赤字財政：金融危機下的政策權衡

巴曙松

2月下旬，經一再討論、調整之后，財政部向全國人大提交2009年預算報告，其中將2009年預算赤字規模初步定為9500億元，其中包括為地方代發的2000億元地方債。這是1949年建國以來最高額度的財政赤字。

發端于美國的次貸危機迅速席卷全球，金融市場出現顯著的信貸緊縮和去杠桿化趨勢，市場越來越把應對危機的期望寄托在各國政府身上，期望政府注資能夠有效穩定金融市場并刺激經濟，于是，赤字財政再次引起各國的關注。

2008年下半年以來，金融危機對中國經濟的沖擊逐步凸現，但到目前為止，貨幣政策發揮的作用更大。例如，2008年11月以來，中國的銀行信貸高速增長，為中國經濟應對危機沖擊提供了充足的流動性支持；與此形成對照的是，財政政策的作用還有很大發展空間。在2008年底的中央經濟工作會議上，2009年的宏觀政策基調被表述為“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”。

當前，美國經濟體系面臨的一個很大的挑戰便是去杠桿化(Deleverage)。雷曼正是由于其高達36倍的杠桿率，使其資本金面對資產價格3％的微小調整便消耗殆盡，最終導致破產。如果在市場上找不到資本金，就只能申請政府注資。在這一點上，中國和美國情況恰好相反。2000年到2008年下半年，中國經濟持續強勁增長，但是政府、企業和居民的負債率卻有所降低。所以，現在中國正面臨著再杠桿化(Releverage)的大好時機。在2000年，中國的財政赤字占GDP的比值僅是2.5％，到了目前，這個水平還不到1％，因此，中國在擴大財政赤字、提高負債率方面還有很大的增長空間。同時，中國國債占GDP的比重僅有22％，而西方其他國家這一比重高達70％以上，中國同樣存在一定的國債負債空間。

通過適當的赤字財政來應對外部沖擊，中國已經積累了一定的經驗。1998年亞洲金融危機時期，中國迅速推出了積極的財政政策、加大基礎設施投資等，取得了良好的效果。在當前全球金融危機的新環境下，有哪些經驗是值得汲取的?哪些則是因為環境的變化而需要調整的?這些都需要在推行赤字財政的過程中需要高度關注和謹慎權衡，例如，如何防止因為大規模的基礎設施投資而擠壓消費的增長?如何防止財政資金運用中的重復建設和浪費?

經濟下滑催生赤字財政

外部金融危機的沖擊和內部經濟轉型的壓力，使得中國經濟增長面臨顯著的挑戰。從中國的情況看，2008年10月以來的一系列宏觀經濟數據，清晰揭示出中國宏觀經濟形勢在內部結構調整與外部需求回落等壓力下的迅速回落，不僅關鍵的宏觀數據陸續出現負增長，國家統計局公布的宏觀經濟預警指數也迅速下滑，一些反映中國宏觀經濟運行狀況的先行指標也出現了負增長。

例如，衡量國民經濟晴雨表的發電量指標，在2008年10月，中國單月發電量同比下滑4％，這是自2005年2月以來，中國月度發電量首次出現同比負增長。從1950年以來的年度數據來看，歷史上只出現過兩次發電量負增長的情況，分別發生在1961年大煉鋼鐵后的調整期和1967／68年“文革”開始后企業停產時，而這兩次同樣是中國經濟明顯衰退的年份。2008年11月和12月，統調電廠發電量更是分別達到了7％的歷史最大跌幅和6.4％的下滑。冷靜分析這些宏觀數據所蘊涵的經濟趨勢，對于下一步的宏觀政策重點的選擇十分關鍵。

同樣值得關注的數據是財政收入。2008年10月，中國中央和地方財政收入也出現了自1996年以來的第一次負增長：2008年7、8、9三個月，全國財政收入同比增長率分別為16.5％、10.1％和3.1％，10月同比出現負數，全國財政收入5328.95億元，同比下降0.3％。11月延續了10月的負增長趨勢，全國財政收入3792.4億元，比上年同月下降3.1％，其中，中央本級收入2040.94億元，同比下降8.4％。這些數據無不顯示著中國經濟下滑趨勢正在形成。

