股權分置改革、兩權分離與自由現金流的過度投資＊

楊興全，姚 曦，2

（1．石河子大學 經濟與管理學院，新疆 石河子832003；2．新疆財經大學 會計學院，新疆 烏魯木齊830012）

一、引 言

從微觀層面來看，股權結構是公司治理問題的邏輯起點。當公司股權分散時，代理問題主要存在于管理者與股東之間，在投資上主要表現為管理者私人收益與成本的權衡對于公司資本投資決策的影響。在股權集中的背景下，公司的代理問題主要存在于控制性大股東與外部中小股東之間，控股股東以各種渠道將上市公司的資源輸送給自己，獲取控制權私有收益?？刂茩嗨接惺找娴男纬珊艽蟪潭壬弦蕾囉诖蠊蓶|財務決策下的控制性資源的獲取，而控制性資源的獲取方式，主要是通過固定資產投資、股權并購等企業資本投資決策行為來實現，所以，有控制性股東存在的公司更容易出現過度投資問題。

降低控股股東對中小股東的侵害是我國實行股權分置改革的一個重要目的。從理論上來說，股權分置改革協調了控股股東與中小股東之間的利益沖突，減弱了大股東侵占動機。但是在實證研究方面，學者們對股權分置改革的成效并沒有得出一致的結論。廖理等人研究認為，股權分置改革后，控股股東的利益輸送程度顯著降低［1］。王亮等人的實證檢驗結果也顯示，股權分置改革后第一大股東會顯著減少對上市公司和中小股東的利益侵占［2］。而許文彬和宋力等人研究發現，股權分置改革在短期內未能有效抑制上市公司絕對控股股東的侵占效應［3］［4］。股權分置改革的目的是希望通過股份全流通使大股東利益與流通股股東利益趨向一致，改善我國上市公司的股權治理結構，提高公司治理水平，從而達到減少控股股東對中小股東利益侵占的目的。綜上所述，現有文獻僅從過度負債、關聯交和股利支付等角度探討了股改減少控股股東利益侵占的成效，而鮮有文獻從投資的角度出發研究股改的成效，股改是否通過降低上市公司的過度投資減少了控股股東的利益侵占？鑒于此，本文以2006年完成股改的公司為對象，以其股改前后三年（2004－2009年）的數據為樣本，研究上市公司投資行為在股權分置改革前后的變化。相對于已有文獻，本文的特點在于：第一，本文從公司投資的角度探討了股權分置改革的成效，是對現有相關股改成效檢驗文獻的補充。第二，本文結合實際控制人的性質，檢驗了股改背景下實際控股股東控制權與現金流權的分離對公司過度投資的影響，是對公司非效率投資影響因素現有研究的進一步豐富與補充。第三，將公司治理納入股改與非效率投資關系研究的同一框架中，探討了股改抑制過度投資的內在原因——股權分置改革增強了公司治理水平，進而降低了自由現金流的過度投資，抑制了兩權分離對過度投資的影響。

二、理論分析與研究假設

隨著公司治理研究從具有典型股權分散結構的國家向其他國家的不斷延展，世界范圍內越來越多的研究證實了大多數公司中控制性股東的存在［5］［6］［7］，在股權集中背景下，控制性股東與中小股東之間的代理沖突已成為公司治理研究的重點?？毓晒蓶|通過金字塔結構、交叉持股等方式分離現金流權和控制權，控股股東就以較少的股份達到控制上市公司的目的。兩權分離后，大股東在同外部中小股東一樣共享現金流權收益的同時，通常會得到高于其所持股份比例的額外收益，即控制權私有收益，控制權私有收益是驅動公司進行過度投資的主要因素。正如Shleifer ＆Vishny所指出的，當控股股東幾乎控制了公司的全部控制權時，他們更傾向于通過資本投入擴大企業的控制性資產，從而形成不為中小股東所共享的控制權私有收益［8］。兩權分離度越高，控制權私有收益越大，而獲取并控制更大的資源又是其實現控制權私有收益的主要條件，所以，兩權分離度越高，過度投資的動機越強。Wei＆Zhang基于東亞國家的公司樣本研究發現，當大股東的現金流權較高時，能夠緩解公司的過度投資；而當大股東控制權與現金流權分離程度較高時，大小股東間嚴重的沖突則會加劇公司的過度投資［9］。Albuquerque＆Wang發現，在投資者法律保護較弱的國家，控制性股東還具有通過過度投資獲取控制權私利的更強動機，并導致更低的公司價值［10］。

