并購目標選擇決策過程中的風險分析

劉洪久，胡彥蓉

（常熟理工學院 管理學院，江蘇 常熟 215500）

風險管理的主要目的就是規避和控制損失，力求更大地獲取穩定的價值或回報。企業并購風險管理的基本出發點在于配合價值管理，服從于并購戰略的需要。美國經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格勒將企業并購比作企業成長過程中的“驚險一躍”，但大多數引述者過多渲染“躍”，而忽略對“險”的深刻剖析。在美國，兼并完成三年后再考察并購后的收益指標，其成功率為52%，我國并購三年后績效得到提高的僅有25.4%，74.6%的企業績效水平下降了[1]，可見其中存在很大風險。因此，有必要對并購目標選擇決策過程中的風險進行分析。

一、并購目標決策風險的特征分析

并購是一項復雜的活動，由于并購方自身或外部環境的影響，使并購目標決策過程中充滿著不確定性風險。這一階段的風險具有以下特征：

1.客觀性。國內外的統計數據表明，目標企業選擇過程中的風險確實客觀存在。在并購目標選擇階段，由于對自身的條件缺乏客觀正確的認識，過高地評價自身優勢，未能制定正確的并購“門檻”，致使并購目標的選擇不理想；或過高地估計協同效應，導致支付高昂的并購溢價。[2]最終，增加了并購成本，降低了并購收益，甚至產生負效應。

2.復雜性、多樣性。并購決策風險一部分來源于企業內部，一部分是外部因素影響。對于來自企業內部的風險，并購方可以加以控制；而對外部環境所引起的風險，企業則無能為力。并且，在企業并購活動中，存在著價值高估的風險、體制風險、信息風險、戰略風險等等，它們相互影響甚至相互作用，使并購風險更具有復雜性、多樣性。

3.差異性。因并購的對象、并購的方式、并購的規模、并購的時間等不同，企業并購的風險會呈現很大的差異。一般而言，縱向并購較少受到各國反壟斷法律的限制，橫向并購的限制則較多；但對有些行業，比如航空業、電訊業，西方國家政府鼓勵企業并購，以增強其國際競爭力，故并購方所處的行業不同，其政策風險和法律風險就相對不同。

4.動態性。目標企業選擇活動可分為制定并購策略、目標企業識別、風險評價、價值評估四個階段。在不同的階段，影響并購風險的因素是可能變化的，因而，并購風險具有動態性[3]。

5.總體風險的難以定量性。正是由于并購風險具有上述特點，企業很難從總體上對并購風險加以準確計量。因此，在并購風險識別上，宜采用定性和定量結合的方法。

6.較強的連帶性。在企業并購過程中，某一階段、某一環節發生的風險，會相應地影響到后續階段、后續環節風險的發生。連帶性是企業并購活動的一個特有屬性，這是因為并購活動是種多階段多環節的連續過程，每一階段的風險狀況都會相應影響到下一階段或后續程序的風險發生概率，甚至可能會有連鎖反應。

7.一定的可控性。雖然企業并購風險有著很強的不確定性，但并不是說在風險面前束手無策、無能為力。相反，人們可以采取積極主動的態度，審時度勢，通過各種行之有效的決策和措施，盡可能實現企業并購目標[4]。因而，在具體的實踐活動中，人們建立的各種風險機制和采用各種管理措施來加強風險預防與控制，有效地推動了企業并購的開展。

二、并購決策的風險來源與類型分析

識別并購風險、判斷風險對企業并購效果影響程度最有效的辦法是利用統計或實證的方法[5]分析風險來源與類型，有效防范與控制風險，但由于受資料限制，目前還難于開展這項工作。然而，我們可以通過對并購實踐環節的分析來了解目標企業選擇過程中的風險來源和類型，以有效防范和控制風險。

并購決策環節主要包括并購策略選擇環節、并購策略確定環節、并購計劃制定環節、目標企業選擇階段、目標企業評價和調查階段、價值評估環節等，每一環節都可能有不同風險發生。[6]這些風險可能是由并購人員的知識、經驗、工作責任心、道德素養以及對未來環境變化的預見和把握能力等主觀因素造成的，也可能是由信息不對稱、法制不健全、體制轉型、政策變化和市場動蕩等客觀因素造成的。

根據上述的分析，風險可分為主觀和客觀、內部和外部風險，其中主觀風險主要是內部風險，客觀風險主要是外部風險，具體如圖1所示。

圖1 風險類型

三、并購決策風險的表現形態分析

1.并購策略風險

并購策略是主并公司對客觀環境的主觀判斷結果，屬于主觀風險，即是因人的因素導致策略不當而給企業并購帶來失敗可能性的風險。策略風險主要有以下幾方面因素造成：

（1）靜態的看待并購決策環境。并購決策是環境的函數，并購決策的效果也是環境的函數。因此，并購策略選擇應建立在對未來環境進行充分分析的基礎上。把并購決策環境看成靜止不變的，必然導致決策失敗。具體表現為：①錯誤地認為未來環境等同于目前的環境；②錯誤地認為未來環境是歷史與現狀的簡單延伸。

