債務契約對控股股東隧道挖掘行為影響研究——基于我國A股的經驗證據

■張橫峰 梁國萍

一、引言

近年來，一些學者(La Porta等，1999[1]，研究發現，股權相對集中的公司模式似乎更為普遍 (除英美等少數國家外)。由于股權集中在控股股東的手中，控股股東有足夠的權力控制上市公司，并通過影響上市公司的各項決策來謀取私利。在此背景下，現代公司的主要代理問題已經不是管理者與外部股東之間的利益沖突問題，而是控股股東利用其掌握的控制權謀取私利實現對中小股東的利益侵占問題，研究的焦點轉為對控股股東行為的剖析。隧道挖掘(Tunneling)就是指控股股東通過轉移公司財產和利潤的手段侵占中小股東利益的行為(Johnson 等，2000)[2]。

由于我國目前正處于市場經濟的轉型時期，資本市場尚處在新興階段，各方面制度還不夠完善，上市公司主要由國有企業改制而來，國有上市公司在改制過程中往往采用國家絕對控股或相對控股的股權設置模式，上市公司股權高度集中?？毓晒蓶|所處的絕對控制狀態使控股股東對中小股東具有強烈的侵害動機，因此，我國上市公司治理的核心也轉向了控股股東和中小股東之間的利益矛盾問題。

當前，國內部分學者對控股股東和地方政府的支持或隧道挖掘動機對上市公司長期績效的影響做了研究(李增泉、余謙和王曉坤，2005)。[3]研究發現，當無配股或避虧時進行的并購活動主要目的就在于隧道挖掘，侵害公司的價值。王亮，姚益龍(2011)[4]以控股股東占用上市公司資金作為研究對象，認為獨立董事的引入能有效抑制控股股東的隧道挖掘行為。然而以上研究都是基于公司內部治理的作用，作為外部治理的債務契約是否對控股股東產生制約呢?西方理論研究認為，債務契約能夠起到債權治理的作用，可以提升上市公司的價值，即債務契約對內部人可以形成一種有效的制約，能夠有效降低控股股東的隧道挖掘與支持行為。然而，在我國特殊的制度背景下，倘若在債權人的利益得到保護的前提下，債權人是否有可能保持沉默?坐視控股股東對小股東的利益侵占行為，甚至與其他大股東合謀來共同侵占中小股東的利益呢?

目前，債務資金在我國上市公司資本中占了相當大的比重，但債務契約的治理效應卻未引起足夠的重視。本文正是基于此，研究債務契約如何影響控股股東的隧道挖掘行為，并結合我國國情提出政策建議，以期通過債務契約的合理安排達到保護外部投資者利益的目的，促進資本市場的健康發展。

二、理論分析與研究假設

(一)控股股東隧道挖掘行為與資產專用理論分析

資產專用性是指用于特定用途后被鎖定很難再移作他用，若改作他用則價值會降低，甚至可能變為毫無價值的資產。我國上市公司大多由國有企業改制而成，為了維護公有制的主體地位，國有上市公司在改制過程中往往采用絕對控股或相對控股的股權模式。根據資產專用性理論，在集中的股權結構下，控股股東由于股權流動性低而存在資本套牢風險，對此風險的彌補成為其侵害流動性成員利益的強大激勵，這些流動性成員不僅包括中小股東也包括債權人。企業債權人通?？梢垣@得一定的擔保，在有限的期間內收回本金、獲取一定的利息收益，并在企業破產時享有優先受償權。

因此，債權人提供的資本具有流動性，控股股東具有侵害債權人利益的動機，在這種情況下，債權人就會加強對債務企業的監督，他們將通過一系列債務契約安排來抑制控股股東的利益侵害行為。

(二)控股股東隧道挖掘行為與負債理論分析

La Porta等(2002)[5]提出了一套控股股東隧道挖掘行為與負債理論，我們對此加以改進，引入債務因素研究負債如何影響控股股東的隧道挖掘行為。在上市公司的現金流量比較低且兩權分離度比較高時，控股股東為了防止其股權被稀釋，也會增加負債融資;出于控制上市公司資產，以便控制更多上市公司資源的目的，控股股東也傾向于債務融資，實現對中小股東更多利益侵占。隨著債務資金支付額的增加，控股股東隧道挖掘上市公司的程度降低，甚至可能支持上市公司。如果公司不能按期足額償還債務，債權人還可以通過限制公司后期獲取的新的融資或商業信用，來控制控股股東的道德風險和逆向選擇，所以，債務融資契約可以在一定程度上制約控股股東隧道挖掘行為。并且債務期限結構影響控股股東控制權的持續性，短期債務增加了企業發生財務危機的可能性，失去控制權的威脅使控股股東約束自身行為。另外，短期債務由于具有不可延期性，能夠強迫企業管理層向投資者支出自由現金而免于管理層的非貨幣性消費，以及企業持續經營的價值小于清算價值時引發企業破產清算。

