關于衍生品使用的企業價值效應研究
——基于我國制造業上市公司的實證分析*

斯 文

(上海社會科學院 世界經濟研究所，上海 200020)

一、引言

根據巴塞爾銀行監管委員會的定義，衍生品是指其價值取決于一個或多個基礎資產(Underlying assets)或指數的金融合約，合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期(互換)、期權以及具有前四類合約中一種或多種特征的結構化金融工具。國際清算銀行按照交易方式不同將衍生產品分為場內和場外兩大類。場內衍生品(也稱交易所衍生品)是指在有組織的交易所通過買賣雙方競價成交的衍生品合約，其中期貨最為典型；而場外衍生品(又稱柜臺交易衍生品)則是指無需通過中介或交易所而由交易雙方直接協商達成，并依據特定需求量身定制的衍生品合約，例如利率互換、外匯遠期就屬于較常見的合約種類。

20世紀70年代起，布雷頓森林體系瓦解導致了西方發達國家貨幣與美元之間匯率波動日益加劇，而80年代以美國廢除管制利率Q條例為代表的利率自由化又使得利率風險日益凸顯，加之商品期貨交易所的迅速發展，衍生品市場得到了空前的繁榮。國際清算銀行(BIS，2012)的統計顯示，截至2011年末全球衍生品市場的名義本金總額高達706.07萬億美元，是全球GDP的近10倍，其中場外衍生品為647.76萬億美元，而場內衍生品則為58.31萬億美元。

在我國，伴隨著經濟對外開放的深化、利率市場化的推進以及匯率形成機制的改革，企業面臨的匯率風險、利率風險、商品和原材料價格風險不斷加大，對風險管理的需求與日俱增。在這樣的背景下，我國企業尤其是上市公司開始運用衍生工具管理風險，通過有效對沖匯率、利率、商品價格波動的風險，有助于企業平穩開展生產經營，合理配置經濟資源，避免財務狀況和盈利水平的大起大落。

針對衍生品使用的企業價值效應研究已經成為當前國際財務管理和公司金融領域的前沿課題，本文試圖拓展衍生品的價值效應研究，為我國衍生品市場發展提供經驗研究。

二、文獻回顧

20世紀80年代開始，利用衍生工具管理風險逐步成為企業日常的財務活動和普遍的金融現象。國際互換與衍生品協會(ISDA，2009)基于全球500強企業2008年年報的一項調查顯示，有94.2%的企業運用衍生工具管理各類風險，其中運用外匯衍生品的企業比重為93.6%、利率衍生品為88.8%、商品衍生品為50.9%、權益衍生品為30.3%、信用衍生品為21.4%。而國外理論界運用規范分析和實證研究對衍生品使用的價值效應進行了探討。其中，規范分析是放松經典的MM理論[注]Modigliani & Miller(1958)認為，在金融市場處于完美的狀態下(即不存在代理成本、信息不對稱、稅收以及交易成本)，對沖風險的行為是無法增加企業價值的。中各種嚴格的前提假設，通過理論模型證明了運用衍生品對沖風險可以有效提升企業價值，從而逐步形成了現代風險管理理論；而實證研究主要是以非金融企業為樣本來考察衍生工具使用對企業價值的影響，并且研究結論存在著較大差異。

(一)規范分析

現代金融理論認為，企業價值的規模取決于預期現金流和資金成本，無論是增加預期現金流還是降低資金成本均能夠提升企業價值，而利用衍生品對沖風險主要通過四種渠道來實現企業價值的增值。

1.增加節稅收益。Smith & Stulz(1985)認為，企業的稅收函數一般來說是凸函數，累進型稅率從根本上決定了公司稅收的凸性特征，并且通過構建狀態偏好模型(State preference model)發現，在稅收凸性條件下，利用衍生品套期保值可以有效降低企業盈利的波動并增強償債能力，進而提升節稅收益、發揮稅盾效應。

