五洲明珠:環保工藝傲霜枝

黃仕川

基于公司的行業龍頭地位和現有市場份額.環保節能壓力下味精行業的落后產能淘汰.以及產品價格增長幅度高于成本增長幅度，預測五洲明珠與梅花集團重組成功后，公司的股價還有上升空間。

今日投資個股安全診斷星級：★★★★

重組方案簡述

重組前，五洲明珠經營范圍為輸配電行業，隨著輸配電設備制造業市場競爭日趨激烈，同時由于鋼材、有色金屬等原材料價格大幅波動的影響，公司生產經營成本持續上升，導致毛利率逐年下降。為徹底改變本公司盈利狀況，公司擬通過重大資產重組方式實現主營業務整體轉型。

公司重大資產重組由上市公司原有資產出售及新資產吸收并購兩部分構成，資產出售與新增股份吸收合并梅花集團是不可分割的整體。公司擬將除西藏大廈股份有限公司14.32％股權及位于海南省臨高縣皇桐鄉楷模上村東邊350畝集體土地使用權以外的所有資產及負債，全部出售給五洲集團。經評估與協商，擬出售資產最終確定的交易價格為22257.12萬元。

公司擬吸收合并對象為梅花科技股份有限公司(梅花集團)整體，從事生物發酵產品的制造，主-要產品為味精。按照新增股份的發行價格6.43元／股，本次吸收合并梅花集團擬新增股份9億股。重組后梅花集團成為五洲明珠第一大股東，擁有新五洲明珠89.27％股權。

節能背景下的行業發展

2002—2008年，全國味精產量從109.72萬噸增至189.97萬噸，年均增長9.55％，消費需求不斷上升。2007年末及2008年上半年企業數量有所減少，但從2008年下半年開始又有所增加，擁有減排的空間與必要。對于國內大型味精制造企業而言，未來市場份額可能繼續擴大。而梅花集團借殼上市成功后，將成為全國最大的味精類上市公司，市場競爭力將進一步增強。

1—8月，味精制造企業實現主營業務收入239.29億元，累計同比增長26.86％，增速與去年同期持平；同期主營業務成本204.83億元，累計同比增長30.82％，增幅高于2008年同期水平，成本增長率高于業務收入增長率。1—8月，全行業實現利潤總額15.9億元，同比增長12％，利潤增長率開始趨于穩定；從毛利率來看，2009年第一季度達到最低谷12％，第二、三季度開始逐步恢復；8月份，行業累計毛利率為14％，較2008年17％有一定差距，其中原材料成本開始上漲是毛利率下降的原因之一。

影響行業成本變動的主要因素有原材料價格和能源價格，原材料包括玉米、小麥或大米等糧食、以及硫酸、燒堿、氮等化學原料。從制糖所需的玉米、小麥和大米的批改價格來看，2009年糧食價格處于上升趨勢之中，11月玉米、小米和稻谷的批發價格同比分別增長15％、12％和12％；國內玉米期貨價格從年初開始也呈現波動上升趨勢，但相比2008年歷史高位還有一定距離。隨著近期玉米期貨價格走高，玉米收購成本上升是成本控制面臨的主要壓力。2009年酸堿價格也繼2008年高位之后開始回落，并逐步趨于穩定。2008年7月硫酸價格達到1504元的峰值，然后開始下降，年初平均價格為871元／噸，第三季度開始價格逐步穩定在760元／噸左右；純堿交易平均價格2009年1—10月保持在1500元／噸左右，較2008年的最高價2150元回落650元；基本上，化學原料的成交價格都較去年有明顯回落，因此酸堿等化工原料價格未對味精工業成本形成較大壓力，但第四季度存在價格反彈的可能。

同樣，國內主要城市焦煤平均價格經歷2008年的峰值，回落后處于較為穩定狀態，11月底焦煤均價維持在1600元/噸，較年初1500元／噸上漲100元，較2008年2800元下降42.9％；普通工業用電價格為0.70元／KWH，單價較年初下降0.02元，比去年同期下降0.01元。2009年能源價格相對2008年處于下降的趨勢，因此給味精行業的成本壓力也較小。

