基于中國產品市場競爭的IPO浪潮實證研究

胡志強 張云云 韓利娜

IPO（Initial Public Offerings）是指公司首次向社會公眾公開發行普通股，由于IPO是公司重要的融資手段，最初許多學者認為IPO數量波動應和公司融資需求緊密相關，但Michelle Lowry（2003）①Michelle Lowry，G．William Schwert．“IPO Market Cycles：Bubbles or Sequential Learning？”，The Journal of Finance，2002，57（3），pp．1171～1200．卻發現IPO數量的波動性遠遠超過了公司融資需求的波動性。

Ibbotson＆Jaffe（l975）②Ibbotson R．，Jaffe J．“‘Hot Issue’Markets”，Journal of Finance，1975，30（4），pp．1027～1042．在《金融雜志》上發表的《熱銷市場》，最早提出了IPO“熱銷市場”問題。楊丹（2003）③楊 丹：《IPO的理論觀點及實證研究綜述》，載《財會月刊》2003年第8期，第6～7頁。結合我國股票發行制度的變遷，揭示了我國IPO定價和“熱銷市場”的基本特征。

Lubos Pastor ＆Pietro Veronesi（2005）認為上市的期權效應導致了IPO浪潮，企業把上市看作一個美式期權，將IPO的部分收入投入生產，隨著市場條件的變化來選擇最好的行權時機。Boehmer ＆Ljungqvis（2004）④Boehmer，Ekkehart，Alexander Ljungqvist．“On the Decision to Go Public：Evidence from Privately－held Firms”，Working Paper Available at SSRN：http：／／ssrn．com／abstract＝266993，2004．將上述理論應用于德國資本市場，其實證結果支持了他們的理論。Brian E．Young（2007）⑤Brian E．Young．“Optimal IPO Timing[EB]”，：http：／／wpcarey．asu．edu／fin／upload／IPO＿Timing＿Final．pdf，2007－09－17．改進了Pastor＆Veronesi的模型，認為相對于相關變化，市場變量的絕對水平和浪潮有更強的關系。

雖然上述理論的出發點不同，但都沒有直接分析IPO浪潮和產品市場不同特征之間的關系。而IPO作為一種融資方式，為上市公司的發展提供資金來源，增強企業的競爭力，必然要聯系產品市場競爭來分析IPO浪潮，才能更好地理解IPO浪潮產生的機理和本質。

一、實證研究設計

（一）產品市場競爭模型假設

Killian，Smith ＆Smith（2001）⑥Linda R．Killian，Kathleen S．Smith，Kathleen Smith．IPOs for Everyone：The 12 Secrets of Investing in IPOs．Indiana：Wiley，2001．指出IPO有助于公司建立品牌，得到比競爭者更多的忠實顧客。所以，從產品市場競爭的角度來研究IPO是符合現實的。Chemmanur ＆Jie He（2009、2011）建立了如下的基于產品市場競爭的模型來研究IPO浪潮，其前提假設為：

1．某一行業有兩個私營公司F1、F2，兩個公司瓜分了行業的市場份額。公司的價值取決于市場份額和生產率。

2．每個公司都知道行業中可能會出現正的生產率沖擊。在沒有出現生產率沖擊時，兩公司都能在最優的生產規模上進行生產。

3．上市有兩個優勢：一是上市融資成本低于債務融資；二是成功上市的企業會搶占更多的市場份額。

4．有四個時間點（t0，t1，t2，t3）：

在t0，兩個私營企業具有相同的內部資本和生產技術，但F1的生產率更高，最優生產規模也更高。在t1，兩個公司展開第一輪抉擇，市場份額進行重新分配，且兩個企業均知道在未來的t2，可能會出現一個生產率沖擊，使生產率提高ΔA（ΔA＞0），沖擊產生的可能性為p（p≥0），在內部資本小于最優期望資本時，企業會選擇上市融資。在t2，如果出現生產率沖擊，公司每單位市場份額的利潤率會上升。上市帶來的籌集資本和提高的市場份額或聲譽可以增加公司的未來現金流，提高公司的市值。在t2出現產品市場的第二輪競爭，市場份額可能會重新分配。在t3，可以確切了解到公司的未來現金流及其在股東間的分布，并且能夠清算公司的價值。

（二）適應中國的假設前提

由于我國IPO仍采用核準制，證券監管機構有權否決不符合有關法律和證券監管機構規定的股票發行申請，使得證監會的審批成為公司上市是否成功的重要因素。因此，在Chemmanur ＆Jie He（2009、2011）模型的基礎上，本文依據中國的特殊國情對模型進行了修正，做出生產率沖擊出現的概率為正的假設，并引入制度因素。