2.緩解財務困境。財務困境(又稱財務危機)是企業破產的先兆，發生困境的概率和困境發生后的損失共同決定了財務困境成本的規模，這會減少企業期望的凈現金流, 從而降低企業價值。Smith & Stulz(1985)研究的另一個結論就是衍生品對沖風險可以降低企業陷入困境的概率, 由此減少財務困境成本；Stulz(1996)則從減少和消除引發致命后果的小概率事件出發，論證了運用衍生品管理風險可以舒緩企業財務困境。

3.增加企業投資。Froot et al(1993)通過企業最優投資模型，證明當企業現金流不穩定和外部籌資成本較高時，套期保值行為就可以更好地匹配現金流出與流入，減少企業借助外部融資的可能性，從而保證了企業有足夠的內部資金投資于凈現值(NPV)為正的項目，有效解決投資不足的問題(Underinvestment Problem)。

4.提高信息質量。DeMarzo & Duffie(1995)建立兩期的企業利潤最大化模型來探討風險管理的信息效應，研究表明利用衍生品管理風險的行為可以有效消除利潤中的額外噪音，提高企業盈利作為評價管理層能力和反映投資項目質量的信息可靠性，改善投資者與管理層之間的信息不對稱。

(二)實證研究

美國財務會計準則委員會(FASB)在1990年發布了財務會計準則(SFAS)第105號《對具有表外風險和信用集中風險的金融工具的披露》，要求美國企業在財務報告中對外披露金融工具的面值、合同金額或者名義本金，以及金融工具涉及的信用風險、市場風險和會計政策等信息，該措施的出臺為此后衍生品使用的企業價值效應的實證分析提供了可能。此外，實證研究通常用托賓q值(Tobin，1969)來代表企業價值。從目前已有國外文獻來看，相應的實證結論可分為以下兩類。

1.衍生品使用對企業價值正效應論Allayannis & Weston(2001)通過對720家美國大型非金融企業1990年至1995年的數據進行實證研究后，首次發現運用外匯衍生品對企業價值產生了正效應,并且對沖匯率風險帶來的企業價值溢價平均為5%，同時，隨著企業規模的擴大和匯率風險的增大，這種正效應水平也增高。此后，由于一些國家建立并大力發展本國的衍生品市場，相應的實證研究也逐步延伸至不同國家的企業，Nguyen & Faff(2003)、Hagelin(2003)、Pramborg(2005)、Clark & Judge(2009)、Clark & Mefteh(2010)分別對澳大利亞、瑞士、韓國、英國和法國的非金融企業進行了分析，也得到了“衍生品能夠提升企業價值”的結論。Allayannisa et al(2012)對39個國家1 546家企業進行的實證研究，發現對于公司治理比較健全的企業，衍生品帶來的企業價值溢價超過10%，并且在5%水平下顯著，相比之下，公司治理欠佳的企業，這種價值效應就不顯著了。

2.衍生品使用對企業價值無效論

Guay & Kothari(2003)對衍生品使用能增加企業價值的實證結論提出質疑，認為提高企業價值的因素之一很可能是除衍生品交易以外的企業其他風險管理活動(如強化流程管理、防范操作風險等)，而這些活動與衍生品交易之間可能存在一定的相關性。Jin & Jorion(2006)指出如果管理層利用衍生品對沖風險僅僅是為了滿足個人效用最大化，企業價值可能就無法得到提高，并通過對美國119家石油天然氣生產企業1998—2001年的數據進行分析后，首次發現衍生品的企業價值效應并不存在。Magee(2009)對美國408家大型非金融企業1996—2000年的財務數據運用動態面板數據模型進行分析，在控制時間因素后，發現衍生品的溢價效應消失了。Bartram et al(2009)以48個國家7 292家非金融企業為研究對象，分析2000—2001年的相關數據后發現，運用外匯衍生品對沖風險并不能提高企業價值。隨后，Bartram et al(2011)以47個國家6 888家非金融企業為實證樣本，利用傾向得分匹配技術(PSM)進行分析后依然得出“衍生品使用無法提高企業價值”的結論。

