消費能否成股市主菜

李 江

受經濟危機的影響，我國居民的收入水平應聲下降，直接影響了居民的心理感受和消費信心，居民的收入感受和未來收入預期都在2009年出現大幅下降。從收入對支出的最終制約看，現有的收入水平決定我國居民的消費能力提升空間不是很大。

然而，經濟多年保持高速增長是消費升級的原動力，在政策刺激，收入分配政策改革以及社保、醫保制度逐漸完善的大背景下，居民消費水平有望持續提高。因此，消費升級將是未來資本市場長期演繹的投資主題。

調整經濟結構擴大消費大勢所趨

2001年是中國消費相對增長的拐點。消費增速持續低于GDP的增長，投資增速開始迅速上升。消費對經濟增長貢獻的下降主要是居民最終消費的下降，伴隨居民消費占比下降的是勞動者報酬占GDP比重的持續下降，而營業盈余占GDP的比重出現了持續的上升。

2008年，收入分配差距擴大，居民的消費傾向繼續下降。經濟危機對我國形成了較大沖擊，我國經濟增長在2008年的四季度開始放緩，到2009年的一季度GDP增長率跌至近年最低的6.1％。但在我國“雙松”的財政政策和貨幣政策強力拉動下，經濟逐漸復蘇。

為更好推動我國經濟快速增長，我國一直選擇高積累、低消費的政策。而高積累、低消費政策的結果就是我國國內消費過低，經濟增長過多的依賴投資。同時也造成了國內需求的不足，特別是居民消費的不足。對比我國與世界發達經濟體和主要新興經濟體之間的經濟結構，我國的消費率不僅遠低于美國、日本等發達國家，也遠低于巴西、俄羅斯和印度等同為新興經濟體的國家，即使與同為出口戰略導向的韓國相比，我國的消費率也要低得多。顯然，我國的內需結構失衡已偏離經濟運行的本身規律。而此次經濟刺激方案依然是通過大規模投資來拉動經濟復蘇，顯然這將繼續加重我國的內需失衡狀況，也使得我國的內需結構調整面臨更大的壓力。

2010年經濟面臨從復蘇到擴張的躍升仍需解決長期以來存在的諸如內外需失衡、內需結構失衡、產業結構層次低下、生產效率過低以及市場經濟完善等問題，有效調整經濟增長模式，從而為進入新的擴張鋪平道路。從需求方面來講，要讓經濟進入平穩、持續的發展我們必須調整內外需結構和內需結構。而不管是內需結構調整和內外需結構調整，消費能力的提升是關鍵。因此，擴大消費勢在必行。

諸多因素影響消費增長

我國實施的經濟刺激計劃已取得了顯著效果，但經濟中“投資強、消費弱”的不均衡特征依然較為明顯。消費不足，依然是困擾當前我國經濟生活中的一大突出矛盾。因此，在今后很長一段時期內，解決好消費需求不足的矛盾，仍將是中國經濟增長中面臨的一個重要任務。從目前來看，“消費不足”問題中最突出的表現是消費率的下降，其中居民消費率下降更為明顯，主要受以下幾個方面影響。

首先，從經濟結構的構成來講，投資與消費結構之間嚴重失衡。事實上，投資與消費之間存在著“此消彼長”的相關關系。去年我國出臺了4萬億的刺激計劃，在短期內進行如此大規模的投資，必然會導致消費的下降。鑒于今年我國經濟增長實現“保入”目標無虞，特別是當投資對拉動GDP增長作用巨大時，消費的相對下降是肯定無疑的。

其次是對未來收入預期的不確定。居民的消費，不僅取決于即期收入，而且還取決于他們對未來收入的預期變化。因此，居民會根據未來收入的預期來選擇如何消費。從這個角度分析，即便是提高了居民的即期收入，也未必會明顯提升消費。當國際金融危機爆發后，我國居民很難確定對未來收入的預期，在一定程度上會影響居民消費下降。

