傷不起的中國概念股

| 文 · 本刊記者 陳婧

中國企業赴美上市大致已經歷了三波高潮。第一波在上世紀90年代末，以新浪為代表的門戶網站登陸美國資本市場，這波高潮終止于互聯網泡沫破滅。第二波高潮始于2005年，直到2008年上半年結束，以百度為首的一大批中國企業再次集中赴美上市。第三波高潮就是從去年起至今，不到兩年的時間里已有近50家企業在美上市。不過，種種跡象表明，眼下這波赴美上市浪潮似已接近尾聲

對赴美IPO的中國公司來說，現在可謂“欲渡黃河冰塞川，將登太行雪滿山”，資本“冬天”驟臨，其中最悲劇的，當屬視頻公司土豆網。這家被認為“在錯誤的時間做正確的事情”的公司，一再推遲上市時間，如今，在現金流吃緊，導致難以支持網站繼續燒錢的情景下，不得不在此被動的時刻“硬著頭皮”對美國人民講述著“Youtube+Hulu+HBO”的故事，以做最后的沖刺。雖然，8月17日晚上9點45分，土豆網最終以發行價29美元，融資1.74億美元，在美國納斯達克上市成功，但在土豆網CEO王微的笑容背后，到底隱藏著什么，無從得知。而對“流血上市”鎩羽而歸的迅雷與盛大文學而言，至今仍對赴美上市心有余悸。

蟄伏

自1992年中國汽車控股有限公司在紐交所上市以來，海外上市就成為中國民營企業最為熱衷的上市路徑。此后，以新浪為代表的公司揭起了第一波互聯網上市的高潮，從此，美國市場便成為中國概念股最重要的融資渠道。

不過，對迅雷而言，上市的過程可謂一波三折。曾經不惜僅以一萬元價格轉售狗狗游戲以求上市的迅雷，與2011年5月即提出申請并在多個IPO主承銷商間周旋的盛大文學，不約而同地在2011年7月21日對他們的上市計劃提出了修正。

這已經是迅雷第二次推遲上市，迅雷為此費盡心思，除了引入在美國圈內有一定知名度的李開復擔任獨立董事外，還積極與在美上市的國內互聯網公司搜狐搭建起各個方向上的合作平臺。搜狐甚至在此前認購了迅雷1000萬美元的A類普通股，價格與IPO發行價相同，并與迅雷股票承銷商達成協議，自本招股書提交之日起180天內，不出售或轉賣這筆股權，以示支持。不過，令人訝異的是，7月20日，就在登陸納斯達克“臨門一腳”的時刻，迅雷卻給自己“亮出黃牌”，突然宣布暫緩IPO。它給外界的解釋是，“因美國股市近期表現欠佳，迅雷此時上市，估值將無法體現企業價值，因此選擇暫緩公開市場募資，將等待并選擇更加合適的上市時機?！?/p>

而對于盛大文學而言，情況更神秘，其CEO侯小強在盛大文學宣布推遲IPO的當天，發了一段讓人捉摸不透的微博，似有歸隱之意。

這期間，頗具諷刺意味的是，迅雷確實是“中國唯一盈利的在線視頻網站”。數據顯示，2011年，迅雷第一季度營收1540萬美元，較上年同期增長98%，凈利潤177萬美元，較上年同期的154萬美元增長15%，2009年和2010年迅雷均實現盈利。根據艾瑞的數據，截至2011年2月，迅雷下載在整個中國下載軟件市場占據78.7%的市場份額。2010年，迅雷下載工具平均每天的下載量大約為1.38億次。

數字如此誘人的迅雷，為何沒能成功吸引海外的投資者？

美國市場整體情況不佳是外因

從資本市場來看，目前市場交投相對清淡，投資者也開始對高風險資產持謹慎態度。據觀察，迅雷上市時間一再推遲的同時，其融資規模也一再縮水。與此同時，美國市場狀況不佳也阻礙了中國概念股IPO的進程。

2011年8月，標準普爾公司將美國的信用評級從AAA下調到AA+，信用前景定為負面，由此引發全球股市大跳水，中概股也難免因此再遭重創。8月9日凌晨，中國概念股全線下挫跌勢兇猛，共有19只股票跌幅超過10%，8只股票跌幅超15%，其中UT斯達康大跌19.85%，為概念股跌幅榜首，11只股票跌幅在10-15%之間。

赴美IPO之路，是不是就真的沒得玩了？“這個問題，還不能簡單下定論?！眎美股分析師梁劍表示，中國概念股自從4月底開始，的確回調了不少。但外部環境還只是小問題，主要由于造假問題、VIE的風險和信任危機、中國TMT行業的泡沫、中國經濟整體環境等問題導致。在這個大背景下，盛大文學和迅雷以及土豆網IPO估值不如之前的優酷和人人網等是必然的。但中國互聯網公司IPO的路并非完全關閉，現在主要是這些公司覺得市場給予的估值低于預期而不能接受。