由于我國衍生品市場創建較晚，相關的研究在國內才剛起步，并且均采用實證研究的方法開展，相關研究結論也存在差異。陳煒、王弢(2006)以深滬兩市39家有色金屬加工及生產企業作為研究樣本，通過分析2004年的財務數據發現運用商品期貨進行套期保值未能提高企業價值。趙旭(2011)以我國有色金屬行業的28家上市公司為研究對象，以2004—2008年作為觀測期間，通過實證發現使用衍生品對公司價值有顯著的正向影響。郭飛(2012)對我國上市非金融跨國公司2007—2009年共計968組觀測值進行實證分析后得出結論，利用外匯衍生品管理匯率風險給企業帶來了平均約10%的價值溢價。相比已有的實證文獻，本文的貢獻在于首次以我國制造業上市公司作為研究樣本，從而為相關研究拓展了樣本范圍；此外，為了更好地測算不同衍生品合約對企業價值影響可能存在的差異，本文在分析樣本公司的基礎上，將衍生品合約劃分為外匯衍生品、商品衍生品和利率衍生品，從而進一步考察不同衍生品合約的價值效應。

三、實證研究設計

(一)樣本的選取

本文選取在我國滬深A股市場上市的制造業公司作為研究樣本，制造業的界定和劃分依據是中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引(2012年修訂)》。2006年2月，財政部頒布了新的《企業會計準則》，自2007年1月1日起首先在上市公司實施，新的會計準則要求企業在財務報告的附注部分披露金融工具的類型、賬面價值、公允價值以及公允價值變動收益等信息，這為獲取衍生品使用的信息提供了可能。因此，本文選擇2007年至2011年作為觀測期間，并且以年度作為數據頻率。

考慮到ST、*ST公司股價比較容易被人為操縱，研究樣本不包含此類公司；同時對資產、營業收入或股價數據缺失的公司樣本進行了刪除，以保證實證數據的可獲得性；此外，為了消除異常數據對實證結果的干擾，本文還剔除了包含異常財務數據的觀測值[注]結合下文中設定的控制變量，具體的剔除標準是股東權益賬面價值為負數、流動比率超過10倍、營業收入增長率超過1 000%。。最終，本文實證研究的觀測值共計4 623組，其中2007年為741組、2008年為798組、2009年為842組、2010年為1 026組、2011年為1 216組。由于每個時期的樣本公司數量存在差異，實證研究模型屬于“非平衡面板(Unbalanced panel)”。

(二)變量的選擇與計算

1.被解釋變量

由于本文研究衍生品使用對企業價值的影響，因此被解釋變量就是我國制造業上市公司的企業價值。為了與國內外實證研究保持一致，本文沿用托賓q值來代表企業價值。由于在現有實證文獻中，對托賓q值的計算方式有多種，同時也為了更好地測算衍生品的企業價值效應，本文采用以下三種方法計算托賓q值。

計算方法一：托賓q值=(總資產賬面價值-股東權益賬面價值+股東權益市值)/總資產賬面價值，該方法在目前實證研究中占主導(如，Allayannis & Weston，2001；Jin & Jorion，2006；Allayannisa et al，2012等)。

計算方法二：托賓q值=股東權益市值/總資產賬面價值(如，Mackay & Moeller，2007)。

計算方法三：托賓q值=股東權益市值/股東權益賬面價值(如，Kapitsinas，2008)。

2.解釋變量

在已有的文獻中，衡量衍生品使用這一變量通常采用兩種方式：一是設為虛擬變量，即當觀測期內樣本公司使用衍生品時，賦值為1，否則為0；二是使用對沖比率，即衍生品合約名義本金占公司總資產的比例。在手工整理上市公司衍生品數據時，發現許多公司并未能嚴格按照會計準則的要求對衍生品使用情況進行確認、計量和披露，造成衍生品合約名義本金數據的缺損程度較高，因此無法運用對沖比率來衡量我國制造業上市公司衍生品使用情況，而只能采用虛擬變量方法來替代。Allayannis & Weston(2001)就指出使用對沖比率會導致一半以上的實證樣本損失，并且國內的實證研究均采用虛擬變量作為衍生品使用的代理變量。

