中國股票市場的回顧與展望

段希文

【摘要】：本文重點從金融功能觀視角，探討股權99-改革這一重大制度變革的深遠意義和成效。本文認為，在股權分置的時代，我國股票市場基本處于無效率狀態，其各項功能均沒有得到很好的發揮，在推動國民經濟的發展，中也沒有做出應有的貢獻。

【關鍵詞】：股票市場股權分置金融功能

R.Merton和Z.Bodie在20世紀90年代提出了一種全新的分析金融系統的框架，即從金融功能觀的視角來分析一個金融體系的優劣。股票市場作為金融系統中的重要部分，其能否發揮應有的功能，這對金融系統的穩定與有效乃至整個經濟的發展都有重要的作用。隨著股權分置改革的推進與最后完成，中國股票市場進入了一個全新的時代。那么，市場在這場改革前后發生了怎樣的變化?我們將從一個更加具體、深入的視角——金融功能觀來分析。

1、資源配置功能及其股改前后的比較

股票市場發揮資源配置功能主要表現是籌集資全的重要渠道。由于股票市場起步晚，規模較小，其發揮間接融資的功能有限。然而股權分置改革后，上市公司2006年和2007年在A股市場共募集資金分別為2677.15億元和7985.82億元，雖然在總融資額中所占的絕對比重仍舊不高，但其689.72％和198.3％增長速度遠快于銀行貸款17.4％的年增長速度，此外在大力發展資本市場的政策作用下，直接融資在我國將扮演越來越重要的角色。

2、價格發現功能及其股改前后的比較

這一功能要求股票價格能反映其上市公司的真實信息。即需要完善的市場定價機制，更要重要的在于上市公司自身股權結構是否符合價格發現功能的條件。

我國股票市場價格是否充分反映了上市公司信息最終需要通過價格的有效性來判斷。股權分置改革之前，大部分國內學者認為中國股市未達到弱有效，如早期的吳世農(1994，1995，1996)，周穎剛(2001)得出中國股市不具備弱有效性。股權分置改革以來我國股票市場的價格發現功能顯著提高。如喬志城(2007)通過建立兩期模型分析得出：股權分置改革在價格發現和市場信息兩方面增進了市場資源配置功能。

3、提供流動性功能及其股改前后的比較

股票的流動性充分反映了其交易能力和變現速度。流通性是流動性的基礎，流通性與流動性又都是影響股票價格溢價水平的重要因素。股權分置改革之前，流通股本僅為2914.8億股，而截止2007年底流通股本達10627.4億股(其中06、07年、08年解禁分別為835億、1282億和1420億股)，為05年3倍多。此外，基于微觀市場結構理論來看，衡量流動性的指標主要包括交易最、換手率和買賣價差等。張崢、劉力(2006)結果表明股改前在中國股票市場，過高的換手率不能說明流動性高。而作為投資者的投機性交易的解釋會更好。而王、楊朝軍等(2008)研究中國股票市場的流動性價值水平得出以下結論；股改后流通股的流動性與波動性水平顯著影響流動性價值。股權分置改革顯著使得流動性價值與波動性關系顯著。股改前后流動性功能得到顯著提高。

4、風險轉移與分散功能及其股改前后的比較

股票市場風險劃分為系統性風險和非系統性風險，中國股票市場是投機性、風險性大的新興證券市場之一，且系統性，風險占據了很大的比重。羅林(2006)研究表明我國股票市場的系統風險占比超過50％，遠高于美國的25％。進入后股權分置時代以來，系統風險顯著下降：(1)股票市場基本制度包括股票發行制度，證券信息披露制度等在內的市場機制正在不斷地改進和完善，(2)上市公司股權結構的升級和產權制度的完善從根源上控制了股市系統性風險，(3)市場法律體系得到逐步完善，對上市公司、證券公司等的監管和違規操作的懲罰力度加大；(4)機構投資者隊伍的壯大，投資理念逐步成熟。一個良好的市場運行環境是控制市場風險的最根本途徑，也是市場發展和效率提高的重要保證。

5、信息收集披露功能及其股改前后的實現

我國股市信息披露制度相對落后。主要原因是上市公司治理結構不完善，會計制度不完善使得上市公司經常利用相應的漏洞違規操作，甚至與“莊家”勾結，獲取非法收益；監管機構與執法機構職權有限，對違規事件能夠采取的措施有限，力度也不夠。

2005年，伴隨著股權分置改革，新《證券法》和新《公司法》的出臺，兩法對公司治理，公司信息披露，證券發行、上市與交易等各個方面進去了比較全面的修訂。在信息披露制度方面，首先加強了對上市公司，證券機構等的監管，嚴禁其散布虛假信息、不得挪用客戶的證券、資金獲取非法利益，加大了對違規操作的處罰力度，其次，完善了信息披露的具體格式和規則，提高了信息披露的透明度和質量。此外完善了監管法律責任和執法機制，這不僅有利于證券監管部門維護市場秩序，也為切實保護投資者利益提供了保障機制。

6、再論我國股票市場資源配置功能的實現機制

資源配置是指資源在時間，空間以及不同使用者之間的分配，使得資源配置盡可能地實現帕累托最優。目前，對我國股票市場資源配置功能的實證研究主要有四種不同的角度：(1)由于實現資源配置功能是股票市場的核心，因此股票市場的有效則意味著資源配置有效。與前文相似，股權分置改革使得原來未達到弱有效的股票市場在之后基本達到弱式有效。

(2)徐沛，自欽先(2006)以微觀層面的上市公司為研究對象，結果表明，中國股票市場價格機制完全失真，基本無法通過價格變動反映企業價值，資源配置功能失效。

綜上，股權分置的時代我國股票市場基本處于無效率的狀態，其各項功能均沒有得到很好的發揮，在推動國民經濟的發展中也沒有做出應有的貢獻。進入后股權分置時代，政府和市場投資者等都將對股票市場有新的期望和認識，而學術界也必然會付諸更深入的全新探索和研究。