在金融危機的沖擊下，2008年11月，中國的進出口額首次出現負增長：進出口總值1898.9億美元，同比下降9％，其中出口1149.9億美元，下降2.2％，增速比上年同期減緩24個百分點，這是自2001年6月以來中國出口首次較上年同期下降。與此同時，11月中國的貿易順差卻不降反升，上升了400億美元。究其原因，在于中國進口方面出現了更大幅度的下降，數據顯示，11月進口749億美元，下降了17.9％。導致這種格局的原因是多方面的，例如原材料價格的大幅下滑、由于出口需求減少導致的加工貿易等進口減少等，但是，同樣值得關注的是，這個格局很可能也表明內需下降的幅度大于外需，需要及早采取更有針對性的擴大內需的政策措施。在民間投資保持謹慎觀望的情況下，財政的地位就顯得更為重要。

從歷史來看，赤字財政已經成為世界各國政府抵御金融危機、擴大內需的重要手段之一。美國的羅斯福新政發生于1929～1933年經濟危機之后；日本政府在1973～1975年的經濟危機出現后，一改50年代以來實行的“緊縮”性財政政策，大幅增加了公共事業的投資，采取了一系列行之有效的擴張性措施；20世紀70年代，拉丁美洲國家普遍實施的“赤字財政一負債增長”戰略使該地區的大部分國家在一定程度上避開了當時的世界經濟衰退；面對自1997年下半年以來受到的亞洲金融危機的沖擊，中國也從1998年起實施了以擴大國債投資為重點的積極的財政政策，成效顯著。

赤字財政何處著力?

2009年，宏觀經濟政策基調可以總結為：“保增長，擴內需，調結構”。這一政策在下一步的實施中可能遇到哪些難題和挑戰呢?擴大內需的來源主要有兩部分，消費拉動和投資驅動。理論和實踐證明，投資，特別是財政投資，對拉動經濟的效果非常迅速，而通過增加收入、減稅等方式促進消費的時滯效應較強。這是短期和長期的選擇，也是目前擴大內需的政策主要倚重于投資的一個原因。但是，如何平衡以應急為目標的基礎設施投資刺激與促進消費增長為目標的結構調整目標，將是政策決策中的一個難點問題。

1投資基建與消費內需的博弈

到目前為止，可以觀察到的政策重點，還是1998年應對危機時就已常用的大型基礎設施建設，但靠基礎設施建設投資拉動內需也只能理解成應急性的措施，而且目前的實施也存在以下的問題。

首先，與1998年相比，當前經濟環境已發生很大變化。1998年，既有社會效益又有經濟效益的基礎設施項目比較多，然而經過10年發展，中國的基礎設施建設得到了極大完善。目前很多基礎設施往往有社會效益卻沒有經濟效益。例如污水處理廠，據環保部門的數據顯示，有1400個污水處理廠已經建成，但是沒有

運行。再例如，現在很多城市都在建設地鐵，但全世界可持續健康經營并且盈利的地鐵極少，這些基礎設施建設不僅在當前要為刺激內需做出貢獻，從長期看，也不能成為未來經濟增長的潛在包袱。

其次，經濟結構已發生變化。1997年時，政府和國企可以支配的資源占整個經濟的比重超過一半，到2008年，隨著民營經濟的高速發展及國有企業的股份制改革，中國經濟結構中的70％已經是非公有制經濟，政府和國有企業投資的帶動作用相對降低。

最后，需要防止對政府投資的繼續過度依賴和投資的高速增長可能對消費帶來的擠壓。在主要的經濟體中，中國的投資占GDP的比例已經是全世界最高。中國曾經因為投資增長率過快、投資占GDP的比重過高而導致了嚴重的產能過剩。在當前亟待擴大內需時，可以考慮刺激投資，但是要防止過度依賴投資，以及由此可能導致的新的產能過剩。

