中國式“不差錢”與中國式“錢荒”之悖論*

文/楊 健

中國人民大學金融信息中心 北京 100049

中國式“不差錢”與中國式“錢荒”之悖論*

文/楊 健

中國人民大學金融信息中心 北京 100049

最近中國式“錢荒”和前期中國式“不差錢”形成了強烈反差，并引發了全世界的關注。文章分析了對于“錢荒”目前盛行的5種假說：國際陰謀說、季節波動說、央行自制說、影子銀行說和地方債務說，并從效度、信度和認知度3個維度對各種誘因進行測度評估，然后分析了中國與西方政治體制和財政體制的不同，預測了各種調控手段對未來中國經濟可能造成的影響，最后得出央行應借機降低存款準備金率的建議！

錢荒，廣義貨幣（M2），信度，效度，認知度，央行，存款準備金率

DOI 10.3969/j.issn.1000-3045.2013.06.014

1 前言

20世紀90年代以來在世界范圍內相繼發生的金融危機表明，無論是發展中國家還是發達國家都存在著國家金融風險爆發的可能性。例如，1992年英國的英鎊危機；1994年墨西哥的比索危機；1997年東南亞的金融危機；1997年和1998年香港的金融風潮；2007年美國金融風暴以及引發冰島、希臘、愛爾蘭等國的金融危機以及至今余波未絕的歐債危機。國際經驗表明，房地產泡沫、股市崩盤、外匯資本逃逸、收益率曲線倒掛、銀行擠兌和本幣大幅度貶值往往是國家金融風險的前兆。

最近中國式“錢荒”和前期中國式“不差錢”形成了強烈反差，因此中國“錢荒”事件引發全世界的關注。眾所周知，“不差錢”的中國廣義貨幣（M2）余額已經突破百萬億元人民幣，M2與GDP之比值超過美國和日本，央行可釋放的流動性之高居世界之首。自2013年5月下旬以來，由于銀行間市場資金緊張，銀行間市場利率飆升，隔夜拆借利率一度高飆升至30%。

對最高決策層而言，房地產是資金密集型行業，其對資本市場的敏感度很高。當市場資金緊缺的時候，房價將停漲并逐步下調。投資者明知房價已經有泡沫，但仍然買

房，其根本原因在于通過買房來抵御快速增長的通貨膨脹。因此，階段性的“錢荒”不僅比行政調控有效，而且更加近乎市場調控。面對越調越高的房地產價格，“錢荒”對中央政府是一次調控時機。

如果“錢荒”僅僅是銀行之間的事情，除了提取現金不便之外，時下各種收益頗豐的理財產品，對缺乏投資機會的普通公眾來說，“錢荒”是一段黃金時期。但是，“錢荒”如果不能得到長期緩解，勢必逐漸影響到實體經濟的供應鏈、資金鏈和產業鏈，甚至中國未來的經濟發展。對于銀行業和實體經濟而言，不僅企業從銀行獲取貸款，其難度和成本都將大大增加，而且隨時可能誘發銀行擠兌事件，引發銀行業系統性風險。

然而，中國人民銀行的表現異常之淡定，一方面向外公布全部金融機構備付金約為1.5萬億元，一般來說，全部金融機構備付金保持在7 000億元左右即可滿足正常的支付清算需求；另一方面央行聲稱絕不降低存款準備金率向市場提供流動性。央行釋放流動性是全世界慣例，尤其是中國目前存款準備金率高居20%，與1999年的9%相比具有充裕的下調空間。

此次似乎荒唐的、近乎恐怖的、中國式“錢荒”，對于外匯儲備雄厚和“不差錢”的中國，是虛驚一場，還是暗藏玄機？本文利用科學工作者所熟悉的效度、信度和認知度厘清概念，試圖分析“錢荒”的各種猜測與誘因，并提出一些粗淺的觀點供探討。