據數據顯示，在今年赴美上市的中國互聯網公司中，上市首日漲幅排名分別是奇虎360、鳳凰新媒體和人人，其漲幅分別達到了134.5%、34.9%和28.64%。而反觀目前的整體行情，即使得到傳媒大亨默多克的青睞，迅雷IPO上市也難以復制如奇虎360的輝煌。

“其實說到底，也是管理層心態的問題?！绷簞Ρ硎?，“之前上市的企業都火了一把，到自己要IPO了，大環境就不配合了，除了怨‘時不我予’之外，無論是面子上還是實際的金額數量上，都擱不下，唯有暫時擱置，等‘天助我也’的到來了?！?/p>

“其實只要這些企業的管理層接受現在的估值，隨時都可以上市?！辈贿^，從中國概念股自身情況來看，由于此前中國概念股過度被熱炒，部分圈錢公司赴美上市受阻，少數上市公司暴露誠信危機等原因，美國市場對于中概股形成了畏懼心理，對國內互聯網公司上市的信心已經大大降低。對于那些躍躍欲試準備赴美IPO的中概股來說，這才是最致命的。

信心崩盤

“美國投資者對中國企業開始很感興趣，因為中國有著巨大的市場潛力。但最近爆出多件造假案，使得美國投資者認為，這簡直太不可思議?！绷簞φf。據統計，在過去六個月期間，有超過25家在美上市的中國企業或出現會計問題，或審計師辭職。美國市場有一句名言：“任何企業都能上市，但時間會證明一切?！倍丝袒\罩在中概股上空的誠信陰霾，正蠶食著美國投資者對中國企業的熱情。

2011年3月初，美國龍昌會計師事務所向美國證監會舉報了其審計的納偉仕、岳鵬成電機、中國曬樂照明等4家中國客戶，指其涉嫌財務造假，并指出尚有若干家公司亦有造假嫌疑。

4月，盈投將超過10家通過借殼上市的中國股票列入禁止以保證金買入的名單。隨后，另一家券商TDAmeritrade也加入了同一陣營。

美國證券交易委員會(SEC)發布的報告稱，由于擔心中國公司存在財務違規行為，將針對在美上市的中概股，尤其是通過反向借殼收購上市(RTO)的公司進行持續專項調查，其中被列入禁止交易的中國公司累計達130多家，由此中概股的股價開始大幅下跌。

而與此同時，一股做空中國概念股的暗流也開始在華爾街涌動。其中，綠諾科技(RINO)承認報表問題被一致認定為中國概念股被獵殺的標志性的事件。對此，梁劍表示：“之前也有公司質疑綠諾科技有問題，但大部分質疑不了了之，就是扯皮，你說有問題，上市公司說沒有問題，扯來扯去，最后大的動作就是會計師事務所跟它解除雇傭關系，到了6月份，綠諾科技承認自己的財務報表有問題，這是一個標志性的事件?！?/p>

綠諾科技的聲明直接引發了美國投資人對中國企業在美上市信心的崩盤?！俺酥?，一年來，買殼上市公司的財務欺詐不斷，東南融通是第一個正規上市并被曝有財務問題的，此后蔓延到所有中概股；馬云報把合資公司的支付寶納入自己的私人公司中，讓人覺得中國資產不受保護；嘉漢林業又加入戰團，曝出巨額營收不實……問題接踵而至，讓人來不及喘氣?！睂е碌暮蠊蔷G諾科技、中國高速頻道(CCME)等被納斯達克摘牌。5月份，曾被認為軟件外包明星公司的東南融通(LFT)也被停牌。到今年6月，在美上市的9只中國互聯網新股有7只出現破發。

信心崩盤背后

2008年金融危機前后，中國內地成為全球資本聚集逐利的之地。許多美國的中小投行、律師和會計團隊涌入內地尋找“高成長”的中國公司。這撥機構、公司成為唱多中國公司最有力的“吹鼓手”，哪怕受捧者身上有著顯而易見、不可回避的缺陷。

最能感受到此次資本市場血腥的是依舊是綠諾?！度A爾街不相信眼淚》——這是剛從納斯達克退市的綠諾公司董事長鄒德軍最近在讀的一本書。

四年前，他通過一連串從沒聽說過的小型美國中介機構的幫助，以反向收購登陸美國OTCBB。2009年，又如愿以償從OTCBB升板到納斯達克。旅程進行到這時還很美好，在美國中介機構的“幫助”下，2010年第一季度，綠諾的業績沖到歷史最高點。彼時，綠諾還在被“唱多”的軌道上。綠諾每年要支付幾十萬美元給一家名為Fraze&Frost的會計師事務所。事后證明，這家會計師事務所出具的報告不僅使綠諾陷入財務欺詐的丑聞，還最終捅了綠諾最致命的一刀：將電話錄音提供給美國證監會（SEC），稱鄒德軍承認了合同造假。