2改革社保和分配等基礎制度框架

外需增長勢頭較為迅猛時，內需的擴大往往容易受到忽視。從政策效果看，啟動投資、特別是政府投資來刺激經濟見效較快，而以增加收入、減稅等促進消費的方式來拉動內需則時滯性強。而在當前經濟迅速回落、結構調整壓力下，要想有效解決過度依賴投資和產能過剩等問題，關鍵還是消費擴大的政策措施。

1998年，中國應對亞洲金融危機時所采取的積極的財政政策無疑發揮了十分積極的作用，但是從10年來的增長情況看，消費對GDP的貢獻度卻持續從當時的45％左右下降到35％左右，處于歷史較低水平。因此，相對于1998年?，F在需要在擴大內需方面進行更多的改革和創新，在社會保障制度、養老、醫療等方面要有更多實質性舉措。

3謹防對勞動密集型企業沖擊過大

在經濟社會發展的特定階段，政策操作中不可避免會出現矛盾。從推動產業結構轉型的角度看，中國中期的政策目標是希望降低對于投資的過分依賴，提高消費的貢獻度，但是當前，所應用的應急性措施又必須依賴投資。所以，從政策權衡的角度考慮，首先要穩定宏觀經濟，隨后，政策重心需要很快轉向實質性擴大內需和擴大居民消費的方面，轉向促進就業。

從大型基礎設施建設的刺激內需政策角度看，大量基礎設施項目基本集中在大型的壟斷性國有企業，調整中或許不一定出現“民企國企化，國企央企化，央企壟斷化”的現象，但是對大量資源投入到壟斷的資本密集型企業、而對勞動密集型企業沖擊過大，這些狀況還是需要防范。對于能夠吸收大量就業的勞動密集型企業來說，當前最需要的不僅僅是新上一些基礎設施項目，而是減稅、放松管制，以及降低準入門檻等政策舉措。

4綜合運用財政和貨幣政策工具

2008年以來，為了應對金融危機的沖擊，中國在貨幣政策方面做了相當力度的調整，連續五次降息，最大幅度是108個基點，信貸快速增長。因此，中國下一步的政策重點，應是如何綜合運用財政和貨幣政策工具，鼓勵杠桿比率的穩步提高，鼓勵銀行在控制風險的前提下適度增加貸款投放。當然，這也需要和下一步擴大內需，找到新的增長點的政策結合起來考慮。

5惜機重新布局資源

高資源價格在很大程度上惡化了中國的貿易條件。根據世界銀行的分析，如果扣除資源方面的轉移，中國9％以上的高增長中，中國居民可以分享到的增長成果可能只有8％稍高。資源價格下跌，對于中國這個資源稀缺、人口眾多、以加工制造業為主導的國家而言，很大程度上是一個機遇。在此之前高價購買資源的企業可能需要面對庫存帶來的虧損，但是從國家角度來看，許多資源稀缺量很大，資源價格的大幅下跌給了我們一個重新布局資源的機會。同時，資源價格的下跌也為資源定價機制的改革提供了良好的機會。

6放松管制培育新增長點

從改革開放以來的經濟歷程看，歷史上幾次大的外部經濟沖擊，都促使中國經濟積極推進內部改革與對外開放，從而為經濟發展帶來新的機遇，促使經濟發展走上新臺階。小平同志在1992年南巡中提出建設社會主義市場經濟體制，其動力造就了改革開放以來中國經濟第一次長達5年的兩位數增長；1998年亞洲金融危機，促使中國隨后開始對國有銀行、國有企業以及住房制度的改革，并積極加入世界貿易組織，再次在2003～2007年迎來了改革開放以來第二次持續5年的兩位數經濟增長。沒有當時的艱苦改革和加入世貿初期的開放沖擊，就沒有今天相對健康的銀行系統和更為巨大的政策回旋余地。