2 “錢荒”誘因與測度評估

眾所周知，效度（Validity）和信度（Reliability）是科學的測量工具所必須具備的最重要的條件。效度是指測量工具能夠正確、準確地測出所需測量事物的程度。效度所測量到的結果反映的是所想要考察內容的程度，測量結果與要考察的內容越吻合，則效度越高，反之則效度越低。信度是指測驗結果的可靠性、一致性和穩定性，一般多以內部一致性來加以表示該測驗信度的高低。信度愈高即表示該測驗的結果愈一致、穩定與可靠。而認知度（Awareness）是指內容效度、準則效度和結構效度被公眾所接受與認知的廣泛程度，認知度愈高即表示公眾普遍接受這種觀點或學說，反之則表示公眾懷疑或難以接受。

當前盛行的說法大致可以分為：國際陰謀說、季節波動說、央行自制說、影子銀行說和地方債務說。

2.1 “錢荒”誘因之一：國際陰謀說

中國此次流動性緊張發生在全球市場震蕩之際。全球市場近來大幅波動，至少在一定程度上受到日本央行采取的大規模貨幣寬松措施和美聯儲開始談論的縮減定量寬松計劃的影響。曾幾何時美國的巨額赤字、貿易逆差和信用擴張導致全球流動性過剩，經歷了美國次債風暴和歐債危機經濟，美國不得不使用量化寬松政策。過度量化寬松無異飲鴆止渴，美國經濟學家 J.托賓曾運用若干資料證明了“流動性陷阱”的存在，并明確得出貨幣政策不如財政政策有效的結論，即貨幣政策無法解決經濟衰退問題。

為了避免陷入“流動性陷阱”，美國終于停止了“量化寬松”。此時中國卻發生了商業銀行之“錢荒”抑或央行之“量化緊縮”，難怪有一種陰謀說悄然在坊間流傳。首先，美國暫緩量化寬松配套操作是做空黃金使得美元堅挺吸引逐利性極強的國際熱錢回流美國；其次，一些不實傳言使市場恐慌情緒更加濃重：例如，一是已有兩家銀行同業存款違約；二是中行資金違約，交易時間延長半小時給各家找資金，但是一直沒找到；三是央行向工行放水500億，而工行發生系統故障被稱是因為“錢荒”取不出現金。雖說“謠言止于智者”，但是也有所謂“無風不起浪”之談。

長期以來，外匯占款是人民幣流動性增加的重要來源，即所謂輸入型流動性過剩的誘因。外匯占款是指一個國家的央行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣。近期國家外匯管理局加強對資本逃逸和跨境套利的監管使得外匯占款下降，6月

份外匯占款從每月3 000億人民幣左右降至669億人民幣。

推卸責任是由來已久的“頑疾”，將問題歸咎于“社會處于轉型期”或“體制問題”非長久之計。中國加入WTO多年，金融開放是中國對全世界的承諾。素以“誠信”為立國之根本的國家如若言而無信，何以立國？作者認為此誘因效度較低、信度一般、認知度很高。

2.2 “錢荒”誘因之二：季節波動說

熟悉銀行業的專家一般認為“錢荒”僅僅是貨幣市場利率出現上升引起的季節性波動。

持此觀點的專家認為：首先，法定存款準備金的繳存。按照規定，每月5日是一個新的考核時點，金融機構須根據上月末的一般存款余額繳足準備金；其次，5月底和6月底是重要的稅收清繳期，繳稅意味著資金從企業在商業銀行的存款轉到國庫在央行的存款，相當于銀行間市場資金回籠，直接導致銀行體系流動性減少；第三，每年6月末，商業銀行面臨年中考核和信息披露，會習慣性地“沖時點”；第四，貸款結構中票據增加較多，對銀行自身的流動性產生壓力。最后，大約13萬億理財產品在6 月底集中到期，在7月份新發理財產品之前銀行也需要進行短期融資。

