淺析全國首例私募對賭條款無效案中的法律適用

北京大學法學院 畢雪

作為全國首例PE（私募股權投資）對賭條款被判無效案——海富投資與甘肅世恒對賭條款糾紛，在投資界掀起了狂瀾。2009年12月，蘇州工業園區海富投資有限公司(下稱“海富投資”)與被投資公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司(下稱“世恒公司”)及其實際控制人香港迪亞有限公司(下稱“香港迪亞”)，因對賭條款的效力問題產生爭議并鬧上法庭，蘭州市中級人民法院和甘肅省高級人民法院均判決對賭條款無效。近期，世恒公司已經向最高人民法院申請再審。

一．基本案情

海富投資于2007年9月成立，注冊資本與實收資本均為5000萬元，張亦斌出資500萬元，任法定代表人。海富投資共17 位股東，蘇州市工商業聯合會、蘇州市青年商會為其主要股東。2007年10月，海富投資決定對甘肅世恒（即當時的“甘肅眾星鋅業有限公司”）投資，最終與甘肅世恒、陸波（甘肅世恒法定代表人兼總經理）、香港迪亞（甘肅世恒的母公司）簽訂了一份《甘肅眾星鋅業有限公司增資協議書》。根據該協議書的約定，海富投資對甘肅世恒增資，金額為人民幣2000萬元，增資后占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。該協議書中同時約定了對賭條款：甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權?；刭徑痤~約定為：若甘肅世恒年化收益率高于10%，取其所有者權益賬面價值；否則取原始投資額加10%的年利率。據工商年檢記載，甘肅世恒2008年生產經營利潤總額26858.13元，凈利潤26858.13元。按照上述補償金額的公式，海富投資要求甘肅世恒補償1998.2095萬元，甘肅世恒拒絕。海富遂向蘭州市中級人民法院提起訴訟，要求世恒支付上述補償款，并承擔本案訴訟費用和其他費用。

二．法院判決

蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院分別作為一審、二審法院審理了此案。兩級法院都認定對賭條款無效，但其判決結果和理由并不相同。

一審法院認為“海富公司有權要求世恒公司補償的約定不符合《中華人民共和國中外合資經營企業法》 第八條關于企業凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定”，判定對賭條款無效，并且駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔所有訴訟費用。

二審法院撤銷了一審判決，改判由世恒公司和迪亞公司共同返還海富投資絕大部分(95%)的投資款。二審法院判決的主要法律依據是最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》(以下稱《解答》)第四條第二項關于“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效”之規定。法院認為：海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權，而是期望世恒公司經股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權價值才是其締結協議書并出資的核心目的，故參照最高人民法院《解答》第四條第二項，判定海富投資的2000萬元中，已計入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質應屬明為投資，實為借貸。法院判決甘肅世恒歸還1885萬元及期間利息。

三．評論

筆者認為，二審法院的判決存在適用法律不當之嫌。具體從以下幾個方面分析：

(一)是否應認定為“明為聯營，實為借貸”

從對賭條款內容來看，雙方協議約定了海富投資也要委派股東代表組成“公司改制工作小組”，共同推動公司上市工作。而改制上市對任何公司而言都是重要的經營事項，可以推測出海富投資在實際履行中確實參與了世恒公司的重大經營事項，并不符合《解答》第四條第（二）項“不參加共同經營”的要求。從金融學上對于PE的定義也可以看出，PE的特點之一便是“投資對象主要是未上市企業股權，且參與企業經營管理”?！八侥脊蓹嗤顿Y，簡稱PE（Private Equity），主要指投資于未上市公司，或者上市公司非公開交易股權而產生權益的一種投資方式。它是指私募股權投資基金采用‘特定的投資模式’受讓目標企業股權或者向目標企業增資，在被投資企業中按照出資份額以及企業股東之間的相關約定分享投資收益、承擔投資風險，并為被投資企業提供經營管理和咨詢服務，以期在被投資企業發展壯大后通過股本增值獲取收益?！?/p>

(二)對賭條款是否應當認定為保底條款

對于保底條款的界定，該司法解釋第四條第（一）項也作了規定：“聯營合同中的保底條款，通常是指聯營一方雖向聯營體投資，并參與共同經營，分享聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效?！币驗閰f議規定僅涉及第一年（即2008年）的利潤要求，而對以后年度并沒有要求，并沒有表明海富投資將不對聯營的任何風險和虧損承擔責任。將其認定為保底條款似乎有些牽強。

北京大學法學院彭冰教授認為，對賭條款在本質上是對PE初始投資價格的一種結構性調整，即PE在投資時也不能確切知道公司未來的股票價值，投資時的入股價格僅是基于對公司未來成長的預測，而且由于信息不對稱，PE在投資時往往對所投資的公司了解并不全面，投資之后也對公司經營管理干預較少，可能會面臨極大的投資風險。因此PE為了防范其投資風險，紛紛設計出嚴格的對賭條款，一方面是激勵所投資的公司加強管理，提高盈利能力；另一方面，也是為自己的投資買了一份保險，在公司經營失策時能夠將PE自身的損失予以最小化。因此他認為PE的對賭條款和保底條款是有本質區別的。

(三)對賭條款是否無效

從判決可知，一審、二審法院均否定了對賭條款的有效性。筆者對這一點是贊同的。雖然在目前的實踐中，PE經常在合同中加入類似條款，作為化解其投資風險的尚方寶劍，但實踐中由于對賭條款而引發的糾紛并不少見，只不過本案是第一例作為判例而出現的。