基于以上文獻回顧及相關分析，我們提出研究假設。

假設1a:負債水平越高，上市公司控股股東隧道挖掘程度越高。

假設1b:短期負債率越高，上市公司控股股東隧道挖掘程度越高。

債權人監督企業的有效性取決于他們與債務企業的力量對比以及是否有監督企業的激勵。銀行是上市公司的主要債權主體，具有內部達成一致的成本較低且具有信息規模經濟的優勢，銀行債務比例越高，銀行對企業的監督力度也就越大;與供應商往來形成的商業信用債務通常有合同保障，約束力較強，且經常性地減少企業的自由現金流，可以抑制控股股東隧道挖掘行為;由欠繳稅金形成的債務以國家強制力為后盾，征稅機關審查企業財務資料的行為可以起到監督控股股東行為的作用;職工由于直接接觸企業的生產經營環境而具有信息優勢，他們的利益與企業息息相關，一旦拖欠工資，職工為了自己的利益將有更大的動力監督控股股東的行為。由此，本文提出假設。

假設2a:銀行借款率越高，上市公司控股股東隧道挖掘程度越低;

假設2b:商業負債率越高，上市公司控股股東隧道挖掘程度越低;

假設2c:政府負債率越高，上市公司控股股東隧道挖掘程度越低;

假設2d:職工負債率越高，上市公司控股股東隧道挖掘程度越低。

三、樣本選擇與研究方法

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2006—2010年間滬深A股上市公司為研究樣本，主要對上市公司非金融類的11個行業進行了分析，共選取了2006—2010年的1919個上市公司樣本。數據選取標準為:1．第一控股股東發生變更且受讓方在股權轉讓交易完成后成為新的第一控股股東;2．股權轉讓交易中，雙方遵循自愿原則并按市場規則進行交易，剔除了強制性交易以及關聯交易;3．股權轉讓有公開的交易價格，剔除了以無償劃撥形式轉讓股權及沒有披露轉讓價格的交易樣本以及被ST的公司;4．股權轉讓交易已完成。本文所用的數據來自國泰安數據庫，數據處理采用SPSS17．0軟件進行。

(二)變量定義

1．被解釋變量

本文認為La Porta(2000)[2]從控股股東資金占用的角度來反映控股股東的隧道挖掘行為是具有代表性和可行性的。但基于我國資本市場難以獲得相關數據，本文使用其他應收款，即上市公司年末應收賬款減去正常經營性的應收賬款年末余額占年末總資產的比例 (為了控制公司規模)作為對控股股東占用上市公司資金的衡量指標，也即作為控股股東隧道挖掘行為的度量指標，記作Tunel。其計算公式如下:

Tunel=其他應收款(非經營性應收款)/期末資產總額

2．解釋變量與控制變量

本文以各類債務指標作為解釋變量并參考陸正飛(2008)等的度量方法，將債務存量指標除總資產予以標準化。將Lev(資產負債率)、Dm(短期負債率)、Band(銀行借款比重)、Cred(商業信用債務比重)、Govd(政府債務比重)和Empd(職工債務比重)作為解釋變量予以考察。

本文參考La Porta等 (2002)選擇Stra(股權制衡度)、Roe 凈資產收益率、Lasset(公司總規模)、Yi(年度)、Indj(行業)等作為控制變量。綜上所述，將各變量的名稱、符號和定義見表1。

(三)模型設立

為了考察債務契約對上市公司控股股東隧道挖掘行為的影響，本文在La Porta(1999)[1]的基礎上建立了模型一并擴展建立了模型二與模型三。

模型一:檢驗企業債務契約總體水平與控股股東隧道挖掘行為的關系

模型二:檢驗企業債務契約期限結構與控股股東隧道挖掘行為的關系

模型三:檢驗企業不同類型債務契約與控股股東隧道挖掘行為的關系

四、實證檢驗與分析

表2、表3和表4是模型一、模型二和模型三的回歸結果，就整個模型構建來說，F值都比較高，并且具有1%、5%的顯著性水平，這說明模模型一、模型二和模型三擬合的整體效果比較好，并且調整后的R2均在0．75以上，這表明回歸模型的解釋力很強。