從消費者對味精消費的傾向來看，消費者在購買味精時，品牌占消費者考慮因素的41.2％，質量占31.9％。隨后才是價格占14.9％，鮮度占14.8％，可見品牌對味精消費者的影響遠大于價格因素，味精消費的價格彈性較低，價格上漲對消費量的影響有限；從消費者最喜歡的味精品牌來看，消費者最喜歡的味精品牌分別是蓮花、紅梅、太太樂、梅花及其它，四大品牌占比97％，由此可見消費者對品牌的關注度以及集中度都比較高，大品牌在議價與廣告宣傳方面優勢彰顯。

業務預測

生產成本2010年略有上升

綜合通遼基地與霸州基地生產成本構成，梅花集團的味精生產成本中玉米采購成本占總成本的47％，而燃料動力、純堿、液氨和硫酸分別占到14％、8％、9％和4％，從前述行業數據來看，2009年各項成本單價均比2009年有所回落，因此預計2009年公司單位成本較2008年有所下降。

由于梅花集團原料購買及能源供應的渠道多樣性，集團自備有熱電廠及制酸廠等，成本控制能力較強。公司玉米和煤炭采購成本與國內玉米期貨及焦煤平均價格走勢相同，玉米價格將是影響公司成本的關鍵因素，由于2009年全國玉米產量約16500萬噸，較2008年有所下降，2009年下半年到2010年上半年，玉米價格將保持上漲態勢。因此，下半年單位成本可能在上半年的基礎上有所上漲，預計漲幅約為10％；而2010年較2009年單位成本上升幅度約為12％。

成本上升對公司盈利能力的影響取決于產品價格的提升幅度。

銷量繼續保持行業龍頭

國內味精消費呈現明顯季度性，第四季度為餐飲零售與食品飲料的旺季，因此味精產銷也通常為全年最高峰。預計2009年第四季度味精產量為71萬噸，同比增長49％；在行業大幅增長的前提下，由于四季度銷量增長以及集團一分廠恢復生產，預計梅花集團全年味精產銷量將達到38萬噸，同比增長4％，高于公司所作的業務預測，下半年銷量占全年總銷量的52.4％；另一方面，谷氨酸鈉的出口企穩形勢還需要通過時間加以觀察，第三季度較前兩季度出口量有所下降。由于2008年出口基數低，出口同比仍保持較高增幅，預計梅花集團全年味精出口量占全部產量的28％左右。相比蓮花味精與阜豐集團兩家味精類上市公司，預計2010年梅花集團的產銷量將達到40萬噸，市場占有率為14.5％，市場份額仍然將保持遙遙領先之勢。

漲價提升毛利率

2009年味精市場價格呈現先抑后揚的趨勢，國內大包味精銷售價格從第三季度呈現上升趨勢，谷氨酸鈉出口價格同比也提高約19％；上半年味精價格保持在7000-8000元／噸左右，近期，市場味精零售價格紛紛提價，部分味精出廠價格上漲約40％，對味精行業毛利率提高形成利好?？傮w看來，預計2009年下半年公司味精銷售利潤將高于上半年，2010年雖然可能伴隨原材料成本上升，但公司毛利率仍然保持較高水平。綜合預計2009年下公司味精產品毛利率水平較上年提高10％，全年毛利率將達到30％以上，遠高于行業14％的平均水平，2010年較2009年毛利率水平約有6％的提高。

預計2009年公司主營業務收入將達到43億元，同比增長4.5％，高于梅花集團預計的41億元營業總收；其中味精銷售收入將達到29.12億元，同比增長16％；2010年主營業務收入有望達到48億元，略高于公司自身所做的盈利預測。

投資建議

基于公司的行業龍頭地位和現有市場份額，環保節能壓力下味精行業的落后產能淘汰，以及產品價格增長幅度高于成本增長幅度，預測五洲明珠與梅花集團重組成功后，2009-201 1年能夠分別實現每股收益0.64、0.94、1.05元，對應當前股份PE分別為32、22和20倍，PB也將保持在5倍左右，都低于行業平均水平，2010年目標價格為25.4元，給予評級為“增持”。