有些學者和業內人士認為對賭條款有其合理性，主張意思自治原則，認為只要在不損害社會基本秩序的前提下，在雙方平等協商下訂立的合同，應充分尊重當事人的真實意思表示，盡可能的維護合同的效力，從而推動交易的進行，法律不應過多干涉。而筆者認為，平等、自愿、公平、誠實信用等合同法基本原則，并不是無條件的，其適用也需要限制在一個基本的法律規范框架之內，否則就是無原則的縱容當事人意思自治，最終還是會擾亂市場經濟的秩序和金融秩序。私法的目標是實現利益的平衡，使交易雙方的權益都得到維護，盡可能實現公平交易。法律在對市場行為進行調節的過程中，需要考慮多方的利益，比如在對賭條款的問題中，不僅要考慮當事人雙方，還需考慮被投資方的其他股東和債權人。如果PE的投資可以隨時撤出，并且要求高額的違約金，那么勢必使公司的股權結構處于不穩定的狀態，將嚴重影響股東利益和債權人權利，這也正是證監會在審核首發上市公司材料時對于類似對賭條款總是特別謹慎的原因。此外，如果允許PE通過對賭條款約定在融資方利潤不能達到既定要求時，就由融資公司支付高額補償金，并且回購PE的股份，那是否意味著PE通過對賭條款取得了優先于普通股東的權利呢？PE是憑借什么可以取得凌駕于其他股東之上的地位呢？是否其他股東也可以約定在公司經營發生困難時就退出公司呢？ 私法自治并不是無原則的放任自由，任何自由都是相對的。在平等、自愿、公平的原則之上，法律是維護實質正義的最后一道關口，需要法官對協議內容進行實質審查，權衡各方利益，把握交易的實質，從而做出正確的判斷，而不是依據某個司法解釋的條文，照本宣科的做出似是而非的判決。

鑒于對賭條款千變萬化，并不是千篇一律的，筆者認為其有效性需要具體問題具體分析，不能一概而論。某些學者所主張的對賭條款作為投資的結構性調整的觀點也有其道理，畢竟PE的投資面臨著超出一般投資的風險，其本身也是一個追求高風險高回報的行業。而作為被投資對象的公司，也理應對PE投資的使用盡到合理審慎義務。因此對賭條款的設計和出現，必然在一定程度上是適應私募股權投資行業發展的?！皩€和回購條款是PE基金非常常見的條款，是PE機構重要的保護自身利益的措施。一位外資VC 合伙人分析，國內法律不認可同股不同權，這樣，小股東在跟大股東利益不一致時，無法用國外通行的優先股條款保障自己利益，故會更為倚重對賭和回購條款。一旦‘對賭無效’案例成鐵案，對賭條款的法律基礎進一步削弱，它將對PE行業影響深遠：一方面，現在已簽的對賭條款，未來可能出現更多糾紛;另一方面，PE機構將更依靠于自身的盡調能力，去了解被投企業的真實盈利能力，而不是用紙上合約來防備被投企業造假?！?/p>

(四)對賭條款的法律屬性問題

對賭條款的法律屬性方面觀點不一。有觀點將其認定為一種債權債務關系，認為對賭條款法律關系的主體為簽訂對賭協議的投資方和融資方，法律關系客體主要表現為股權、補償金、二輪注資、股權回購等形式，而法律關系的內容主要表現為在達到或未達到對賭協議約定的條件時，一方可要求另一方為一定給付。從合同的角度，將對賭協議認定為射幸合同，認為對賭條款具有射幸性、相對的等價有償性、以及當事人風險承擔的不平衡性。雖然公司未來實際績效的不確定性影響了對賭條款的法律后果，但是就對賭條款內容來看，無論目標企業未來業績如何，投資方都能獲得一定的投資收益，而融資方則面臨較大的風險。

在法律實務中，投資方與融資方一般約定：若對賭條款約定的條件成就，則投資方將割讓一定股權給企業管理層，或者按照約定進行二輪注資；若對賭條款約定的條件沒有成就，則融資方將無償轉讓一定股權給投資方或支付一定的賠償金，或溢價回購投資方所持有股份或者增加投資方的董事會席位，等等。也有一些對賭條款在設計上比較講究，將公司經營不善的風險轉移給公司大股東，即當公司經營不能達到既定目標時，由大股東對PE進行賠償，或回購PE的股權，這樣就避免了對公司其他股東和債權人產生威脅，法律上也很難將其認定為無效。

(五)本案判決結果及其影響

二審判決將該協議視為借款合同，要求世恒返還海富的投資款的95%并加算銀行利息，這等于是縱容了投資者明目張膽的撤資。根據雙方簽訂的協議內容推斷其真實意思可以看出，海富是作為股東進入世恒的，持股3.85%。根據公司法的原則，為了維持公司資本充足，保護債權人利益，是不允許股東隨便撤回出資的。在公司存續期間內，股東若想退出公司，只能將其所持股份轉讓或行使異議股東回購請求權。二審法院判決甘肅世恒歸還這1885萬元及期間利息，不但與公司法下資本確定、資本維持、資本不變的三原則背道而馳，而且將嚴重損害世恒其他股東以及債權人的利益。這一判決的履行，將會使本就身處泥淖的世恒財務狀況雪上加霜，相反，卻讓海富投資占盡了便宜，因為其不但取得了世恒公司的股權，而且拿回了95%的投資款，等于是幾乎沒花錢就做成了買賣，撿了個天大的便宜。

四．結語

總之，隨著經濟的發展和金融的創新，對賭條款一定會出現新的形式。法律上對其如何認定，將對投資界，尤其是PE的發展產生重大影響，這一全國第一判例已經由最高法院立案進行再審，其結果必將對中國金融行業產生重大的影響。但無論如何，二審法院在本案中適用《解答》第四條第二項“明為聯營，實為借貸”的規定，是明顯不合理的。立法和審判實踐應當緊跟金融發展的步伐，努力克服其滯后性的缺點，才能更好的促進交易，維護經濟秩序。