我國作為轉軌經濟背景下的弱法制環境國家，上市公司普遍是由大股東控制的公眾公司，股權集中程度很高，且控股股東多為政府，控制權私人收益廣泛存在。因此，大小股東的代理沖突也是目前我國公司治理面臨的主要問題，上市公司內普遍存在大股東侵害中小股東的現象［11］?？刂乒蓶|控制權與現金流權的分離程度是代表利益沖突程度的重要變量，隨著兩權的愈趨分離，控制股東的侵占動機就更為容易和強烈，代理沖突也就更加嚴重。俞紅海等研究發現，控股股東的存在會導致公司過度投資，而且兩權分離度越大，過度投資越嚴重［12］。公司過度投資的程度還與公司的自由現金流相關，當公司擁有較高的自由現金流時，為控股大股東的過度投資行為提供了更加寬松的條件。Richardson研究發現，過度投資主要集中于存在自由現金流量的公司中［13］。企業大量的自由現金流成為控股股東獲取控制權私利的重要條件?；谝陨戏治?，提出假設1。

假設1：實際控制股股東的兩權分離度越大，公司自由現金流的過度投資問題越嚴重。

股權分置是我國經濟轉型和資本市場發展過程中出現的特殊現象，是一種差異性的制度安排。股權分置改革通過影響大股東的利益分配機制，必然會對大股東行為產生影響。股權分置改革前，控股股東所持有的股份多為非流通股，處于控制地位的非流通股股東長期以來都難以得到資本增值和流動性溢價帶來的資本利得收益，其控制性股權具有相當高的非流動性成本［14］。股權分置使得控股股東個人的利益訴求與上市公司價值產生背離，基于自身利益的權衡，控制性股東將擁有更大的動力通過過度投資擴大其掌握的控制性資源的規模，以抵補其較高的非流動性成本。股改完成后，消除了A股市場股份轉讓的制度性差異，控股股東與中小股東具有了共同的利益基礎，控股股東的非流動性成本下降，進而減弱了控股股東基于控制權私利的利益侵占與攫取行為，相應地也減弱了控股股東實施過度投資的動機?；谝陨戏治?，提出假設2。

假設2：股權分置改革降低了自由現金流的過度投資，同時也抑制了控股股東兩權分離對自由現金流過度投資的影響。

國內研究股權性質對公司投資行為影響的文獻眾多，陳冬華等人從在職消費的角度［15］，田利輝從預算軟約束角度［16］，李勝楠等人從負債對過度投資約束的角度［17］，比較了國有控股公司與非國有控股公司過度投資行為的差異，這些研究幾乎得出了較為一致的結論：相比較民營控股公司，國有控股公司的過度投資行為更加嚴重。那么，股權分置改革對哪類企業的影響更為顯著呢？

基于股權性質的股權分置改革成效的實證研究結論方面，申慧慧等人研究認為，股權分置改革后，非國有上市公司向上盈余管理程度顯著提高，盈余持續性顯著降低，而國有上市公司沒有顯著變化［18］；謝梅等人發現，無論是股改前還是之后，自然人或民營企業最終控制對企業績效具有顯著的正面影響，而國家控制對企業績效具有顯著的負面影響［19］；張學勇等人研究發現，不論是政府控制還是家族控制的公司，股權分置改革都顯著提高了上市公司自愿性信息披露水平［20］。從以上的實證研究結果可以看出，股改對不同股權性質公司的影響在不同的研究范疇呈現不同的特征。那么股改對過度投資的作用對哪類公司（實際控制人為國有或非國有）的影響更大呢？