當前，我們又一次面臨著放松管制、培育新增長點的轉折時期。而當前中國最為需要的，可能并非一味強調基礎設施投資和財政赤字的所謂凱恩斯主義，也不是一味放松貨幣到零利率的貨幣主義，而是強調通過改革釋放體制活力、通過開放尋求全球新的布局機會的、強調改革開放的“鄧小平理論”和科學發展觀思想。在經濟明顯回落、難尋大量吸收就業和擴大內需的增長點的同時，很多能夠吸收大量就業、培育內需增長點的行業，因為存在嚴格的準入管制、準人門檻以及壟斷，而使得很多社會資金無法進入。如果能夠充分利用這次機會，打破這些行業的壟斷和管制，完成內需主導增長的格局轉型，在經歷此次金融危機過后，中國就有機會培育出一批富有活力的新增長點，中國經濟便有希望迅速從危機中走出，展現新的局面。

推動民間“再杠桿化”

與歐美國家的過度負債和高杠桿率相比，目前無論是中國政府，還是企業和居民的負債率都處于較低水平，銀行體系的資產負債表也很健康；投資對銀行貸款及政府支出的依賴度有所降低，轉而更多依賴企業的留存收益和資本市場的融資。這是中國應對這次危機最為有利的條件。

積極的財政政策正是再杠桿化中加大政府杠桿的一環，這一環相對于企業、金融機構和居民的杠桿來說更易于操作，也是推動后者啟動的必要動力之一，但整個社會再杠桿化的提高才是積極財政政策成敗與否的關鍵。上世紀90年代，日本的積極財政政策使政府負債占GDP超過100％，但企業投資和銀行貸款并未跟進，因此經濟增長仍停滯不前。那么，如何催化民間部門提高債務水平、擴大支出呢?

1保證政府投資有效性

相對于擴大內需的重任來說，政府支出的規模相對有限，目前總支出占GDP的比重僅略高于20％，而政府投資支出占總投資的比重僅略高于10％，因此，政府投資需要投向最能帶動社會投資的領域，而保證政府投資的有效性是積極財政政策面臨的首要問題。目前，不僅要在科技創新等收益較慢但長遠來說意義重大的項目與短期成效顯著的生產性投資之間進行選擇，還要在鐵路、公路等基礎設施項目與私人及中小企業的扶持之間有所判斷，也需要在提高農民和城鄉低收入群體收入與提高有效消費群體收入水平之間進行權衡，更需要在保穩定、保就業還是保增長的政策優先次序上進行取舍。

2合理引導地方政府投資熱情

從2008年11月以來的數據看，地方政府為推動城市化所帶動的投資迅速增長，以及由此帶動的銀行信貸的快速增長等，有可能填補外需下降和房地產調整減弱的增長動力。與經濟擴張時的情況不同，在經濟危機中，關注CPI、M1、M2等總量目標的中央政府與關注GDP和稅收增長的地方政府達到了政策目標上的高度一致，此時如果能激發地方政府的投資熱情，則可帶動新一輪信貸周期，從而使得國內需求和企業盈利水平都實現強勁增長。

2008年，地方財政收入僅2.9萬億元。要激發地方政府的投資熱情，便要考慮到地方政府財政狀況的約束，既要為其龐大的城市化投資提供多元化的融資渠道，又要防止由于過度的投資熱情而導致土地財政惡化，從而對房地產市場調整造成不利影響，同時也要防止地方政府投資產生的“大躍進”情況。

3警惕“擠出效應”

因為資金約束，一些地方政府也正在積極尋找多元化的融資渠道。如何以市場化的方式高效率運用這些籌集的資金，也必然成為赤字財政設施過程中的關鍵。有的城市以所屬國有企業的資產捆綁進行發債籌資，但是，資金由政府統一調度使用，可能會導致不對稱的債務關系。

政府借債投資需要防止對消費和私人投資造成的雙重擠出效應。一方面，要防止投資的高速增長可能對消費帶來的擠壓，防止對于投資的過度依賴、以及由此可能導致的新的產能過剩；另一方面，要防止政府通過發行債券推高利率，從而令企業不愿投資設立新廠和買人設備，反過來損害了經濟的長期增長，對私人投資造成了擠出效應。