而這次挑起對中國企業質疑的是美國的一個名叫“渾水”的公司，其經常干的一件事情就是通過尋找在美上市或掛牌的公司所存在的瑕疵，來揭露其所存在的風險，客觀上自然也是貶低對方的投資價值。這種做法，類似于早年美國股市上的“扒糞”，即揭露上市公司的陰暗面。

或許在認識這場持續了大半年的中國概念股風波時，首先得區分一個核心問題——美國與中國資本市場的監管理念不同。在審批或核準企業上市時，中國的理念是先假設擬上市企業都是“壞人”，監管部門的任務是看好門，不能讓“壞人”和看著像“壞人”的企業進來。而美國的監管部門是假設擬上市企業都是“好人”，誰都可以進來，如果有一天發現你是“壞人”了，再把你趕出去。因此，在美國上市的公司，無論是美國本土的還是來自中國的，你都要不斷地證明你是個“好人”；在中國上市的公司，一旦上市后，監管環境就相對寬松了。其間不同的是，在美國市場企業是可以做多，把泡沫吹大，但如果另外有個機制把泡沫戳破了，也能獲利。多空雙方如此構成了市場的平衡。

此次的矛頭指向了綠諾。

2010年11月10日，渾水公司發布了一份研究報告，公開質疑綠諾科技存在欺詐行為，其中包括夸大營業額、虛報客戶及合同、管理層挪用公款，在美國橘子郡購買豪宅等數項。

渾水公司的報告引起了美國證監會的警覺，在剝繭抽絲的調查中，綠諾被曝以反向并購的迂回方式借殼上市，此項行為由于存在審計漏洞，曾被美國證監會加以嚴打。

2010年12月，綠諾承認其財務造假，從納斯達克市場黯然離去。后來有知情者對媒體表示，事實上，綠諾公司與那幾家公司確實簽訂了合作框架協議。綠諾高管曾向中介機構強調，框架協議的執行有很多不確定性，并不完全等于合同。不過，這并不能改變什么。綠諾依然成為第一支被摘牌的中國公司。

2010年12月8日，優酷網登陸紐交所上市。其創始人、CEO古永鏘敲響了當天的上市鐘。

“這堅定了我的一個看法：中國企業要在美國上市，一定不能找短線操盤手，他們會把你害死，一定要找長線投資者和服務商。上個月，我給另一位置身漩渦中的中概股老板打電話，告訴他：把心態穩住，量力而行。如果你想繼續在美國資本市場上呆著，你得拿出超過1000萬美元的資金做預備，把審計公司和律師所的關系處理好；否則，還是安心發展企業吧?！编u德軍說。

應該說，不管渾水公司這樣做的目的何在，但在其報告中所揭示的中國公司所存在的財務及各方面的問題，大都在不同程度上確實存在。

不得不承認的是，這幾年中國企業赴美上市成為一種時髦，其中有些的確是很優質的公司，但也有相當一部分，在花重金聘請了海外投行進行包裝以后，到實行登記制的美國證券市場上市。有的還利用反向收購的方式，通過買殼在美國的三板市場取得柜臺交易的資格，達到掛牌的目的?！岸谶@些公司中，的確有一部分是存在問題的，包括利潤操縱、財務數據失真等?！绷簞Ρ硎?。

“退市后，諸多大合同因信譽受損而無法繼續。在過去，很多商業銀行行長專程到公司拜訪我，并給予大額授信；而如今，各家銀行都給予公司信貸風險警示，我現在給行長們打電話，他們都不接了?！编u德軍說，“不僅僅是我，員工們在退市后半年多的時間里也一樣是戰戰兢兢。春節后，德勤會計事務所及斯格特事務所的獨立調查組在公司駐扎了45天，并挨個與員工見面、盤問。這對大伙產生了極大的影響，他們中許多人因聽信了公司要破產的謠言而辭職。這讓我不得不花費更多精力去和公司骨干交流，甚至許諾提前支付五年的薪水，勸他們留下來?！?/p>

在憧憬海外上市之初，或許沒有人會想到自己會帶著欺詐者的罪名離開。同樣，梁劍也認為，在一個充分競爭的市場中，因為受到陰謀陷害而導致股價暴跌的事情，也許不是絕對不會發生，但一定不是大概率現象，并且一定會得到糾正?！霸谶@個意義上，近期中國企業在美受到質疑，這本身是正常的。它與中國企業集中上市，而其中的一些又的確質量不高有關?！碑斎?，一些企業之所以會“帶病”到美國上市，也與海外的一些無良中介的鼓勵并參與其造假有關。在這方面，無論是中國的企業，還是美國的中介機構，以及那些國際上的風投公司，恐怕都有反思與檢討的必要。對企業來說，提高自律水平，“不做假賬，不說假話，就不會有損失”?；蛟S，這是梁劍的經驗之談。