1．生產率沖擊出現的概率為正（p＞0）

近幾十年來，中國經濟持續快速增長，現代信息科技高速發展，行業內人員流動性高，因而中國企業可以理性地預期生產率沖擊一定會出現，即p＞0，或者說p≠0。

2．制度因素的設置

在持續的生產率沖擊下，中國企業的融資渴望強烈。為了有效地配置上市資源，提高資本市場的穩定性，中國目前實行核準制而非注冊制。結合中國核準制的特點，做出如下假設：第一，企業需滿足一系列的上市要求（門檻）并獲得證監會核準才得以上市，核準制有利于初始生產率高的企業。第二，在該制度的限制下，上市必須由券商進行承銷、輔導工作。所以，初始生產率較低的企業在早期做出上市決策，不僅風險加大，上市的成本也相應提高。

綜上所述，企業是否選擇IPO受到以下因素的影響：生產率沖擊的規模、生產率沖擊的可能性、上市成本與機會成本、行業中公司的初始生產率。

（三）考慮中國產品市場競爭和新股發行制度下的IPO浪潮

1．若生產率沖擊的規模適中，發生的概率較大，那么，在兩個公司的初始生產率較高（F1＞F2）時，兩個公司會同時在t1上市，產生IPO浪潮。

在前述條件下，F1的初始生產規模很可能偏離最優，需上市融資補償資金。由于F1的初始生產率較高，滿足上市的門檻要求，相信F1最終會選擇上市。而若F2不上市，將丟失市場份額，所以F2的決策也是上市。在確定F2的最優決策后，F1上市的動機更加強烈。而且在中國，生產率沖擊發生的可能性為正，公司上市的收益大于發行成本，所以兩個公司都會為了爭奪產品市場份額，在t1上市，引起IPO浪潮。

2．若生產率沖擊巨大，市場份額接近：

（1）當F1和F2的初始生產率較低（F1＞F2）時，那么F1和F2會在t2上市，產生IPO浪潮。

（2）當F1的生產率很高，而F2的生產率很低時，那么，F1將在t1上市，F2在t2嘗試上市。

當F1和F2的生產率都較低時，門檻使得在t1上市不易成功。在t2，生產率大幅提高，門檻對F1和F2都不再是障礙，而上市收益往往大于上市成本，因而兩個公司都傾向于在t2上市。

當F1的初始生產率很高，F2的初始生產率較低時，F2因為初始生產率較低，擔心得不到證監會審批，傾向于在t2上市；F1因為初始生產率較高，門檻不構成障礙，加上一旦洞察到F2在t2的上市動機，F1將在t1上市。

3．當潛在生產率沖擊的規模很小時，門檻的存在會導致另外兩種情形，但不會出現IPO浪潮。

（1）當生產率沖擊的概率較小，F1的初始市場份額也很小，F1的初始生產率較低時，F1在t2上市，F2始終不上市。

（2）當生產率沖擊的概率較大，F1的初始市場份額也很大，F1的初始生產率較高時，F1會在t1上市，F2始終不上市。

由于沖擊規模較小，F2最優策略是始終不上市，因為上市后增加的市場份額的收益小于發行成本。對于F1，當沖擊很小，生產率較低時，在t1上市的預期收益低于發行成本，由于發行必須滿足一定的硬性條件，只有生產率較高的私營企業會作出上市決策，于是F1將在t2上市。而且，當F1的初始生產率很高時，加上沖擊有一定規模，即使F1不需要融資，憑借生產率的優勢，F1會選擇在t1上市。

（四）實證檢驗假說

筆者認為，IPO有利于提高企業市場份額，于是提出實證檢驗假說一。

H1：IPO后，上市公司的市場份額會增加。

在前述分析中，由于我國特殊的審核制度使得生產率較低的公司不會單獨上市，但會在IPO浪潮中跟隨生產率較高的公司一起上市。因此，獨立上市的企業生產率較高，與生產率較低的企業相比，生產率較高的企業需要募集資本以達到最優資本規模，在冷銷市場中上市的公司的生產率應該高于在IPO浪潮中上市的公司，于是提出假說二。

H2：在冷銷市場中上市的公司的生產率高于在IPO浪潮中上市的公司。

在前述分析中，并沒有出現F2在t1上市，而F1在t2上市的情形。因為當生產率沖擊確實發生時，兩公司都需要比較在IPO浪潮中延遲上市的成本和收益。推遲上市會失去在產品市場份額第一輪競爭的機會，而推遲上市的收益是在沒有出現生產力沖擊的時候避免較大的發行成本。因此，IPO浪潮早期上市的企業，上市前的生產率平均高于在浪潮晚期上市的企業，于是提出假說三。

