布局風格轉換

徐 煒 陳 東

目前市場處在風格轉換的初期，應逐步加大對大市值股票的配置比重。同時，大盤股整體性的持續上漲還不會出現，從相對估值再平衡的角度分析，銀行、建筑等將獲得相對估值提升的動力。

目前市場處在風格轉換的初期，應逐步加大對大市值股票的配置比重，同時，由于對經濟及政策的預期還存在一些不確定性，因此還不會出現大盤股整體性的持續上漲。在經歷對小盤股的追逐之后，行業的結構性差異在拉大，從相對估值再平衡的角度分析，銀行、鋼鐵、石化、建筑、水泥、運輸設施、煤炭、地產等將獲得相對估值提升的動力。

A股醞釀風格轉換

A股市場在運行過程中呈現出比較明顯的風格特征。我們結合基本面對風格轉換的背景加以討論?；仡櫳弦惠喤Ｊ械慕涷灒涸?005年7月到2006年8月，小盤股獲取了持續的超額收益，此時經濟從周期上看處于復蘇初期，經濟增速回升、通脹仍處于低位；在2006年8月到2007年1月，大盤獲取了階段上明顯的超額收益，此時經濟復蘇信號已經明確，同時受到基金規?？焖僭黾拥馁Y金支持；在07年1月到2007年6月，又回到小盤股獲取超額收益階段，此時經濟處于復蘇的階段性高點；在2007年6月至2007年12月，經濟進入再一次加述的過程，通脹持續上升；居民借基金渠道入市的跡象明顯，在這一階段又回到大盤股獲取超額收益。

我們認為大小盤風格轉換也符合基本面的環境變化，可以從投資時鐘的角度進行理解。在A股市場，大盤股更多的是周期類股、屬于經濟敏感型，它們獲取超額收益需要經濟體現出比較強的上升信號，盈利有明顯的好轉，同時有較充足的流動性支持，因此它們往往在經濟的復蘇中后期以及擴張期有較好的表現；小盤股屬于估值敏感型，只要經濟仍維持著向好的預期，流動性沒有過度緊縮，小盤股則會受益于市場風險偏好的上升，推動其估值的擴張，往往在經濟復蘇初期或者從復蘇向擴張轉換階段有較好的表現。

從投資時鐘角度看，在經歷了今年的復蘇期后；明年初經濟將進一步回升，同時通脹水平也會有所抬高，經濟進入擴張期，在這一階段相對會重新有利于對經濟比較敏感的大盤股，因此我們認為12月或許會成為風格轉換的時間點。

小盤股正在走向“泡沫化”

估值可以作為大小盤風格轉換的一個參考性指標，它可以反應相對回報吸引力的變化。自我們在4季度報告中，提出成長性投資策略以來，小盤成長股獲取了持續的超額收益，也進一步拉大了與大盤之間的估值差距，小盤股正呈現出一定的泡沫化特征。

從小盤股相對大盤股的估值溢價來看，目前已經接近歷史最高點，溢價幅度達到125％；小盤股目前PE估值已經接近07年時的高點水平，而大盤股的PE估值仍然處于相對比較低的位置。

如果從PB-ROE的角度看，小盤股相對于大盤股的PB在09年持續上升，溢價水平持續提高；但小盤股相對于大盤股的ROE卻基本維持折價水平沒有變化；這反應了小盤股估值的上升更多是受到風險偏好上升的推動，而非基本面改善的推動。在估值溢價達到一定高度時，從風險回報的角度小盤股進一步獲取超額收益的空間在縮小，風險在加大。

流動性約束階段性緩解

小盤股從估值上看風險回報的吸引力在下降。但從小盤股向大盤股的風格轉換，也需要一定的條件才能實現，即：資金的相對充裕；以及經濟基本面信號的進一步增強。

從資金面看，近期資本市場的流動性依然相對寬松。居民新增開戶和基金新增開戶都有所回升。11月基金密集發行，預期募集資金會超過400億，將在12月中旬形成資金供給，其中指數型基金較多；而12月籌資額目前預計在200億左右，因此市場資金面在繼續小幅改善中。

從實體經濟流動性看，明年1季度將進入新的信貸投放期，假設明年新增信貸7萬億，按照今年的投放節奏，那么明年1季度將新增信貸3萬億以上，這將較今年下半年有明顯的增加；目前看市場總體流動性指標依然處于寬松狀態，市場利率維持在相對低位；利差指標顯示短期流動性依然充裕，市場風險偏好水平也有所上升。因此，明年1季度流動性約束會有階段性緩解。