3.控制變量

在已有實證文獻的基礎上并結合企業價值決定因素方面的研究，相關控制變量設定如下。

(1)資產規模。Peltzman(1977)通過研究發現，企業規模擴大有助于提升經營效率。Booth et al(1984)指出參與衍生品交易需要支付高昂的固定成本(包括人力成本、硬件費用、軟件支出等)。Brown(2001)針對美國企業做過測算，對于一家大型企業而言，管理名義本金30億美元的衍生品頭寸，需要每年平均支出400萬美元的成本。因而，大企業往往會有更高的積極性去運用衍生工具管理風險。因此，在研究中需要對資產規模影響進行控制，參照國內外的普遍做法在實證模型中對總資產取自然對數形式，此外借鑒郭飛(2012)的研究思路用營業收入的自然對數作為檢驗模型穩健性的替代變量。

(2)盈利能力。根據企業價值理論，盈利能力強的公司，其股票的價格就可能高，進而使企業價值存在更大的溢價空間，而衡量盈利能力的指標包括總資產收益率(ROA)和凈資產收益率(ROE)。本文選擇總資產收益率作為反映公司盈利水平的控制變量，而將凈資產收益率作為模型穩健性檢驗的替代變量。

(3)成長能力。Myers(1977)和Smith & Watts(1992)指出存在大量的證據表明未來投資機會是影響企業價值的一個重要因素。在實證研究中，通常運用研發支出(R&D)占營業收入、營業收入增長率和利潤增長率等指標來表示企業的投資機會和成長能力。然而，我國上市公司對研發支出的財務信息披露很不規范，因此選取營業收入增長率作為代表公司成長能力的控制變量，同時將利潤增長率作為檢驗模型穩健性的替代變量。

(4)資本結構。由于現實金融市場并不完美，信息不對稱、交易費用等問題廣泛存在，因此資本結構會對企業價值產生影響，而資本結構往往用債務權益比率、長期債務權益比率等指標表示。在本文實證模型中，用債務權益比率(負債總額/股東權益)控制不同資本結構的影響，而將長期債務權益比率(非流動負債總額/股東權益)作為檢驗模型穩健性的替代變量。

(5)股利政策。股利政策在公司經營決策中占據重要地位，是一個核心財務問題，對上市公司的企業價值有重要影響。本文的實證研究吸取了國內外實證設計的經驗，將股利政策用虛擬變量來代理，如果在某個觀測期內樣本公司發放股利(以分紅實施公告日為準)，則變量賦值為1，否則為0。

“袁安、吳耕、李離、上官星雨，我們走！”一一鎖好客房，將鑰匙一串串掛上木柱之后，宇晴吹滅了廳內的十幾盞油燈，算是正式結束了她女掌柜的工作。明年還來不來？宇軒大哥還會帶她來做這個當壚賣酒賣驢子的接引使嗎？誰知道呢！

(6)財務流動性。流動性管理是公司營運資本管理和短期財務管理的核心內容，公司的財務流動性狀況會影響企業價值。本文借鑒了Allayannisa et al(2012)的研究設計思路，利用流動比率(流動資產/流動負債)作為衡量企業財務流動性狀況的變量，同時，運用速動比率(扣除存貨以后的流動資產/流動負債)作為檢驗模型穩健性的替代變量。