首先，從控股股東的角度來看，在現行制度下，股權分置改革完成后國有股權的轉讓并不是完全自由的，雖然名義上實現了全流通，但還存在很大部分的限售股，這類股權的轉讓最終受到國家經濟政策、宏觀調控以及其他眾多因素的影響，導致實際控制人為國有的上市公司中的控股股東的利益并沒有和中小股東的利益完全一致，全流通并沒有能完全糾正國有的上市公司中的控股股東的利益取向。其次，雖然股改后股票實行了全流通，但是導致國有公司具有更嚴重過度投資問題的基礎并沒有發生根本改變：國有公司中由于“所有者缺位”造成的監督效率較低，代理成本較高的問題；目標多元化造成的政策性負擔較重導致的過度投資問題；國有企業存在的預算軟約束加劇過度投資的問題；薪酬管制誘發的在職消費導致的過度投資問題等等。上述這些影響國有公司存在更嚴重過度投資問題的因素并沒有隨著股權分置改革而發生改變，所以，股權分置改革對國有公司的效應較非國有公司要小。最后，由于政府對國有控股上市公司的“父愛效應”［21］，使得我國制度、法規的執行在國有公司中受到的約束相對較弱。上述種種因素導致股改的效應在國有股占控股地位的上市公司中減弱了，基于此，我們提出假設3。

假設3：相比較國有控股公司，在實際控制人為非國有的公司中，股權分置改革對過度投資的影響更顯著。

上述分析在邏輯中暗含了這樣一個假設：股改通過協調公司股東（控股股東與中小股東）之間的利益基礎來改善公司治理，進而降低了過度投資。從股東治理機制來看，股權分置改革對控股股東的影響最顯著，股改使原控股股東與中小流通股股東利益趨同，大股東可以和公眾股股東一樣通過股價上漲獲得更多合法的股權收益，基于控制權私利的控股股東攫取動機減弱，股東治理水平提高；管理層治理方面，股權分置改革后經理層的股權激勵效應進一步加強，經理層治理的激勵約束機制將得到改善；在信息披露方面，上市公司的自愿性信息披露水平也隨著股權分置改革的完成得到了有效提升［20］。股權分置改革在協調大小股東利益的同時，從總體上提高了上市公司的公司治理水平［1］，而良好的公司治理會對控股股東的行為產生監督與制衡作用。因此，股權分置改革對公司治理水平的提高具有促進作用，而良好的公司治理能有效抑制控股股東的利益攫取，在公司投資方面表現為——公司治理能有效抑制自由現金流過度投資及兩權分離對過度投資的負面影響?；谝陨戏治?，提出假設4。

假設4：股權分置改革提高了公司的總體治理水平，改善的公司治理進而抑制了自由現金流的過度投資與兩權分離對過度投資的影響。

三、研究設計

（一）數據來源及模型

我國股權分置改革于2005年4月開始試點，2005年8月23日五部委聯合頒布《關于上市公司股權分置改革的指導意見》后，股權分置改革全面推開。2005年為股改試點及推廣期，2006年股改全面推開，2007年、2008年、2009年及以后處于根據企業情況逐步收尾期。鑒于2006年完成股改公司的代表性和實證檢驗中進行股改前后樣本對比的要求，我們選取2006年當年完成股改的上市公司作為研究對象，以其2004－2009年的數據為樣本進行實證檢驗。本研究使用的數據均來源于CSMAR交易數據庫，為保證數據的真實性，我們將所搜集的數據與“北大色諾芬數據庫”進行了比較，其中剔除了金融類上市公司數據、數據庫間資料存在差異的數據及回歸所用變量存在缺失的數據，經預期投資模型（模型1）回歸后，共得到2 062個過度投資樣本。為了消除極端值的影響，我們對處于0～1%和99%～100%之間的極端值樣本進行了winsorize處理。