（2）以局部代替整體。正確的決策應該是在通盤考慮全局情況下的決策。局部不能等同于整體，局部有效的決策優勢可能導致決策在全局的失敗。具體表現為：①局部目標代替整體目標；②以局部特征作為決策依據。如有些并購決策者看到同行并購獲利，自己也急于通過并購進入，但最終并不一定能達到預期目的。

（3）并購動機出于個人情緒。決策過程是一種主觀與客觀、經驗與科學相結合的過程。在并購中過多地摻入個人情緒，則會導致決策失敗。具體表現為：①根據愿望進行決策。有些決策者把主觀愿望作為決策目標，好大喜功，急于通過并購取得規模優勢；②在決策中摻雜個人好惡。有些決策者并購某目標企業僅僅出于自身興趣；③先入為主，思想僵化，指按習慣進行并購決策，或按某種模式進行并購決策，使并購決策落入俗套而最終失敗。

（4）對并購風險的非理性態度。并購決策實際上是在風險與機會之間的理性選擇。非理性地對待并購風險，常常會導致決策失敗。具體表現為：①對未來過于樂觀，低估風險，采用冒險方案而導致決策的風險損失。有些決策者認為某些風險因素發生的概率小，不以為患，并購機會主義強，結果一旦風險因素真的出現，便造成無法挽回的損失；②過分夸大風險而裹足不前。風險是一個危險與機會并存的過程，過分夸大風險，便造成機會損失[7]。

2.經營者的道德風險

經營者的道德風險主要表現為代理人風險。代理人問題是現代企業制度里一個普遍存在的現象，表現為企業高層管理人員憑借信息優勢，無視股東利益，通過追求企業擴張滿足個人名利需要的背離職業道德的行為。在公司經營者與股東利益背離的情況下，管理者的第一目標是自身的利益和安全，而股東收益最大化或企業價值最大化則淪為次要目標，從而形成代理風險。在企業并購活動中，經理為追求個人利益最大化，或創造“轟動效應”的欲望超過其為股東賺錢的使命時，虧本的并購便會出現。從私利出發，公司的經理往往傾向于兼并，原因在于并購對擴大規模有立竿見影的效果。而企業規模的擴大對公司經理至少有三個好處：（1）企業規模的擴大往往與管理層收入的增加成正比；（2）企業規模的擴大會導致公司領導的社會地位、知名度、成就感和滿足感的提高；（3）企業規模越大，被收購與接管的可能性就越小。由此能給經營者帶來上述三個方面的私利滿足，但往往并不一定能給股東帶來更高的回報。因此，這種委托代理人在企業并購決策中是非常危險的。代理人風險主要與股權集中程度、產權所有制形式有關。

3.體制風險

在我國，企業資本經營過程中，相當一部分企業的收購兼并行為都是由政府部門撮合而成。盡管大規模的并購活動需要政府的支持和引導，但是并購行為畢竟是企業基于激烈市場競爭而自主選擇的發展策略，是一種市場化條件下企業行為。政府依靠行政手段對企業并購大包大攬不僅背離市場原則，難以達到預期效果，而且會給并購企業帶來風險。比如以非經濟目標代替經濟目標，過分強調“優幫劣，強管弱，富扶貧”的解困行為，會使企業并購偏離資產優化組合目標，從而使并購一開始就潛伏著體制風險，這在國營企業并購中尤為明顯：

（1）產權關系復雜，談判主體難以確認。由于企業的國有性質，企業的經理，主管部門的負責人，乃至當地政府直到中央政府的領導都不過是國有產權的代理人。政府對國有企業的管理，往往是通過各個不同的部門進行的，很多潛在的并購者經常不知道應該找誰談判，或者找不到所有者，或者碰到太多的“所有者”。即使開始了談判，可能會由于政府不同部門意見不一致而歸于失敗。對一家國企的并購可能會涉及國資委、發改委、地方經委等各個部門，每個部門都有否決權，這樣的談判不確定性是很多的。

（2）國有企業存在的特殊債務關系，降低了并購收益。在傳統計劃體制下，政府通過國有企業對工人有一種隱含的承諾，即保證工人就業。但通過并購交易，企業的產權易手后，按市場規則，新的所有者未必會愿意承擔這樣的義務。然而，在產權交易中，國有企業對工人的承諾要得到一個恰當的處理，這必將使談判的難度增加。解決的方法有兩種：一種是出售方自行安置，其代價是索要較高的出售價格；或者是由并購方全部或大部的接收，其補償是較低的企業出售價格。在現實中，后一種情況相當普遍。