(7)股權結構。依據委托—代理理論，股東能對公司管理層的經營決策產生約束，進而影響管理層的風險偏好和經營決策，從而通過改變代理成本來影響企業價值，而股東的影響力在很大程度上取決于大股東的持股比例，當這種持股比例越高，這種影響力就越大。本文借鑒陳煒和王弢(2006)、趙旭(2011)的思路，運用上市公司大股東持股比例來代表股權結構這一因素。

(三)實證模型的構建

按照上文所列的解釋變量、被解釋變量和控制變量，本文構建以下六組實證模型：

TQ1it=αi+β1Derit+γ1LnAssetit+γ2ROAit+γ3Growir+γ4Debtit+γ5Divit+

γ6Liqit+γ7Shareit+εit

(1)

TQ1it=αi+β1Fxdit+β2Cmdit+β3Intdit+γ1LnAssetit+γ2ROAit+γ3Growir+γ4Debtit

+γ5Divit+γ6Liqit+γ7Shareit+εit

(2)

TQ2it=αi+β1Derit+γ1LnAssetit+γ2ROAit+γ3Growir+γ4Debtit+γ5Divit+γ6Liqit

+γ7Shareit+εit

(3)

TQ2it=αi+β1Fxdit+β2Cmdit+β3Intdit+γ1LnAssetit+γ2ROAit+γ3Growir+γ4Debtit

+γ5Divit+γ6Liqit+γ7Shareit+εit

(4)

TQ3it=αi+β1Derit+γ1LnAssetit+γ2ROAit+γ3Growir+γ4Debtit+γ5Divit+γ6Liqit

+γ7Shareit+εit

(5)

TQ3it=αi+β1Fxdit+β2Cmdit+β3Intdit+γ1LnAssetit+γ2ROAit+γ3Growir+γ4Debtit

+γ5Divit+γ6Liqit+γ7Shareit+εit

(6)

上述模型中涉及相關變量的說明見表1。

表1 變量的說明

續表

四、實證分析過程

(一)描述性統計結果

表2 變量的描述性統計結果

從表2可以看出，我國制造業上市公司托賓q值的均值和中位數均超過1，這充分說明了這一行業整體上擁有良好的投資機會。此外也不難看出，制造業上市公司總體利用衍生品的程度很低，具體而言，使用一種及一種以上衍生品合約的公司僅占全部樣本公司的8.8%，就合約類型來看，運用外匯衍生品的比重最高(6.3%)，商品衍生品次之(2.8%)，利率衍生品最低(0.5%)，這在一定程度上表明我國上市公司對衍生品功能缺乏足夠的認識，管理風險、規避風險的能力普遍偏弱。

(二)變量之間的相關性水平

表3 變量的相關系數矩陣

從表3可知，解釋變量與各控制變量之間、各控制變量內部之間的相關性水平比較低，這說明上文設定的實證模型不存在明顯的多元共線性問題，因此可以認為上述六組模型的設定是恰當的。

(三)模型的回歸結果和分析

本文實證研究利用計量軟件Eviews7.0進行，按照模型(1)至模型(6)分別進行回歸，具體的回歸結果見表4。

表4 模型的回歸結果

續表

依據表4，可以發現我國制造業上市公司使用衍生品對企業價值產生了正效應，并且基本上在10%水平下顯著，這與現有大多數實證研究的結果保持一致。就具體效應規模而言，衍生品使用的企業價值溢價效應高達15%。這充分說明了我國制造業上市公司通過運用衍生品在一定程度上降低了其所面臨的各種風險暴露，減少了現金流的波動水平，改善了信息的不對稱程度，提升了企業經營的效率，增強了投資者的信心，最終產生了企業價值的溢價。同時，也發現不同類型衍生品合約的價值效應存在很大的差異性，具體說明和解釋如下。