企業非效率投資的度量模型主要有三種：以Fazzari et al．為代表的衡量投資現金流敏感性的FHP模型、Vogt模型和Richardson模型。FHP模型僅能判斷企業是否存在投資現金流敏感性，但并不能說明這一敏感性是由何種原因導致的，也不能說明企業存在的非效率投資到底是投資不足還是過度投資［22］。Vogt模型可以判斷樣本企業整體的投資效率，但無法度量樣本中每個企業在某個年度的非效率投資程度［23］。Richardson模型則可以根據模型殘差判斷每個樣本企業在每年度的非效率投資程度［17］，而且Richardson模型在國內的實證研究中也得到了廣泛的應用。因此，本文基于Richardson預期投資模型，并借鑒辛清泉等［24］、俞紅海等［12］的變量設計方法，用上一年的數據估計本年度的投資，企業正常的資本投資水平估計模型如下：

通過對模型（1）的回歸，我們可以得到各個企業第t年預期的資本投資量，然后，用各個企業第t年的實際投資量減去預期投資量，便可得到各個企業在第t年的剩余投資量。如果該剩余投資量大于0，則其值便為投資過度，我們用符號Iover表示，Iover越大則意味著過度投資越嚴重。

在通過投資預期模型獲得預期投資和過度投資的基礎上，進一步研究股權分置改革和大股東控制對過度投資的影響，解釋變量包括自由現金流、股權分置改革啞變量和控制權與現金流權分離度。參考魏明海等［25］的研究，選擇的控制變量為債務融資和股權融資啞變量，分別控制負債融資和股權融資對過度投資的影響。相關變量定義見表1。

表1 變量名稱、符號及定義

續表1

（二）描述性統計

1．投資預期模型的估計結果

基于Richardson［13］預期投資模型（模型1）對公司預期投資進行分析，得到的結論見表2。

表2 投資預期模型估計結果

從表2可以看出，投資機會、現金持有水平、公司規模和股票回報對投資支出有顯著的正面影響；會計收益的影響系數為正但不顯著，可能的原因是會計收益并不能真實反映企業的收益情況；公司的財務杠桿和成立時間對投資有較大的約束作用?？傮w而言，模型（1）的 R－sq達0．2244，具有較強解釋力?；貧w后其中有3 411個觀測值產生正殘差，然后與回歸所需的其他變量合并后共產生2 062個過度投資樣本，下面進一步用模型（1）生成的過度投資樣本進行分析。

2．變量的描述性統計

表3（Panel a）為變量的描述性統計結果，由表3（Panel a）可知，現金流權、控制權和兩權分離度等變量的標準差較大，表明樣本間的差異較大，而其他變量的樣本間差異較小，另外，大部分公司的實際控制人為國有。

表3 （Panel a）變量的描述性統計表

表3（Panel b）為主要變量按股改前分組的描述性統計結果。由表3（Panel b）可知，股改后過度投資的均值和中位數均顯著低于股改前，這在一定程度上說明股權分置改革降低了過度投資。另外，股改后公司的現金流權和控制權的均值和中位數均低于股改前，兩權分離度的均值也低于股改前，這說明股改確實降低了終極控股股東的控制權，隨著控制權的下降，控股股東的現金流權也隨之降低，但是現金流權的下降幅度因小于控制權的下降幅度，所以兩權分離度降低了。

表3 （Panel b）變量的描述性統計——股改前后各變量的差異

表3（Panel c）將樣本按照是否完成股改以及實際控制人性質分為四組，分別對四組主要變量的均值和中位數進行對比。從表3（Panel c）可知，實際控制人為國有的公司的過度投資顯著高于非國有公司，且不論是國有公司還是非國有公司，股權分置改革后的過度投資均小于股改前，但是國有公司的中位數比較并不顯著。同時我們可以看到股改前后，實際控制人的控制權、現金流權及兩權分離度在國有和非國有公司中的差異非常大：首先，國有公司實際控制人的控制權和現金流權均顯著高于非國有公司；第二，國有公司實際控股股東的控制權和現金流權在股改后顯著下降，而非國有公司實際控股股東的控制權和現金流權在股改后卻表現出上升，但并不顯著；第三，雖然非國有公司實際控股股東的控制權和現金流權在股改后上升，但現金流權的上升幅度大于控制權的上升幅度，所以兩權分離度在股改后反而下降了；第四，雖然國有公司實際控股股東的控制權和現金流權在股改后下降了，但是兩權分離度在股改后沒有下降反而上升了，這說明股改在國有公司中并沒有起到協調控股股東和中小股東利益的作用，可能的原因是控制者通過收購股權、定向增發等形式鞏固了對上市公司的控制權［7］，造成兩權分離度的進一步提高。