事實上，貸款增長較快、企業所得稅集中清繳、端午節假期現金需求、外匯市場變化、補繳法定準備金等多種因素疊加所致的季節性波動每年發生，為何唯獨2013年發生“錢荒”呢？作者認為此誘因效度很高、信度較低、認知度較高。

2.3 “錢荒”誘因之三：央行自制說

外界認為中國第一季度國內生產總值（GDP）較上年同期增長 7.7%，為全球金融危機以來表現最糟糕的一個季度。甚至在央行6月初開始通過控制流動性推高銀行間市場利率之前，市場就普遍預計中國經濟增長將進一步放緩。

對于缺乏透明度的央行而言，既沒有解釋控制流動性的原因，也沒有告知這一政策將持續多久。外界猜測此次流動性緊張危機的發生是精心策劃的，決策層明知利率上升注定將導致信貸降低，流動性稀缺將導致經濟進一步放緩。央行的時機選擇顯然受到中國新一屆領導人增加對小型企業和行業貸款的政治意愿影響。而央行選擇在6月份制造這場流動性危機，可以有足夠時間在10月份中國共產黨全國代表大會召開前消除由此引發的任何不良影響。

其實，2006年以來，中國國際貿易順差與人民幣升值預期導致外匯儲備激增，同時央行超發貨幣導致貨幣信貸和社會融資總量增長過快。在存款準備金制度下，金融機構不能將其吸收的存款全部用于發放貸款，必須保留一定的資金即存款準備金，以備客戶提款的需要，因此存款準備金制度有利于保證金融機構對客戶的正常支付。降低存款準備金率將直接影響貸款總量和貨幣供應量，存款準備金率與利率呈反比關系，與通貨膨脹率呈正比。為了抑制通貨膨脹，大型金融機構的存款準備金率被連續上調，至2011 年 6 月 14 日已經高達 21.5%。在溫州金融風波以及江浙中小型企業紛紛倒閉后，央行逐步釋放流動性，目前大小型金融機構的存款準備金率分別為 20.00%和 16.50%。只需下調 0.5%的存款準備金率，即可向市場釋放4 000億—5 000億人民幣的流動性。

因此央行拒絕入市無疑加劇了市場上的恐慌情緒，大銀行對流動性的惜售心理造成了回購利率近乎失控性的飆升。作者推測央行試圖通過存款準備金率繼續調控貨幣供應量，進而抑制商業銀行、信托、保險等

金融機構的信貸擴張。

雖然央行沒有直接降低存款準備金率，而是向所謂“符合宏觀審慎要求”的金融機構注入流動性，鑒于其職責所在，有制造“錢荒”之嫌，無制造“錢荒”之實。因為與西方國家的中央銀行不同，中國人民銀行并不獨立運作，需要向政府最高機構——國務院和最高領導機構——中央政治局匯報。因此作者認為此誘因效度一般、信度較高、認知度較高。

2.4 “錢荒”誘因之四：影子銀行說

眾所周知，銀行業主要的幾大領域風險來源包括信貸違約、地方融資平臺貸款、房地產貸款、理財產品和外部風險的傳染等。而“影子銀行”是最為關注的風險點。從事融資業務的非銀行金融機構被稱為“影子銀行”。

商業銀行利用其特殊地位，從銀行間市場借款，再以高利率將資金貸給存在違約風險的其他金融機構。一般來說，財務公司、信托公司、金融租賃公司等金融機構從投資者那里籌集的資金貸給不同企業或不同項目。金融機構追求業務利潤最大化而擴表外業務，借短期資金做長期貸款，導致銀行資產與負債出現期限錯配。

目前中國的信貸增長主要來自“影子銀行”機構，2012年中國信貸資金總額占GDP的207%，這與當年導致亞洲、歐洲和美國經濟陷入衰退的信貸泡沫相比已經相差無幾，一旦日益膨大的“影子銀行”業務失控，可能引發國家金融系統性風險，甚至導致實體經濟危機。