H3：在浪潮早期上市的公司生產率高于在晚期上市的公司。

如果行業內兩家公司的初始資本、在股票市場募集的資本、上市后的市場份額、發行成本均相同，都滿足門檻要求，那么在IPO冷銷市場上市的公司，IPO后利潤高于在IPO浪潮中上市的公司。如果浪潮中上市的公司和冷銷市場上市的公司在進行IPO后市場份額相同，那么上市后公司的生產率之間的差異就變成了上市后經營績效之間的差異。因此，在其他條件相同的時候，在IPO浪潮中上市的公司進行IPO后經營績效低于在冷銷市場上市的公司，于是提出假說四。

H4：在冷銷市場上進行IPO的公司上市后利潤高于在IPO浪潮上市的公司。

生產率更高的公司有融資需求，在生產率沖擊確定之前上市的收益大于發行成本，因而如果公司上市后的股本和市場份額相同，生產率高的公司會在浪潮早期上市，并且上市后的經營業績好于在浪潮晚期上市的公司，于是提出假說五。

H5：在行業狀況、公司上市后的資本、市場份額等條件給定的時候，在IPO浪潮早期上市的公司的上市后盈利高于在IPO浪潮晚期上市的公司。

二、數據與變量的選擇

本文數據來自國泰安數據庫和證券之星。由于我國1997年7月實行核準制，且1999年之前的數據統計不全，所以樣本選自1999年7月至2009年12月的上海證券交易所和深圳證券交易所的上市公司。由于在樣本期內純制造業上市公司數量較少，因而本文將制造業中聯系相對緊密的行業劃為一類，以資源加工制造業和機械電子制造業為研究對象，這些公司的特征變量如下：

1．全要素生產率TFP。在相關研究文獻中，使用TFP來衡量技術創新的居多，于是，我們選擇了不同于Chemmanur和Jie He的變量TFP。根據下式的柯布－道格拉斯生產函數可得到TFP。

在式（1）中，i代表公司，j代表行業，t代表年份。Y表示產出，用現金流量表中每年銷售商品、提供勞務收到的現金代替。K表示資本投入，用資產負債表中每年固定資產凈額代替。L表示勞動投入，用現金流量表中每年支付給職工的現金代替。M 表示原材料投入，用現金流量表中每年購買商品、接受勞務支付的現金代替。分別對行業不同年份的數據依上式進行回歸，所得殘差為全要素生產率。

2．IPONUM，是在某公司上市時間前后90天中在上海證券交易所和深圳證券交易所進行IPO的行業內公司數量，衡量行業在特定上市時間上市集中度，越大則表示行業上市的集中度越高。

3．順序order，是為了便于驗證行業浪潮內上市時機對公司的生產率和上市后經營業績、募集資金使用率的影響。為了避免浪潮上市規模的影響，將浪潮內公司按照上市時間先后均分為四塊：0、1、2、3，數字越大，表示在浪潮中上市越晚。

4．市場份額增長率MSG。Chemmanur和Jie He模型中的變量市場份額MS，反映公司產品在行業中的地位，是靜態變量，于是我們在變量MS的基礎上做了改進，選擇市場份額增長率MSG這一動態變量來衡量IPO是否會提高公司的市場份額，定義如下：

5．資產收益率ROA，它是衡量公司上市后經營績效的指標，是公司IPO年末息稅前凈利潤與總資產的比率。

三、實證檢驗

（一）IPO對市場份額的影響

我們假定IPO能增加企業的市場份額，但是由于我國尚未完全市場化，理論與實證可能存在不一致，有必要對這一前提假設進行驗證。于是，我們建立如下回歸：

由于缺少主營業務收入數據，以每年銷售商品、接受勞務支付的現金在行業內的比率代替市場份額，公司市場份額2009年的增加值用MSG表示。RP、AP是虛擬變量，反映公司狀況。如果某公司在2008年底上市3年，AP為1，否則為0。如果某公司在2008年最近兩年上市，RP為1，否則0。cs表示公司固定凈資產，由固定資產原值減累計折舊，再減去減值準備算到，單位為千元。age表示從公司成立到2008年的年數。

表1 市場份額增加值的WLS回歸結果

表1為MSG關于RP和AP的加權最小二乘回歸結果。RP、AP的系數為正，且顯著，說明公司進行IPO會增加市場份額；RP的系數大于AP的系數，說明最近上市的公司的市場份額增加值比已經上市的公司的市場份額增加值大。H1得到驗證。

（二）浪潮和冷銷市場上IPO的公司的生產率差別

對2009年制造業的生產率進行如下回歸：

TFP＝α＋β＊IP ONUM＋γ＊ln（cs）＋δ＊ln（age）＋ξ，上述變量的含義與前文一致。得到如下回歸結果：

IPONUM的系數為正，暗示在IPO浪潮上發行新股的公司的生產率高于在冷銷市場中發行新股的公司，與預測H2不一致，但系數t檢驗值的絕對值小于2，說明系數在統計上并不顯著。