(一)檢驗企業債務契約總體水平與控股股東隧道挖掘行為的關系

從表2的回歸結果可以看出，解釋變量的債務總體水平與控股股東的隧道挖掘程度顯著正相關，說明隨著債務總體水平的提高，控股股東越有可能隧道挖掘上市公司，負債未能起到抑制控股股東利益侵害行為的作用，反而助長了控股股東隧道挖掘行為?？毓晒蓶|隧道挖掘的程度與上市公司資產負債率是正相關關系，即隨著債務契約總體負債水平的增加，上市公司控股股東隧道挖掘的程度會也隨之增大，債務契約總體債務水平加劇了控股股東對中小股東的利益侵占。這與假設1a相符。

表1 變量名稱及定義

表2 債務契約總體水平與控股股東隧道挖掘度的回歸分析

表3 短期負債比率與控股股東隧道挖掘度的回歸分析

(二)檢驗企業債務期限結構與控股股東隧道挖掘行為的關系，對模型二進行回歸分析，所得結果見表3

從表3的回歸結果可以看出，短期債務比例的回歸系數是0．0138，且在1%的水平上顯著，這說明上市公司短期債務比例會顯著影響控股股東的隧道挖掘行為。這說明短期債務占上市公司總體債務水平的比例越高，控股股東隧道挖掘得越嚴重，短期債務并沒有發揮其應有的債權治理效應，短期債務成為控股股東侵占中小股東利益的工具，實證結果與假設1b是一致的，這同時也證明了債權人為了降低長期債務的違約風險，加大了對上市公司短期借款的提供，比較容易獲得短期借款，這樣反而促進了控股股東的隧道挖掘行為，使得債務的違約風險進一步加大，與債權人的預期目標并不相符。

(三)檢驗企業不同類型債務與控股股東隧道挖掘行為的關系，對模型三進行回歸分析，所得結果見表4

從表4的回歸結果可以發現，銀行借款的回歸系數是－0．0265，其對控股股東隧道挖掘行為具有顯著的影響，其顯著性水平超過了1%，控股股東隧道挖掘的程度與銀行借款是負相關關系，實證結果與假設3a是一致的，也就間接地證實了商業銀行預算軟約束的確存在。商業負債的回歸系數為－0．0635，且在雙尾檢驗1%的水平上顯著，這說明上市公司商業負債會顯著影響控股股東的隧道挖掘行為，商業負債對控股股東隧道挖掘行為具有較強的約束作用，這與假設3b是一致的。政府負債的回歸系數為－0．0286，但是對控股股東隧道挖掘行為的影響沒有達到10%的顯著性水平。這說明政府負債的增加會減少控股股東的隧道挖掘行為，但是由于不具有顯著性，這與假設3c是一致的。

表4 不同類型債務與控股股東隧道挖掘度的回歸分析

五、結論與啟示

本文以2006—2010年我國A股非金融類上市公司為樣本探討了債務契約對控股股東隧道挖掘行為的影響。主要結論如下:公司債務總體水平越高、短期債務所占比重越大，控股股東越有可能掏空上市公司;銀行借款比例、商業信用比例和職工債務比例與控股股東掏空程度顯著負相關，各債務主體發揮了監督控股股東行為的作用。

我們認為，債務契約與控股股東隧道挖掘行為的這種關系反映了我國資本市場不健全導致的控股股東的隧道挖掘行為。我國上市公司負債在企業資本中所占比重很大，資本結構失衡，負債未能起到抑制控股股東利益侵害行為的作用，巨額的負債反而助長了控股股東的隧道挖掘行為。而我國上市公司的債務主要以短期債務為主，這種債務期限結構加大了控股股東隧道挖掘上市公司的可能性。我國上市公司中商業信用強制力大，因而對債務企業形成硬約束，起到了抑制控股股東隧道挖掘行為的作用，政府性債務和職工性債務也能對控股股東行為產生積極的影響。

總而言之，債務契約在一定程度上成為控股股東進行隧道挖掘的有效工具，同時，商業信用具有抑制控股股東隧道挖掘行為的作用。因此，大力發展多層次資本市場，拓展融資渠道，緩解企業債務水平，進一步完善上市公司的資產質量，提高上市公司治理質量是解決這些問題的重要措施。

[1]La Porta， Rafael， F， lopez－de－Silanes， Andrei Shleifer．Corporate Ownership Around the World．Journal of Finance， 1999，(54)．

[2]Johnson S，La Porta R，Lopez－de－Silance F，et al．Tunneling．American Economic Review，2000，(90)．

[3]李增泉，余謙，王曉坤．隧道挖掘、支持與并購重組——來自我國上市公司的經驗證據[J]．經濟研究，2005，(1)．

[4]王亮，姚益龍．后股權分置時期大股東會減少“掏空”行為嗎？[J]．財貿研究， 2011，(1)．

[5]La Porta R F，Lopez－De－Silanes A，Shleifer R et al．Investor Protection Corporate Valuation．Journal of Finance，2002，(57)．