美元變動六個規律與中國策略

董小君

歷次美元升值都會給新興經濟體帶來災難性的打擊。新興經濟體相對于發達經濟體來說，繁榮時候是個“印鈔機”，危機時候是個“提款機”

美元是觀察全球金融風險的風向標，1971年尼克松政府的財長曾經說過這么一句話“美元是美國的貨幣，卻是你們的問題”。去年普京到中國來也說了類似的這樣一句話“美元是美國壟斷地位的寄生蟲”。所以全球金融市場真諦是“只有看懂美元，才能看懂世界”。

在這次金融危機中，美元遭到太多指責，說“美元霸權是這場金融危機的源頭”，“建立新的國際貨幣體系”之聲席卷全球。那么美元到底發生了什么？

美元變動的六個規律

美元是美國國家金融戰略的載體。二戰以來，美國通過美元這個主權貨幣達到了在全球運轉財富的目的。進入金融資本主義階段，美元一共經歷了四次升值，四次貶值，與美元變動相關聯的是六個規律：

第一個規律，歷次全球金融危機剛剛爆發時，美元都走強，危機之后則呈貶值態勢。從1979年以來，國際社會一共爆發了三次大的金融危機，每次危機美元都走強，危機之后美元就開始呈貶值態勢。為什么危機期間美元走強？是因為美元是避險資金，美元不僅是美國的貨幣，還是世界的貨幣，危機期間現金為王，除了黃金還有美元，每個人都需要美元。那么美元走強會給這個世界帶來什么風險呢？

第二個規律，歷次美元升值都會給新興經濟體帶來災難性的打擊。第一次美元升值帶來了拉美債務危機，第二次帶來了俄羅斯、巴西、阿根廷金融危機。2008年下半年美元升值，我提前半年做了預測，那就是新興歐洲會爆發危機，當時我的判斷主要是，俄羅斯的貨幣貶值會產生貨幣危機。目前又開始了新的變化，從去年下半年到今年上半年，美元開始走上新一輪的強勢，哪個經濟體會受到災難性的打擊呢？印度、巴西和俄羅斯的貨幣都呈大幅度貶值態勢，如果美元走強時間太長或升值太快，這三大經濟體有可能爆發貨幣危機。

那么，為什么歷次美元升值都會給新興經濟體帶來災難性的打擊？因為在金融資本主義階段，全球資金關鍵不在總量，而在流向。新興經濟體相對于發達經濟體來說，繁榮時候是個“印鈔機”，危機時候是個“提款機”。2007年到2008年上半年，全球性通貨膨脹，全球性熱錢開始流向中國，流向新興經濟體。2009年3月18日美國開始實行量化寬松貨幣政策，動用“印鈔機”，立刻表現為美元開始貶值，資金大量地流向中國和新興經濟體。相反的形勢就是2008年下半年全球金融危機爆發并愈演愈烈的時候，各個國家都需要資金來救市，而這個時候資金恰恰流走了，因美元走強，資金回流到了美國。還有去年底到今年上半年美元又呈升值態勢，全球經濟二次探底的擔憂又使新興經濟體成為“提款機”。

第三個規律，每次美元貶值都會給世界經濟某個角落帶來泡沫。第一次美元貶值制造了“滯脹”的20世紀70年代，第二次美元貶值制造了上個世紀80年代的日本泡沫，第三次造成了美國從互聯網泡沫過渡到房地產泡沫，第四次美元貶值，也就是從2009年3月18日開始，美元這次貶值很快推高了全球的通貨膨脹預期。

在這輪的通貨膨脹中，我總結出了輸入性通脹五個演進鏈條：第一個鏈條，美國量化寬松貨幣政策是通貨膨脹的源頭；第二個鏈條，美元開始貶值，全球通貨膨脹的發動機發動起來了；第三個鏈條，石油和大宗商品價格上漲，通貨膨脹的杠桿撬動起來了。第四個鏈條，股價漲、房價漲，通貨膨脹的序幕拉開了。第五個鏈條， CPI即消費者價格指數開始上漲，通貨膨脹最終從后臺走向前臺，真正讓我們感受到了通貨膨脹的來臨。美國和中國在通貨膨脹上往往表現為“股價漲、房價漲、CPI上漲”的周期性特點。