表3 （Panel c）變量的描述性統計——股改前后及不同的實際控制人性質的各變量的差異

四、實證檢驗結果

（一）股權分置改革、兩權分離與過度投資的回歸檢驗

股權分置改革、兩權分離與過度投資的檢驗結果見表4。由表4可知：1．在模型一中，自由現金流（FCF）與過度投資顯著正相關，說明自由現金流越多的公司的過度投資越嚴重；同時，在模型三中，兩權分離度（Level）與過度投資顯著正相關，說明兩權分離度加重了上市公司的過度投資，假設1得到了驗證。2．在模型二中，股改啞變量（Reform）與自由現金流（FCF）的交乘項與過度投資顯著負相關，說明股改如預期的那樣抑制了自由現金流的過度投資。在模型四中，自由現金流（FCF）與兩權分離度（Level）的交乘項與過度投資顯著正相關，說明兩權分離加重了自由現金流的過度投資問題；同時，在模型五中再加入股改的影響后，股改、自由現金流與兩權分離度三者的交乘項與過度投資顯著負相關，說明股改抑制了兩權分離對過度投資負面影響的作用，假設2得到了驗證。其他控制變量的系數符號與我們的預期基本一致，具體而言，新增債務融資和股權融資對過度投資具有促進作用，即外部新增融資越多，過度投資越嚴重。

表4 過度投資回歸檢驗結果

（二）股權性質、股改與過度投資的回歸檢驗

表5反映了股權分置改革對不同股權性質的上市公司的影響，我們將上市公司按實際控制人的性質分為國有（State＝1）和非國有（State＝0），然后分析在股權性質不同的上市公司中股權分置改革對過度投資的不同作用。從表5中可以看出：1．在模型一和模型三中顯示，不論股權性質是國有還是非國有公司，自由現金流和兩權分離均加重了上市公司的過度投資。2．模型二中，在非國有公司中股改啞變量（Reform）與自由現金流（FCF）的交乘項與過度投資顯著負相關，而在國有公司中雖為負卻不具有顯著性，說明股改的作用在非國有公司中更顯著。3．在模型四中，不論股權性質，自由現金流（FCF）與兩權分離度（Level）的交乘項與過度投資均顯著正相關，說明兩權分離加重自由現金流的過度投資問題在兩類公司中同樣存在。4．在模型五中再加入股改的影響后，股改、自由現金流與兩權分離度三者的交乘項與過度投資在非國有公司中顯著負相關，在國有公司中交乘項的系數雖然為負但是并不顯著，這說明股改抑制兩權分離對自由現金流過度投資的影響在非國有公司中的作用更大。以上這些結論說明，股權分置改革對非國有公司的意義更加重大，股改協調了非國有公司中控股股東與中小股東之間的利益沖突，抑制了控股股東基于控制權私利的利益攫取行為。

（三）股改與自由現金流的過度投資：公司治理的作用

許多文獻都是通過設計指數來衡量公司治理水平［1］［20］［26］，我們借鑒這些研究成果，設計公司治理指標（CGI），并進行主成分分析。公司治理指標體系設計見表6。

運用STATA統計軟件對公司治理指標體系進行主成分分析，共提取17個主成分（見表7）。白重恩等人［26］、廖理等人［7］在研究中均將第一大主成分定義為公司治理指數，但從表7可以看出，第一大主成分只具有11．9%的解釋力，還不足以描述各公司的治理水平，鑒于公司治理的特殊性，我們很難僅用幾個變量來描述它，前12個主成分的方差累計貢獻率為87．98%，可以描述上市公司的治理狀況，因此，本研究共提取12個主成分描述公司治理。然后，由主成分得分系數矩陣（鑒于篇幅，具體數據略）計算出所有樣本在各主成分上的得分，并按各主成分對應的方差貢獻率為權數計算綜合統計量，就可以得到各樣本的綜合得分，我們將該綜合得分命名為公司治理綜合指數（CGI）。