誠信傷不起

很多人都在為美國的這一系列做空為中國企業鳴不平。而后續展訊通信等公司成功狙擊做空者的事實也證明，先攪渾了水再去摸魚也并不能每每得手。6月30日，渾水承認公司對于展訊的財務報告存在“誤讀”。

但不管如何， 有業內人士認為，這一系列的財務、信譽丑聞還是影響了中國企業的整體形象，中國互聯網公司赴美上市的窗口或將短暫關閉。而目前，淘米、58同城和凡客等公司都還期待著在未來幾個季度赴美上市。

梁劍表示：“中概股的獵殺季后，估計新上市公司的估值水平會有一定程度的下降。未來赴美上市公司的定價可能偏低，股價也不會瘋漲?！?/p>

中國概念股大面積破發，已直接影響到創業型公司的估值與融資。不少頭兩個月還大把燒錢的互聯網公司，現在得捂著錢袋子過日子了，無人能判定這是一場暫時的秋意還是即將到來的長冬。對此，優酷網CEO古永鏘深有感觸，5月20日，優酷完成了自赴美上市之后的首次增發，融資總額達到近6億美元。而和半年前——2010年12月8日優酷赴美上市與投資者見面時相比，情況發生了很大變化。

“坦誠地說，這次增發的全過程并不輕松。隨著中國概念股持續在華爾街股市遇冷，中國公司融資上市的大門開始出現關閉的趨勢。為什么？因為最近資本市場對中國概念股產生了諸多質疑和壓力，更多來自部分中國上市公司的誠信危機的表現：有修改財務報表的、有股權變更的、有擅改運營數據的……”古永鏘說，“在多場與投資人的溝通中，60分鐘的會談，10多分鐘談的都是對這些同行不誠信后果的關切。優酷最終獲得增發，應是投資者和市場對優酷一直以來秉承的真實、誠信、透明的信念和操守的肯定?！?/p>

很多人都應該記得，去年12月8日優酷上市當日，股價大漲161%，創下美國IPO市場自2005年8月百度上市以來的單日最大漲幅。當當網也狂漲86.94%，投資界為“優酷響當當”歡呼雀躍，也因而引發中國概念赴美上市潮。

“猜著了開始，但沒猜透結局?！边@個漂亮的開場，僅僅半年后就開始逆轉——一系列公司跌破發行價，投資人熱情開始消減?！啊畠灴犴懏敭敗强空\信敲開的‘時間窗口’，但很遺憾，半年后，‘時間窗口’因誠信而出現關閉跡象?！惫庞犁I說，“有沒有泡沫決定于中國概念是不是對投資者誠信，好公司不必急急忙忙去趕時間窗口，任何時候時間窗口都會為你打開；而匆忙包裝上市，最終只會害了自己?！?/p>

如今，中概股事件并沒有隨著時間的消逝而走出低谷，中國企業赴美上市所講述的動人的故事因這一系列的事件開始受到美國投資者的懷疑?？梢灶A見的是，未來很長一段時間以內，中國赴美上市的企業不會再向以前那樣輕松，一個動人的故事，一個美麗的標簽，一個龐大的用戶市場……這些也許再也不會為赴美上市的中國公司賺回一桶桶的金燦燦的黃金。

除去信用因素外，從今年以來，少數人關于中國經濟硬著陸的聲音時隱時現，這或許也是影響后續中概公司登陸資本市場集體乏力的大背景。在貨幣超發、大國企壟斷大產業、民間產業轉型升級困難的宏觀環境下，就算某些產業企業因帶有新興與創新色彩而被賦予高溢價，但也未必能消除被打回價值原形，乃至折價的顧慮。

老道的CEO往往都是借資本高潮之勢，一把融來并囤住大把現金，之后靜待低潮到來，比如這一輪的優酷，上一輪的阿里巴巴和復星。而當資本冬天來到時，可能又是有膽識的企業家出擊與行動之時，等到下一波資本浪潮來臨后，恰好為他們此刻的投入做出新的估值。

當然，對于土豆網來說，這一切還顯得有些遙遠，因為審計報告未被SEC認可，不得不從頭再來，因而錯過了最好的上市時機。如今土豆網的上市市值尚不及優酷網的三分之一（優酷市值為29.4億美元），這對于市場份額相差無幾的土豆網而言，實屬不公平。不過盡管如此，此次IPO對于土豆網仍然有著非凡的意義。