（三）浪潮早期和晚期進行IPO的公司的生產率差別

對浪潮早期和晚期進行IPO的公司的生產率進行檢驗，得到：

order的系數為負，說明在浪潮中上市越晚，生產率越低，所以浪潮早期上市的生產率高于在浪潮晚期上市的生產率在經濟上顯著，與H3一致。但t檢驗值的絕對值小于2，說明系數在統計上不顯著。

（四）ROA、IPO浪潮和浪潮中上市時機的關系

表2為ROA關于IPONUM的加權最小二乘回歸結果，mc代表公司上市后第一年的市值，proceeds代表公司上市募集的資金，price表示公司上市的發行價，IR表示公司發行新股的首日收益率。IPONUM的系數顯著為負，說明在浪潮上市的公司上市后的資產收益率低于在冷銷市場上市的公司，與H4一致。

表2 浪潮和冷銷市場上市的公司的經營績效

對浪潮早期和晚期進行IPO的公司的上市后經營績效的進行檢驗，得到：

order的系數為負，說明在浪潮中上市越早，公司上市后的資產收益率越高，與H5一致，但是t值的絕對值小于2，統計意義上不顯著。

四、結 論

基于對產品市場的IPO浪潮與上市時機的分析，本文在Chemmanur＆Jie He（2009）的研究基礎上，結合中國的實際情況建立了修正模型。通過對比行業內上市時機不同的企業生產率和上市后經營業績，認為在中國的特殊制度條件下，對于生產率不同的兩個私營企業，在生產率沖擊出現的可能性為正的前提下，會產生由產品市場競爭引致的IPO浪潮。通過對我國制造業1999年7月至2009年12月的上市A股的數據進行實證分析，檢驗了5個模型提出的假說，證明了發行IPO有助于公司搶占產品市場的市場份額，并將理論模型與實證檢驗的其他結果列表如下：

表3 各變量的分析結論總結

從表3可見，在冷銷市場上進行IPO的公司上市后的利潤高于在IPO浪潮上市的公司這一假說在實證中得到了很好的證明。在浪潮早期上市的公司的生產率和上市后的盈利高于在浪潮晚期上市的公司的假說，與實證分析結果一致，雖然實證結果不顯著。然而實證結果也有不一致之處：在IPO浪潮內上市的公司的生產率低于在冷銷市場上市的公司的理論沒有得到實證分析的支持。

針對上述理論與實證中表現出的不一致，可能存在以下幾個原因：首先，衡量產出的指標是公司的銷售商品、勞務的全部現金，而銷售商品的收入無法獲??；其次，無法獲得私營企業的財務數據，因此市場份額的統計指標和實際有偏差；再次，上市公司數量較少，無法細分行業，而機械電子制造業和資源加工制造業中有些公司聯系并不緊密。

本文的研究結論有如下啟示：

第一，通過實證驗證了IPO后，上市公司的市場份額會增加。因而對于企業而言，在生產率沖擊發生的可能性較大，上市成本較低的情況下，企業應該通過上市來搶占市場份額。企業如果知道上市可以增加市場份額，那么在企業進行上市決策的時候也應該知道行業內其他的企業也會通過上市來搶占市場份額。因而，符合上市條件的企業應該選擇盡早上市，以免被其他企業搶占市場資源。

第二，在冷銷市場上進行IPO的公司上市后的利潤高于在IPO浪潮中上市的公司的假說，實證檢驗也支持了這一假說。我們認為上市公司可以利用這一信息，選擇在冷銷市場上進行IPO，向投資者釋放公司具有更高的投資收益的信號，以增加融資收入。

第三，上市公司除了因生產率提高而產生的融資需求外，還有可能是為了搶占市場份額而進行上市，因而上市并不一定意味著公司的生產率較高，或者公司面臨著正的凈現值的投資機會。

第四，通過實證分析得出了在冷銷市場上市的公司上市后的經營績效會優于在IPO浪潮中上市的公司，投資者就可以通過判斷公司上市時的市場狀態，來對上市公司進行甄別，選擇那些在冷銷市場進行IPO的公司進行投資，以提高股票投資收益。

本文在以下三個方面豐富了相關研究：

1．豐富了IPO浪潮產生的微觀機理，著眼于產品市場，本文研究了產品市場競爭程度與IPO浪潮之間的關系。

2．結合中國的實際情況，修改了Chemmanur ＆Jie He（2009，2011）模型中關于生產率沖擊的前提假設，引入制度因素，并在模型的變量設置中，選用全要素生產率和市場份額增長率作為公司特征的描述變量來進行研究。

3．利用中國A股制造業十年的真實數據，考察了我國產品市場競爭與IPO浪潮之間的關系，并為它們之間的關聯度提供了一定的證據。