三是醫療、養老和教育等社會保障體系不健全。當居民在養老、醫療、教育等方面面臨支出壓力時，特別是我國在養老、醫療、教育等領域進行了市場化改革，這些新增的生活成本在某種程度上抑制了居民的消費。以農村為例，如果養老和醫療等社會保障問題無法得到有效解決，我們就很難刺激和提高農村的消費。確實，在這種情況下，要想提高我國居民的消費是很艱難的。

最后是房價增長過快對其他消費的擠出效應。據統計分析，2009年前三季度我國房產消費占整個消費的50％以上，擠出效應非常明顯。有觀點認為，房地產價格上漲可以提高部分有房城鎮居民的虛擬財富，這種財富效應將可以增加他們的消費能力，但問題是房地產價格的上漲并不會帶來同等程度的消費增長，對無房的城鎮居民來說，房地產價格上漲將壓低他們在其他方面的消費。

上述分析可見，影響當前我國居民消費增長的因素是綜合的，解決這一問題也需采取綜合的辦法，所以擴大消費也不可能是“一蹴而就”的。為了刺激消費，政府已采取了一系列有效措施。

居民消費的增長在很大程度上得益于政府的消費政策的刺激，這種刺激僅對如汽車、家電、旅游和餐飲業零售額等行業產生作用，而不是通過增加居民收入、減少居民稅收等方面來從根本上增加居民的購買力以刺激消費，因而具有局限性，也沒有可持續性。要把擴大消費與完善收入分配政策結合起來，與擴大就業結合起來，與發展服務業結合起來。努力消除制約消費的制度和政策障礙，改善居民消費預期。

消費政策有望進一步推進

2009年，消費刺激政策有效拉動了我國住房、汽車市場的消費規模，這兩大支柱性消費仍將有效拉動我國消費增長。預計在2010年，我國將繼續出臺新的消費刺激政策。從近兩個月的中央有關決策會議精神看，促消費將成2010年的主要方向，而相應的消費刺激政策將陸續出臺。

從政策面來看，汽車優惠政策的延續更加明朗。商務部副部長姜增偉在2009中國流通發展與改革高峰論壇提到的擴大消費的5大政策中汽車消費是明確鼓勵的領域，其指出2010年將完善政策，促進新車市場、二手車市場、維修服務市場、拆解報廢車市場和汽車租賃市場的配套發展，增強汽車對消費的拉動作用。而中央經濟工作會議也是明確延續汽車摩托車下鄉和以舊換新的優惠政策。

但住房優惠政策隨著房價本身上升和管理通脹預期需要而面臨被微調的可能。雖然12月7日閉幕的中央經濟工作會議明確消費政策的連續性，并且也指出支持居民自住和改善性購房，但也沒有像汽車和家電鼓勵政策的延續那么明確。因此，未來政策仍存不確定，房價過高仍面臨微調的可能。據此，我們認為隨著2009年爆發式消費導致的需求消化和優惠政策激勵效應的減弱，2010年的住房市場將出現相對的疲軟，但從2009年的經驗看，住房消費對裝潢、家具和家電等后續消費的拉動作用明顯。我國的住房消費自2009年3月份以來的集中爆發一直延續而到今年年底，建筑和裝

潢材料領域以及家具也是隨之水漲船高，三季度保持20％以上增長，而住房消費拉動的家電消費也是在2009年的10月出現爆發式增長，單月增長35％。由于住房對后續消費的拉動存在3-6個月左右的滯后期，因此，2009年3月份到年底的商品房銷售對裝潢、家具和家電等領域消費的拉動有望延續到2010年的上半年。

除了住房和汽車外，我國實施“家電下鄉”、“惠民工程”等優惠政策也有效拉動了家電的消費。2010年，“家電下鄉”政策有望進一步完善，并且結合我國節能減排的戰略目標，預計國家將加大對具備節能、減排特征的家電產品的財政補貼和優惠力度。

城鎮化也將是推動消費擴張和升級的主要動力，國家也將進一步穩步推進。從中央工作會議看，多年推進緩慢的戶籍制度限制有望逐步放寬，而這將對城鎮化的推進和城市消費擴張有著十分重要的意義。而臨時性的消費優惠政策，除已采取的汽車、家電領域明確延續外，文化、旅游消費、信息產品等領域有望受到重點鼓勵。受消費政策的推動，消費將繼續有望維持較高增長。