一是外匯衍生品產生了顯著的正效應。這一實證結果與郭飛(2012)的研究結論基本吻合，并且這種效應規模超過了20%，顯著性水平達到5%。原因可以歸納為三點：(1)2005年7月央行啟動人民幣匯率形成機制的改革，人民幣匯率實現了真正的浮動，企業面臨的匯率風險明顯增強，外匯衍生品為企業對沖匯率風險提供了有效的工具和手段；(2)Allayannis & Weston(2001)通過研究發現當一國貨幣處于升值階段時，該國企業使用外匯衍生品帶來的企業價值溢價效應最大，而自匯改以來人民幣長期處于比較明顯的升值通道中[注]根據國家外匯管理局的統計，從匯改至2012年11月末人民幣對美元(中間價)累計升值達29%，國際清算銀行的數據也顯示該時期內人民幣名義有效匯率相對于一籃子主要貿易權重國貨幣升值約22%。，因而上市公司使用外匯衍生品的價值效應就得到了充分的發揮；(3)我國外匯衍生品屬于典型的場外衍生品合約，與場內衍生品相比，場外合約具有個性化和靈活性的便利，同時，通常情況下無須支付履約保證金，因此，上市公司運用外匯衍生品對沖風險具有成本上的優勢。

二是商品衍生品基本上帶來了顯著的負效應。究其原因，一方面期貨交易和黃金T+D交易需要交納一定比例的合約保證金，同時場內衍生品交易實行逐日盯市(Daily marking to market)的結算制度，這些規則在一定程度上會加大企業現金流的波動水平；另一方面，我國上市公司目前使用期貨進行套期保值的操作水平不高，風險控制薄弱，“以套保之名，行投機之實”的風險隱患普遍存在。因此上述負面作用抵消了其正面影響，陳煒和王弢(2006)、趙旭(2011)通過對我國上市公司的分析得出了“運用商品期貨給企業經營業績產生負面影響”的結論。

三是利率衍生品的價值效應不顯著，并且效應在方向上也因模型的不同而存在一定差異。由于我國目前利率市場化水平還不高，存貸款基準利率依然受到央行的嚴格管制，在對外融資中我國企業(包括上市公司)依然以銀行信貸這一間接融資渠道為主，商業銀行又在存貸利率定價上處于強勢地位。因此，我國制造業上市公司運用利率衍生品的積極性明顯偏低，同時也制約了利率衍生品價值效應的發揮。

(四)模型的穩健性檢驗

為了檢驗研究結果的穩定性和可靠性，本文運用以下兩種方法對實證模型進行穩定性檢驗：一是調整數據的觀測期間，利用2008—2011年和2007—2010年的數據對實證模型進行重新測算后，發現研究結論并未發生顯著變化；二是調整模型的解釋變量，將原有解釋變量中的總資產自然對數值、總資產收益率、營業收入增長率、債務權益比率、流動比率同時替換為營業收入自然對數值、凈資產收益率、利潤增長率、長期債務權益比率、速動比率，檢驗發現原有結論未發生根本性改變。因此，可以認為本文實證結果是穩健和可靠的。

五、結論與建議

通過上述的實證分析，得到以下三點結論：一是我國制造業上市公司使用衍生品對企業價值產生了正效應，效應規模高達15%，并且在10%水平下顯著；二是針對不同類型的衍生品合約，其價值效應存在很大差異；三是外匯衍生品的溢價超過20%并在5%水平下顯著，商品衍生品的價值效應則顯著為負，而利率衍生品的價值效應不顯著。依據實證研究的結果，并結合我國衍生品市場的發展現狀，筆者提出如下政策建議：

(一)穩步推進國內衍生品市場發展

本文的實證研究顯示了衍生品使用對企業價值提升產生了顯著的正效應，這一結論為金融監管機構的衍生品市場發展決策掃清了認識和實踐上的障礙，我國應當積極穩妥推進國內衍生品市場。具體建議包括：與國外成熟的金融市場相比，我國的利率、匯率衍生品種類較少，建議盡早推出利率期權、人民幣外匯期貨等國外已經成熟的合約品種，以滿足企業多元化的風險管理需要；同時，目前企業參與衍生品的程度偏低，因此，監管部門應當適當放寬參與主體的資格限制，鼓勵更多的上市公司在嚴格遵守“實需原則”的前提下運用衍生工具對沖風險，使衍生品市場能夠更好地服務于實體經濟。

