盛宴還是剩宴？

費思思

IPO首單終于塵埃落定,A股重上3000點,關于市場未來走向的爭議又在升溫。

3000點的A股市場存在巨大的多空分歧。一方面,作為支撐本輪反彈的兩大動力,流動性與經濟復蘇預期會不會發生變化?如果這兩大動力出現衰減,那么,中級反彈將難以為繼,市場甚至會轉而迎來中級調整;另一方面,通脹預期近期明顯升溫,通脹預期能持續多久成為爭論的焦點,因為它決定了在3000點區域,市場能否吹出一個更大的“泡泡”。

通脹預期何時終結

對于由通脹預期引發的行情而言,最后的結局并不重要,因為無論是通脹、滯脹還是通縮,一旦實現,都可能引發市場較大規模的調整。關鍵的問題在于通脹預期能持續多久:通脹預期多持續一天,資本市場就會多產生一些泡沫。

事實上,通脹預期最終無非有三種結局:通脹顯性化、滯脹或者通縮。這三種路徑其實都指向資本市場的中級調整:一方面,如果通脹預期被證實,那么市場可能因為貨幣政策的調整而出現調整;另一方面,如果滯脹和通縮的結果出現,市場無疑會因為宏觀基本面的惡化而陷入調整。

因此,對于通脹預期結束將引發市場調整,機構分析師并無太大分歧。問題的關鍵在于,目前產生的通脹預期會不會很快消失,因為只要通脹預期不消失,股市就很可能會始終處于易漲難跌的強勢格局中。

國泰君安證券認為,三季度通脹預期就很可能發生變化,主要原因在于:本輪流動性過剩催生的海外經濟復蘇和資產泡沫很可能隨著美聯儲收縮貨幣,從正反饋轉向負反饋,并對金融市場、大宗商品市場和中國的出口造成打擊,外盤股市會先行反映,釀成一波通脹預期收縮下的中級調整。

招商證券認為通脹預期最終演變為通脹的可能性較大,而他們對通脹預期的持續性相對樂觀:雖然通脹預期終結將觸發市場中期調整,但這種情況要經歷一個較長時間才會發生,因為經濟存在自我平衡的動態博弈機制,譬如,美國長債收益率上升到一定程度,又會對資金產生吸引力,美元貶值壓力也會受到抑制;此外,美國通脹率水平也遠低于歷史上發生中期調整時的平均水平。由此看,通脹預期轉變成通脹事實并不會在短時期內發生。

直擊利潤高增長行業

2008年11月以來,充裕的流動性成為推升A股市場攀升的重要因素。隨著經濟的逐步復蘇,企業盈利開始改善,利潤增長水平將成為決定行業股價下半年上升潛力的重要指標。

招商證券預計,下半年是需求繼續回升并帶動物價出現拐點的過程,CPI、PPI見底回升,市場將在流動性推動下尋找有基本面支撐的行業。分析師指出,從絕對意義上講,下半年行業整體將出現量價齊升格局,利潤會見底回升,工業利潤增長最好的時候出現在PPI自底部回升至3%-4%的水平;從相對意義上講,利潤將從工業品向原材料和能源轉移,預計在不產生大幅通脹(PPI在4%以下)的前提下,原材料的利潤占比會迅速提升,能源的利潤占比也恢復到一個較好的水平,工業品利潤占比上升的階段會過去,但仍可以保持較平穩的增長水平,消費品的利潤占比將有下降;而若通脹迅速提升至4%以上,工業品的利潤會受到擠壓,由于油電的價格管制,原材料和煤炭是最大的受益者?；谏鲜鲞壿?下半年投資重點在把握上游的同時,埋伏中游原材料行業;超配地產、金融、煤炭、有色、鋼鐵、化工。

安信證券分析師指出,2002-2007年間,由于名義GDP的增速一直高于企業凈資產收益率水平,所以除個別利潤份額快速下降的行業外,A股凈資產收益率整體呈上升趨勢,但這一格局在2008年第四季度被打破。在名義GDP低于凈資產收益率水平的條件下,只有利潤份額持續提升的優勢行業才能夠使凈資產收益率維持在較高水平,甚至呈上升趨勢。而利潤份額持續提升的優勢行業主要來自于三種情形:一是行業在產業鏈上的強勢溢價地位,可以在危急中攫取產業鏈其它環節的利潤;二是行業可以在危急中順暢整合,淘汰小企業,使利潤向大企業集中;三是行業復蘇進度顯著快于其它行業。通過反復比照,分析師推薦地產、煤炭、金融、商業、醫藥以及其它一些具有資源性特征的行業。

戰略性“防御”預期轉向

盡管大部分機構預測下半年經濟將繼續復蘇之旅,但是復蘇預期一旦兌現、甚至政策出現轉向,將使行業配置由“攻”轉“守”。相反的,如果下半年經濟復蘇預期落空、甚至經濟出現“二次探底”,那么防御性行業也將成為市場調整中的首選。

申銀萬國認為,三季度基本面繼續改善的樂觀預期將支撐股指繼續沖高,建議提前配置海外資本追逐的品種:銀行、房地產、A-H折價公司(如保險)。但是到三季度后期,當保增長的目標有望實現之際,“調結構”政策預期將升溫;并且,隨著基本面改善的預期弱化、流動性環境趨緊,A股市場將向下尋求支撐。在此情況下,建議戰略性配置政策轉向預期的受益者,如食品飲料、商業貿易、生物醫藥等消費品行業,以及新能源行業。

與申銀萬國類似,平安證券認為下半年行業配置應先攻后守。分析師指出,三季度A股市場仍可能處于通脹預期階段,建議配置景氣回升、具備一定比價優勢的強周期行業,如金融服務、零售商業、家用電器和建材等行業;然而四季度A股市場很有可能因為通脹預期的兌現而走出調整行情,建議加大對防御性品種的配置,并重點配置醫藥、非銀行金融等行業。

相比之下,海通證券對于下半年市場的判斷則更為謹慎,認為2010年我國宏觀經濟增速下行壓力依然較大,將對今年下半年市場預期產生較顯著的負面影響,建議配置防御性行業。

自上而下,海通證券看好三類行業的潛在投資機會。一是具備典型防御性特征的必需消費品行業,如醫藥生物、啤酒、白色家電與零售行業,以及具備一定防御性特征、毛利率相對穩定的公路管理與機場管理行業;二是中長期有望受益于政府擴張性財政政策的基建及相關行業,如水泥、建筑機械、建筑施工行業等;三是美元匯率貶值預期與潛在結構性通脹壓力給石油開采、有色金屬與農業板塊帶來的波動性機會。自下而上,分析師建議重點關注軟件開發、電力設備與鐵路設備等可能受到政府扶持的行業。