（3）政府的態度，決定并購的成敗。在一個法律制度環境不太完善的條件下，當地政府對企業并購交易的態度決定了并購的成敗。若當地政府對并購行為持贊同態度，就會積極推動，給予并購交易以優惠政策，這將有助于并購交易的成功；若當地政府反對某項并購交易，它就會為并購設置種種障礙，導致交易流產。

4.法律風險

目前，我國關于企業并購活動己有了一個初步的法律框架，但現有法律、法規大多是一些短期性、專項性的行政法規，缺乏權威性、規范性和延續性，不但可操作性差，而且本身還存在著許多的空白之處。企業并購涉及到的相關政策法律環境既有宏觀的，指的是關于并購的國家法律法規；又有微觀環境，指的是與企業相關的一些政策法律。這些政策法律本身不夠健全，存在一些缺陷，而且經常會有一些新的法律法規出臺，這就要求公司進行并購時必須先好好的研究政策法律，盡量地降低這方面的風險。它主要包括企業并購立法、資本市場制度、行業方面的政策法規和行業的相關法律法規。對一種法律的選擇，表現為對另一種法律體的規避。企業只有認識并有效規避這些風險才能保證并購的成功。

法律風險主要表現在三個方面：（1）反壟斷的規定。在西方國家，為了維護公平競爭的需要，大都制定了一系列反壟斷法案，這些法案常使一些精心策劃的并購計劃落空。在我國，目前雖然還無相應法律法規出臺，但當行業的集中程度提高到一定水平時，相關的法律是必不可少的；（2）法律中對并購的具體規定，在操作中提高了并購的成本。如我國目前法律規定：收購方持有一家上市公司5%的股票后必須公告并暫停交易，以后每遞增2%就要重復該過程；持有30%的股份后，即要求發出全面收購要約。這種規定使得并購的成本大大上升，風險隨之加大，足以使收購者的計劃流產；（3）由于法律法規的不完善，使企業在并購過程中的行為得不到正確引導或規范，或使并購雙方的正當權益得不到法律保障，從而增加了并購的風險。

5.信息風險

在并購中，主并企業與目標企業之間存在信息嚴重不對稱的情況。信息經濟學認為，信息不對稱性主要表現為兩個方面：（1）不對稱發生的時間；（2）不對稱信息的內容。從不對稱發生的時間上看有事前不對稱和事后不對稱，事前不對稱導致逆向選擇行為，事后不對稱導致道德風險；從不對稱發生的內容上看有行動不對稱和知識不對稱，行動不對稱導致隱藏行動，知識不對稱導致隱藏知識。在并購過程中，信息不對稱性對風險的影響主要來自事前知識的不對稱性，即主并企業對目標企業的知識或真實情況信息永遠少于目標企業對其自身的了解。主并企業在不完全掌握信息的情況下采取貿然行動，往往只看到目標企業誘人的一面，過高估計合并后的協調效應或規模效益，而對目標企業隱含的虧損知之甚少，一旦收購實施后各種問題馬上暴露出來，造成價值損失?？梢?，信息的不對稱性對并購風險的影響是一種決策影響，是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導致錯誤的決策。

6.政策風險

政策風險主要表現為由于國家宏觀或微觀經濟政策調整對企業兼并收購活動產生的影響。如國內先后對紡織、石油行業、通訊業等產業政策調整，對很多有關企業的并購活動產生了直接影響。又如地方政府為扶持某支柱產業而制定特殊的財稅政策，原先頒布有關政策相應調整，也會使企業在并購前后受到不同的影響。尤其在有些地方的國有企業改組過程中，出現了政府為“尋租”實行行業或地方保護主義，即為維護政府“特殊集團”的既得利益而制定特殊的政策，或運用行政手段隨意改變政策，擾亂正常的市場競爭秩序，增加了并購活動的不確定性即風險性。政策風險主要體現在財政稅收、金融政策和行業政策風險上。

7.市場風險

企業并購最終是否有效是以企業經濟效益的變化來評定的，而企業的利潤是來源于市場的。由于市場需求以及市場競爭環境的多變性，由此給企業并購造成的風險即為并購市場風險。市場經濟條件下，企業對市場的依賴越來越大，目標企業原供銷渠道的范圍及其繼續保留的可能性，會影響到目標企業的預期盈利[8]。由于市場包含的內容很廣，同時市場具有空間性和時間性，因此，這就決定了并購企業市場風險包含的內容會很復雜、很零散。歸納起來，按照企業并購市場風險的來源可以分為三種：供應商、顧客和競爭對手。

四、結 論

企業并購決策風險因素復雜、涉及面廣、工作量大。認識并購決策風險的特點，了解可能產生風險的環節及主客觀因素，深入分析企業并購決策過程中的各種風險類型，有助于企業家充分了解信息、廣泛地調查研究、準確預測、科學決策，使企業在并購中脫穎而出、快速成長。

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