第四個規律，美元呈“政治經濟周期”，大選之前美元往往走強，大選之后美元往往呈貶值態勢。歷次大選之前美元都走強，但美元走強并不符合美國長期戰略，所以大選之后會呈貶值態勢。

第五個規律，針對不同的經濟體，美國采取不同的美元戰略。概括起來可分為兩大類：一類是強美元政策：主要是針對資本順差國，如歐洲。歐洲在經濟結構上與美國非常相似，都是金融大國，在國際市場上與美國爭奪融資環境。對這類國家，美國采取強美元政策，通過打壓歐元，讓全球資金流回美國。另一類是弱美元政策：這主要是針對貿易順差大國，如日本和中國，這類國家既是制造業大國，與美國爭奪就業機會，又是外匯儲備大國，是美國主要債權國。對這類國家，美國往往采取貿易戰，重創其出口，以振興美國制造業，解決就業問題；同時，逼迫這些國家貨幣升值，減輕美國債務壓力。

第六個規律，美元是商品波動的指揮棒，美元與油價呈負相關關系。在經濟正常運行情況下，金價與美元呈負相關關系。黃金呈商品屬性，它跟石油和大宗商品一樣，只是一個投資品。在什么特殊情況下黃金和美元呈正相關關系呢？那就是在戰爭與危機階段，美元與金價呈正相關關系，那時候黃金又回歸到貨幣屬性。中東戰爭如果一打響，金融危機如果明確表現為危機全面爆發，一定表現為美元走強、金價也走強。

防范美元升貶值的中國策略

首先，因美元升貶引起的資金流向變化，中國應采取不同的策略。一方面，當美元升值時，資金異常流出，中國就變成提款機。這種情況會對我們的實體經濟帶來打擊，這時候我的建議是采取“盯住美元”的策略，美元升人民幣升，美元貶人民幣貶。在東南亞金融危機時期，中國政府在國際上承諾人民幣不貶值，當時理解為政治承諾，現在看來恰恰是一種策略。這次次債危機期間，人民幣雖然有過短暫的貶值，但總體看，人民幣與美元匯率保持穩定態勢。

另一方面，當美元貶值時，“熱錢”大量地流入，這對于中國來說是一個印鈔機，加上人民幣匯率升值的壓力，大量的熱錢流進來，會助推我們的通貨膨脹。這個時候建議開征“短期資本交易稅”，短期資本交易稅能夠讓短期投資變成長期投資，智利曾采用這種方法，很好地應對了熱錢的大量涌進。

其次，建議設計一個讓美國獨自承擔匯率和通脹風險的特殊機制。我希望能夠設置一個規避美債風險之根本對策。對于匯率風險，我建議發行“奧巴馬債券”；對于通脹風險，我建議發行“通脹聯動式國債”。

“奧巴馬債券”是一種以“非美元計價”的債券。此設計主要是借鑒“卡特債券”的歷史經驗。如果美國有發行“奧巴馬債券”的意向，接下來中國可以提供兩種可供選擇方案：第一套方案：直接發行“以人民幣計價的債券”。這種方式可以將對外提供資金、規避匯率風險和促進人民幣國際化結合起來。第二套方案：美國以其他幣種如日元和瑞士法郎等發行債券，中國購買這類債券。這將直接提高中國外匯儲備資產中的多元化水平，完善外匯儲備的幣種結構。

“通脹聯動國債”是美國財政部發行的一種根據通貨膨脹指數調整收益率的債券類型，能夠有效排除債券投資者因為美元通貨膨脹蒙受的損失。從國際上來看，“通脹聯動國債”最早產生于20世紀70年代的高通貨膨脹國家，如巴西、智利、墨西哥、以色列、土耳其等，取得了很好的效果。美國政府雖于2009年8月4日開始就向中國承諾將繼續發行通貨膨脹保值債券（TIPS），但這只解決了增量問題，中國還有巨額的存量美債仍然存在貶值風險。為了從根本上解決美元貶值引發的通脹風險，中國應堅決要求美國政府將中國持有的存量美債置換成“通脹聯動國債”，防止美債泡沫破滅的風險。

（作者為國家行政學院經濟學教研部副主任、教授）

責編/馬靜美編/石玉