(二)提升場外衍生品市場的透明度

我國金融監管機構應當以積極落實黨的十八大報告提出的“完善金融監管，推進金融創新”為契機，加快建立具有充分透明度的場外衍生品市場框架并強化政府監管。具體建議包括：一是完善監管的法律體系，制定一部全面規范衍生品市場的法律，將場外市場統一納入監管框架；二是完善衍生品的會計制度和信息披露機制，明確市場參與者應當對外披露衍生品的交易動機、交易金額、風險頭寸、合約內在風險和可能引發損失的因素等信息；三是完善上海清算所作為場外衍生品市場中央對手方的功能，由其負責對場外合約交易、結算、清算等重點環節進行統一規范管理。斯文(2012)對美國1998—2011年季度數據進行實證分析以后，發現政府以提升交易透明度為目標的金融監管對場外衍生品市場發展產生了顯著的正效應。

(三)加強企業風險管理機制的建設

Copeland & Joshi(1996)和Hagelin & Prambourg(2004)指出一旦企業選擇錯誤的衍生工具或者從事衍生品交易動機不當(如投機)，就會削弱風險管理的有效性，最終增大風險的暴露程度。Allayannisa et al(2012)的研究也表明，衍生品的價值效應與公司治理的完善程度相關。2008年中國中信集團控股的香港上市公司中信泰富由于不當使用累計期權(Accumulator)對沖澳元風險而釀成巨額虧損，這一風險事件需要國內企業引以為鑒和警鐘長鳴。因此，我國企業在探索運用衍生工具管理風險的過程中，還應當高度重視內部控制與風險管理體系的構建和完善，建議企業管理層從內控目標、控制環境、風險識別、風險評估、控制活動、信息與溝通以及內部監督等方面出發，建立健全企業參與衍生品交易的風險管控機制，有效防范衍生品套期保值開展過程中的風險隱患，充分發揮衍生品的企業價值效應，著力提升企業的市場競爭能力。

[參考文獻]

[1]Allayannis, G S, Weston J P.The Use of Foreign Currency Derivatives and firm Market Value[J].The Review of Financial Studies, 2001(1):243-276.

[2]Allayannisa G, Lelb U, Millerc D P.The Use of Foreign Currency Derivatives, Corporate Governance, and Firm Value around the World[J].Journal of International Economics, 2012(1):65-79.

[3]Bartram S M, Brown G W, Fehle F R.International Evidence on Financial Derivatives Usage[J].Financial Management,2009(1):185-206.

[4]Bartrama S M, Browna G W, Conrada J.The Effects of Derivatives on Firm Risk and Value[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2011(4):967-999.

[5]Belghitar Y, Clark E, Judge A.The Value Effects of Foreign Currency and Interest Rate Hedging: The UK Evidence[J].International Journal of Business, 2008(1):43-60.

[6]BIS.OTC Derivatives Market Activity in the Second Half of 2011[R].May 2012: 1-28.

[7]Brown G.Managing Foreign Exchange Risk with Derivatives[J].Journal of Financial Economics, 2001(2-3):401-448.

[8]Carter D A, Sinkey J F.The Use of Interest Rate Derivatives by End-users: The Case of Large Community Banks[J].Journal of Financial Services Research, 1998(1):17-34.

[9]Clark E, Judge A.Foreign Currency Derivatives versus Foreign Currency Debt and the Hedging Premium[J].European Financial Management, 2009(3):606-642.

[10]Clark E, Mefteh S.Foreign Currency Derivatives Use, Firm Value and the Effect of the Exposure Profile: Evidence from France[J].International Journal of Business, 2010(2):183-196.

[11]Copeland T E, Joshi Y.Why Derivatives Do not Reduce FX Risk?[J].Corporate Finance, 1996(1):35-41.