在流動性并非完全泛濫的情況下，市場的風格轉換也許會呈現出以下的特征，即具有基本面持續向好支持的大市值行業會獲得相對明顯超額收益，而并不是整體性的估值再次擴張。

基本面回暖信號增強

在流動性可能會再次寬松的情況下，經濟也會迎來增速的進一步上升。根據我們宏觀研究員的判斷，明年經濟將呈現“前高后穩”的走勢；同時從企業盈利角度看，大致也將是“前高后穩”的走勢，這可能會使投資者對經濟復蘇預期的進一步明確。

目前最大的不確定性在于政策的動作。如果政策依然維持較為寬松的基調，對流動性不加以實質的抑制，那么明年在基建項目延續、房地產投資繼續回升、出口進一步恢復、企業盈利繼續好轉的作用下，經濟進入到擴張期的概率較大；如果政策超前緊縮，在明年初即開始進行力度較大的收縮與結構調整，那么經濟運行將控制在溫和狀態，則風格向大盤股轉換將更為溫和。

因此，在目前階段我們認為處在風格轉換的初期，即需要警惕小盤股泡沫化的風險，逐步加大對大市值股票的配置比重；但同時，由于對經濟及政策的預期還存在一些不確定性，因此還不會出現大盤股整體性的持續上漲。在這一階段，選擇具有基本面利好支持的行業是最優的策略，我們目前建議首要關注的是券商、保險行業。

布局風格轉換

A股市場目前正在進入到風格轉換期，在明年1季度經濟繼續擴張的背景下，將更有利于大市值行業的表現，同時價格因素可能成為引導這些行業表現主要線索之一。目前我們認為證券與保險行業具有較強的基本面利好支持，是最優選擇；在經濟和政策預期進一步明確的背景下，加大關注銀行、煤炭、地產等行業。

從目前政策的方向看，2010年將繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策；政策將在保增長、控通脹、調結構之間動態微調。我們認為在經濟復蘇仍有待鞏固、通脹壓力還沒有明顯出現的時候，政策更多的將是結構性調整，總體上仍然會是寬松的，因此明年1季度政策環境還不會作出很快的改變。我們認為在明年1季度總體流動性趨于寬松、經濟復蘇更加明確、通脹預期開始加強的背景下，主要將由大市值行業對指數形成驅動。從具體行業看，我們關注價格彈性較大的行業，但同時對2009年已經表現出很強的金融屬性的行業持相對謹慎態度。未來可能會有所表現的行業主要是：煤炭、鋼鐵、石化化工、房地產、農產品等；此外金融行業會受益于經濟復蘇信號的明確和市場的進一步活躍。

(作者單位：國金證券)

諾安基金：市場中期上升趨勢不改

前周市場在3100點附近獲得支撐后強勁反彈，但在3300點附近又面臨一定程度的壓力。對于近期市場的表現，諾安基金認為，市場中期上升趨勢不改，但短期震蕩的局面將繼續存在。自9月以來，小盤股和大盤股的分化明顯，在多數小盤股已經創出8月以來新高的同時，指標股依然徘徊在3100—3200點的水平。小盤股的壓力不僅來自于大小盤的分化，更來自于自身估值已經較多透支2010年的業績表現。從價值的角度上來說，小盤股表現的問題不在于預期的改善而在于現有樂觀預期能否逐步兌現。至于題材股，盡管多數情況下脫離價值表現，股價更多的是博弈的結果，但由于市場整體上依然處于震蕩上行的過程中，震蕩中題材股會面臨收益兌現的壓力。

諾安基金表示，上周五的走勢表明在大小盤分化嚴重的背景下市場存在內在的修正需求，大盤股大幅上漲和小盤股大幅下跌同時發生也說明市場仍然相對謹慎(樂觀的情況應當是大盤股的上漲伴隨小盤股的小幅震蕩)，同時，在資金方面可能面臨一定程度的壓力。目前看來，由于明年上半年經濟持續向好的判斷依然是比較可靠的，且國家統計局即將公布11月份的經濟數據，加上即將召開的經濟工作會議可能出臺的政策預期，市場中熱點依然彌漫，可以保持對市場中期謹慎看多的觀點。