“影子銀行”體系的資金來源高度依賴銀行間的同業拆借市場，如何在可控的條件下，抑制商業銀行并規范其行為不僅是考驗央行和銀監會的控制能力，而且考驗新一屆政府的執政能力。作者認為此誘因效度很高、信度較高、認知度一般。

2.5 “錢荒”誘因之五：地方債務說

地方政府很多時候在經濟建設過程中遇到資金不足的情況會發行地方債券，而這些地方債券都是以地方的財政收入來償還的。2010年開始國務院要求地方財政部門編制地方政府性債務情況表，但是地方政府并未公開全部債務。一是地方的債務規模到底有多大，似乎沒人弄得清楚；二是地方政府就是需要通過負債來發展的。全國地方債務大約在10億—20萬億人民幣之間，目前個別地方政府連歸還銀行的利息都出現了困難。

為了擺脫困境，一方面商業銀行請求銀監會出臺政策對財政窘迫的地方政府實行展期；另一方面地方政府通過地方銀行與財務公司、信托公司、金融租賃公司等非銀行金融機構合作開展了“影子銀行”融資業務。

早在2012年12月底，財政部、發改委、人民銀行和銀監會四部委聯合下發了《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（即 463 號文件）。實施“政銀分離”的政策似乎可以禁止地方政府以行政命令或其他任何形式操縱地方商業銀行。近期銀監會聲稱對平臺貸款采取的主要措施是嚴格控制總量風險，要求所有銀行法人不得新增平臺貸款規模，而且也嚴控新增貸款的準入標準。

事實上，四部委并非地方政府的直接領導，其是否違法違規融資更是無法界定。地方銀行高管任命歸屬地方政府，地方國企將基本賬戶開在地方銀行是行政命令所致，地方銀行豈敢不聽命于地方政府？由此可見，表面上“影子銀行”是地方政府和地方銀行與股份制銀行之間，股份制銀行與央行和銀監會之間的多重博弈，本質上是中央政府與地方政府之間的博弈。

地方政府官員一般都是5年任期，任期結束，本屆官員或升遷、或調任、或退休，那些較長期的債務將留給下一屆政府官員。如同“皇帝新衣”，各地政府官員對于地方債務諱莫如深。中國有識之士對于中央政府無法承受的巨額信貸面臨最終的清算感到憂慮。作者認為此誘因效度極高、信度較高、認知度較低。

3 建議與治理方案

鑒于中國具有雄厚的外匯儲備，而且與全球金融系統相對隔絕，國內經濟學界很少有人認為

中國即將爆發金融危機。但是，必須承認中國這個全球第二大經濟體正在陷入動蕩和增長持續放緩，符合唯物的、客觀的、正常的經濟規律?；谏鲜鲇^點，作者提出如下建議僅供決策層參考：

首先，中國與西方聯邦制不同，地方政府不是獨立的債務主體，財政體制和政治體制都決定了中央政府不會允許地方政府破產。地方財政收入不足或者財政擔保的債務到期無法償還，政府將發生違約行為，最終不僅導致銀行信用體系崩潰，甚至中央政府失信。政績考核制度、社會保障體制、收入分配機制、公民倫理道德等都有待改革，但是如果不堅決抑制地方隱性赤字，筆者認為國家金融風險已經迫在眉睫！因此必須將縮減地方債務作為中央政府的政策目標，調動一切資源實現地方債務減半的首要任務。全國范圍內將地方債務縮減作為考核干部的剛性指標，依法追究任期官員增添地方債務的關聯責任；

其次，未來3年內陸續到期的地方債務比例超過50%，其中銀行信貸大約占70%。如果依靠央行的本輪遏制信貸增長的力度過于猛烈，將會引發許多其他問題的出現。中國歷來是中央集權國家，采取直接行政干預會更加有效。例如，限制地方銀行向全國擴張；將地方銀行的高管任命納入央行與銀監會的任免體系；大規模引入非經營性的民間資本，不僅以資本金的形式補充地方銀行流動性，而且以資本的力量推動商業銀行的市場化進程；