表5 股權性質、股改與過度投資的回歸檢驗結果

表6 公司治理指標體系

表7 各主成分的方差貢獻率表

表8反映了股權分置改革對公司治理的影響，及公司治理水平對自由現金流過度投資影響的回歸結果（由于在計算CGI時部分樣本的數據缺失，表8的回歸樣本數為2 047個）。從回歸結果看：1．股改啞變量與公司治理指數之間的回歸系數在1%的水平下顯著正相關，說明股權分置改革對公司治理水平存在正向顯著影響，股改提高了公司治理水平。2．在模型一中，公司治理總指數（CGI）對自由現金流的過度投資存在負向影響，說明總的來說公司治理降低了自由現金流的過度投資，但結果并不顯著。3．在模型二中，CGI與兩權分離度的交乘項與過度投資顯著負相關，說明公司治理抑制了兩權分離對過度投資的負面影響。4．在模型三中，與前面的實證結論一樣，兩權分離加重了自由現金流的過度投資，但是加入公司治理（CGI）變量后，交乘項系數與過度投資顯著負相關，說明公司治理抑制了兩權分離對自由現金流過度投資的影響?？傊?，從實證結果看，股權分置改革對公司治理具有促進作用，而公司治理水平的提高對過度投資具有抑制作用，這也證實了我們的假設：股權分置改革通過協調公司股東之間的利益基礎來改善公司治理，進而降低了過度投資。

（四）穩健性檢驗

我們從以下三個方面對實證檢驗結果進行了穩健性檢驗：1．我們用行業均值作為最優投資水平，超過行業均值部分投資作為過度投資進行穩健性分析。結論和前面的實證結果基本一致。2．我們將實際控制人控制權比例設定為20%，對控制權超過20%的樣本進行穩健性檢驗。檢驗結果顯示，結論和表4、表5一致，而且系數更大，說明收緊控制權設定后，股改對自由現金流過度投資的效果更明顯。3．由于有著正自由現金流樣本的過度投資要比負自由現金流樣本的過度投資更嚴重，所以，我們以自由現金流為正的樣本進行穩健性檢驗，所得結果與之前結論基本一致，且系數更大，這表明股改對正自由現金流樣本的過度投資的影響更大。

表8 股權分置改革、公司治理綜合指數與過度投資

五、研究結論

股權分置改革的成效是近年來學術界和實務界共同關心的問題，我國實行股權分置改革的一個重要目的就是為了降低控股股東對中小股東利益的侵害。我們選取2006年當年完成股改的上市公司作為研究對象，以其2004－2009年的數據為樣本進行實證檢驗，以從公司投資的角度探討股改是否通過降低過度投資減少了控股股東對中小股東的利益侵占。研究表明，存在控股股東的公司有較嚴重的過度投資問題，而這一問題存在的根源是控制權與現金流權的分離，兩權分離度越高，控股股東基于控制權私利的利益攫取動機越強，對中小股東的利益侵占越嚴重。實證結果顯示，股權分置改革在一定程度上降低了公司自由現金流的過度投資，同時抑制了兩權分離對自由現金流過度投資的影響，股改通過協調大小股東之間的利益沖突，抑制了控股股東過度投資的動機。同時，公司治理在其中起到了橋梁作用，股權分置改革增強了公司治理總體水平，進而對過度投資具有正面影響。

我們的研究也發現，股權分置改革對過度投資的抑制作用在國有公司中并不顯著，這說明在國有公司中股改并沒能起到協調控股股東與中小股東之間利益沖突和抑制控股股東利益攫取行為的作用，比較而言，股權分置改革對非國有公司的影響更顯著。究其原因，一定程度上與國有公司治理結構中所有者缺位和委托代理鏈條過長，以及導致國有公司過度投資的動機（目標多元化、預算軟約束和在職消費等）即使在股改完成后短期內并不會發生顯著改變有關。

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