未來消費空間巨大

改革開放三十多年的經濟實踐顯示，消費對我國經濟增長的貢獻率是在逐步下降的，1978年至2008年，我國居民消費扣除價格變動影響后年平均增長8.8％，相對同期GDP9.8％的增速仍然滯后。我國的三大需求發展不平衡，投資和出口增長快，消費增長相對較慢，使得消費占GDP的比重不斷下降。2000——2008年，投資和凈出口同比增速分別比消費快7.2和24個百分點。

經濟起飛初期，需要進行大量資本積累，消費率普遍呈下降趨勢。中國消費率從1997年到2007年，從59％下降到48.8％，居民消費從45.3％下降到36.7％，2008年是35.3％，遠遠低于發達國家居民消費率70％左右，印度達到55％。一旦完成資本原始積累，向工業化國家邁進，消費率又會逐漸上升。目前，中國經濟正處在工業化中后期，消費率提升有很大的空間。在二戰后美國經濟增長的黃金時期，美國個人消費支出占GDP比重也僅是穩中略升：從1952年最低的60.8％，上升到1966年的62.4％。反而是在20世紀末出現較顯著的上升，從1997年67％，上升到2002年的70.6％。日本在經濟高速增長的50-60年代，消費占比明顯下降。在經濟實現轉型后的70年代后期消費比重才有明顯上升。觀察美國消費細分數據，個人消費支出中非耐用品占比下降明顯，而服務類占比迅速上升；服務類中，又以住房、醫療占比上升最為顯著。西方發達國家是一種消費主導型經濟，消費能力下降對經濟衰退的影響極為明顯；居民的消費已經達到一個較高水平，即使消費能力不下降，新增消費需求的空間不大。這就是西方發達國家經濟增長長期保持在較低水平的根本原因。

盡管我國居民消費占GDP比重持續下降，目前僅有35％，遠低于國際50-70％的一般水平。但中國消費增長的絕對速度并不慢，甚至遠超其他世界前十位消費大國的同期表現。數據顯示，目前中國是世界第五大消費國?？赡茉趦赡陜瘸^英國和德國，成為世界第三大居民消費國；在五年內取代日本成為世界第二大居民消費國。

消費升級將成資本市場長期投資主題

經濟多年保持高速增長和居民收入水平的持續提高是消費升級的原動力，隨著我國經濟快速增長，我國居民可支配收入增長迅速，這必然促進了居民消費水平的提高和居民消費結構升級。消費升級將是未來資本市場長期演繹的投資主題。

中金公司宏觀研究部認為，中長期來看，中國消費信貸市場的發展，政府公共教育和醫療支出的增加，社會保障體系的完善，新農村建設的實施和推進，中西部消費潛力的釋放，以及其它推動消費的政策和結構性改革等因素將對居民消費起到有力的推動作用。

我國居民消費結構升級有力地推動了第三產業的迅猛發展，而且隨著可支配收入迅速提高，消費結構升級朝著高級化發展，將從食品飲料、服裝等衣食類向通信交通、旅游，娛樂等服務類轉變。從我國消費升級的實際情況看，近年來我國食品飲料行業、零售行業和汽車行業發展迅速。食品飲料主要是高檔食品發展迅速，體現在高檔酒類提價后銷售和收入能夠保持同步增長以及轎車銷售快速增長。

消費升級將成資本市場長期投資主題。一方面在經濟增長加快拉動居民收入增加，政府支農政策改善農村居民收入等一系列措施的推動下，居民消費能力不斷增強，消費增速持續提高。另一方面自2003年中國人均收入水平跨過1000美元，促使中國消費進入轉型期。此外，社會保障體系的完善、工資水平的提高、新農村建設的推進將改變城鎮居民和農民對收入的預期，加速中國消費的升級。居民的消費將由原有簡單的數量增長演變為數量增長+結構調整，消費升級將通過衣食——家用電器、耐用消費品——住宅、交通、通訊、文化、教育、娛樂、旅游和醫療等這樣一個產業鏈進行演化。