[12]DeMarzo P M, Duffie D.Corporate incentives for hedging and hedge accounting[J].Review of Financial Studies, 1995(3): 743-771.

[13]Froot K A, Scharfstein D S, Stein J C.Risk Management: Coordinating Corporate Investment and Financing Policies[J].Journal of Finance, 1993(5): 1629-1658.

[14]Guay W, Kothari S P.How much do firms hedge with derivatives?[J]Journal of Financial Economics, 2003(3):423-461.

[15]Hagelin N.Why Firms Hedge with Currency Derivatives: An Examination of Transaction and Translation Exposure[J].Applied Financial Economics, 2003(1): 55-69.

[16]Hagelin N, Prambourg B.Hedging Foreign Exchange Exposure: Risk Reduction from Transaction and Translation Exposure[J].Journal of International Financial Management and Accounting, 2004(1):1-20.

[17]Hausman J.Specification Tests in Econometrics[J].Econometrica, 1978(6): 1251-1271.

[18]ISDA.Over 94% of the World’s Largest Companies Use Derivatives to Help Manage Their Risks, According to ISDA Survey[R].April 2009:1-4.

[19]Jin Y, Jorion P.Firm Value and Hedging: Evidence from U.S.Oil and Gas Producers[J].Journal of Finance, 2006(2):510-536.

[20]Kapitsinas S.The Impact of Derivatives Usage on Firm Value: Evidence from Greece[R].National and Kapodistrian University of Athens Working paper, 2008: 1-49.

[21]Mackay P, Moeller S B.The Value of Corporate Risk Management[J].Journal of Finance, 2007(3):1379-1419.

[22]Magee S.Foreign Currency Hedging and Firm Value: A Dynamic Panel Approach[R].Macquarie University Working Paper,2009:1-38.

[23]Mian S L.Evidence on Corporate Hedging Policy[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1996(3):419-439.

[24]Modigliani F, Miller M.The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment[J].American Economic Review, 1958(3): 261-297.

[25]Myers S C.The Determinants of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics,1977(4):147-175.

[26]Nguyen H, Faff R.Can the Use of Foreign Currency Derivatives Explain Variations in Foreign Exchange Exposure? Evidence from Australian Companies[J].Journal of Multinational Financial Management, 2003(3):193-215.

[27]Pantzalis C.Simkins B.J.and P.A.Laux.Operational Hedges and the Foreign Exchange Exposure of U.S.Multinational Corporations[J].Journal of International Business Studies, 2001(4):793-812.

[28]Peltzman S.The gains and Losses from Industrial Concentration[J].Journal of Law and Economics, 1977(2): 229-263.

[29]Pramborg B.Foreign Exchange Risk Management by Swedish and Korean Non-Financial Firms: A Comparative Survey[J].Pacific Basin Finance Journal, 2005(3):343-366.

[30]Smith C W, Stulz R M.The determinants of firms’hedging policies[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1985(4):391-405.

[31]Smith C W, Watts R L.The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies[J].Journal of Financial Economics, 1992(3):263-292.

[32]Stulz R M.Rethinking Risk Management[J].Journal of Applied Corporate Finance, 1996(3):8-24.

[33]Tobin J.A General Equilibrium Approach To Monetary Theory[J].Journal of Money, Credit and Banking.1969(1): 15-29.

[34]陳煒,王弢.衍生產品使用對公司價值和業績影響的實證檢驗[J].證券市場導報,2006(3):54-59.

[35]郭飛.外匯風險對沖和公司價值:基于中國跨國公司的實證研究[J].經濟研究,2012(9):18-31.

[36]斯文.美國場外衍生品市場的影響因素分析與啟示[J].西部論壇,2012(6):67-77.

[37]趙旭.金融衍生品使用與企業價值、風險:來自中國有色金屬類上市公司的經驗證據[J].經濟管理,2011(1):121-130.