，上市公司可以通過增持、回購、注資等手段在短期內提升投資者信心，并做好投資者關系管理和公司治理等管理活動，修身養性。從長期看來，提升信心還是要增強公司的盈利能力。

在熊市中，當股價被明顯低估時，上市公司為了最大程度降低損失，提升投資者信心，可以采取以下措施：

大股東和管理層增持

增持是弱市市值管理的一個有力方法，因此，在公司價值被嚴重低估時，大股東和管理層站出來增持自己公司股票，可以表明大股東和高管看好公司發展前景，承認本公司股票的價值，在很大程度上給投資者樹立信心，同時有助于公司的治理結構優化，又降低了被對手公司收購的風險。

此外，上市公司尤其是央企及地方國企控股并持有的上市公司解禁股數量占比很大，一旦它們響應監管層的政策信號而增持股份，將大大降低當前A股市場的解禁股規模。對穩定當前A股市場也會產生較為正面或積極的市場影響。

上市公司回購

股份回購是成熟資本市場上比較常見的方式，有利于調整和改善股本結構，提升每股盈利，為廣大股東提供更好的投資回報。但我們也應該認識到，回購并不是“萬靈藥”式的簡單工具。市值管理研究表明，運用回購需要滿足一定的條件，且每個設定都具有藝術性。首先公司現金流要充沛，回購后不能對正常的生產經營產生影響。其次，回購需對公司成長性起到一定的促進作用。而光是滿足這兩個條件還遠遠不夠，回購的定價方式、時機的選擇，回購規模的大小等等，都可以決定這個工具的運用效果。

回購是市值管理的手段之一，特別是當前弱市環境下，回購不但有市場意義，更具有標桿作用。中國證監會于10月9日正式發布的《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》，不到一個月的時間，就出現了第一家公告回購的公司，這表明市場有著強勁的回購需求，這種市場化的資本運營方式被證明是受到歡迎的，因此如何運用好這個手段也是值得我們研究的課題。

強化投資者關系管理

在本輪熊市中，市值持續下跌、散戶怨聲載道、機構低調拋售、媒體落井下石、融資愈加困難，使得上市公司在牛市中“一俊遮百丑”的問題得以集中暴露，公司面臨的壓力空前加大。面對層出不窮的問題，紛沓而來的指責，弱市中的投資者關系管理到底該何去何從？總的來說可以分為三個方面：

針對媒體，要好事說足，壞事杜絕，讓投資者對公司的發展有所了解，做到心里有數，提升投資者信心。弱市中上市公司與媒體多交流的目的并不是為了使股價漲上去，而是為了防止股價的進一步下跌。同時也要樹立高度的危機意識，通過完善危機監測機制，對于一些可能引起市場波動的事件，要及時釋疑，避免誤會。

針對分析師，一方面要突出優勢，給予希望；另一方面，某些時候也要信奉“沒有報告，就是好報告”，避免因下調評級，導致股價下跌。

針對中小投資者，面對因股價下跌而爆發的憤怒，上市公司唯有通過不斷豐富可控溝通渠道，引導其怨氣得以正常發泄，并耐心解釋，爭取他們的理解。同時，更要努力經營，最終以良好業績來回饋廣大投資者。

弱市中，正是上市公司可以塌下心來、有效地做好投資者關系管理工作的良好時機；同時，弱市也是不斷完善公司治理，使公司邊際效益最大化，強化公司投資者關系管理基礎，強化投資者信心的最好時機。

弱市下的反收購預防與發債融資

弱市下做好反收購預防，尤其是預防惡意收購也是一個重要的市值管理策略。反收購是指目標公司管理層為了防止公司控制權轉移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為。弱市中，既是低價收購其他公司的時機，也容易給其他公司帶來收購的機會，因此，適當運用以下反收購策略也是弱市中重要的自我保護措施。

反收購策略分為預防性反收購措施和抵抗性反收購措施兩種。預防性反收購措施發生在要約收購出現以前，目標公司以各種形式防范以后可能出現的收購進攻，具體包括毒丸、反收購條款、金降落傘、提前償債條款等策略。而抵抗性反收購行為發生在敵意收購要約出現之時，目標公司以各種方式直接對抗和阻礙收購行為的順利進行，具體包括白衣騎士、帕克曼式防御、焦土政策等。上市公司可根據不同情況選擇適當的策略來阻止對方的惡意收購。

此外，如果公司要在弱市下進行融資，發行債券應該說是一個相對較好的辦法。雖然債券在牛市下融資成本較低，但在熊市中，股價大幅下跌，其他再融資手段失敗風險較高，且不易被證監會批準，而債券尤其是公司債審批與發行都較容易，不失為在弱市中融資的一個可行方法。

債券包括公司債、企業債、可轉換公司債以及分離債等。公司債券的發行是由中國證監會來核準，企業債券的發行則由國家發改委核準。由于對發債資金的用途相關部門審批不是很嚴，而且也容易發行出去，因此在熊市或融資環境趨緊的形勢下，更多的上市公司會傾向于發公司債或企業債來進行融資。

隨著資本市場的發展，可轉換公司債和分離債也越來越多的被一些上市公司所選擇?？赊D換公司債是指上市公司依照法定程序發行，在一定期間內依據約定條件可以轉換成股份的公司債券?？赊D換債券具有對股權的稀釋作用小于股權融資、業績指標的攤薄壓力不明顯以及擁有一定的稅盾作用等優勢，因此被一些上市公司所青睞。缺點是弱市下發行可轉換債，轉換價格不能確定得很高，一旦股價上漲，投資者行權時可轉換債券的風險是較大的。

可分離交易債是一種附加認股權證的公司債，可分離為純債和認股權證兩部分，賦予了上市公司一次發行、兩次融資的機會，因為可進行兩次融資，融資規模較大，又兼具股票和債券的兩種特性，票息一般比純債務工具低，在弱市下對上市公司來說具有很強的吸引力。缺點是因為行權價格不能修正，行權風險較大，對發行人經營能力也要求較高。

總之，弱市給予上市公司的不僅僅是問題與危機，弱市中也蘊含著無限的轉機。弱市中積極進行市值管理不僅能表明公司對自身的信心，同樣也表明了公司對投資者利益是重視的，和那些毫無作為的公司相比，更能贏得投資者的信賴。此外，主動進行市值管理是公司治理表現良好的一個方面，可以在市場上獲得更高的溢價水平。市值管理不是牛市所特有的，在弱市中也可以有所作為，只要選擇得當，同樣會起到良好的效果。

(作者施光耀為中國上市公司市值管理研究中心主任；作者劉國芳為武漢理工大學博士)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com