第三，自1978年中國改革開放以來，盡管中國加入了WTO，經濟改革成就舉世矚目，但是距離真正的市場經濟甚遠。不僅金融、電信、鐵路等行業沒有充分市場化，在土地、林權、礦權等資源方面更是沒有充分市場化。建立全國統一的政府資產拍賣機制，通過出售地方國有資產逐步償還地方債務；

第四，如果銀行業因此變得更加保守，將貸款提供給大型國有企業等老客戶抑或房地產、鋼鐵和水泥等產能過剩的行業，則在防范系統性風險的前提下，“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量”將流于形式。中國的未來在于中小型企業之科技創新與提供大量的就業機會。與國有大型企業不同，中小型企業獲得銀行信貸的難度較大。在資金依舊是稀缺資源的情況下，大約20%的中小企業可以從正規銀行體系貸款，其余需要從體制外融資，資金成本高到企業難以承受。抑制“影子銀行”向地方政府提供失于依托的貸款，并不意味將所有非銀行金融機構的業務都稱之為“影子銀行”；

最后，存款準備金是重要的貨幣政策工具，利用存款準備金率緊縮流動性是治理經濟泡沫與政治沉疴的兩全之策：一方面可以抑制房地產泡沫，另一方面遏制地方政府信用擴張行為。作者認為不可因噎廢食，央行應當借機逐步將存款準備金率降至15%—16%之間，使其更具備騰挪空間！否則，在央行存款準備金率高居不下和銀監會力推巴塞爾協議的資本充足率的雙重框架下，商業銀行惜貸只會加速導致實體經濟放緩，甚至衰退。

1 楊健.關于國家金融風險防范體系的思考.宏觀經濟研究，2002.

2 楊健.關于華爾街金融風暴的戰略思考與策略建議.中國科學院院刊，2008，（6）：498-504.

3 楊健.人民幣在國際貨幣體系中的戰略定位.內參選編，2008年11月.

4 楊健.人民幣匯率升值與人民幣貶值的兩難抉擇.中國科學院院刊，2010，（3）：279-287.

Which is True?Monetary Expansion or Liquidity Strain

Yang Jian
（The Financial Information Center,Renmin University of China,Beijing 100190,China）

To the surprise of many Chinese economists,who are still concerning about the rapid increasing of M2 may induce high inflation rates,the Chinese interbank markets have suffered a severe liquidity strain in the past weeks.This paper analyzed five possible explanations:international conspiracy,seasonal fluctuations,the central bank self-control,shadow banks, and localgovernment debt.And the incentives from validity,reliability,and recognition were measured.Then this paper compared the Chinese politicaland financialsystem with thatof the west,and predicted the impacts of different controlmethods to China’s future economy.Finally,it is suggested that the Central Bank of China should seize the opportunity to reduce the Reserve Requirement Ratio（RRR）.

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楊 健 中國人民大學金融信息中心主任、中國人民大學公共管理學院教授、MPA核心課程首席教授、管理科學與決策分析專業方向責任教授、電子政務博導、公共管理定量分析研究所所長、《投資與證券》雜志主編。數學學士（北京大學，1983年）、運籌學與經濟控制論碩士（中國人民大學，1986年）、管理科學/運籌學博士（英國蘭卡斯特大學，1996年）。主要從事運籌學/管理科學、金融數學和信息科技等方面的研究。主持國家高技術研究發展計劃“863”項目、科技部中小型科技企業創新基金項目、證監會投資者保護基金項目、福特基金項目及北京市社科聯等科研項目數十項，著作有《經濟數學模型化過程研究》、《相信自己的虛妄 ——解析 喬 治·索羅斯的反經濟學理念及社會歷史價值觀》、《證券投資基金指南——運作模式、績效評估與風險管理》等。E-mail：yangjian@mparuc.edu.cn

2013年7月9日